信达：分手的决心

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中国biotech的明星企业信达这两天的操作，让一位多年长期坚定持有信达股票的价值投资者，终于下定了分手的决心：不再和信达的未来痴缠，坚决清仓全部信达股票。

信达分拆子公司、创始人“低价”购入子公司股权一事仍在发酵。周五晚公布消息，各行业全线飘红几周的牛市中，信达在周一大跌12.54%，周二在专门解释此事的电话会后盘中又大跌，当日收跌4.01%。

周三，信达股票继续下跌，今日午盘跌4.85%

“主要现在是牛市，要是搁三个月前，基本跌30%没跑了。”有业内人士称。

市场对信达的失望始于10月25日，信达生物发布公告，负责海外业务的全资子公司Fortvita，与信达创始人俞德超主要持有的Lostrancos公司签订认购协议，后者以2050万美元的价格认购Fortvita 20.39%的股份——信达在Fortvita中的持股减少，减少的那部分被信达创始人购买。

这次交易的争议在于，尚未盈利的信达，在BD出海几乎成为创新药最大收益前景的当下，海外子公司Fortvita代表了信达出海前景，可以说是信达的未来，一度为信达如今的股价贡献不少。如今从信达分拆出去，在市场看来，可能会摊薄信达未来出海的收益，以及打击投资人对信达未来增长的信心和预期。

另一个消息是，在9月30日和10月2日，俞德超合计减持信达生物总1.52亿港元，几乎与本次购买Fortvita 20%股份所需资金相当——1.52亿港元买Fortvita 20%的股份，激起了市场的愤怒情绪：认为是超低价购买。

在行动前，决策并未公开透明的知会全部股东，尤其是小股东们，在公告发布后才得知消息。

信达周二紧急电话会，不但没有消除质疑，反倒火上浇油。在电话会上，公司管理层解释，Fortvita并不是什么优质的资产，所有管线都在临床前阶段、风险高、还在亏损，未来可能将给母公司带来损失。管理层此举是为了未来不摊薄信达股东权益而“躬身入局”。

而在许多投资人看来，很多创新药企当下并未盈利，反倒烧钱，它的估值会算上对未来前景的预期。而电话会上的解释，却是讲Fortvita按“公司的净资产估值”，公司估值会变低，这意味着以很少的价钱，就可以占有公司极高的权益。信达尚未盈利，其600亿的估值，在净资产100亿之外还有500亿，全都是对公司未来销售和出海前景的预期。

而信达创始人“从包含未来的高估值”的信达套现，用套现的钱，去低价购买“实际上蕴含未来收益，但估值上却只有当下净资产” Fortvita的股份，在市场看来：“这便宜占的不是一点半点，把小股东们从信达的未来中甩出去。”

电话会后，市场对管理层“是帮其它投资人承担风险”的解释，充满讽刺和质疑。

“这种按净资产投资的机会，我们也愿意来帮企业分散风险”、“不需要信达管理层牺牲，我们也愿意和信达共度时艰”……小股东和其它投资人们，用戏谑的方式，表达了对信达管理层“占了便宜还卖乖”的不满。

市场不相信眼泪，更不相信粉饰，公司层面与市场观点对于海外子公司Fortvita估值的巨大分歧反映在股价上。电话会后，信达股价午后开盘大跌。

电话会后的第二天的10月30日，信达股价继续下跌。

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Fortvita拥有什么样的资产，是否被贱卖

一家代表了信达重要的出海前景的子公司，如今是以无溢价的净资产8000万美元来估值，20%的股权“低价”被信达创始人买了去。

如果真的如投资人所担心的那样，信达的优质资产转移到Fortvita，创始人则以远低于如今信达股价的价值买去了公司未来的收益。

0.8亿美元是什么概念？对比一下，信达港股市值原在600多亿人民币元，约合84亿美元，是Fortvita估值的100多倍。

这个交易令人联想到生物医药圈最新流行的newco模式。恒瑞在几个月前只花了一个GLP-1产品组合来成立海外公司Hercules，估值是5亿美元——这意味着，出海赚钱由美好的想象，已变成了真金白银的现实，而待未来Hercules被收购或上市，估值很可能会有10亿美金往上。

而Fortvita所代表的，可不只是某一个产品组合而已，在投资人看来几乎是所有信达海外前景的想象。

电话会中信达方面称与Fortvita的资产划分已完成，而根据公开信息，Fortvita拥有信达PD-1/IL-2双抗、Claudin18.2 ADC、B7H3 ADC、Claudin18.2-CD3双抗等产品的专利权。

其中，PD-1/IL-2双抗、Claudin18.2 ADC分别是信达的潜在同类首创、同类最优产品，都已获得FDA授予快速通道资格，即将在美国启动临床试验。

未来，公司的核心资产PD-1信迪利单抗、承载着市场期待的降糖/减肥药玛仕度肽，海外权益是否也会装入Fortvita，公司并未具体说明。

2022年和2023年两个财政年度，Fortvita尚未产生收入，净亏损分别为3.31亿元、2.71亿元。

“大家知道海外管线前面投入了很多，后面还要靠它去卖大价钱，创始人在中间这个衔接的点上用最便宜的价格买了，还是实控人。”有市场声音表示不解。

但信达在电话会上着重表达“Fortvita不值得太高估值”的倾向：资产处于非常早期的阶段，成功率不高，风险极大；尚未有资产获得、FDA的认可；每年还在因海外临床试验产生约3亿元人民币的亏损。并称公司的估值由第三方安永会计师事务所独立进行。

对于“Fortvita不会彻底分走信达的海外前景”这个观点，信达对外也有表达。公司首席财务官由飞向《财经》表示，Fortvita的运作，“并不意味着未来业务架构要做大的调整，信达就不做国际化了。信达也愿意长期支持Fortvita国际化的发展”。

电话会上信达还强调交易遵循了公司的治理要求，在董事会的投票中经过了独立董事的批准，管理层回避投票。

对此业内人士表示，二级上市公司是公司强势的，独董有1/3，而且是由管理层邀请，一般是站管理层，而投资人董事没有一票否决权；相反，一级市场企业的管理层反而是弱势的，基本是投资人董事数量比管理层董事少且有否决权。

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信达的基本面

信达一度有着让文章开头那位“坚定持有者”，与其长厢厮守的决心。即便信达并非一帆风顺，也从未想与其分手。

信达在2018年成为国内第一家PD-1产品进医保的公司、第一个尝到甜头者。2020年其PD-1信迪利单抗率先进入医保，2021年销售额一度达到30亿元。

后来信达的PD-1销售额逐渐被大厂恒瑞、百济赶上，信达进医保速度上的“第一”没有能维持到后续的市场份额上。

2022年，当BD尚未成为中国创新药的主流时，尚且拥有biopharma梦想的公司们还在造船出海上寄予厚望。信迪利单抗就承载着中国创新药出海的希望，成为第一批在美国申请上市的国产PD-1。

但其铩羽而归，被FDA拒绝了上市申请，被拒的原因是信达的临床试验中主要受试者中国人，缺少欧美人种的临床数据。

时至今日，信达出海受挫一事仍在中国创新药出海史上具有标志性意义，这意味着着FDA曾疑似向只有中国单一临床数据的药物打开的门，正式合上了。国产创新药要独立出海变得困难，这也为后来的BD潮写下了重要注解。

此后信达出海就变得谨慎。在BD潮几乎席卷业界的这两年，就连“老大哥”恒瑞也开始出手，信达却畏手畏脚，在BD上几乎没有一点声音。Fortvita在2018年就已成立，除了持续投入海外临床试验，亦无更多其他消息。

直到这次宣布与Fortvita完成划分资产、俞德超以净资产估值购入股权的消息，外界才确信，信达是有出海雄心的。

信达是国内潜在biopharma的代表者之一，目前上市产品有10个，不过目前并未盈利。2024年上半年的业绩报告显示，公司在报告期内收入39.52亿元，同比增长46.3%，增长主要来自信迪利单抗等产品收入；亏损3.92亿元，较去年同期亏损额扩大，主要投入在销售和研发投入上。

但信达未来仍有值得期待的产品上市。其与礼来合作的GLP-1R/GCGR 双重激动剂玛仕度肽，减重和降糖适应证国家药监局都已受理。此外还有多个产品即将报上市，账上现金超过100亿元。

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一段长期关系的核心

哀莫大于心死。

当价值投资者投资一家公司，下决心在一起时极其谨慎，一旦持有即不会轻易放手。能做出放手的决定，除非是出现了突破底线的原因。

在基本面上，投资者认为，信达有些高于实际价值：体现在二级市场上，信达的600亿水平市值，与康方生物、百利天恒同在biotech第一梯队水平。而康方有能打胜K药的王牌双抗，百利天恒有总额84亿美元的天价BD交易。

但有些溢价，也不会让持有者完全放弃它。

一些决定放弃信达股票的投资者们，在意的是管理层的“道德瑕疵”。“让投资者们为不确定的未来买单，承担风险；又通过不透明的操作，将其隔离在未来的可能受益之外，自己享受可能的收益。”一位投资人表示。

而上市却未盈利的biotech们，在持续烧钱的过程中，需要的恰恰是和二级市场投资人的一段长期关系。

一段长期关系的核心是实力和道德。实力是基本面：必须有创造价值的能力；而道德是生死线：让共苦者亦能同甘。

从10月25日到现在，信达股价跌去20%，市值缩水145.6亿港币。

大话西游里，紫霞仙子死前最后一句话是：“我看到了前头，却没有看到结局。”

在结局来临前，不纠结，说再见。

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