民生研究｜晨听民声 2024.10.30

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜财政动态观察系列（二）：生育养老: 财政的空间有多大？

策略｜行业信息跟踪（2024.10.21-2024.10.27）：白电11月排产向好，水泥出货量弱稳运行

固收｜利率专题：余下两月，还有多少政府债？

金属｜金诚信（603979.SH）2024年三季报点评：资源板块增长显著，Q3业绩超预期

金属｜章源钨业（002378.SZ）2024年三季报点评：下游需求疲软拖累Q3表现，期待刀具业务放量

能源开采｜中国海油（600938.SH）2024年三季报点评：24Q3利润同比增长，新签巴西区块潜力可期

能源开采｜中国石化（600028.SH）2024年三季报点评：24Q3库存收益和石化品毛利下降致使利润环比下滑

汽车｜文灿股份（603348.SH）系列点评八：核心客户驱动成长 静待海外改善

汽车｜长安汽车（000625.SZ）系列点评十七：24Q3营收符合预期 毛利环比提升

建筑建材｜山东药玻（600529.SH）2024年三季报点评：Q3业绩平稳增长，继续看好中硼硅模制瓶放量

计算机｜中科创达（300496.SZ）2024年三季报点评：端侧智能OS战略持续推进，净利润较二季度改善

计算机｜萤石网络（688475.SH）2024年三季报点评：重磅新品发布与AI能力升级孕育全新增长曲线

通信｜亨通光电（600487.SH）2024年三季报点评：24Q3业绩持续高增速，预计海洋业务将成为中长期发展动能

电新｜威腾电气（688226.SH）2024年三季报点评：Q3业绩承压，携手ABB夯实母线竞争力

电新｜科达利（002850.SZ）2024年三季报点评：业绩超预期，结构件龙头盈利能力强劲

电子｜晶晨股份（688099.SH）2024年三季报点评：盈利持续改善，新产品新市场顺利突破

电子｜芯朋微（688508.SH）2024年三季报点评：Q3收入持续新高，光储充蓄力成长

机械｜安徽合力（600761.SH）2024年三季报点评：毛利率继续提升，期间费用率短期上行

机械｜怡合达（301029.SZ）2024年三季报点评：控费增效效果显著，基本面将触底回升

军工｜陕西华达（301517.SZ）2024年三季报点评：3Q24营收环比增长9%；计提减值损失影响净利润

军工｜航发控制（000738.SZ）2024年三季报点评：1~3Q24归母净利润增长5%；深化改革提质增效

化工｜国瓷材料（300285.SZ）2024年三季度点评：陶瓷墨水承压，精密陶瓷板块有望快速放量

化工｜万华化学（600309.SH）2024年三季报点评：当期业绩承压，长期成长趋势不改

医药｜固生堂（2273.HK）三季度经营数据点评：内生增长推动公司三季度就诊人次持续高增

医药｜药明康德（603259.SH）2024年三季报点评：订单保持高增长趋势，收入利润实现逐季度环比改善

商社｜北京人力（600861.SH）2024年三季报点评：24Q3业绩超预期，费率管控良好净利率改善

食品饮料｜海天味业（603288.SH）2024年三季报点评：经营延续改善，龙头行稳致远

轻工｜太阳纸业（002078.SZ）2024年三季报点评：供需影响业绩暂时承压，放眼未来产能稳步提升带动盈利持续上行

轻工｜裕同科技（002831.SZ）2024年三季报点评：AI带动下游需求修复，公司营收持续增长

银行｜宁波银行（002142.SZ）2024年三季报点评：营收增长提速，息差韧性较强

▍财政动态观察系列（二）：生育养老: 财政的空间有多大？

事件：国务院办公厅印发的《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》2024年10月28日对外发布。文件从强化生育服务支持，加强育幼服务体系建设，强化教育、住房、就业等支持措施，营造生育友好社会氛围等4方面提出13条具体举措，营造全社会尊重生育、支持生育的良好氛围。

随着今日国办印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，未来财政发力的方向日渐明朗，经济向消费的转型或许是当前“高质量发展”的题中之义。从当下来看，财政刺激消费是一个开放型框架（对比投资，资金投向消费的“性价比”更高），不过当前路径探索更多是试验性思路（支持生育正是迈出了关键的一步）。经测算，我们认为2025年财政投向大宗消费的潜在规模约为1万亿元，投向生育、养老领域约为3600亿元、1600亿元。

从“性价比”来看，财政向消费倾斜的必要性越来越高。

过去财政支出投向投资的占比远大于消费，但面对项目投资的边际效应正不断下滑，财政支出“另辟蹊径”的必要性也在升高。往何处转？今年超长期特别国债支持以旧换新得到的“正反馈”就提供了答案——消费。尤其是在当前投向消费的财政乘数（1.06）大于投资（0.61）的情况下，这为后续财政加大投向消费留下了更多的想象空间。

“正反馈”之后，大宗消费资金的逐步扩容是关键。

超长期特别国债投向消费品以旧换新后，支撑社零出现超预期反弹，财政投向消费迈出的第一步证明这条路径是可行的。往后以多大的规模推进财政“重消费”的试验性思路是适宜的？我们尝试从两个视角找到答案，2025年增加1万亿元左右的财政资金投向消费或是可行之举：

视角一：投资增速渐落后留下的缺口。当前投资增速进入下行通道，同时由于刺激消费政策体量较小、消费增速表现也较为平淡。若要拟合近几年经济发展趋势，我们测算在投向消费的财政乘数为1.06的情况下，目前投资和消费造成的缺口大概需要800亿元/月（即9600亿元/年）的财政资金去填补。

视角二：复刻来自于消费品以旧换新的经验。若以消费品以旧换新下达的1500亿元国债资金约占2023年汽车与家电零售总额的2.7%作为“标杆”，我们测算后续针对餐饮、整体社零、以及整体服务性消费的财政支持规模可能要分别达到约1400亿元、1.2万亿元、及6000亿元。考虑到财政支出转向初期可能的探索性、创新性，初次的规模或不会太高。

同时，消费不是“孤岛”，向服务业扩容也是大势所趋。

“直接拨款”支持大宗消费可能对消费的提振作用只是一时，经济从“投资导向”真正切换为“消费导向”更需要改善的是居民的收入、民生保障等。尤其是在当前我国民生支出占GDP比重明显低于OECD国家均值的情况下，财政资金在消费领域的可施展空间也变得更大。财政想要从长期提振消费、缓解居民的预防性储蓄，生育和养老无疑是“破局点”：

鼓励生育：财政的参与不可或缺，当前已迈出了至关重要的第一步。

2016年放开“全面二孩”政策后，我国生育率反弹的趋势并未延续，背后可能反映我国生育成本相对较高：2022年我国抚养一个孩子至18岁的成本相当于该年人均GDP的6.3倍，大幅高于美、日水平，财政扩大对生育的支持可能是扭转家庭生育决策的重要变量。

“生育补贴制度”，如何制定、规模多大？我们可从全国各地的试点情况“见微知著”。一是深圳、郑州的“一次性补贴”模式，二是济南、哈尔滨的“每月补贴”模式，在乐观情景下，覆盖全国的生育补贴制度，其每年对应的财政支出可能达到3600亿元。

财政支持养老：“广度”与“深度”的压力兼具。

未来财政支持养老主要面对两个方面的压力——一方面是来自“广度”的压力（即老龄人口渐多），另一方面是来自“深度”的压力（即养老福利不够）。经我们测算，前者可能需要每年增加1588.7亿元财政支出才能化解，后者需要每年再额外增加3387.7亿元支出。当然，在当前社会保障支出仍主要由地方负责的情况下，未来这部分民生支出可能更需要中央去“出资”。

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

▍行业信息跟踪（2024.10.21-2024.10.27）：白电11月排产向好，水泥出货量弱稳运行

高频数据看当前地产、消费的表现

1）地产：成交面积触底回暖，后续考虑到淡季来临，叠加已出台政策的利好效应存在转弱趋势，改善斜率或进一步放缓。2）消费：补贴叠加大促催化，大宗消费品销售、排产数据较优。

上周数据相对较优：

家电：三大白电11月排产向好。产业在线数据，11月空调、冰箱、洗衣机排产1519.2万台、856万台、760万台，同比分别+41.6%、9.3%、+2.4%；其中内销排产同比分别+18.5%、+13.5%、+8.5%；出口排产同比分别+65.5%、+4.5%、+5.1%。

汽车：10月销量预期稳中向好。“十一”国庆节期间，乘用车市场热度提升显著，节后虽有所回落，但整体车市继续维持回升向好态势。乘联会预测10月狭义乘用车零售市场约220.0万辆，同比+8.2%，环比+4.3%；其中，新能源车零售或达115.0万辆，环比+2.4%，渗透率达52.3%。

快递：9月快递业务量增速稳健。9月快递业务量完成149.7亿件，同比+18.7%，单价同比-7.1%；1-9月快递业务量累计完成1237.7亿件，同比+22.0%。

上周数据相对平稳或走弱：

游戏：10月国产、进口网络游戏版号正常化发放。10月共有113款国产网络游戏版号获批，1月-9月分别发放115款、111款、107款、95款、96款、104款、105款、117款、109款。进口网络游戏版号方面，10月发放15款进口网络游戏版号。

水泥：错峰生产下价格继续小幅上行，出货量表现偏弱。价格方面，截至10月25日，水泥价格指数129.90，环周+1.1%，同比+19.5%。出货量方面，上周受①重点项目临近收尾，需求下降；②多地水泥价格推涨，下游消化库存为主等因素影响，全国水泥出库量315.6万吨，环周-3.0%，同比-47.9%。

培育钻石：9月印度培育钻石进出口同比维持低位。9月印度培育钻石毛坯进口额约0.63亿美元，同比-25.6%；印度培育钻石裸钻出口1.11亿美元，同比-16.5%。

风险提示：

稳增长政策落地不及预期；数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。

▍利率专题：余下两月，还有多少政府债？

今年四季度政府债的供给压力或将加大，叠加年11-12月MLF集中到期，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，这当中，关键或在于央行如何进行对冲操作以及相应的配合力度。

短期债市或仍将面临颠簸，尤其是政策仍存在不确定性以及市场对于增量政策的预期有所反复。近期观测节点为11/4-11/8的全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调，将影响整体市场情绪和风险偏好，关注年内整体政府债供给的情形，以及货币政策的配合情况，亦将对期限利差、信用利差等产生影响，需要保留一份审慎。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及预测与实际情况可能存在误差。

▍金诚信（603979.SH）2024年三季报点评：资源板块增长显著，Q3业绩超预期

事件：公司发布2024年三季报。

2024年公司Q1-Q3实现营业收入69.70亿元，同比增长31.23%，归母净利润10.93亿元，同比增长53.96%。单季度来看，2024Q3公司实现营业收入26.98亿元，同比增长32.73%，环比增长17.3%，归母净利润4.80亿元，同比增长56.14%，环比增长41.71%。

矿服板块：营收方面，2024Q1-3矿服板块营收48.78亿，同比增长3.04%，其中Q3营收15.74亿元，同比下降9.4%，环比下降10.3%；毛利方面，2024Q1-3矿服板块毛利分别为13.89亿，同比增长2.94%（+0.4亿），其中Q3毛利4.62亿元，同比减少0.82亿元，环比减少0.6亿元，2024Q1/Q2/Q3矿服板块毛利分别为4.05、5.22、4.62亿元。

资源板块：营收方面，2024Q1-3资源板块营收19.75亿，同比增长343.56%，其中Q3营收11.13亿，同比增加300.6%，环比增加135.3%；毛利方面，2024Q1-3资源板块毛利为8.74亿元，同比增长291.86%（+6.5亿），其中Q3毛利为5.06个亿，同比增加3.5亿，环比增加3.07亿，资源板块业绩表现亮眼。

同比来看：2024Q3公司归母净利润同比增长1.72亿元，主要原因是毛利同比增长2.66亿元，增利项还包括减值损失同比增利0.47亿元，主要减利项为费用和税金（同比-1.01亿元）和所得税（同比-0.49亿元）。

环比来看：2024Q3公司归母净利润环比增长1.41亿元，主要为毛利环比增长2.33亿元，增利项还包括其他/投资收益环比增长0.17亿元，主要减利项为费用和税金（环比-0.76亿元）和所得税（环比-0.40亿元）

完成Lubambe并表，资源板块再添增量。

公司对赞比亚Lubambe铜矿80%权益的收购于2024年7月11日办理完毕股权交割手续，自2024年7月起，Lubambe铜矿产销量纳入公司自有矿山资源，公司资源板块又一增长极，期待后续技改放量。

核心看点：

①矿服板块稳健增长，高毛利率海外业务不断扩张，营收占比持续提升。②资源端业绩有望持续兑现。随着Lonshi矿爬坡至满产，D矿销售恢复正常，贵州磷矿放量，公司资源端进入放量阶段，且后续Lonshi矿的探矿权、San Matias的后续开发建设、以及Lubembe铜矿技改均具备较大空间，公司成长性十足。

投资建议：

矿服+资源端双轮驱动，资源端开发进入快速发展事情。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为15.90、22.05、24.21亿元，对应10月28日股价的PE分别为16/12/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：

铜等主要产品价格下跌，矿服增速放缓，地缘政治风险等。

▍章源钨业（002378.SZ）2024年三季报点评：下游需求疲软拖累Q3表现，期待刀具业务放量

公司公布2024年三季报。2024Q1-Q3，公司实现归母净利润1.47亿元，同比+33%；扣非归母净利1.49亿元，同比+83.29%。分季度看，2024Q3，公司实现归母净利润0.34亿元，同比+44.42%、环比-59.64%；扣非归母净利0.37亿元，同比+135.62%、环比-57.79%。

点评：钨精矿、锡、铜价格环比下跌，矿山利润受损

量：矿山方面，我们预计钨精矿产量及伴生锡、铜产量持稳。下游产品方面，国内外市场需求不振，竞争加剧，预计粉末，传统硬质合金等产品销售承压。刀片方面，公司澳克泰涂层刀片满产运行。

价：钨精矿、锡、铜价格环比下跌+下游需求疲软，公司Q3毛利率环比下滑3.87pct 。2424Q3年钨矿及伴生锡铜价格走弱。钨精矿市场价格环比-6%，至13.6万元/吨，公司钨矿产品利润受损；伴生锡市场价格环比-1%；伴生铜市场价格环比-6%。公司下游成品需求不振，竞争加剧，24Q3公司毛利率14.42%，环比下滑3.87pct。

24Q3业绩拆分：环比来看，主要减利项：毛利（-0.26亿元，矿端价格下跌以及下游需求承压导致产品销量下降），其他/投资收益（-0.16亿元，主要是增值税进项税加计扣除在Q2体现的较多），减值损失等（-0.08亿元），费用和税金（-0.06亿元）。主要增利项：所得税（+0.10亿元）。

未来核心看点：矿山受益钨价上涨，期待刀具业务持续放量

上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截至2024H1，公司拥有6座采矿权矿山，10个探矿权矿区，保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.29万吨。

抓住发展机遇，下游刀具板块持续好转。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，国产硬质合金刀片发展前景广阔，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。

投资建议：

公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.91/2.65/3.26亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为43/31/25倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期等。

▍中国海油（600938.SH）2024年三季报点评：24Q3利润同比增长，新签巴西区块潜力可期

事件：2024年10月28日，公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入3260.2亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润1166.6亿元，同比增长19.5%；实现扣非归母净利润1158.7亿元，同比增长21.1%。

24Q3归母净利润同比增长。

24Q3，公司实现营业收入为992.5亿元，同比下降13.5%，环比下降13.9%；归母净利润为369.3亿元，同比增长9.0%，环比下降7.7%；扣非归母净利润为366.7亿元，同比增长9.9%，环比下降7.7%。

24Q3油气产量同比增长7%。

24Q3，公司油气净产量为179.5百万桶油当量（包含权益法核算的5.2百万桶油当量），同/环比+6.9%/-1.6%。分区域来看，24Q3国内产量实现121.6百万桶油当量，同/环比+6.3%/-2.3%；国外实现58.1百万桶油当量，同/环比+8.8%/+0.2%。分品种来看，24Q3公司石油产量实现139.0百万桶，同/环比+7.4%/-2.4%；天然气产量实现2355亿立方英尺，同/环比+5.2%/+1.8%。

原油价格同环比下降，成本管控能力突出。

据wind数据，24Q3布伦特原油期货价格为78.71美元/桶，同/环比-8.4%/-7.4%。在此背景下，24Q3公司的石油液体平均实现价格为76.41美元/桶，同比-8.2%；天然气平均实现价格为7.75美元/千立方英尺，同比+2.6%。公司成本端管控能力依然突出，24年前三季度的桶油主要成本为28.14美元/桶，同比-0.8%；其中，桶油的作业费、折旧折耗及摊销、弃置费、销售管理费、除所得税以外的其他税金同比-1.5%、+0.8%、-9.8%、-7.6%、+0.7%。

新签4个巴西海上勘探区块石油合同，增储上产持续向前。

公司于10月新签订4个巴西海上勘探区块石油合同，分别是桑托斯盆地S-M-1813（该盆地此前已获得Libra和Buzios）、佩罗塔斯盆地P-M-1737/39/97，共计4个区块，总面积约2600平方公里，前者由中国海油拥有100%的作业者权益，后三者由巴西国家石油公司拥有50%的作业者权益、中国海油和壳牌拥有20%和30%的非作业者权益。公司在产巴西油气项目效益明显：①Mero油田：权益比重10%，已投产2期项目，到2025年预计将有4期项目运行，Mero 1~2高峰日产量为36万桶油当量，预计2028年高峰日产量将达60万桶油当量，年化权益量相当于2023年净产量的3.2%；②Buzios油田：权益比重7.34%，已投产5期项目，到2027年预计将有11期项目运行，Buzios1~5期项目高峰日产量为87万桶油当量，预计2029年高峰日产量达150万桶油当量，年化权益量相当于2023年净产量的5.8%。因此我们预计巴西新项目潜力可期。

投资建议：

公司储产空间高，成本管控能力强，兼具成长性和高分红的特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为1469.82/1565.09/1649.86亿元，EPS分别为3.09/3.29/3.47元/股，对应2024年10月28日的PE分别为9/8/8倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济不及预期，能源政策变动风险。

▍中国石化（600028.SH）2024年三季报点评：24Q3库存收益和石化品毛利下降致使利润环比下滑

事件：2024年10月28日，公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入23665.4亿元，同比下降4.2%；实现归母净利润442.5亿元，同比下降16.5%；实现扣非归母净利润439.7亿元，同比下降12.6%。

库存收益同比大幅减少、石化产品毛利下降导致24Q3归母净利润同比下滑。24Q3，公司实现营业收入7904.1亿元，同比下降9.8%，环比增长0.5%；实现归母净利润85.4亿元，同比下降52.1%，环比下降50.9%；实现扣非归母净利润83.9亿元，同比下降49.6%，环比下降51.8%。据公告显示，业绩同比下滑主因Q3油价快速下跌导致公司库存收益同比大幅减少、以及石油石化产品毛利下降。从资产负债表来看，本季度存货波动也较大，24Q3末相比上季度末存货下滑298.8亿元。

环比来看，总息税前利润下降51.3%，四大主业息税前利润下降38.5%。

24Q3，公司实现总的息税前利润134.3亿元，环比下滑51.3%。分板块来看，本部及其他板块的息税前利润为-9.1亿元，环比减少51.4亿元，若剔除这部分影响，四大主业息税前利润环比下降38.5%；其中，勘探及开发业务息税前利润为143.4亿元，环比减少17.0亿元、下降幅度10.6%；炼油业务息税前利润为-7.5亿元，环比减少7.7亿元；营销及分销业务息税前利润为33.9亿元，环比减少44.0亿元、下降幅度56.5%；化工业务息税前利润为-26.5亿元，环比减少21.2亿元。

业务量环比表现稳中向好。

1）勘探及开发：24Q3，公司实现原油产量7076万桶，同/环比-0.2%/+0.8%；实现天然气产量3476亿立方英尺，同/环比+4.7%/-0.7%。2）炼油：24Q3，汽油/柴油/煤油/化工轻油产量分别为1687/1398/845/1053万吨，同比分别为-0.4%/-14.2%/+2.8%/-3.8%，环比分别为+4.7%/-4.0%/+8.5%/+9.6%。3）营销及分销：24Q3，成品油经销量为6266万吨，同/环比-2.0%/+5.8%；其中，境内经销量4792万吨，同/环比-4.4%/+7.5%；境外经销量1474万吨，同/环比+6.7%/+0.7%。4）化工：24Q3，乙烯/合成树脂/合成橡胶/合纤单体及聚合物/合成纤维产量分别为355/517/36/278/30万吨，同比-6.4%/-5.0%/-5.8%/+36.2%/+6.0%，环比+10.2%/+4.5%/+7.1%/+8.8%/-8.0%。

油价环比下滑，下游产品毛利收窄。

24年前三季度，公司实现油价为76.56美元/桶（24H1为77.80美元/桶）；天然气实现价格为1.88元/立方米（24H1为1.89元/立方米）；炼油毛利为5.65美元/桶（24H1为6.05美元/桶）。

投资建议：

勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2024~2026年归母净利润分别为540.97/561.36/585.54亿元，EPS分别为0.44/0.46/0.48元/股，对应2024年10月28日的PE分别为14/14/13倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

▍文灿股份（603348.SH）系列点评八：核心客户驱动成长 静待海外改善

事件：公司披露2024年第三季度报告，公司2024年前三季度实现营业收入47.0亿元，同比+23.1%，毛利率为15.0%，同比+0.3pcts，实现归母净利润1.0亿元，同比+95.5%；单季度看，公司2024Q3实现营业收入16.3亿元，同比+29.2%，环比+1.8%，毛利率为14.5%，同比-3.2pcts，环比+0.6pcts，归母净利润为0.2亿元，同比-58.3%，环比-25.0%。

2024Q3 营业收入快速增长 汇兑损益致利润阶段性承压。

1）营收端：2024Q3公司实现营业收入16.3亿元，同比+29.2%，环比+1.8%，我们认为同环比增长的主要原因为公司车身结构件及一体化大铸件产品放量，叠加三季度核心客户销量增长（赛力斯销量同环比+199.4%/+9.8%）带动公司营收规模加速向上。2）利润端：2024Q3公司归母净利润为0.2亿元，同比-58.3%，环比-25.0%，我们认为业绩同环比下滑原因为百炼集团部分产品交付问题仍处于恢复过程中，且汇兑损益（我们测算约为0.3亿元亏损）影响表观利润。3）费用端：2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/4.6%/2.1%/3.0%，同比-0.2/-2.0/-1.1/+1.0pct，环比+0.3/-0.1/-0.2/+0.3pcts，期间费用率同比呈现下降趋势。

定点持续突破 一体化压铸持续引领行业。

公司一直致力车身结构件产品的研发，根据公司披露，在大型一体化车身件领域，公司获得多家汽车客户共14个大型一体化结构件定点（其中2024H1新获3个）；公司一体化压铸定点突破，彰显了全球主机厂对公司在车身结构件等轻量化产品开发设计、技术质量、生产保障能力的认可，将进一步提升公司在该产品领域的技术能力和产品实力，巩固公司在该产品领域的领先地位。

核心客户放量明显 有望驱动业绩改善。

公司是华为系赛力斯核心供应商，向问界M5/M7/M9车型供货铝合金压铸件产品，截至2024Q3，问界新M7大定突破18万台，新M7 Ultra车型在上市首月便实现了交付量突破2万台，M9预定量突破10万台。我们认为2024年起核心客户车型放量+新项目投产爬坡将带动产能利用率显著回升，有望带来可观的业绩弹性。

投资建议：

公司是一体化压铸先行者，积极拥抱头部新能源车企，在手订单持续突破，收购百炼加速全球化，2024年起公司核心客户项目逐步量产，有望驱动公司业绩逐步改善，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营收为64.1/82.2/100.1亿元，归母净利润为1.95/4.08/6.06亿元，EPS为0.63/1.32/1.97元。对应2024年10月29日23.99元/股收盘价，PE分别38/18/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

原材料价格上涨；核心客户销量不及预期；项目拓展不及预期；一体化压铸行业竞争加剧；汇兑波动等。

▍长安汽车（000625.SZ）系列点评十七：24Q3营收符合预期 毛利环比提升

事件：公司发布2024年三季报：2024Q1-3总营收为1,109.6亿元，同比+2.5%；归母净利35.8亿元，同比-63.8%；扣非归母16.8亿元，同比-48.9%。2024Q3总营收为342.4亿元，同比-19.8%，环比-13.8%；归母净利润为7.5亿元，同比-66.5%，环比-55.3%；扣非归母净利润为8.2亿元，同比-52.5%，环比-14.2%。

营收、ASP符合预期 毛利环比提升。

收入端：自主销量下滑影响营收。2024Q3自主乘用车销量 33.9万辆，同比-17.4%，环比-11.9%；自主新能源乘用车 14.9万辆，同比+13.7%，环比-12.7%，公司总营收为342.4亿元，同比-19.8%，环比-13.8%，营收环比下滑主要受销量下滑影响；ASP：2024Q3单车ASP达9.2万元，环比基本持平；毛利率：2024Q3公司毛利率15.7%，同比-2.7pct，环比+2.5pct，受益采购降本推进，毛利率环比有所提升。

销售费用、汇兑、阿维塔增亏影响净利。

费用端：2024Q3年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.8%/3.2%/-0.6%/4.5%，环比+2.2/+0.3/ +0.2/+1.1pct，由于2024Q3新车型密集上市，销售费用增加明显；财务费用环比增加主要是受Q3人民币贬值导致汇兑损失影响。投资收益端：2024Q3合资投资收益-3.1亿元，环比-4.1亿元，主要原因是：1）长安福特电马停产，计提了一次性赔付费用；2）阿维塔Q3新车上市导致广宣费用增加，亏损加大。净利端：2024Q3归母净利润为7.5亿元，同比-66.5%，环比-55.3%；扣非归母净利润（含深蓝亏损影响）为8.2亿元，同比-52.5%，环比-14.2%，净利环比下滑主要由于销量下滑导致，单车扣非自主净利环比基本持平。

新品周期密集 新能源转型加速。

9月26日，阿维塔07正式上市，新车定位中型SUV，售价21.99-28.99万元，纯电车型采用全域 800V 高压平台，碳化硅电驱系统，以及宁德时代神行超充电池，增程车型搭载由阿维塔全栈自研的昆仑增程技术，搭载华为最新的乾崑ADS 3.0智驾系统、鸿蒙4智能座舱。阿维塔07上市17天大定订单超2.5万，需求强劲。10月26日，深蓝S05正式上市，推出纯电版和增程版6款配置车型，官方指导价11.99万元-14.99万元，10 月 27 日，深蓝汽车 CEO 邓承浩透露，本月深蓝订单已经正式迈过 3 万大关。后续重点新车包括阿维塔11/12增程版等，公司产品周期强劲，新能源转型加速。

投资建议：

我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，调整盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,630/1,886/2,121亿元，归母净利润分别为60.7/82.4/107.9亿元，EPS分别为0.61/0.83/1.09元，对应2024年10月29日13.40元/股的收盘价，PE分别为22/16/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

▍山东药玻（600529.SH）2024年三季报点评：Q3业绩平稳增长，继续看好中硼硅模制瓶放量

公司发布2024年三季报：

24Q1-Q3实现营收38.25亿元，同比+4.12%，归母净利7.20亿元，同比+17.29%，扣非归母净利6.89亿元，同比+16.72%。其中，24Q3实现营收12.39亿元，同比-0.99%，归母净利2.45亿元，同比+7.23%，扣非归母净利2.34亿元，同比+4.28%。

成本&费用表现：

24Q3毛利率31.58%，同比+0.88pct、环比-2.47pct，净利率19.80%，同比+1.52pct、环比+0.50pct。

燃料及原材料价格方面，24Q3全国重质纯碱均价为2012元/吨，同比-18.2%、环比-4.6%，纯碱价格继续回落，24Q3中国LNG出厂均价为4906元/吨，同比+19.6%、环比+14.6%%，天然气价格同环比仍上涨。

24Q3期间费用率8.68%，同比+0.35pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.44%/3.29%/3.04%/-0.10%，同比分别-0.57/+0.07/+0.58/+0.26pct。从绝对额角度，销售费用同比减少740万元，财务费用同比增加326万元，研发费用同比增加687万元。

报表其他关注点：

24Q1-Q3资产减值损失0.30亿元，去年同期为减值0.11亿元，同比损失扩大主因存货跌价损失增加。货币资金较年初减少3.78亿元，而交易性金融资产由年初12.18亿元增至17.06亿元，主因系购买的银行结构性存款增加。

投资建议：

我们看好公司①集采驱动中硼硅模制瓶放量；②出口景气度；③纯碱成本下降带来的盈利弹性，考虑到公司毛利率环比有一定幅度下降，我们调整2024-2026年公司归母净利预测为9.34、10.85、12.42亿元，对应PE为18、16、14倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

原材料燃料成本波动、集采推进低于预期、海外需求波动的风险。

▍中科创达（300496.SZ）2024年三季报点评：端侧智能OS战略持续推进，净利润较二季度改善

事件：2024年10月28日晚公司发布三季度报告，2024年前三季度实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为36.94亿元（yoy-4.7%），1.52亿元（yoy-74.92%），1.27亿元（-75.98%）。经营现金流4.65亿元，同比下降14.71%。

销售研发投入致业绩承压，但净利润已较二季度明显改善。

中科创达2024年前三季度营收同比小幅下降。归母净利润以及扣非净利润的下降主要是因为公司持续在端侧智能的核心技术和创新赛道等领域的研发投入，以及公司为拓展全球业务，建立海外业务闭环体系而产生较多的销售费用导致。第三季度，公司实现营业收入 12.94 亿元，环比增长 5.8%，毛利率 35.82%，环比提升约2个百分点。归属于上市公司股东的净利润 4,759.83 万元，环比增长249.72%。

积极推进整车操作系统、工业机器人和端侧智能三大主线业务。

今年4月全球首发面向中央计算的AI原生整车操作系统滴水OS，不仅融合座舱、智驾和舱驾功能，成为汽车智能化的核心系统，还与多家合作伙伴建立良好生态关系，近期与瑞典音频技术公司Dirac达成战略合作，进一步增强其软件生态系统。继去年9月成立机器人公司晓悟智能外, 今年10月, 晓悟智能子公司-西安龙行智巡科技有限公司正式揭牌成立，定位为机器人智能应用服务商，致力于机器人的研发、生产和推广应用。端侧智能与物联网设备的深度融合，参与AIPC、MR、AR等前沿技术的布局，与微软、高通等合作伙伴共同推进新一代智能产品的开发。

产业趋势进一步显现，“操作系统+端侧智能”战略驱动，多领域成果显著。

OpenAI发布的o1模型通过提升逻辑推理能力，增强了智能水平，且为操作系统和端侧智能设备提供强大支持。伴随端侧智能化技术发展, 将进一步推动软件研发需求的递增，公司推出MR、AR眼镜、智能手机和AIPC相关产品。公司做为AIPC全栈产品和技术提供商不断推动AIPC生态方面和主流PC厂商建立合作, 帮助厂商在端侧场景的落地。公司与芯片厂商紧密合作，推出跨芯片平台的创新产品，特别是在智能驾驶领域，与高通及立讯精密成立的合资公司畅行智驾已发布多款智能汽车域控器。通过与黑芝麻和地平线的合作，公司致力于推动智能汽车技术变革，构建全面的智能座舱解决方案。公司专注于智能操作系统的开发，积极参与OpenHarmony项目，旗下子公司奥思维已推出相关产品。在交通领域，奥思维成功推出OpenHarmony座舱，推动行业技术进步。

投资建议：

积极看待中科创达“操作系统+端侧智能”战略下的三大智能板块业务发展，创新研发预计将加速推动汽车、机器人、以及以手机、物联网为代表的智能终端的全面发展, 形成端侧智能多场景应用和产品矩阵。进一步构筑竞争壁垒。我们预计中科创达2024—2026年归母净利润分别为2.12、5.32、7.85亿元，对应市盈率126X、50X、34X，维持“推荐”评级。

风险提示：

AI技术不及预期；政策落地不及预期；行业竞争加剧。

▍萤石网络（688475.SH）2024年三季报点评：重磅新品发布与AI能力升级孕育全新增长曲线

事件：近日，萤石网络发布2024年三季报，2024年前三季度营收约39.63亿元，同比增加12.93%；实现归母净利润约3.75亿元，同比减少6.69%。

公司战略调整造成利润阶段性失真，积极布局新品孕育公司全新增长曲线。

具体到2024Q3，公司单季度实现收入13.79亿元，同比增长12.7%；实现归母净利润约0.93亿元，同比减少34.87%；主要系2024Q3公司产品结构调整、竞争加剧等因素影响导致毛利率有所下降，同时公司积极布局家用和商用清洁机器人等新品市场及拓展电商和新零售渠道，导致各项费用投入有所增加。面对各种外部经营挑战，公司保持合理的投入为中长期成长和发展提供动力，夯实技术研发，积极布局智能锁、家用和商用清洁机器人等新品市场，同时积极发展电商和新零售渠道，不断构建公司各类核心产品线在境内外的品牌影响力：

• 1）2024年7月，公司发布智能健康手表、家居AI一体机等新品；

• 2）2024年8月，公司发布视频通话摄像机S10等新品；

• 3）2024年9月，公司发布TAMO移动摄像机、全能扫拖机器人RS20 Pro Ultra、AI洗地机器人RX30 Max等新品；

• 4）2024年10月，公司发布全景人脸视频锁DL60FVX Pro等新品。

2024Q3，萤石网络推出蓝海大模型、HomePlay OS助力“人-家-商业”全场景，有望进一步打开公司业务价值量天花板。

2024Q3，公司发布自研垂直物联场景的具身智能大模型——萤石蓝海大模型，该大模型是面向物联场景的具身智能大模型，具备开发开放、基础交互及具身代理三大体系化AI能力，，覆盖从设备感知到设备执行全链路，接入的设备多种多样，能够感知世界空间信息，处理多模态数据，进行精确识别与理解，最终规划指导设备做出响应；此外，公司还发布了萤石HomePlay OS，一个围绕人、家、商业，以提升用户的生活及工作体验为目的，通过提供智能代理及以视觉为主的AI能力，让开发者可以快速、灵活、低成本的方式开发自身智能场景或应用的平台，具备AI核心、代理封装、云边协同、隐私保护、全面开放等五大特性。

投资建议：

萤石网络在技术、制造能力及渠道构建独有的优势，以“1+4+N”生态体系，落地智能生活解决方案及开放式物联网云平台服务，有望凭借各类新品及“人-家-商业”的全场景覆盖迎来全新增长曲线。我们预测公司24-26年归母净利润为5.74、7.18、9.60亿元，2024年10月28日股价对应PE为43X、34X、26X，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧；技术落地不及预期。

▍亨通光电（600487.SH）2024年三季报点评：24Q3业绩持续高增速，预计海洋业务将成为中长期发展动能

事件。公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入423.99亿元，同比+20.8%；实现归母净利润23.2亿元，同比+28.3%；实现扣非净利润22.1亿元，同比+30.2%。24Q3，公司实现营业收入157.85亿元，同比+32.4%；实现归母净利润7.05亿元，同比+27.3%；实现扣非净利润6.93亿元，同比+ 40.9%。

24Q3公司业绩略超预期，前三季度公司盈利均高增长：

前三季度公司归母净利增速分别为29.87%/28.30%/27.25%，三季度传统淡季但业绩保持较高增速，主要受到电网/工业新能源市占率与毛利率提升，海底光缆与电缆订单与交付加速影响。24Q3公司毛利率12.80%，相比去年同期减少4.57pct，环比24Q2减少4.94pct，主要系毛利率偏低产品特高压智能电网、工业与新能源智能陆缆业务加速发展。同期公司期间费率为7.9%，相比去年同期减少4.4pct，环比24Q2减少1.6pct，费用管控效率提升。24Q3公司其他收益1.6亿元，同比+114.0%，公司现金管控能力稳定，24Q3销现比为1.04x，相比去年同期下调0.1x，前三季度应收账款与票据207.1亿元，同比+1.1%，显著慢于公司营收增速，现金回流加快。

江苏/广东海风项目加速启动，预计24Q4开工开启海风装机高速增长：

近期江苏/广东等多地海风项目招标，江苏国信大丰85万千瓦海上风电项目发布海上升压站上部组块建造、装船和运输（标段Ⅰ&Ⅱ）公告，其中海上升压站等开工日期为2024年11月15日，为江苏国信大丰850MW项目开工日期提供指引。此外，广东帆石二近期EPC招标公布项目开工日期2024年11月30日，预计24Q4江苏/广东等大型海风项目开工带动海缆交付与后续海风项目招标。

公司多业务开拓全球化渠道，光通信/海缆技术保持行业领先：

公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约200亿元；拥有海洋通信业务在手订单金额约60亿元，拥有PEACE跨洋海缆通信系统运营项目在手订单金额超3亿美元。在技术迭代上，公司持续在5G光纤通信、光纤预制棒、大容量高速海底光缆集成系统、超高压陆缆、超高压海缆交流和直流系统、海上风电等领域新技术、新产品的研发投入。在海洋业务产品渠道拓展上，除近期公告的欧洲海缆项目，公司在东南亚区域广泛开展海缆/海光缆业务，与区域内海缆领域的主流运营商在多个不同项目中取得合作，目前在地区内同步推进如亚太五号 SEA-H2X、亚太快链ALC项目。

投资建议：

我们认为随着江苏海风项目逐渐开工，国内海风建设迎来高速增长，24年公司大幅扩展全球渠道，出海订单加速开拓，预计公司24/25/26年实现归母净利润28.7/37.4/43.5亿元，对应PE 15/12/10x，维持“推荐”评级。

风险提示：

江苏一期竞配项目开工不及预期，欧洲海风设备出海受限。

▍威腾电气（688226.SH）2024年三季报点评：Q3业绩承压，携手ABB夯实母线竞争力

事件

2024年10月28日，公司发布2024年三季报，24Q1-Q3公司实现营业收入27.45亿元，同比+36.73%，实现归母净利润1.09亿元，同比+28.64%，实现扣非归母净利润1.06元，同比+30.63%。

分季度来看，24Q3公司实现收入8.93亿元，同比-8.31％，环比-15.55%；实现归母净利润3026.26万元，同比-34.56%，环比-30.40%；实现扣非归母净利2926.76万元，同比-36.45%，环比-32.55%。。

盈利能力同环比有所下行

公司24Q3毛利率、净利率为16.26%/3.54%，同比-1.61Pcts/-1.63Pcts，环比+1.08Pcts/-0.89Pcts。期间费用率方面，24Q3期间费用率为11.07%，同环比分别+2.19Pcts/0.63Pcts，各项费用率环比均有所增长。我们判断，公司盈利能力下行主要系光伏行业竞争加剧，焊带盈利能力降低，以及公司业务扩张带来的费用提升所致。

三大业务齐头并进，收入规模持续增长

公司聚焦配电设备、储能系统和光伏新材三大业务，不断进行研发及市场开拓，持续提升公司市场竞争力。2024年前三季度，公司三大业务协同并进，收入规模均取得较好增长，配电设备、储能系统和光伏新材业务同比增速分别达到16.99%/114.42%/40.53%。

与ABB成立合资公司，母线市占率有望持续提升

2024年9月19日，公司与电气自动化领域的技术领导企业ABB达成协议，成立合资公司，合作覆盖ABB低压母线产品在中国的研发、生产和销售，旨在进一步提升ABB母线产品竞争力，此次合作有望依托于双方在电气行业的优势，彼此赋能，共同扩大母线产品和低压配电系统产品的市场覆盖率，更好满足客户需求。

投资建议

预计公司24-26年营收分别为40.52/59.19/72.47亿元，归母净利润分别为1.52/2.54/3.83亿元，对应PE为19x/12x/8x。总体来看，公司母线基本盘稳健，与ABB成立合资公司后市占率有望提升，储能业务加速放量，焊带在光伏格局改善后利润有望修复，维持“推荐”评级。

风险提示

下游需求不及预期，产能建设不及预期，市场竞争加剧等。

▍科达利（002850.SZ）2024年三季报点评：业绩超预期，结构件龙头盈利能力强劲

事件。

2024年10月28日，公司发布2024年三季报，公司前三季度实现营收85.92亿元，同比增长10.60%，实现归母净利润10.16亿元，同比增长27.86%，扣非后归母净利润9.85亿元，同比增长27.75%。

Q3业绩拆分。

营收和净利：公司2024Q3营收31.46亿元,同比增长10.35%，环比增长7.12%，归母净利润为3.68亿元，同比增长28.70%，环比增长8.49%，扣非后净利润为3.57亿元，同比增长29.66%，环比增长7.24%。毛利率：2024Q3毛利率为23.42%，同比-0.46pct，环比-0.40pct。净利率：2024Q3净利率为11.68%，同比+1.43pcts，环比+0.17 pct。费用率：公司2024Q3期间费用率为8.41%，同比变动-1.50%，费用管控良好，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.34%、2.40%、5.05%、0.61%。

盈利能力超预期，机器人业务稳步推进。

公司Q3实现净利率11.68%，环比提升，主要原因为1、公司内部持续降本增效，2、公司Q3稼动率提升带来生产成本的折旧摊销。机器人业务方面，公司稳步推进，公司与台湾盟立公司共同投资设立控股子公司科盟创新机器人有限公司，该合资公司主要拓展人形机器人关节方面的业务，目前人形机器人关节部件处于设备采购、样品研发制作等准备阶段，后续根据客户需求量产落地。

持续加码海外产能，全球化脚步坚定。

10月21日，公司发布公告，拟使用自有资金或自筹资金不超过人民币6亿元在马来西亚投资建设锂电池精密结构件项目，项目建设地点在马来西亚吉打州，项目建设期36个月，全部达产后将实现年产值约13亿元。美国基地方面，前期准备工作有序开展，未来将配合客户需求节奏放量。欧洲基地方面，德国基地目前仍处于等待客户放量阶段，匈牙利基地配套三星SDI，瑞典基地配套Northvolt，两处基地均已投产并实现盈利。

投资建议：

我们预计公司2024-2026年实现营收118.92、144.72、170.45亿元，同比增速分别为13.1%、21.7%、17.8%，归母净利润为14.05、16.23、19.08亿元，同比增速分别为17.0%、15.5%、17.6%，当前时点对应PE为19、16、14倍，考虑到公司龙头地位明显，海外业务有望持续扩张，维持“推荐”评级。

风险提示：

海外市场开拓受阻、募投项目产能释放不及预期、原材料价格波动超预期。

▍晶晨股份（688099.SH）2024年三季报点评：盈利持续改善，新产品新市场顺利突破

事件：

2024年10月28日晚，晶晨股份发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收46.4亿元，同比增长20.28%，实现归母净利润5.94亿元，同比增长89.26%，扣非归母净利润5.54亿元，同比增长107.63%。对应3Q24单季度，公司实现营收16.24亿元，同比增长7.73%，环比下滑0.85%，实现归母净利润2.32亿元，同比增长79.52%，环比下滑1.26%，扣非归母净利润2.14亿元，同比增长96.65%，环比下滑3.72%。

营收稳健增长，盈利能力持续改善。

2024年以来，公司所处领域市场逐步恢复，公司对外采用积极的销售策略，对内持续提升运营效率，销售收入和净利润保持了较高速度增长。继2024年第二季度营收创单季度历史新高之后， 2024 年第三季度营收亦创历史同期新高。盈利能力方面，2024年前三季度，公司销售毛利率为36.37%，同比提升1.01pct；Q3单季度公司销售毛利率为38.22%，同比提升2.24pct，环比提升1.88pct。

坚持多产品线策略，新产品新市场顺利突破。

公司近年来持续坚持多产品线战略，多个新产品的研发和市场表现不断取得新突破：1）前三季度T系列芯片收入同比增长超过50%，成为公司第一大产品线；2）WiFi6芯片近期在国内运营商招标中，搭配公司SOC芯片获得大比例份额，预计公司W系列芯片销量2024年将突破1000万颗；3）公司基于新一代ARM V9架构和自主研发边缘AI能力的6nm芯片，是业界首款集成4K和AI功能的6nm芯片，相较前代产品，CPU性能提升60%以上，GPU性能提升230%以上，功耗相较12nm芯片降低了50%，已有多家全球知名运营商决定基于此款芯片，推出其下一代旗舰产品；4）8K芯片在国内运营商的首次商用批量招标中获得全部份额；5）在近期IBC 2024大会上，公司发布了端侧大模型增强平台RAG，将助力客户在智能音视频领域挖掘新的应用场景和形态。

持续强化研发，运营效率提升明显。

2024年前三季度公司研发人员相较去年同期增加60人，研发费用合计10.2亿元，同比增长7.1%。公司在积极扩大销售规模，持续强化研发投入的同时，确定今年为运营效率提升年，确定了一系列运营效率提升行动项，下半年这些行动项的改进效果逐步体现，带动公司第三季度盈利能力进一步改善。

投资建议：

我们预计24/25/26年公司归母净利润分别为8.43/11.54/15.34亿元，同比增长69.3%/36.8%/32.9%，对应现价PE为36/26/20倍。公司业绩恢复增长，海外市场拓展顺利，新产品持续放量，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；市场竞争加剧；新产品开发不及预期的风险。

▍芯朋微（688508.SH）2024年三季报点评：Q3收入持续新高，光储充蓄力成长

事件：

公司10月25日晚发布2024年三季报，2024年前三季度，公司实现收入7.07亿元，同比增长21.95%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长28.68%，实现扣非归母净利润0.67亿元，同比增长63.23%。对应3Q24单季度，公司实现收入2.54亿元，同比增长29.78%，环比增长1.6%，实现归母净利润0.33亿元，同比增长178.81%，环比增长65.59%，扣非归母净利润0.21亿元，同比增长176.84%，环比下滑27.85%。

家电市占率持续提升，标准电源稳步增长。

2024年以来，随着家电市场“以旧换新”政策的出台，同时公司持续推出电源、驱动等全系列品类，进一步扩大白电和黑电市占率，逐步开拓海外客户，2024 年上半年，公司家用电器市场实现营收同比增长超20%，芯朋微已全面成为家电行业标杆企业美的、海尔、海信、格力、TCL国产功率芯片的首选品牌。标准电源领域，公司是网通、DVB、手机快充龙头生产商主要的国产功率芯片提供商，另外在工控领域，公司是智能电网、通信基站的领先国产功率芯片提供商。

产品结构持续优化，光储充增长显著。

公司产品线包括 PMIC、AC-DC、DC-DC、Gate Driver及配套的功率器件，目前有效的产品型号超过1700个。公司一直坚持以市场需求为导向、以创新为驱动，积极开发新产品，研发量产了三大类应用系列产品线，包括家用电器类、标准电源类和工控功率类等，广泛应用于家用电器、手机及平板的充电器、机顶盒的适配器、车载充电器、光伏逆变器/储能/智能电网/充电桩(统称“光储充”)等众多领域。伴随前期定增募集资金项目“新能源汽车高压电源及电驱功率芯片研发及产业化项目”、“工业级数字电源管理芯片及配套功率芯片研发及产业化项目”等逐步落地，公司在新能源车领域进展顺利。目前公司已完成车规ISO 26262 功能安全体系认证，同时有多款产品通过AEC-Q100 可靠性认证。目前公司已推出系列数字电源芯片、高压智能驱动芯片、隔离驱动芯片、智能DrMOS、IGBT、SuperJunction MOSFET、SiC MOSFET器件系列、工业级电源模块系列，主要面向数据中心、服务器、基站、光伏逆变器、储能等大功率工业场景。

投资建议：

我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为1.17/1.48/2.10亿元，对应现价PE分别为52/41/29倍，我们看好公司在工控、新能源汽车领域的不断拓展，随着高压电源、电驱功率驱动等新品的持续发布，成长性无虞。维持“推荐”评级。

风险提示：

产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

▍安徽合力（600761.SH）2024年三季报点评：毛利率继续提升，期间费用率短期上行

公司发布2024年三季报。

2024Q1-Q3，公司实现营收134.09亿元，同比增2.11%，归母净利润11.01亿元，同比增11.63%，毛利率21.53%，同比增1.29pct，净利率8.82%，同比增0.47pct。2023Q3，公司实现营收44.00亿元，同比下滑0.11%，归母净利润2.98亿元，同比下滑9.18%，毛利率21.42%，同比增0.26pct，净利率7.26%，同比下滑0.83pct。

出口发力+电动化，Q3毛利率继续提升。

2024Q3，公司收入同比有一定回落，毛利率有一定提升，净利率有一定下滑，我们预计收入同比下滑与国内需求较弱有关，而毛利率提升主要与高毛利率的出口持续发力以及高毛利率的锂电车占比提升有关，而净利率同比有一定下滑与期间费用率有一定提升有关。出口销量快速增长：2024Q3，我国销售叉车30.86万台（yoy+6.2%），其中国内18.25万台（yoy-1.8%），出口12.60万台（yoy+19.6%）。公司作为国内叉车龙头，销售结构与行业类似，而出口业务毛利率高于国内，锂电叉车毛利率也相对较高，带来公司Q3毛利率继续提升。

销售、研发、管理费用率有一定提升。

2024Q1-Q3，公司销售费用6.02亿元，yoy+30.81%，研发费用7.31亿元，yoy+12.23%，管理费用3.61亿元，yoy+11.20%；2024Q3，公司销售费用2.20亿元，yoy+23.58%，研发费用2.44亿元，yoy+1.84%，管理费用1.37亿元，yoy+5.88%；三大期间费用增速均超过营收增速。其中销售费用有提升主要与公司加大海内外布局有关，尤其海外市场，公司拟投资设立合力欧洲总部、合力海外（德国）研发中心，有序推进国际化战略落地；研发费用提升与公司研发投入强度较大有关，今年上半年，公司围绕新能源工业车辆和智能物流系统打造原创技术策源地，推出新产品200余款；获得授权专利224件，其中发明专利80件；主持及参与制定修订6项国家标准，4项行业标准，1项团体标准。

零部件、后市场及智能物流业务持续增长。

公司零部件主要包含变速箱、转向桥、油缸、变矩器、高端铸件、属具以及电机、电控、电池等产品，可广泛应用于电动、内燃系列叉车的配套和后市场业务。2024H1，公司零部件业务外部营业收入同比增长14.30%；后市场业务营业收入同比增长10.50%；智能物流业务营业收入同比增长161.20%，公司高质量发展成效显著。

投资建议：

考虑到公司叉车领域的龙头地位，预计公司2024-2026年归母利润分别是14.34/16.90/20.17亿元，对应估值11x/9x/8x，维持“推荐”评级。

风险提示：

海外需求下滑导致出口下滑风险，国内经济复苏低于预期风险。

▍怡合达（301029.SZ）2024年三季报点评：控费增效效果显著，基本面将触底回升

公司发布2024年三季报。

2024Q1-Q3，公司实现营收18.57亿元，同比下滑15.72%，归母净利润3.28亿元，同比下滑27.31%，毛利率35.44%，同比降3.92pct，净利率17.67%，同比降2.82pct；2024Q3，公司实现营收6.27亿元，同比降7.35%，归母净利润1.06亿元，同比增0.31%，毛利率35.05%，同比降0.55pct，净利率16.85%，同比增1.29pct。

三费率均有所下降，控费增效效果显著。

2024Q3，公司营收同比仍有一定幅度下滑，我们预计与新能源锂电与光伏业务需求偏弱有关，但收入降幅呈现收窄趋势。此外，公司归母净利润实现增长，结束连续2个季度的下滑，毛利率角度，同比略下滑0.55pct，降幅同样呈现收窄趋势，预计与低毛利率的新能源锂电业务占比降低有关，同时公司也在加大高毛利率业务的拓展；净利率同比增长1.29pct，与公司期间费用率走低有关，销售/管理/研发费用率分别是5.3%/7.3%/3.8%，同比分别降0.67pct/0.23pct/1.60pct，公司控费增效效果显著。我们预计随着新能源锂电与光伏行业需求逐步筑底，公司后续将迎来营收转正。

经营现金流改善，存货周转改善。

2024Q3，公司经营活动现金流金额1.74亿元，同比增加0.36亿元；2024Q1-Q3，公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入达90.46%，同比提升12.84pct。经营活动现金流净额/营收达32.84%，同比提升25.07pct。2024Q1-Q3，公司存货周转天数为108.61天，同比下降8.25天，呈现改善趋势。但随着公司生产产能的投产，公司固定资产周转天数从2023年前三季度的85.18天提升至2024年前三季度的98.53天，总资产周转天数从2023年前三季度的431.17天提升至2024年前三季度的534.97天。

募资到位，继续扩大生产产能。

公司本次通过非公开发行募资约8.64亿元用于华南二期和华东运营总部建设投资，两大基地合计投资约26.95亿元，截至2024年10月23日，公司累计已投入4.15亿元。公司逆势积极扩大产能，有望在需求复苏的情况下实现盈利性与营收的双重提升。

投资建议：

公司作为FA领域的龙头企业，竞争力显著。预计公司2024-2026年归母净利润分别是4.33/5.57/6.50亿元，对应PE分别是36x/28x/24x，维持“推荐”评级。

风险提示：

1.SKU扩容失败风险；2.行业价格战加剧导致盈利性走低风险。

▍陕西华达（301517.SZ）2024年三季报点评：3Q24营收环比增长9%；计提减值损失影响净利润

事件：10月28日，公司发布2024年三季报，1~3Q24实现营收4.88亿元，YOY -26.3%；归母净利润0.34亿元，YOY -44.8%；扣非净利润0.32亿元，YOY -42.8%。业绩表现符合市场预期。公司受下游需求阶段性放缓影响，前三季度营收同比下滑；计提资产/信用减值损失影响净利润，我们综合点评如下：

3Q24营收环比增长9%；需求端出现边际向好变化。

1）单季度角度：公司3Q24实现营收1.59亿元，同比减少20.0%，环比增加8.5%。1Q24~3Q24，公司营收连续3个季度同比减少，但3Q24环比增加，需求出现边际向好趋势。公司3Q24实现归母净利润0.09亿元，同比减少41.3%，环比减少35.6%。2）利润率方面：公司1~3Q24毛利率同比下滑3.2ppt至38.6%；净利率同比下滑2.9ppt至6.9%。3Q24毛利率同比下滑4.6ppt至40.0%；净利率同比下滑2.8ppt至5.2%。

财务费用率减少；计提减值损失影响净利润。

2024年前三季度，公司期间费用率同比增加2.2ppt至28.3%：1）销售费用率同比增加0.03ppt至4.3%；2）管理费用率同比增加2.9ppt至16.3%；3）财务费用率为0.7%，去年同期为1.9%，主要系上市募集资金户存款利息收入增加所致；4）研发费用率同比增加0.6ppt至7.0%；研发费用同比减少20.1%至0.34亿元。2024年前三季度，公司：1）资产减值损失：同比增加26.4%至327.5万元；2）信用减值损失：同比减少47.6%至1163.7万元，主要系已背书未到期应收票据到期以及票据到期解付减少坏账计提所致。本次计提信用减值准备及资产减值准备减少公司1~3Q24归母净利润1491.3万元。

银行承兑汇票增加；预付材料款有所增加。

2024年前三季度，公司：1）经营活动净现金流为-0.81亿元，去年同期为-0.90亿元；2）投资活动净现金流为-4.54亿元，去年同期为-0.09亿元；3）筹资活动净现金流为-1.03亿元，去年同期为0.81亿元。截至3Q24末，公司：1）应收账款及票据8.10亿元，较2Q24末增加5.6%；2）预付款项0.05亿元，较2Q24末增加5.2%，主要系公司预付材料款增加所致；3）存货3.71亿元，较2Q24末减少3.1%；4）合同负债0.04亿元，较2Q24末减少11.6%。

投资建议：

公司主营电连接器及互连产品，前身为国营第853厂，经过五十余年科研生产实践，布局射频同轴连接器、低频连接器、射频同轴电缆组件三大类产品，同时围绕产业发展趋势继续深耕卫星、相控阵等新兴领域。我们考虑需求节奏调整盈利预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别是0.53亿元、0.72亿元、1.03亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别是124x/91x/64x。我们考虑到公司传统业务的发展空间及新业务的加快布局，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期、产品价格下降等。

▍航发控制（000738.SZ）2024年三季报点评：1~3Q24归母净利润增长5%；深化改革提质增效

事件：10月28日，公司发布2024年三季报，1~3Q24实现营收42.10亿元，YOY +2.7%；归母净利润6.29亿元，YOY +5.5%；扣非净利润6.11亿元，YOY +6.4%。业绩表现符合市场预期。航发发动机及燃气轮机控制系统批产产品及国际合作订单及交付增加，公司业绩稳定增长，我们综合点评如下：

3Q24业绩稳健增长；盈利能力保持稳定。

1）单季度角度：公司3Q24实现营收14.04亿元，YOY +2.8%；归母净利润1.59亿元，YOY +8.6%；扣非净利润1.54亿元，YOY +15.4%。2）利润率方面：公司整体保持稳定，1~3Q24毛利率同比提升0.4ppt至29.7%；净利率同比提升0.4ppt至15.0%。3Q24毛利率同比提升0.5ppt至26.9%；净利率同比提升0.7ppt至11.4%。3）业绩回顾：2019~2023年，公司营收CAGR=14.5%；归母净利润CAGR=26.8%。公司改革发展任务不断深化，盈利能力总体呈提升态势。

期间费用率减少；计提坏账准备增加。

2024年前三季度，公司期间费用率同比减少0.7ppt至10.6%，具体看：1）销售费用率同比增加0.3ppt至1.0%，主要系公司强化服务保障，提升客户满意度所致；2）管理费用率同比减少0.4ppt至7.8%；3）财务费用率为-0.8%，去年同期为-0.7%；4）研发费用率同比减少0.5ppt至2.7%；研发费用同比减少13.7%至1.12亿元。2024年前三季度，公司：1）资产减值损失：计提1245.98万元，YOY +4.6%；2）信用减值损失：计提4772.36万元，YOY +34.4%，主要系计提坏账准备增加所致。

采购增加影响经营现金流；应收增加系客户回款影响。

2024年前三季度，公司：1）经营活动净现金流为-0.83亿元，去年同期为1.93亿元，主要系采购、税款等经营性支出增加所致；2）投资活动净现金流为-0.95亿元，去年同期为-0.71亿元，主要系购建固定资产支出增加所致；3）筹资活动净现金流为-1.82亿元，去年同期为-1.38亿元，主要系收到专项拨款减少所致。截至3Q24末，公司：1）应收账款及票据52.60亿元，较2Q24末增加15.0%，主要系客户回款节奏影响；2）预付款项0.76亿元，较2Q24末增加2.0%；3）存货14.74亿元，较2Q24末增加2.8%；4）合同负债3.46亿元，较2Q24末减少6.3%。

投资建议：

公司主营航空发动机及燃气轮机控制系统、国际合作业务、控制系统技术衍生产品三大业务，在航空发动机控制系统细分领域处于行业领先地位，公司将持续受益于下游型号批产放量和维修后市场的稳定增长。我们预计，公司2024~2026年归母净利润分别为8.39亿、10.19亿、12.26亿元，对应PE分别为38x/31x/26x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品价格波动等。

▍国瓷材料（300285.SZ）2024年三季度点评：陶瓷墨水承压，精密陶瓷板块有望快速放量

事件：2024年10月28日，国瓷材料发布2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业收入29.66亿元，同比+6.42%，实现归母净利润4.82亿元，同比+9.38%，扣非归母净利4.54亿元，同比+12.48%%。Q3单季度，公司实现营业收入10.13亿元，同比+8.11%，环比- 10.11%，实现归母净利润 1.52亿元，同比+24.51%，环比-22.97%。

从收入端来看，2023年前三季度公司营收整体保持增长，其中Q3蜂窝陶瓷和陶瓷墨水受季节性影响较大。

从主要业务版块来看，1）电子材料板块：MLCC介质粉体需求复苏，第三季度电子浆料销量环比大幅提升；2）催化材料板块：车企客户高温假导致销量环比略有下降，积极把握乘用车用蜂窝陶瓷国产替代机遇；3）生物医疗板块：齿科粉体产线调试完成，强化产品创新和品牌布局；4）新能源材料板块：隔膜涂覆材料价格趋稳，销量带动营收快速提升；5）精密陶瓷板块：陶瓷球新产能逐步爬坡，市场开拓有积极进展；国瓷赛创基于新材料平台新产品开发提速，部分产品已进入批量阶段；6）陶瓷墨水：季节性影响显著，全年受房地产竣工面积影响拖累营收增速。

从利润端来看，Q3盈利水平同比明显改善、期间费用率提高导致净利率环比下降。

随着公司蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、陶瓷球、陶瓷基板等高毛利产品销量增长，公司盈利水平同比明显改善，Q3公司综合毛利率为39.18%，同比提高3.47pcts，环比下滑1.50pcts。三季度由于汇兑损失、红筹架构设立产生的手续费增加等因素，公司期间费用率上升，Q3净利率为16.62%，同比提高2.00pcts，环比下滑3.36pcts，影响公司净利润增长。

新产品持续获得突破，公司未来成长动力充足。

（1）陶瓷球：随着适配800V高压快充技术的新能源汽车逐步增多，以及新能源汽车对零百加速等极致性能的追求，公司高端氮化硅陶瓷轴承球已经陆续开始搭载国内外头部车企的主力车型，进入三季度市场需求增加明显。（2）陶瓷基板：公司LED基板已成功突破全球头部企业成为其合格供应商，陶瓷管壳、激光热沉等新产品也开始批量供应下游客户，国瓷赛创积极扩建陶瓷金属化项目，为产品放量奠定基础。（3）电子浆料：公司快速实现端电极铜浆、薄层高容镍浆、车载树脂银浆等产品产业化，将逐步形成国产替代，为电子材料板块贡献增量。

投资建议：

公司MLCC需求稳步复苏，三大板块催化载体+陶瓷球+陶瓷基板步入快速增长期，公司业绩有望持续成长，我们预计2024-2026公司实现归母净利润7.00亿元、9.02亿元、11.29亿元，现价（2024年10月28日）对应PE分别为28x、21x、17x，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期、项目建设不及预期、能源及原材料价格大幅波动等风险。

▍万华化学（600309.SH）2024年三季报点评：当期业绩承压，长期成长趋势不改

事件概述。

2024年10月28日，万华化学发布2024年三季报，2024年前三季度，公司实现营业收入1476.04亿元，同比11.35%，实现归母净利润110.93亿元，同比-12.67%，扣非归母净利109.28亿元，同比-12.07%。其中，2024年第三季度实现销售收入505.37亿元，同比+12.48%，环比-0.73%，实现扣非归母净利润28.29亿元，同比-31.30%，环比-28.77%。

主要产品销量稳步增长，三大产品销量季度同比增速均超过15%。

聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持稳步增长。其中，聚氨酯系列产品2024Q3销量141万吨，同比增长15.97%，环比增长2.17%，石化系列产品第三季度销量132万吨，同比增长15.04%，环比-6.38%，精细化学品及新材料产品销量50万吨，同比增长15.38%，环比增长4.17%。

国内外装置集中检修，对业绩产生不利影响。

第三季度，公司多套装置集中检修，其中匈牙利宝思德40万吨/年MDI、25万吨/年TDI等装置7月16日至9月初检修；9月，由于受欧洲强降雨影响，宝思德（捷克）公司苯胺原料受不可力影响。国内烟台工业园110万吨/年MDI、30万吨/年TDI装置及相关配套装置于7月16日至9月初检修；烟台工业园石化75万吨/年PDH等装置于8月25日至10月初检修。国内外主要装置集中检修，导致部分产品产销量受到影响。第三季度，公司主要原料价格维持高位，对公司利润产生不利影响。

多个项目稳步推进，不利因素四季度有望消除。

公司坚持“三化一低”（全球化、差异化、精细化和低成本）的管理理念，发挥产业链布局和全球供应链协同优势，福建MDI产能从40万吨/年提升到80万吨/年，园区综合竞争力进一步提升，宁波18万吨/年己二胺项目顺利投产，完善HDI产业链配套。烟台工业园一期20万吨/年POE项目投产，柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化顺利推进中。四季度集中检修、不可抗力等事件的不利影响消除，相关业务有望得到恢复。

投资建议：

公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年将迎来POE、乙烯二期、蓬莱一期项目投产。我们预计2024-2026年归母净利润为148.46、176.74、205.19亿元，对应PE分别为17x、14x、12x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。

风险提示：

1）下游需求下滑；2）贸易冲突；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。

▍固生堂（2273.HK）三季度经营数据点评：内生增长推动公司三季度就诊人次持续高增

事件：

2024年10月29日，固生堂发布三季度经营数据，截至2024年9月30日，公司单三季度就诊人次总数为148.50万人（yoy+25.0%）,其中，新成立医疗机构单三季度就诊人次达到7.70万人，贡献整体就诊人次增长率25.0%中的6.5%；老院内生增长贡献强劲，占整体就诊人次增长率中的18.5%。

事件点评：

前三季度持续扩张，单三季度新增3家门店。截至24Q3，公司经营74家医疗机构，全年新增19家门店，其中，上半年新增16家门店，单三季度新增3家门店。细则上，上半年新进入常熟、徐州及长沙等城市，并将业务拓展至海外：其中上半年收购昆山、上海宝中堂、北京亚运村、宁波固元堂（3家）、常熟南山堂、湖南名源堂（2家）、徐州百泰等；新设立4家机构：上海长枫、苏州吴江、温州鹿城以及无锡上马墩中医院。

高效的并购整合能力叠加成熟的异地复制能力推动公司门店全国扩张。公司已经形成独特且成熟的扩张体系。自建方向上，“互联网医院先行，线下医务团队跟进”的商业模式展现出较强的异地可复制性；并购整合上，过往案例展现了公司高效的并购整合能力以及管理张力。我们看好公司未来的不断扩张、增长的潜力，通过更广泛的服务网络、更集中的优质中医资源实现全国化的布局。

并购新加坡宝中堂，开启海外扩张新篇章。公司24H1通过并入新加披宝中堂，将业务扩展至海外，后续随着海外业务的不断探索，公司有望利用国内优质的中医医疗资源，通过带教、互联网医疗等多种形式去拉动海外业务的发展，打开自身扩张的天花板。

投资建议：

公司是连锁中医馆龙头，处于政策支持、空间广阔的基层中医医疗服务赛道，公司与多家知名三甲医院和高校密切合作，掌握核心名老中医资源，未来“自建+并购”模式布局驱动业绩高速增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为30.20亿元、39.11亿元以及50.46亿元，同比增长30.00%、29.50%以及29.00%；同期归母净利润为3.45亿元/4.74亿元以及6.37亿元，同比增长36.7%、37.4%以及34.5%；经调整净利润分别为4.12亿元、5.51亿元以及7.17亿元，同比增长35.1%、33.8%以及30.0%，对应PE为21/15/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：

 1）行业竞争加剧风险；2）营销模式无法顺应市场变化风险；3）市场规模低于预期风险；4）医患纠纷风险；5）门店扩建不及预期风险。

▍药明康德（603259.SH）2024年三季报点评：订单保持高增长趋势，收入利润实现逐季度环比改善

事件：

2024年10月28日，药明康德发布2024年三季报，公司前三季度实现收入277.0亿元，同比下降6.2%，剔除新冠后增速4.6%；归母净利润65.3亿元，同比下降19.1%；经调整净利润73.5亿元，同比下降10.1%。单季度看，Q3实现收入104.6亿元，环比增长13.0%，非新冠同比增速14.6%；经调整净利润29.7亿元，环比增长20.9%。

在手订单延续上半年高增长趋势，海外客户收入加速复苏。

前三季度公司新增客户800+，在手订单438.2亿元，同比增长35.2%，下游创新需求和新签订单保持旺盛。分地区看，美国收入176.2亿元，非新冠增速为7.6%，欧洲收入35.3亿元，同比增长14.8%，欧美订单收入加速回暖。公司维持2024年383-405亿元的收入目标，剔除新冠项目后同比增长2.7%-8.6%，经调整non-IFRS归母净利率与2023年相当水平。

CDMO商业化项目保持强劲，TIDES业务订单和产能快速提升。

（1）WuXi Chemistry前三季度收入200.9亿元，非新冠增速为10.4%，Q3收入为78.8亿元，非新冠增速达到26.4%。R交付分子数同比增长7%；D&M前三季度收入124.7亿元，非新冠增速为7.0%，新增分子915个，其中新增商业化和临床III期项目20个，产能建设方面新加坡研发和生产基地已开工建设，预计一期于2027年投入运营；TIDES业务快速发展，前三季度实现收入35.5亿元，同比增长71.0%，截至9月底在手订单同比增长196%，多肽固相合成反应釜体积将从年初的3.2万升增至2024年底的4.1万升，2025年产能将进一步增长，预计全年TIDES收入增速将超过60%。（2）WuXi Testing前三季度收入46.2亿元，同比下降4.9%，其中实验室分析测试收入32.6亿元，Q3收入环比增长5.5%，前三季度安评收入由于订单价格因素同比下降10.1%，Q3环比增长10.1%；临床CRO&SMO业务收入13.6亿元，同比增长3.4%，其中SMO收入稳健增长16%。（3）WuXi Biology前三季度收入18.3亿元，同比下降3.6%，新分子相关收入同比增长6.0%，成为下游重要引流入口。（4）WuXi ATU前三季度收入8.5亿元，同比下降17.0%，主要系高毛利项目完成和美国拟议法案影响而新签订单不足，公司正在评估各种选项以保持CGT业务持续运营。

投资建议：

药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为93.16/105.08/121.34亿元，对应PE为17/15/13倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

▍北京人力（600861.SH）2024年三季报点评：24Q3业绩超预期，费率管控良好净利率改善

北京人力发布2024年三季报。

24Q1-Q3，公司实现收入331.79亿元/yoy+15.46%，实现归母净利润为6.41亿元/yoy+84.75%，扣非归母净利润为4.02亿元/yoy+137.92%。24Q3，公司实现收入113.13亿元/yoy+18.4%，归母净利润为2.07亿元/yoy+52.2%，24Q3公司归母净利润大幅增长主要受业务增长、收到政府补助的时间性差异以及上年同期股权处置取得的收益影响了上期损益三大因素综合影响，扣非归母净利润为1.26亿元/yoy+34%，非净损益为0.81亿元/yoy+93%，24Q3公司整体业绩超预期。

费率管控良好，公司归母净利率同比改善。

24Q1-Q3，公司毛利率为5.73%/yoy-0.89pcts，公司销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为1.22%/2.10%/0.09%/-0.19%，同比各变化-0.31/-0.46/-0.16/0.02pct，整体费率控制良好，综合影响下，24Q1-Q3公司归母净利率为1.93%/yoy+0.72pcts。24Q3公司实现毛利率5.88%/yoy-0.5pct，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为1.22%/2.24%/0.1%/-0.15%，同比各变化-0.45/-0.01/-0.13/0.07pcts，综合影响下，公司归母净利率为1.8%/yoy+0.4pcts。

设立子公司加大海外市场布局，外延收购仁励窝部分股权扩张业务版图。

2024年上半年，公司在新加坡设立全资子公司FESCO GROUP APAC PTE.LTD.作为海外投资发展平台，充分利用新加坡在亚太地区的区位优势，进一步加大海外业务布局和市场拓展，提升全球竞争力。此外，公司全资子公司北京外企出资4519.64万元收购仁励窝网络科技（上海）有限公司20%股权，其主要业务为HRSaaS和通用外包解决方案及企业出海解决方案，未来公司将增强与其的业务协同，提升可持续发展能力。

投资建议：

虽然招聘行业自2023年年初以来相对较为低迷，行业压力较大，但公司坚持深耕人力资源服务主业，持续推动外包业务专业化发展，不断加强产品专业化能力建设，优化健全大客户服务和管理机制，有序推动数字化转型升级，着力健全风险管理机制，多措并举落实降本增效，保障业务平稳较快发展，为2024年全年经营目标的实现奠定了坚实的基础。我们预计2024-2026年公司归母净利润各8.37/9.68/11.06亿元，以10月28日收盘价为参考，对应PE分别为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。

风险提示：

经济修复不及预期，客户流失等。

▍海天味业（603288.SH）2024年三季报点评：经营延续改善，龙头行稳致远

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入203.99亿元，同比+9.38%；实现归母净利润48.15亿元，同比+11.23%；实现扣非净利润46.15亿元，同比+11.14%。单季度看，24Q3实现营业收入62.43亿元，同比+9.83%；实现归母净利润13.62亿元，同比+10.50%；实现扣非净利润12.89亿元，同比+9.11%。

Q3收入增长稳健，渠道调整效果显现。

分产品看，24Q3酱油/调味酱/耗油/其他分别实现收入30.75/5.83/11.05/10.19亿元，同比+8.72%/+10.17%/+7.83%/+15.08%，Q3产品、渠道、终端建设等全面改革下实现全品类增长，渠道调整效果持续显现，其他产品增速较高预计主因醋、料酒、复调等品类贡献增量。分渠道看，24Q3线下/线上分别实现收入54.45/3.36亿元，同比+8.12%/+45.42%，线上渠道主动布局延续高增。分区域看，24Q3东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入11.75/11.53/12.87/14.39/7.28亿元，同比+19.94%/+7.82%/+11.55%/+8.09%/-0.78%。Q2经销商理顺优化下三季度延续扩张，截至24Q3末公司经销商数量为6722家，环比净增48家。现金流方面，24Q3实现销售收现72.59亿元，同比+12.48%，增速略快于营收。

成本红利释放，费投相对稳定，24Q3归母净利率同比+0.13pcts。

24Q3公司实现毛利率36.61%，同比+2.07pcts，预计主因：1）大宗原材料价格总体走势回调；2）公司通过精益管理、提升人效、技术改进等措施持续提质增效。费用端，24Q3销售/管理费用率分别为5.58%/2.42%，同比-0.01/+0.03pcts，行业存量竞争背景下公司凭借自身规模优势及渠道优势，整体费投保持稳定；研发/财务费用率分别为3.57%/-1.11%，同比+1.05/+0.70pcts。24Q3实现归母净利率21.81%，同比+0.13pcts；实现扣非净利率20.65%，同比-0.14pcts。

改革效果持续显现，四五计划目标稳健清晰。

近期公司顺利完成董事会及高管换届，新任领导层于公司任职多年有望实现顺利交接，四五计划期间保持稳健增长。公司作为全国性调味品龙头，已具备较强品牌护城河，产品、渠道、终端建设等全面改革效果持续显现，24年公司员工持股方案业绩考核目标为归母净利润增速不低于10.8%（不含股权激励费用），看好后续改革红利进一步释放。

投资建议：

我们预计公司2024-2026年营收分别为275.3/306.3/339.0亿元，同比+12.1/11.3/10.7%，归母净利润分别为62.5/69.8/77.6亿元，同比+11.0%/11.7%/11.2%，当前市值对应PE分别为40/36/33X，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、需求持续承压、食品安全问题等。

▍太阳纸业（002078.SZ）2024年三季报点评：供需影响业绩暂时承压，放眼未来产能稳步提升带动盈利持续上行

事件。太阳纸业发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润104.51/7.01/7.74亿元，同比+5.99%/-20.84%/-10.74%；24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润309.75/24.59/25.91亿元，同比+6.07%/+15.08%/+24.26%。

产能稳步提升，叠加溶解浆/铜版纸供需格局良好带动收入稳步提升。

24单Q3收入为104.51亿元，同比增长5.99%，其中：量：同比来看广西100万吨箱板纸达到满产，同时增加15万吨生活用纸产能；价： 24Q3铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价同比变动+6.83%/-1.81%/-12.12%/+8.77%，环比变动-1.99%/-7.97%/-1.76%/+1,14%，主要由量增带动收入增长。

高价浆入库叠加文化纸价格下降，三季度利润暂时承压。

24Q3公司归母净利润7.01亿元，同/环分别-20.84%/-12.59%，其中固定资产清理减少24Q3利润0.99亿元。24Q3毛利率/净利率分别下降2.78/2.29pct至13.96%/6.74%。文化纸方面：浆价下降叠加供需关系较差导致文化纸价格下降，24Q3高价浆入库导致整体吨盈利环比下降。箱板纸方面：公司高端纸价基本平稳，同时广西地区高端纸占比持续提升带动吨盈利上行。溶解浆方面：Q3溶解浆价格继续上行但原木价格亦上涨，因此盈利保持平稳。展望Q4，盈利压力仍存。目前文化纸基本面未有明显改善，年底岳纸继续投产45万吨，供需压力仍存；箱板纸虽有国内外节日带动或有一定改善，但从目前来看改善幅度不大；溶解浆竞争格局较好，下游需求较为稳定，预计价格仍保持小幅上行，但整体原木价格仍有上涨，因此预计吨盈利保持相对平稳。

费用保持平稳，税收返还带动现金流转好。

24Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.05/-0.01/-0.81/-0.54pct至0.43%/2.26%/1.74%/1.16%。24Q3应收票据及账款为35.79亿元，同增12.15%，主因按合同约定货款未到期致使余额增加所致。现金流方面，24Q3经营活动现金净流量同比变动76.40%至27.81亿元，主因收到的税费返还比去年同期增加较多。

投资建议：

区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在24Q3 15万吨生活用纸产能已落地，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2024-2026年归母净利润为32/37/42亿元，对应PE估值为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

▍裕同科技（002831.SZ）2024年三季报点评：AI带动下游需求修复，公司营收持续增长

事件。

裕同科技发布2024年三季报，2024Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润49.05/6.17/6.07亿元，同比增长10.45%/11.41%/13.73%；24年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润122.59/11.14/11.30亿元，同比增长13.44%/13.05%/9.00%。

下游消费逐步回暖，AI推动消费电子品类持续上行。

24Q3公司营收为49.05亿元，同比增长10.45%。我们判断，主因下游消费电子逐渐回暖， 24Q3全球苹果/非苹果手机出货量同比分别+3.5%/+4.2%，往明年看AI换机潮持续推动消费电子收入上行；烟酒包方面：我们认为虽然仍在去库周期，但是整体同比略有回暖；环保纸塑方面：公司从消费电子领域拓展到奢侈品、生鲜品等品类当中。

盈利水平保持稳定，智能工厂建设进入尾声。

24Q3毛利率/净利率同比变化-0.50/+0.11pct至27.57%/13.01%，毛利率略下降主因美元汇率下降所致。费用率层面，24Q3销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.32/-0.28/-0.77/-0.55pcts至2.70%/5.35%/3.84%/0.05%，其中财务费用下降主因去年同期美元升值幅度较大所致。24Q3经营活动现金流净额同比增长21.77%至3.21亿元，主因采购成本下降所致。24Q3应收账款及票据较2023年末增长1.6%至57.87亿元，基本保持平稳。24Q3公司资本支出环比下降11.8%至2.01亿元，公司已经完成多个智能工厂建设，预计未来CAPEX将持续下降。

投资建议：

公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下游消费逐渐转好，我们预计3C包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE回升：1）资本开支下降；2）3C主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。未来公司将继续积极推进全球化业务布局，随着北美、东南亚等地工厂逐步落地投产，海外收入将保持高增。我们预计2024-2026年归属母公司净利润为16.1/18.5/20.7亿元，对应PE为14X/12X/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧；汇率波动风险。

▍宁波银行（002142.SZ）2024年三季报点评：营收增长提速，息差韧性较强

事件：10月28日,宁波银行发布24Q3财报。24Q1-3实现营收508亿元，YoY+7.4%；归母净利润207亿元，YoY+7.0%；不良率0.76%、拨备覆盖率405%。

营收、归母净利润增速均边际提升。

宁波银行24Q1-3营收、归母净利润同比增速较24H1分别提升0.3pct、1.6pct。营收的主要亮点在于息差韧性较强、对公信贷延续较高增速，支撑24Q1-3净利息收入同比+16.9%，增速较24H1提升2.2pct。非息收入方面，中收延续下滑，24Q1-3中收同比-30.3%，降幅较24H1扩大5.3pct；其他非息收入同比+0.3%，增速较24H1下降2.2pct。同时，宁波银行今年前三季度贷款核销力度较去年同期明显加大，拨备计提力度也随之提升，24Q1-3信用减值损失同比+17.6%。

对公信贷延续高增，净息差有韧性。

规模稳步扩张，24Q3末宁波银行总资产、贷款总额分别同比+14.9%、+19.6%，增速较24H1分别-1.8pct、-1.0pct。从信贷结构上来看，贷款总额增速放缓有一定票据缩量影响，三季度对公贷款（不含贴现，后同）投放力度仍较强，24Q3单季对公贷款、票据贴现、零售贷款增量分别为380、-145、228亿元，较去年同期分别多增235亿元、多减152亿元、少增101亿元。

净息差降幅较小，24Q1-3净息差1.85%，较24H1小幅收窄2BP。

对公贷款能延续较高的增速（24Q3末余额同比+27.4%），且净息差能展现一定韧性，一方面是宁波银行所在的长三角区域信贷需求恢复较好，另一方面也体现了宁波银行较强的优质资产获取能力和负债成本管控能力。

不良率保持平稳，拨备覆盖率维持400%以上。

不良率保持稳定，关注率有所提升，24Q3末宁波银行不良率0.76%，与24H1末持平；关注率1.08%，较24H1末+6BP。测算24Q3单季年化不良生成率为1.07%，较24Q2下降10BP，但较去年同期+26BP。受核销力度较去年加大影响，24Q3末拨备覆盖率、拨贷比分别较24H1末-16pct、-11BP至405%、3.08%。

投资建议：息差保持韧性，资产质量稳健

宁波银行深耕长三角地区，资产获取和定价能力优异，信贷保持较高增速，净息差韧性较强，对营收形成有力支撑；资产质量保持稳健，拨备仍在较高水平，利润增速有望延续较稳健水平。预计24-26年EPS分别为4.16、4.55、5.01元，2024年10月28日收盘价对应0.9倍24年PB，维持“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济波动超预期；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

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