东南亚研究 | 逆风仍存，但未来可期——2025年香港宏观经济与金融市场展望|香港_新浪财经

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香港经济，金融市场

2024年香港经济增长放缓，私人消费是主要拖累，而外需是拉动香港经济的主要动能。往前看，我们预计香港经济增长动能逐步趋稳。在增量政策持续加码下，内地经济有望逐步企稳。美联储宽松周期持续，利率下行将推动释放信贷需求，促进香港地产止跌回稳，活跃香港资本市场。人工智能相关的全球需求增长明年将支撑香港出口。但结构性压力与外部风险仍将制约香港经济的复苏。内地访港旅客旅游习惯的转变、“港人北上”的新消费模式，以及互联网消费的渗透，都给香港零售等行业带来结构性挑战。高库存将限制地产行业的反弹。美联储降息大幅降温、关税争端、以及内地经济复苏较慢等都是主要风险点。

港股方面，今年香港IPO融资回暖，预计明年更多企业在政策支持下赴港上市。内地经济和企业盈利的改善是决定明年港股表现的主要因素。资金面的逐步宽裕助力外资回流港股。信心的回归将缓慢修复港股估值。但特朗普的对华政策是港股面临的较大风险。

外汇方面，美港息差震荡下行，预计美元兑港元仍在7.8以下，趋近强方兑换保证。未来中美关税之争意味着离岸人民币可能承压。上一轮美对华加征关税期间，平均关税率从3.1%提升至21%，USDCNH上涨约7%，且离岸-在岸人民币汇差最大走阔约400-500pips。

债市方面，今年中资美元债与离岸人民币债发行规模几乎持平，人民币国际化的进行、相对美元更低的融资成本等因素将继续助力明年离岸人民币债的发行。展望2025年，当前信用利差已经在历史低位，而全球经济仍面临关税、降通胀受阻、利率仍较高等诸多不确定性，预计未来中资美元债信用利差收窄空间有限，可能仍以低位震荡为主。离岸人民币债信用利差表现可能会有分化，特别是城投板块。伴随着隐性债务逐步“清零”，城投公司信用将逐步与地方政府脱钩，城投公司的经营状况将大体决定其融资成本。

一、经济增长

1.1 回顾：外需支撑增长，消费乏力

2024年香港经济增长动能逐步放缓。第三季度GDP环比意外收缩1.1%，同比增速从之前的3.2%放缓至 1.8%。私人消费是主要拖累，从第二季度开始，连续两个季度小幅萎缩。固定投资温和扩张，但第三季度同比增速放缓至 3.7%。政府支出增速相对稳定。外需是拉动香港经济的主要动能，但第三季度的贡献也稍有下滑，与近期出口增速放缓一致。

从行业来看，受益于外需增长，运输与仓储业增速较快，为拉动服务业的领跑行业。由于私人消费不振、旅游业仍待恢复，零售、住宿等行业缺乏增长动能。高息环境令香港金融业2024年持续承压。但随着美联储开启降息周期，香港高息环境逐步缓和，且随着9月底内地一揽子刺激政策的推出，香港金融业出现逐步企稳迹象。

年初至今，香港通胀整体温和。但由于内需偏弱，在剔除波动较大的食品和能源项后，9月香港核心通胀处于1.2%的较低水平。本地就业市场整体稳健、失业率仍处于历史低位，但随着本地零售、旅游业增速放缓，相关行业失业人口小幅反弹。

1.2 展望：结构性逆风犹存，但预计经济前景逐步企稳

往前看，我们预计经济增长动能逐步趋稳。随着内地一揽子刺激政策的落地，明年可能会有更多增量措施出台，内地经济有望逐步改善。香港本地利率下行将推动信贷需求释放，稳定香港地产，活跃香港资本市场。同时人工智能的全球需求增长将推动半导体出口，支持经济扩张。

但结构性压力与外部风险仍将制约香港经济的复苏。内地访港旅客消费习惯的变化、香港本地居民的北上旅游、叠加互联网消费的逐步渗透，都给零售和旅游业带来结构性挑战。地产行业的大量库存也需要时间消化。此外，香港明年经济还面临诸多外部风险，例如美联储降息进程大幅放缓，特朗普短期内挑起比市场预期更大的贸易争端，或者国内经济复苏比预期慢等。

1.2.1 消费的结构性转型持续

受多重结构因素影响，香港本地消费疲弱，这是拖累其经济增长的主要因素。今年前10个月，月度来港访客人数2024年仍仅恢复至疫情前2017-2019年月平均水平的74%，其中内地游客和海外游客均低于疫情前水平。同时，总体访港旅客的消费力明显下滑。虽然酒店入住率已经基本恢复至2018年水平，但酒店平均房租在过去数月持续下滑，显示旅游需求较弱，酒店或以降价来维持入住率。内地访客是旅游消费的主力军。2024上半年内地访港旅客的人均消费降至1588港元，对比疫情前2018年上半年的3190元，大幅下降约50%。这表明内地旅客消费习惯的改变，从 “爆卖”转为追求以文化体验为主的“深度游”。同时，由于内地消费品种丰富多样，价优服务好，叠加疫情以来港经济和收入不振等因素，香港本地居民兴起“北上”的新消费模式。持续下跌的香港楼市和波动巨大的港股通过负财富效应抑制居民的消费意愿。以上因素综合起来导致本地消费从年初以来持续下滑。

展望2025年，海内外的积极变化预示明年香港消费或将小幅改善。首先，美联储开启降息周期，香港楼市价格逐步稳定，这将减弱负财富效应的影响，稳定居民预期和消费意愿。中国政府刺激政策预计持续出台，内地经济的逐步好转提振香港就业，内地访港人数和消费也有望逐步改善。《2024年施政报告》提出多种举措大力发展香港的文创旅游，包括支持举办不同范畴的旅游、体育及财经金融盛事活动等。特区政府也已经向中央政府提出进一步优化内地居民来港旅游签注的请求，包括恢复深圳“一签多行”及扩大“一周一行”个人游签注政策试点城市范围等。

1.2.2 出口短期仍有支撑

外需是2024年支撑香港经济增速的主要驱动力。电子产品包括电动机械和办公设备是主要出口类别。中国内地占香港出口份额的一半以上，也是2024年年初至今拉动香港出口的主要市场。对东南亚国家的出口持续快速增长，例如越南、泰国和印尼，显示区域贸易持续加强。

展望明年，预计外部需求保持韧性。美国经济仍呈现较强韧性，主要央行的持续降息也将缓解利率的限制性，并维持相对宽松的金融条件。10月标普全球香港PMI升至52.2，创1年半以来新高，反映香港整体经济环境有所好转。受益于中国内地与海外需求提升，新增订单增幅创一年半新高，企业提高采购并扩充库存，悲观情绪有所减弱，这些积极迹象都表明短期内出口动能仍将持续。同时，结构性扩张的半导体相关行业仍将促进香港转口贸易发展。

但特朗普重返白宫为香港中长期贸易带来挑战，但总体可控。从2018年开始，特朗普在第一任期内多次对中国产品增加关税，“抢出口”导致中国香港和美国的双边贸易额在2018年同比攀升8.1%，但随后双边贸易额在2019年下滑。剔除疫情和宏观因素造成的干扰，香港对外贸易总体平稳，规模和2018年基本相当。而美国在香港总体贸易中的份额占比下滑，显示香港积极拓宽与世界其他地区的贸易，以对冲美国贸易保护措施造成的影响。因此，我们预计特朗普未来可能出台的贸易保护政策在短期对香港出口造成较大干扰，但中长期影响可能较为有限。

1.2.3 地产市场有望回暖

香港楼市在2024年前三个季度持续低迷。根据差饷物业估价署的估算，至2022年9月，香港整体住宅价格从2021年9月的高点下跌了约30%。多重因素造成了这种回调，包括中国内地经济复苏乏力、联系汇率导致香港借贷利率高企、庞大的楼市库存等。随着美联储9月开启降息周期，叠加内地新一轮的财政刺激政策出台，中原城市领先指数有所改善，目前已经从底部反弹2%。

香港特区政府持续放松楼市相关限制。香港特区政府《2023年施政报告》《2024-25年度财政预算案》先后降低、并全面取消香港住宅购房的额外印花税措施。《2024年施政报告》再次放宽住宅物业的按揭贷款条件，不论物业的价值、是否自用或公司持有以及买家是否首次置业，按揭成数上限一律调整至70%，供款与入息比率上限一律调整为50%。同时，放宽“新资本投资者入境计划”、纳入高端物业投资。

展望2025年，我们预计香港楼市将筑底，并小幅反弹。首先，特区政府大力引进人才的计划卓有成效。在过去18个月中，共有19万全球人才的申请获得批准。此外，香港名校云集，疫情后来港就读的学生数量也节节攀升。新移民和学生的涌入推升租金回报率。未来按揭贷款利率的下行和高租金回报率意味着香港地产对于投资和自住的吸引力都将提升。高企的住房供应量表明房价难以明显好转。而经济增长的不确定性和内地逐步提升的竞争力表明香港楼市价格反弹或较为温和。

写字楼和商铺物业的前景依旧面临结构性挑战。数年疫情、中国内地经济复苏偏弱等多重因素令写字楼市场承压。写字楼整体空置率攀升至历史新高，且租金下滑。未来金融业的复苏意味着写字楼的困境将有所改善。但高企的供应量将制约写字楼的复苏。此外，商铺物业也面临消费转型的挑战。“港人北上”的新模式、内地游客的复苏缓慢以及从购物到文化深度游的转变，叠加互联网购物的逐步普及，主要商业区的商铺物业未来可能面临持续冲击。

1.2.4 金融业增速料加快

自年中开始，随着美联储宽松周期的开启，定期存款利率逐步下滑，居民部门的资金逐步转向活期存款，有利于未来的投资和消费。贷款利率逐步进入下行通道，近期银行贷款的同比下滑也在逐渐缩小。同时，香港金管局和相关银行在10月推出包括降低银行资本等多项措施来降低中小企业借贷标准。2024年第三季度的“中小企贷款状况调查”显示，中小企信贷状况略有改善。利率下调将缓解港股资金面压力，叠加内地与香港监管对互联互通的持续优化，未来资本市场活动也将继续修复。

虽然市场普遍认为美国未来的减税和关税政策可能会放缓美联储降息步伐，但仍预计2025年有50-100个基点的降息空间。美国宽松周期的开启促借贷利率进入下行通道，释放信贷需求，推动香港资本市场活跃度修复与金融业的复苏。

二、金融市场

2.1 股票市场

一级市场方面，今年以来香港IPO融资规模从2023年的461亿港元回升至目前的783亿港元，9月底以来股市的上涨提振了市场对企业估值上调的信心，若未来中国内地出台更多增量政策，推动内地基本面改善和市场信心回归，香港市场IPO融资规模或进一步上升。中国内地上市巨头公司或效仿美的寻求双重上市，同时特朗普的对华竞争政策也可能促进在美上市中资企业回流。货拉拉与蜜雪冰城作为中国独角兽企业已申请监管批准在香港上市，11月19日，证监会主席吴清在国际金融领袖投资峰会上表示，随着中国证监会深化资本市场双向开放，进一步保持境内外融资渠道的畅通、进一步提升境外上市的备案效率，未来企业或将更积极寻求赴港上市。

二级市场方面，今年港股在亚太股票市场中表现较优。4月的地产“组合拳”和9月的刺激政策推动年初至今港股的上涨。从9月以来的资金流向来看，主要是被动型外资资金流入港股，其中大多流向中资民营股[1] 。对于配置大中华区的基金而言，中资民营股的配置比例在不断上升。分行业看，中大型[2]资讯科技业股票表现最好；中资股中，大型中资民营股表现要好于H股和红筹股；从风格看，中型成长股[3]今年以来表现最好。

展望明年：盈利端来看，我们预计明年港股市场盈利状况有望受益于内地经济企稳而有所改善。影响港股上市企业盈利的主要因素逐渐从中美经济周期切换至中国经济周期。自9月底中国政府推出一揽子增量政策以来，内地经济已经开始出现积极迹象，10月税收数据好转也从侧面予以印证。明年中国政府可能推出更多增量政策，推动内地经济企稳，提振企业盈利。资金端来看，虽然南向资金在港股成交量占比中稳步提升，但港股长期走势仍主要受外资资金影响。美联储降息趋势的确定将降低资金成本，活跃香港资本市场，吸引外资流入，这是开启香港股市反弹的先决条件。但目前看来，外资参与度相对较低。主动型外资在香港股市仍维持净流出，被动型外资在9月小幅加仓香港股市。估值端来看，香港股市的估值仍处于历史较低水平，港股沽空率也较低。

总的来看，内地基本面的好转和企业盈利的改善是决定明年港股表现的主要因素。美联储持续的货币宽松将带动资金面的逐步宽裕，助力外资流入港股。信心的回归会缓慢修复估值，推动港股回升。但特朗普可能出台的关税政策和其他对华政策是港股面临的较大风险点。

2.2 外汇市场

2.2.1 港元

今年第一季度港元受美元升值影响靠近弱方兑换保证，而第二和第三季度随着美联储降息预期增强，美元震荡下行，港元逐步靠近强方兑换保证，而9月开始的“特朗普交易”和美国经济的韧性推动美元反弹至近两年高位，港元小幅贬值。

往前看，美国经济将逐步放缓，但软着陆仍是基本情形。在美联储降息节奏放缓的基础上，美港息差或将震荡下行，我们预计港元兑美元仍在7.8以下，趋近强方兑换保证，香港金管局进行干预的可能性较小。

若未来美国针对中国增加更多关税，这势必会对人民币产生影响，进而对亚太货币产生外溢性影响。为此我们测度了人民币贬值1%时，亚太货币的贬值幅度，可以看到港元相对人民币并非高beta货币，或受联系汇率制度影响，说明人民币的贬值对港元的外溢性影响并不大。

2.2.2 离岸人民币

根据我们过往对澳元的研究，我们首次构建了基于Carry trade、趋势因素、价值因素的三因子模型[4]，同样可以应用于研究人民币，可以看到近期融资货币属性主导了人民币汇率的波动，人民币与日元的Carry trade因素近两年来正相关性显著上升，说明日元正在逐渐成为人民币汇率的新“锚”。

展望2025年，离岸人民币或将跟随在岸人民币上半年升值，特别是第一季度结汇较为活跃，但下半年有所回调。如果美国对中国商品加征关税，离岸人民币面临更大的贬值压力。根据兴业研究外汇商品部对在岸人民币的研究[5]，上半年人民币在“特朗普交易”告一段落后有望重新获得升值动力，创造购汇锁定窗口，下半年需关注美国可能进入第三库存周期需求上行期，套息交易重构造成日元和人民币走弱，以及中美关税冲突导致的人民币承压（时间不定，偏脉冲式影响）。逆周期调控相机抉择，双向调控汇率预期。

对比2018-2019年美国对华加征关税期间USDCNH的表现，当平均关税率从3.1%提升至21%，USDCNH上涨约7%，若未来美对华征收60%的关税，离岸人民币或受更大影响。此外，在加征关税期间，离岸-在岸人民币汇差往往扩大，平均扩大34pips，最高可达400-500pips。

2.3 债券市场

一级市场方面，中资美元债发行量偏弱，主要受地产发行大幅下降的拖累。而离岸人民币债发行量持续上升，主要来自中国政府、金融部门与企业。2024年，中资美元债和离岸人民币债两者发行规模几乎持平。海外机构发行的离岸人民币债占比仍较小，熟悉度以及市场配套机制仍待完善或是外资进入离岸人民币市场的最大阻碍，但人民币国际化的进行、较美元更低的离岸人民币债融资成本以及南向通等因素将助力明年离岸人民币债的发行。化债和隐性债务清零表明未来监管可能将强化对城投海外发债的约束，因此城投海外发债量明年或有所降温。

二级市场方面，中资美元债收益率1-9月随着美联储降息预期逐步强化而下行，但近期受降息预期降温影响而反弹。中资美元债信用利差持续收窄，主要得益于全球经济和企业盈利在高息环境中表现出的韧性。同时，国内的诸多政策也利好中资美元债整体信用风险。当前政策支持房地产市场修复、房企化险的决心较大，同时财政部推出近年化债力度最大的措施。

展望2025年，当前全球信用利差已经在历史低位，而全球经济仍面临关税、降通胀受阻、利率仍较高等诸多不确定性，预计未来中资美元债信用利差收窄空间有限，可能仍以低位震荡为主。离岸人民币债收益率在持续政策宽松的推动下在低位徘徊，甚至再次下探。但各板块信用利差表现可能会有分化，特别是城投。伴随着隐性债务逐步“清零”，城投公司信用将逐步与地方政府脱钩，城投公司的经营状况将大体决定其融资成本。