债市聚焦｜联创产品应运而生，“自建估值”走出新路_新浪财经

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文｜明明章立聪杨宏宇史雨洁

根据21世纪经济报道，年中理财面临两大监管压力，一是未获理财子牌照的银行需要在2026年底前清零理财业务，二是信托平滑机制和收盘价估值等方式被监管严禁。在监管趋严及牌照惜发背景下，联创产品应运而生且对合作双方均有益处，可能会成为常见合作模式。而同样是面对监管趋严要求，部分银行理财子试行“自建估值模型”，既可满足客户对收益较高确定性的需求，又能应对渠道压力，但考虑资管新规净值化运行的初衷，其后续发展需观察监管的态度。我们推测联创产品和“自建估值”或是理财规模冲量突破的新助力。

▍理财年中遭遇密集监管，存在压降任务甚至清零目标，城商行理财规模剧降。

根据21世纪经济报道，未获得牌照的城商行与农商行被要求在2026年末将存量理财业务全部清理完毕，某些区域要求城商行与农商行压降存量理财业务但并未明确设立清零目标。根据普益标准，未设立理财公司的城商行理财规模从2021Q3的约36060亿元下降至2024Q3的20945.2亿元，呈现大幅度下降趋势，未设立理财公司的农商行理财规模和外资银行理财规模小幅下降。

▍城农商行为此次监管调整的主要对象，虽有银行有望获批设立理财子，但牌照获取愈发困难。

目前，仍有少数银行在努力申设理财公司。根据证券日报报道，沪农商行、成都银行等几家理财规模居前的银行仍在积极筹备申请理财牌照；还有部分单独申请理财牌照无望的银行，准备联合所在省级行政区域内其他中小银行，共同申请牌照。根据wind，截至6月31日，未获批成立理财子的银行中，沪农商行理财规模1805.31亿元，四川的成都银行等理财规模近年来增长较快。但牌照发放节奏明显放缓，且监管将遵循“成熟一家，批准一家”的原则对理财子牌照进行审批，很多中小行获取牌照仍有较大困难。

▍联创产品应运而生，对中小银行及理财公司均有益处。

监管趋严及牌照惜发背景下，非持牌银行（即未设立理财子公司的银行）在积极寻求与持牌机构的合作。联创产品是非持牌银行将自身可用于理财产品的资产推介给理财公司，双方共同对资产进行筛选，再由理财公司将选定的资产纳入组合并发行产品，最后又反过来由非持牌银行进行代销。对非持牌银行，可通过代销联创产品来维系客户；对理财公司，可争取被压降银行的存量理财客户，扩大自身规模。

▍联创模式相较传统代销存在优势，或将成为常见合作模式。

据我们不完全统计测算，截至6月末，他行代销的理财规模占比超过了28%，未来这一比例预计将会持续上升。相较于以往的代销模式，联创产品利用了非持牌银行的资产和客户资源，且能减小代销表现不佳产品带来声誉风险的概率。共同筛选资产创造产品，尽可能地符合了双方的风险偏好和收入需求。因此，我们推测联创产品将成为非持牌银行与大行合作的常见模式。

▍面对信托平滑机制和收盘价估值监管趋严，“自建估值模型”走出新路，即在中债估值、中证估值这两种第三方债券估值方法之外，银行理财子公司通过信托通道投资的债券采用一种新型的估值模型进行估值定价，从而降低中债、中证第三方估值波动对理财产品底层资产估值的影响。

据21世纪经济报道，目前多采用过去6个月债券的平均价格作为资产的价格参考。目前“自建估值模型”最先试点的品种是银行二永债，后续短期限的信用债都可能普遍适用。

▍由于客群追求高的确定性，理财公司需在“真净值”的不断推进下寻求平抑净值波动的办法。

理财投资客群具有明显的特征，即希望投资存款类资产的替代品，追求较高的确定性，且部分投资者还习惯于认为债基与低风险货币基金类似，难以接受固收产品的价格波动。因此，理财子公司寻求多种方式以平抑净值波动的影响。之前多种“擦边球”做法都被监管予以纠偏，“自建估值模型”作为一种新办法，目前其合规性尚不明确。

▍自建估值模型能一定程度上平抑市场波动的影响，稳定理财产品净值，是对客户和渠道的有效应对，但也因此利弊均有。

“自建估值”会通过平抑净值波动而隐瞒市场价格波动的风险，还可能存在流动性风险、客户收益不公平、可能成为调节理财产品间收益的工具等弊端。考虑“资管新规”净值化运行的初衷，“自建估值模型”的发展仍需观察监管的后续态度。

▍央行对存款降息态度明确，联创产品及“自建估值”或将是理财规模冲量突破的新助力。

银行净息差持续下降，央行存款降息节奏加快，凸显理财性价比，“存款搬家”或将持续。加之年末理财和保险开门红，理财规模或将回暖。根据wind，10月理财规模已达30.20万亿元。我们预计2024年下半年理财规模将集中冲量，或能达到30.50万亿元。而联创产品实现了非持牌银行与理财公司的资源有效互补，或将是理财子规模增长的新助力。

▍风险因素：

测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来；货币政策边际收紧；银行理财监管趋严。

本文节选自中信证券研究部已于2024年12月3日发布的《债市聚焦—联创产品应运而生，“自建估值”走出新路》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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