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撰文：毕峰；编辑：木心
两年前科创板IPO上市融资11亿元，两年后又要发行可转债募资11.7亿元，微导纳米的制造工艺小到纳米级，但上市融资的胃口却大得惊人。
头顶“国内ALD设备第一股”光环上市之后，微导纳米看似业绩光鲜，实则早已“八面漏风”：一面是毛利率的大幅下滑，一面是存货和应收账款的攀升，一面是持续的现金流净流出，一面又是有息负债的激增......显然，这也是微导纳米遭遇到众多首发原始股东疯狂减持的根本原因。在监管层不断强调投融资要动态平衡的当下，如此公司拿什么再融资？
11亿不够，再来12亿元
近日，微导纳米发布公告称，公司收到上海证券交易所出具的《关于受理江苏微导纳米科技股份有限公司科创板上市公司发行证券申请的通知》，可转债申请正式获上交所受理。
2024年5月，微导纳米宣布发行可转债融资11.7亿元，其中6.43亿投向半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设项目，2.27亿投向研发实验室扩建项目，另外有3亿元用于补充流动资金。
公开资料显示，微导纳米成立于2015年，主要从事从事光伏、半导体薄膜沉积设备的研发、生产和销售，下游客户包括通威股份、隆基股份、晶澳科技、阿特斯等在内的多家太阳能电池片生产商。2022年12月，微导纳米成功在科创板挂牌上市，并募集资金11亿元。
根据招股说明书资料，微导纳米IPO融资主要涉及到三个实体项目，其中有2.5亿元将用于基于原子层沉积技术的光伏及柔性电子设备扩产升级项目；5亿元将用于基于原子层沉积技术的半导体配套设备扩产升级项目；1亿元将用于集成电路高端装备产业化应用中心项目，另外有1.5亿元资金用于补充流动资金。
据公司半年报披露，截止2024年6末，“基于原子层沉积技术的光伏及柔性电子设备扩产升级项目”完成约69%，“基于原子层沉积技术的半导体配套设备扩产升级项目”完成约92%，“集成电路高端装备产业化应用中心项目”完成约55%，三个实体募投项目均未达产。相反，只有“补充流动资金”一项完成率达到100%。
然而，就在公司三大IPO募投项目均未达产的背景下，微导纳米却又抛出了又一份再融资方案，如此难看的吃相引起投资者热议。
谈及本次发行目的，微导纳米在公告中表示，公司半导体薄膜沉积设备销售额由2021年的0.25亿元增长到2023年的1.22亿元，CAGR达到119.81%。截至2024年9月30日，公司半导体领域在手订单量为13.16亿元，现有的生产能力难以支撑公司在业务规模上的扩张，公司亟需扩建新的生产场地。
不难看出，微导纳米将本次再融资的原因归结于下游需求的大幅增长，融资扩产貌似合情合理。然而，这只是硬币的一面。事实上，在公司业绩高增长的背后，微导纳米半导体设备毛利率却大幅下滑，存货以及应收账款余额一直在不断攀升，经营性现金流一直处于大幅流出的状态，公司所谓的业绩增长更多只是”纸面富贵“，真实的有息负债却在大幅攀升。
与此同时，随时光伏电池进入新一轮技术变革，微导纳米光伏设备这一核心主业前景愈发暗淡。此外，微导纳米本次发行可转债所涉及的”半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设项目“总投资额高达6.7亿元，建设周期长达3年，募投项目达产的产能消化能力以及预期经济效益均存在很大的不确定性。
增收不增利困境难解
根据公开资料，微导纳米成立于2015年，是由先导智能实控人王燕清以及黎微明、李翔等华人科学家所创立。2017年，微导纳米研发出光伏领域ALD第一代量产机型KF4000，并陆续与下游龙头企业签订样机试用协议。2020年以来，微导纳米成功研制出PEALD+PECVD等机型，并在通威、尚德等TOPCon电池产线上开展应用。
据悉，ALD技术全称为原子层沉积技术，是一种可以将物质以单原子层形式逐层镀在基底表面的技术。这种技术可以被用于制备各种材料的薄膜，如氧化物、氮化物、硫化物等，在半导体、光伏、新型显示、柔性电子等领域具有多种应用。
从更高的范畴来看，薄膜沉积可分为物理与化学反应两大类技术路径，其中物理气相沉积(PVD)和反应等离子体沉积(RPD)技术仅涉及物理变化，利用化学反应的镀膜工艺统称为化学气相沉积(CVD)。作为CVD技术的一种，ALD具有精细度高、均匀性强、三维共形性等优势，缺点在于沉积速率较慢。
在PERC电池时期，PECVD在PERC电池背面钝化的应用被迅速推广，而ALD技术未能成为主流沉积技术，主要应用于半导体领域。不过，在TOPCon电池隧穿层即氧化硅层的沉积工艺中，ALD技术致密与均匀性优势凸显，从而顺利导入TOPCon产线。
2019年以来，随着下游光伏产业的不断扩容，微导纳米营业营收取得了稳健的增长。招股书显示，2019年-2021年，微导纳实现营收收入分别为2.16亿元、3.13亿元、4.28亿元；实现净利润分别为0.55亿元、0.57亿元、0.46亿元。
不难看出，2021年之前，微导纳米营收增长较快，但净利润则处于起伏不定的状态，这主要源于公司毛利率的不断下滑。数据显示，2019年-2021年，微导纳米销售毛利率从53.98%大幅下滑至45.77%，公司2021年度净利润甚至低于2019度同期水平。
2022年，N型电池迎来量产元年，TOPCon产线不断落地。在此背景下，微导纳米推出了全新的TOPCon整线工艺技术解决方案， ALD设备销量实现稳步增长。数据显示，2022年-2023年，微导纳米实现营业收入6.85亿元、16.8亿元，对应归属净利润分别为5415.05万元、2.7亿元。
不过，进入到2024年，微导纳米再次陷入到增速不增利的困境之中。2024年前三季度，微导纳米实现营业收入15.4亿元，同比增加51.2%，归母净利润1.5亿元，同比下降2.8%，扣非净利润1.14亿元，同比下降0.7%。
毛利率的下滑再次成为微导纳米利润端承压的一个主要原因。2024年前三季度，微导纳米销售毛利率约为38.34%，较上一年同期下滑超过4个百分点；销售净利率为9.76%，同比下滑5.4个百分点。
事实上，从最近四年来看，微导纳米光伏设备毛利率相对稳定，而正是半导体设备毛利率的下滑导致了公司整体毛利率的走低。数据显示，2021年-2024年1-9月，微导纳米半导体设备毛利率分别为47.2%、32.31%、22.24%和23.88%，不到四年的时间内毛利率水平接近腰斩。
数据显示，2019年-2021年，微导纳米半导体薄膜沉积设备销售额由0.25亿元增长至1.22亿元，收入占比由5.67%提升至9.79%。2024年前三季度，这一占比再次提升至23.63%。显然，低毛利率的半导体业务收入的增长成为微导纳米整体毛利率下行的又一个关键因素，也是公司增收不增利的一个关键原因。
根据公司公告，微导纳米本次可转债再融资主要扩产项目就是半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设。可以预见的是，即便该项目未来能够顺利达产，微导纳米未来的盈利能力依然不容乐观。
应收高企坏账惊人，44亿元存货压顶
除了收入结构变化导致毛利率下滑之外，应收账款坏账压力以及存货减值损失也是微导纳米利润端承压的重要原因。数据显示，2021年-2024年1-9月（下称：报告期各期末），公司应收账款和合同资产账面价值分别为 12,207.62 万元、33,676.58 万元、54,912.06 万元和 88,800.49 万元，最近三年及一期时间内应收账款增幅超过600%。仅仅2024年前三季度，微导纳米应收账款减值损失金额就高达7,220.01万元。
与此同时，微导纳米的存货减值风险同样不容忽视。报告期各期末，公司存货账面余额分别为 42,386.18 万元、101,044.36 万元、330,410.73 万元和 446,211.76 万元，最近三年及一期存货余额增幅超过10倍。
对此，微导纳米在其《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》中表示，公司存货账面余额较高，主要是由于公司发出商品的验收周期相对较长导致。尽管公司已计提了存货跌价准备，但仍不能排除市场环境发生变化，或其他难以预计的原因，导致存货无法顺利实现销售，或者存货价格出现大幅下跌的情况，使得公司面临存货跌价风险。
事实上，随着隆基股份、通威股份等光伏巨头企业深陷亏损泥潭，多数光伏设备企业经营业绩也开始暴雷，应收账款均存在资产较大减值风险。数据显示，2021年-2023年，微导纳米资产减值损失金额分别为-1,294.69 万元、-3,201.09 万元、-7,994.86万元，资产减值损失不断增长。
由于应收账款的高企和存货金额的不断攀升，微导纳米经营性现金流持续承压。截至2024年9月末，微导纳米经营活动产生的现金流量净额为-9.91亿元。这也就是说，尽管公司前三季度实现了1.51亿元的“净利润”，企业实际的经营活动现金流却流出了近10亿元。
在此背景下，微导纳米有息负债出现了大幅增长。截至2024年9月末，微导纳米短期负债为13.54亿元，较2021年同期增长20余倍，并新增长期负债1.53亿元，有息负债总额三年内增幅超过20倍。
显然，这或许才是微导纳米着急发现可转债去融资的根本原因。
更为严重的是，随着TOPCon产品同质化问题愈演愈烈，光伏电池即将进入到新一轮变革时期，而行业龙头隆基股份已经将BC电池拥入怀中。目前，微导纳米的ALD技术主要应用于TOPCon产线，这无疑会令其光伏设备这一核心主业发展前景蒙上了一层阴影，甚至前期订单都存在一定履约风险。
事实上，就在微导纳米开启再融资的同时，公司多家初创公司已经同步开启减持之路。资料显示，自2024年以来，上海君联晟灏、江阴毅达、无锡毓立、瑞华投资、无锡毓立创业投资、中芯聚源、江阴毅达、江苏中小企业发展基金等数家首发原股东都对微导纳米进行了减持操作，其中瑞华投资已经消失在公司前十大流通股股东名单之中。
一面是毛利率的大幅下滑，一面是存货和应收账款的攀升，一面是持续的现金流净流出，一面又是有息负债的激增。头顶“国内ALD设备第一股”光环上市之后，微导纳米看似业绩光鲜，实则早已“八面漏风”，这也是公司遭遇到众多首发原始股东疯狂减持的根本原因。在监管层不断强调投融资要动态平衡的当下，如此公司凭什么再融资？
风险提示：
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