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行业
机械设备：
确定性看装备出海，边际改善看内需相关
——2025年度机械行业策略报告
报告摘要：
1. 装备出海：油服设备面向沙漠寻蓝海市场，工程机械出口一带一路景气高
油服设备：中东地区EPC业务布局进入收获期，油服设备出海历史性机遇。“一带一路”深化合作，中国对中东地区投资集中在能源领域，国产油服设备商有望跟随EPC总包项目出海，迎来业绩弹性。油服设备重点推荐低估值高增长的【杰瑞股份】【纽威股份】。
工程机械：内需出口均有催化，看好盈利质量持续提升。内需方面，基建地产边际改善，土方机械率先实现复苏，起重机&混凝土有望2025年筑底回升；外需方面，欧美市场景气低迷，一带一路&中东出口需求旺盛。国内工程机械主机厂风险敞口显著降低，经营质量不断提升。工程机械重点推荐出口盈利贡献较高的【三一重工】【徐工机械】【中联重科】【柳工】【恒立液压】。
2. 内需改善：β 筑底需求景气度有望改善，推荐FA/注塑机/检测/机床行业的α标的
工业FA：需求稳定市场天花板可观，下游结构调整盈利有望改善。工业FA行业需求稳定市场天花板高，行业内竞争格局优良。近年来锂电、光伏行业需求减弱，3C、半导体行业有望接棒需求，持续贡献增量弹性。工业FA重点推荐国产龙头【怡合达】。
注塑机：千亿规模市场周期重启，看好国产龙头加速出海。内需方面，3C、家电行业周期上行带动注塑机内需回暖；出海方面，海外市场空间更加广阔，国产龙头纷纷扩展海外布局加速出海。注塑机重点推荐国产注塑机双龙头【海天国际】【伊之密】。
检测服务：强者恒强的千亿赛道，有望受益政府化债+内需复苏。检测行业下游分散，渗透各行各业全产业链。检测公司下游面向众多G端客户，有望在本轮化债政策指引下充分受益。检测行业重点推荐盈利能力修复的【华测检测】【广电计量】。
工业母机：特朗普上台自主可控势在必行，看好国产高端机床逆势突围。特朗普上台机床产业链安全性重要程度提升，国内支持政策频出助力高端机床国产化加速。机床行业重点推荐受益于内需改善&自主可控的【华中数控】【海天精工】【纽威数控】。
3. 新技术&新方向：人形机器人量产国产零部件充分受益，光伏新技术引领产业变革
光伏设备：政策指引与技术迭代双轮驱动，关注出海新机遇。头部设备商绑定大客户风险敞口不断收窄，HJT组件功率不断刷新纪录，0BB、叠栅等新技术导入有望持续降本增效。出海方面，HJT海外综合成本优势尽显，国内设备商有望迎出海机遇。光伏设备行业重点推荐支持HJT技术路线不断迭代的【迈为股份】【晶盛机电】【奥特维】。
4. 风险提示：宏观经济波动，设备出海回款风险，基建投资不及预期，零部件供应链风险，技术突破进展不及预期。
（分析师 周尔双（金麒麟分析师）、李文意、韦译捷）
个股
中国水务（00855.HK）
FY2025中报点评
运营性收入持续增长，盈利结构优化
资本开支迎向下拐点
事件：公司发布2025财年中期业绩，实现营业总收入59.53亿港元，同比-13.0%，归母净利润7.56亿港元，同比-8.5%。每股中期派息13港仙，同比持平。
运营性收入保持增长，接驳和建设收入下降，盈利结构优化，资本开支迎向下拐点。FY25H1公司收入下降主要系公司项目建设高峰期已过，各板块建造收入减少所致，资本开支同步迎向下拐点，盈利结构优化利润提升，FY25H1销售毛利率38.4%，同比+1.5pct。分部来看，1）城市供水：营收37.65亿港元，同比-10.6%，分部溢利11.40亿港元，同比-5.4%，主要系供水安装及维护工程及建设工程减少；2）管道直饮水：营收3.67亿港元，同比-64.3%，分部溢利1.67亿港元，同比-50.3%，主要系直饮水开启轻资产发展模式，安装及维护工程及建设工程收入下滑。3）环保：营收7.66亿港元，同比+20.1%，分部溢利2.83亿港元，同比+12.7%，主要是美孚项目竣工带来污水经营服务收入增加；4）总承包建设：营收4.24亿港元，同比-18.1%，分部溢利3.98亿港元，同比+10.7%，主要系供水及污水处理项目建设毛利率增加；5）物业：营收2.53亿港元，分部溢利1.29亿港元，同比-15.8%。
资产负债率稳定，随美元降息，期待公司融资成本下行。截至2024/9/30，公司资产负债率65.97%，较2024/3/31下降0.11pct，未偿还借贷总额为256.21亿港元，较2024/3/31提升3.1%，主要为港币、人民币及美元。FY25H1借贷成本总额为7.32亿港元，同比+10.1%，其中计入财务费用为4.27亿港元，同比+13.5%。以借贷成本总额/期末借贷总额衡量平均利息率，FY25H1年化平均利息率为5.71%，同比-0.09pct。国内融资利率持续下行，2024年9月和11月美联储分别降息50和25个基点，公司融资成本将出现利好拐点。
FY25H1直饮水运营性收入高增57.1%，优选高回报项目&开启轻资产模式。FY25H1，1）直饮水运营：营收1.96亿港元，同比+57.1%，2）直饮水安装及维护：营收0.22亿港元，同比-61.1%，3）直饮水建设：营收1.33亿港元，同比-84.0%。FY25H1公司直饮水项目数量同增35%达9200个，人口覆盖同增43%达1140万人。FY25H1直饮水建设收入同比大幅下降，主要系公司优化发展策略，深挖存量项目回报潜力，新建优先选择可带来最佳回报的项目，同时开启轻资产加盟模式。
FY25H1供水量同增6.9%，3个供水项目已通过听证会。FY25H1，公司1）供水运营：营收17.24亿港元，同比+6.8%，①售水量7.2亿吨，同比+6.9%。根据项目明细统计，截至2024/9/30，自来水和原水项目投运规模合计861万吨/日，在建125万吨/日，拟建400万吨/日，在建/投运为15%。②水价平均2.39港元/吨，同比基本持平，FY25H1公司3个供水项目已通过听证会，超过20个项目已启动调价程序。2）供水安装及维护：营收7.79亿港元，同比-15.6%，3）供水建设：营收16.20亿港元，同比-22.3%，项目建造高峰期已过，建设收入下降。
美孚项目竣工带动环保运营收入高增。惠州大亚湾美孚污水处理项目FY25H1竣工投入运作，环保业务可持续的运营收入同增76.8%至3.15亿港元。
盈利预测与投资评级：供水和直饮水运营收入稳健增长，考虑接驳和建造下滑影响，我们将FY2025-2027归母净利润预测从16.26/17.89/ 19.89亿港元调降至14.50/13.93/14.38亿港元，对应PE为5.0/5.2/5.0倍，维持“买入”评级。
风险提示：项目投运、水价调增、直饮水业务推广不及预期等。
中国燃气（00384.HK）
2025FY中报点评
顺价稳步推进，非经影响下利润承压
投资要点
事件：2024/11/29，公司发布2025FY中报，2025FY 上半年公司实现营业收入357.34亿港元，同比减少2.70%；归母净利润17.61亿港元，同比减少3.81%；每股派息0.15港元，与2024FY 上半年保持一致，全年有望保持0.5港元/股的分红金额，对应股息率8.0%（2024/12/2）。
零售气量增速不及预期、顺价稳步推进，分部利润稳增。2025FY中期，公司分部利润+4.96%至38.56亿港元；归母净利润17.61亿港元，同比减少3.81%，不及预期。分业务来看，2025FY上半年：1）天然气销售分部利润+6.28%至16.58亿港元，价差修复逐步推进，气量增速不及预期，全年零售气增速经营目标由+5%调整至+2%。2025FY上半年，零售气量同比+1.4%至93.33亿方，贸易气量同比+0.3%至77.95亿方；其中居民气量同比+3.6%至25.87亿方、工业气量同比+0.9%至49.4亿方（陶瓷、玻璃、钢铁等行业用气增速减缓）、商业气量同比+4.8%至15.9亿方，加气站气量同比-24.7%至2.2亿方；价差同比+2分人民币至0.59元人民币/方，截至2025FY中报期末，已有62%的居民气量实现顺价，加权提价幅度0.29元人民币/方。2）接驳业务分部利润+13.45%至5.21亿港元，居民接驳数预期内下滑、工商业增长明显；工程设计及施工分部利润+36.25%至3.49亿港元。2025FY上半年，居民接驳量同比-14.0%至90.4万户，工业接驳量同比+10.8%，商业接驳量同比+63.4%；公司积极开展用户挖掘、“瓶改管”替换工程等工作，有效提高工程业务量。3）LPG销售分部利润-98.96%至0.02亿港元，单位利润下滑。受到国际市场供需关系、地缘政治、整体宏观经济、瓶改管影响，2025FY上半年LPG销量+1.9%至201.8万吨，单位利润下滑。4）增值服务分部利润+15.37%至10.02亿港元。公司在巩固传统厨房、安全产品等强势业务竞争力的同时，推出宜居、电器等多项新业务。国家发布的消费刺激政策，将进一步助力增值服务业务发展。5）综合能源业务实现突破。截至2025FY中报期末，储能业务累计已签约/投建213.4/141.8MWh，实现零的突破，可调节电量1.04亿kWh/年；光伏业务累计投建43.4MW，同比+43.2%。
非经常因素如政府补贴、退税等因素影响下，归母净利润承压下滑。2025FY上半年，公司应占合营公司业绩同比减少5.41亿港元至-3.10亿港元，主要原因为去年同期收到采暖气补贴款，而截至2024/9/30本年度采暖气补贴款尚未到账；预计2025FY下半年补贴款到账，该因素对归母净利润的影响将消除。2025FY上半年，公司企业所得税同比增加2.35亿港元至6.47亿港元，原因为：1）纳税基数变大，2025FY上半年，公司除税前溢利增加3.92亿港元至29.11亿港元；2）公司在2024FY上半年存在所得税返还。
盈利预测与投资评级：公司城燃项目提价顺畅，价差提升；考虑到气量增速不及预期，我们下调FY2025-FY2027公司归母净利润至39.55/44.37/48.66亿港元（原值40.17/44.64/49.14亿港元），同比24%/12%/10% ， PE 8.6/7.6/7.0倍（2024/12/2）。维持“买入”评级。
风险提示：安全经营风险，天然气需求恢复不及预期，汇率波动。
（分析师 袁理、谷玥）
双靶点GLP-1/GIP乘势而上
高端复杂制剂兑现在即
投资要点
GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。
公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504 注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/ GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第 24 周时，BGM0504 注射液 5mg 组、10mg 组和 15mg 组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为 10.8%、16.2%和 18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。
布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过 BE 试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。
风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。
（分析师 朱国广（金麒麟分析师））
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