【银河晨报】10.28丨宏观：财政的拐点——三季度财政数据分析|银河_新浪财经

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【报告导读】

1. 宏观：财政的拐点——三季度财政数据分析

2. 宏观：忘掉基数，关注未来需求——2024年9月工业企业利润分析

3. 策略：政策利好有望推动业绩修复

4. 北交所：北交所推动并购重组，市场活跃度再创新高

5. CGS-NDI研究：科技金融如何赋能新质生产力

6. 特宝生物（688278.SH）：三季度业绩超预期，派格宾集采后加速放量

7. 中航电测（300114.SZ）：重组有望年内完成，华丽转型再起航

银河观点

宏观：财政的拐点——三季度财政数据分析

章俊丨首席经济学家、研究院院长

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张迪（金麒麟分析师）丨宏观分析师

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聂天奇丨宏观分析师

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一、核心观点

10月25日财政部公布前三季度收支数据，各项数据显示财政收入和支出两段均有所改善，尤其是在一揽子宏观调控政策出台背景下，发改委和财政部对存量工具加快落地的督导已经在数据层面有所体现，广义财政支出力度大幅回升。我们预计伴随大量资金陆续形成实物工作量和之后增量政策的出台，将有力带动财政支出的进一步提升。经历“洼地”之后，财政拐点已至。

(一)、财政收支概览：收支均有改善，支出强度大幅提升

9月财政整体收支均有不同程度改善，一、二本账合计收入累计增速为-5.6%（前值-6.0%），支出累计增速为-0.8%（前值-2.9%），其中支出端提升幅度更高，边际增速由负转正，合计支出当月同比增速12.6%（前值-8.8%）。其背后主要是政府性基金支出力度的大幅提升，9月支出强度高达196%，处于今年和过去几年的历史峰值。8、9月份新增专项债额度分别为7965亿元、10279亿元，大幅高于7月份的2815亿元，也超过今年前月的中枢水平。

(二)、收入端：非税收入支撑一本账收入，土地收入边际改善

一本账收入小幅改善，非税收入仍为主要支撑。前三季度一般公共预算收入累计增速为-2.2%（前值-2.6%），其中主要是非税收入增速进一步提升的支撑。1-9月份非税收入累计增速为13.5%（前值11.7%），在高基数下增速进一步抬升。税收收入累计增速-5.3%，与上月持平，各税种增速有所分化。

税收分项：物价探底拖累增值税收入，政策加码和政府债提速带动企业利润增速回升。增值税累计增速-5.6%（前值-4.9%），当月同比增速大幅降至-12.16%（前值1.66%），主要受PPI进一步走低的价格因素影响；企业所得税和个人所得税增速边际改善，反映企业利润和现金流改善，设备更新政策逐步落地或部分增厚企业利润，例如船舶及相关装置制造业前三季度税收同比增长6.4%，主要得益于设备更新改造专项补贴，此外，政府债的发行和支出提速也部分带动企业和居民部门流动性改善。

今年非税收入高增或主要来自于国有资产和国有资源收入盘活。如我们前期报告所述，非税收入中占比较高且弹性较大的主要是国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入，二者合计占非税收入比重在40%以上。而罚没收入虽然今年以来部分地区增速较快，但其整体基数较小，占非税收入比重处于9%-12%之间。10月25日财政部发布会也对这一问题作出回应：非税收入高增主要是各级政府多渠道盘活国有资源资产，带动国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入增加，两项合计拉高非税收入增幅10.8个百分点。

土地收入边际改善，但现阶段或难以形成趋势性反转。1-9月土地出让金收入累计收入23287亿元，累计同比降低24.64%（前值-25.4%）。当月收入3060亿元，累计同比降低18.8%（前值-41.8%），收入边际改善主要或受前期地产增量政策催化。但现阶段地方土地收入趋势性回升的难度仍然较大，当前对于房地产政策调控基调为“严控增量”。未来或主要通过增量政策工具弥补地方收入缺口，例如用途扩容的超长期特别国债。

(三)、支出端：专项债发行和支出进度提速，带动广义财政大幅回升

一本账支出：9月教育和社保支出增速回升，基建方面农林水支出持续高增。一般公共预算支出中教育、社保累计同比增速分别为1.13%（前值0.54%）、4.29%（前值3.27%），其背后或主要反映就业压力有所加大，尤其是毕业季青年人口失业率大幅提升，8、9月份16-24岁（不含在校生）失业率升分别为18.8%、17.6%的历史高位，失业金保险支出录得172.7亿元，同比增长61.3%。此外，基建四项支出合计累计增速为3.57%，与上月基本持平，其中水利建设增速仍是今年的重要方向，农林水事务累计同比增速进一步提升至6.4%（前值：5.4%），也对应了今年基建分项中水利建设增速的持续高增。

专项债发行和支出进度提速，带动广义财政大幅回升。8、9月份大幅新增的专项债发行陆续形成财政支出，带动政府性基金支出在9月的大幅回升，9月政府性基金当月同比增速大幅回升至34.2%（前值-13.9%），增速由负转正。往年9、10月份均是加快专项债项目提速阶段，伴随后续大量专项债资金的加速落地，预计将带动广义财政支出的继续回升。据财政部统计：今年待发额度（截止10月20日约3000亿元）加上已发未用资金，年内各地共有2万亿专项债券资金可安排使用。加上目前既定的4000亿元新增政府债额度，和年内或有的专项债提前批、新增化债额度、以及可能提前发行的超长期特别国债，我们预计四季度财政支出拐点有望进一步上扬，带动年内经济的企稳回升。

二、风险提示

1. 国内经济复苏不及预期风险 2. 国内政策落实不及预期风险 3. 房地产市场大幅走弱的风险

宏观：忘掉基数，关注未来需求——2024年9月工业企业利润分析

张迪丨宏观分析师

S0130524060001

一、核心观点

9月27日国家统计局发布：1—9月份，规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%（前值0.5%）；实现营业收入99.20万亿元，同比增长2.1%（前值2.4%）。9月当月利润同比增长-27.18%（前值-17.8%）。

高基数以及利润率大幅下降是利润增速负增长的主要原因。从量、价、利润率三要素来看，9月价格和利润率的下降下压了企业利润增速，并且对工业生产造成拖累。9月份 PPI同比下降2.8%；营业收入利润率为5.27%，同比下降0.31个百分点，价格和利润率的下滑是主要原因。工业增加值在9月受以旧换新政策驱动，增幅大幅回升至5.5%（前值4.5%），支撑工业企业利润。同时需要注意的是，去年8、9月份受工业稳增长政策驱动，工业企业利润当月同比分别大幅上行，因此高基数也导致本月企业利润增速有较大下行。

利润率下降来自成本增速快过营收增速。9月份企业利润率承压源自于成本增速快过营收增速。具体来看，9月工业企业发生营业成本84.7万亿元，同比增长2.4%，快过营收增速的2.1%；1—9月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.38元，同比增加0.27元；每百元营业收入中的费用为8.46元，同比增加0.08元。企业的“内卷”导致出厂价格的大幅下滑，导致PPI大幅下降，压缩了利润空间。

出口放缓对工业企业利润形成抑制。9月份我国出口商品3037亿美元，增速为2.4%（前值8.7%），外需放缓、价格拖累以及前期抢出口效应的透支。9月全球PMI指数连续三个月低于荣枯线，其中美欧英日韩、印俄墨等经济体PMI均延续回落。韩越两国出口增速亦纷纷下行，均指向外需趋弱对出口支撑减弱。同时近期随着美欧加征关税和美东大罢工事件接连落地，国外进口商提前备货意愿趋弱，前期抢出口对出口的透支效应逐步显现。

工业品库存拐点出现。1-9月工业产成品存货6.47万亿元，增长4.6%（前值5.1%），库存增速连续两月下滑。9月产成品存货周转天数为20.0天，同比增加0.2天但环比下降0.4天。以旧换新政策产生的消费需求降低了企业库存，PMI来看，9月原材料库存指数上升0.1pct至47.7%，产成品库存指数下降0.1pct至48.4%。产成品库存受需求突然上升导致被动下降，但原材料库存指数继续弱于产成品库存指数，表示企业还没有为了未来的生产作出及时调整，原材料库存-产成品库存差为-0.9，经济新动能指数（新订单-产成品库存）回升至1.5，整体呈现“被动去库”的状态。

展望未来，由于924一揽子政策为月末出台，因此9月份工业企业利润数据依旧凸显利润承压的状况，但以旧换新政策对9月的企业运营情况有明显拉动，企业库存增速开始下行。9月政治局会议之后，稳增长稳就业的大方向已定，尤其是对需求侧的重视明显加力，10月17日五部委共同发布地产“组合拳”，支撑房地产市场平稳发展。同时9月财政各项数据显示财政收入和支出两段均有所改善。我们预计伴随大量资金陆续形成实物工作量和之后增量政策的出台，将有力带动财政支出的进一步提升，提高工业品需求。因此10月工业经济或有明显起色、工业增加值、企业利润也会有较大提升。随着需求侧的复苏，工业经济也将摆脱“内卷”的趋势，价格有望回暖，新旧动能转换的阵痛期也会更加平稳，企业利润、劳动需求以及企业补库意愿也会随之抬升。

二、风险提示

1. 国内政策时滞的风险 2. 海外经济衰退的风险。

策略：政策利好有望推动业绩修复——A股投资策略周报

杨超丨策略分析师

S0130522030004

一、核心观点

本周A股行情：（1）本周（10月21日-10月25日），A股市场震荡上行，多数宽基指数收涨，全A指数上涨2.72%；北证50指数上涨16.61%，领涨市场。（2）从风格来看，本周中证1000（3.92%）表现好于沪深300（0.79%）；成长风格指数上涨4.01%，表现明显好于其他风格，其次是消费风格指数（3.05%）、周期风格指数（2.86%），稳定风格指数微涨0.55%，而金融风格指数下跌0.67%。科技成长股具有较高的弹性，在增量市场行情中表现较好。（3）从行业来看，本周共有28个一级行业上涨。其中，电力设备、综合、轻工制造涨幅居前，分别上涨9.10%、8.24%、6.96%；传媒、环保、商贸零售、基础化工、社会服务、建筑材料、纺织服饰、国防军工、农林牧渔、汽车、建筑装饰、机械设备、医药生物、通信等行业涨幅均超3%，房地产上涨2.97%，上述行业均较全A指数获得正的超额收益。本周下跌行业中，银行下跌1.68%，非银金融和计算机分别下跌0.28%、0.08%。光伏产业链受利好消息刺激，叠加行业估值处于历史中低水平，吸引资金大量涌入，相关指数大幅反弹。

本周资金流向：（1）本周A股市场成交额先降后升，日均成交额为19097.2亿元，较上周的日均成交额增加2417.3亿元。（2）本周北向资金日均成交额为2405.59亿元，较上周的日均成交额下降1.92亿元，基本持平。截至10月24日（周四），融资余额16493.57亿元，较上周五增加477.19亿元；融券余额94.80亿元，较上周五增加1.36亿元。（3）本周新成立基金12只，发行份额为69.86亿份，发行份额环比增加47.51亿份。其中，权益类基金（包括股票型基金和混合型基金）共有7只，发行份额8.64亿份，环比增加1.29亿份，本周份额占比12.37%；债券型基金4只，发行份额59.14亿份，占比84.66%。

本周估值变动：截至10月25日，全A指数的PE(TTM)估值较上周五上涨0.89%至18.35倍，处于2010年以来58.25%分位数；全A指数的PB(LF)本周上涨1.44%至1.59倍，处于2010年以来16.66%分位数水平。全A股债利差为3.2956%，高于3年滚动均值（3.1862%），处于2014年以来77.01%分位数水平。

未来投资展望：当前A股市场估值处于历史中等水平，一方面，投资者对国内宏观经济的预期改善，另一方面，美国大选等不确定因素扰动仍存。展望后市，A股有望震荡上行。配置方面，（1）看好科技成长板块。已披露的三季报显示，半导体领域多数公司业绩预喜。未来金融将加大对科技板块的支持力度，科技股行情可期。（2）看好消费板块。随着消费品以旧换新工作持续推进，带动汽车、家电、家居家装等重点消费品销量快速增长，有利于带动业绩复苏，同时，大消费板块目前估值处于历史中低水平，投资价值较高。（3）继续看好避险属性较强的红利板块，在宏观经济数据趋势好转前以及美国大选结果出炉前，投资者风险偏好预计总体维持低位，从而继续投资高股息的红利股。

二、风险提示

美国大选结果不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

北交所：北交所推动并购重组，市场活跃度再创新高

范想想丨北交所分析师

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张智浩丨北交所分析师

S0130524100001

一、核心观点

北证50指数周涨幅为16.61%，各行业悉数上涨。本周，北证50涨幅为16.61%。北交所254家上市公司中，有232家公司周涨幅为正，艾能聚（+146.22%）涨幅领先，其次是利尔达（+126.91%）、海泰新能（+113.01%）、华岭股份（+88.45%）等，跌幅较大的是华信永道（-18.58%）。从行业来看，本周北交所行业均上涨，其中通信（+68.3%）涨幅最大，其次是传媒（+65.6%）、电力设备（+33.4%），社会服务（+6.0%）涨幅较小。

本周北交所整体交易活跃度再创新高。本周北交所日均成交额约为469.05亿元，与上周的215.30亿元相比增长117.85%。北交所本周整体成交额为2,345.24亿元，成交量为139.59亿股，交投活跃度再创新高。本周北交所的换手率水平进一步提升，为87.73 %，高于科创板、沪深主板和创业板。

北交所举办券商及上市公司并购重组座谈会，尽快推动优质项目稳妥落地。近日，北交所分别举办券商、上市公司两场专项座谈会，现场宣讲“并购六条”政策精神，听取券商并购重组项目储备情况、上市公司推进过程中遇到的问题以及对北交所并购重组市场发展的意见建议。下一步北交所将继续深入贯彻落实新“国九条”和“并购六条”要求，在中国证监会统一部署下，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，针对中小企业特点积极开展政策解读、制度培训等活动，推动提高企业运用并购重组工具的能力，促进提高北交所上市公司质量和投资价值。

北交所整体市盈率为35.28倍左右，较上周进一步提升。截至10月25日，北证A股的市盈率为35.28倍，较上周进一步提升，科创板和创业板公司市盈率较上周亦有提升，分别为45.04倍和36.49倍；而北交所估值提升幅度更大，与双创板块估值差有所缩小。分行业看北交所上市公司的市盈率，电力设备平均市盈率最高，为196.9倍，传媒行业（164.9倍）与社会服务（98.6倍）紧随其后。市盈率较高的几个行业因标的数量较少，个别公司业绩的大幅变化拉高了行业整体估值水平；市盈率相对较低的行业是国防军工、计算机和基础化工行业。

本周公告：本周北交所企业的重要公告覆盖对外投资、股权激励、业务进展、业绩报告等方向。中航泰达、中裕科技、鸿智科技进行了对外投资；康普化学、峆一药业发布了股权激励；建邦科技、百甲科技公告了新的业务进展；锦波生物、中科美菱、则成电子等发布了业绩报告。

二、投资策略

北交所交投活跃度保持在较高水平，市场关注度保持高位。叠加北交所新股发行稳步推进，我们认为北交所板块具备投资价值。对于2024年四季度投资策略，我们推荐四个主要方向：1）聚焦业绩增速较高、研发投入较强的成长性公司；2）关注国央企“一利五率”，聚焦净资产收益率高、经营风险较低的稳健性公司；3）关注募投项目产能释放以及外延并购助推业绩提升的公司；4）关注提升股东回报，股息率较高的公司。

三、风险提示

政策支持力度低于预期的风险；技术迭代较快的风险；市场竞争加剧的风险。

CGS-NDI研究：科技金融如何赋能新质生产力？——金融政策和金融工具双轮驱动

章俊丨首席经济学家、研究院院长

S0130523070003

吴京丨政策分析师

S0130523080001

一、核心观点

作为“五篇大文章”的首篇，“科技金融”体现了党和国家对金融助力科技创新的高度重视。二十届三中全会强调“构建同科技创新相适应的科技金融体制”，旨在健全相关规则和政策，推动制度变革，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系。做好科技金融大文章，推动“科技-产业-金融”良性循环，是金融机构在新时代新征程支持国家战略、服务新质生产力的应有之义。

全球变局与中国科技金融的时代使命：面对百年未有之大变局，经济格局重构与新兴技术的产业变革深度交织，科技创新成为各国抢占竞争优势的核心。历次科技变革和产业革命都包含着技术的革命性突破、生产要素的创新性配置、产业深度转型升级，催生顺应时代特色的新质生产力。金融体系在其中至关重要。加速形成新质生产力，为科技金融赋予了时代使命。

科技金融促进新质生产力形成的逻辑框架：科技金融持续为新质生产力注入源头活水。一是通过资源配置机制精准匹配金融资源与新质生产力企业长周期需求；二是通过政策传导引领金融资源有序流向新质生产力企业；三是运用金融科技风险管理化应用精准识别并支持企业创新与成长。

各国金融创新和科技创新结合体系对中国有重要借鉴意义：美国拥有全周期股权融资体系，推动VC发展、完善多层次资本市场构建；日本建立和完善政策性金融机构、信用担保体系，加强政府引导作用；德国鼓励商业银行积极参与科技企业金融服务；以色列通过政府引导基金撬动私人资本；印度促进科技金融生态系统的多元化发展。

“科技金融政策+科技金融工具”双轮驱动赋能新质生产力

金融政策端：创业投资方面，打造“募投管退”全链条政策环境：培育多元主体，拓宽资金来源，激励投早、投小、投硬科技，健全退出机制。银行信贷方面，激励机构加大投放：央行政策引导，完善风险补偿机制。科技保险方面，引导覆盖科技型企业全生命周期：建立补偿机制，鼓励产品创新，提供战略产业特色支持。资本市场方面，支持各板块统筹服务科技企业：重视统筹发挥各板块功能，提供多元金融服务。

金融工具端：创业投资活力持续释放：创投机构活跃，长期资金积极参与，创业投资向高新技术企业集聚。信贷融资渠道渐通：科技型中小企业获贷率提高，科技类贷款增速快。科技保险护航作用渐显：产品种类不断丰富，险种基本覆盖科技研发全周期，投保企业数量和保障金额明显增加。资本市场服务能力提升：科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场各司其职，科创债市场迅速扩容。

挑战和建议：针对科技金融赋能新质生产力面临的耐心资本不足、机构投资者比例低、金融工具支持力度不足等挑战，提出建议。创业投资方面，着力培育耐心资本，打造“投早、投小、投硬科技”的风向标。银行信贷方面，构建合理风险分担机制，发展知识产权质押融资。科技保险方面，营造良好的政策环境，挖掘科技保险服务新增长点。资本市场方面，更为重视投资端发力，培育长期投资生态，加强发债支持力度。

二、风险提示

1.国内政策落实不及预期风险；2.对于政策理解不到位的风险

特宝生物（688278.SH）：三季度业绩超预期，派格宾集采后加速放量

程培丨医药行业首席分析师

S0130522100001

孙怡丨医药行业分析师

S0130524010001

一、核心观点

事件：公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度收入19.55亿元，同比增长33.9%，归母净利润5.54亿元，同比增长50.21%，扣非后归母净利润5.81亿元，同比增长41.34%；单三季度收入7.65亿元，同比增长37.52%，归母净利润2.5亿元，同比增长49.83%，扣非后归母净利润2.51亿元，同比增长40.90%。

干扰素集采执行，收入和利润均增长较快。派格宾于2023年12月被纳入江西牵头的29省干扰素省际联盟集采，采购周期为4年，已于2024年7月开始陆续在各省开始执行。派格宾集采降价幅度温和，且集采执行后带动派格宾加速放量，收入和利润均增长较快。第三季度，派格宾仍占总收入约85%。

费用端优化明显。公司前三季度销售费用率为39.8%，同比减少1.47pcts，管理费用率为9.73%，同比减少0.71pcts，研发费用率为9.89%，同比增加0.1pcts；单三季度销售费用率为36.37%，同比增加2.32pcts，环比减少3.63pcts，管理费用率为9.24%，同比减少3.22pcts，环比减少0.85pcts，研发费用率为10.38%，同比减少1.42pcts，环比减少0.53pcts。

持续推进重点在研项目。2024年7月，派格宾新增原发性血小板增多症获得了药物临床试验批准通知书。同时，公司稳步推进多个研发项目的临床进展：①益佩生（怡培生长激素）项目完成III期临床研究，2024年1月获得药品注册申请受理。②Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成II期临床研究，正开展III期临床研究申请相关准备工作。③人干扰素α2b喷雾剂处于Ⅰ期临床研究。④AK0706项目处于Ⅰ期临床研究。⑤ACT50、ACT60项目正开展药学和临床前研究。

二、投资建议

公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为8.28/11.23/14.60亿元，利润增速分别为48.99％/35.66％/30.08％，当前股价对应2024-2026年PE分别为40、30和23倍，维持“推荐”评级。

三、风险提示

乙肝新患入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。

中航电测（300114.SZ）：重组有望年内完成，华丽转型再起航

李良丨军工行业首席分析师

S0130515090001

胡浩淼丨房地产行业分析师

S0130521100001

一、核心观点

事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入为11.88亿元，同比下降3.05%；归母净利润为1.03亿元，同比增长4.08%。

24Q3同比由亏转盈,毛利率持续改善：因全球经济增长放缓、国内有效需求不足，叠加航空军品行业政策调整，公司前三季度公司实现营业收入11.88亿元，同比下降3.1%；实现归母净利润1.03亿元，同比上升4.1%。其中24Q3营收3.70亿元（YoY+4.9%，QoQ-24.8%），归母净利0.19亿元，同比扭亏为盈，环比减少69.9%。公司前三季度毛利率36.9%，同比上涨4.1pct，其中Q3毛利率37.0%，环比改善0.9pct。

大幅上调关联交易额度，重组有望于年内完成：公司10月14日发布公告，大幅上调2024关联交易额度，其中2024年采购商品、接受劳务预计额从2.0亿元上调至320.0亿元，出售商品、提供劳务预计额从7.0亿元上调至55.5亿元，此次调增主要为新增成飞关联交易，为后期的资产交割做准备。我们预计，重组或将于年内完成，届时，航空工业成飞将成为公司的全资子公司。此外，公司已于8月5日取得注册批复，有效期12个月。

成飞集团资产100%注入，将显著提升公司盈利水平。成飞集团主营航空武器装备整机及部附件研制生产，是我国四代机主力机型歼-20和三代机主力机型歼-10的唯一供应商，也是外贸主力机型枭龙的唯一供应商，在空军装备制造商领域地位超然。

成飞集团100%股权估值240.27亿元，其中65.85亿元作为国有独享资本公积不纳入作价范围，本次交易作价为扣除国有独享资本公积后的174.42亿元，对应发行股份20.86亿股。我们认为此重组方案超市场预期，成飞集团资产100%注入上市公司，但股份发行作价仅对应174.42亿元，国有独享资本公积未来或择机再转换为股份。

本次交易的静态收购PE和PB分别为13.29x和1.83x，大幅低于沈飞集团注入中航黑豹的18.1x和2.2x，估值水平较为合理，且本次重组不涉及募集配套资金，使得2023年末公司EPS增厚0.77元至0.94元，公司盈利水平显著提升。

根据《资产评估报告》，成飞母公司2024-2026未来主营业务收入合计分别为702.2/737.7/795.0亿元，24-26年CAGR 6.40%。

重组完成后，航空工业成飞将成为中航电测全资子公司。公司原有的飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、机动车检测设备等业务将继续保留，并新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务，从而进一步聚焦于航空主业。本次交易大幅拓宽了公司航空产业链业务领域，实现了从边缘配套到核心总装的华丽蜕变，抗风险能力和核心竞争力显著提升。

贵飞短期拖累业绩，中长期或成为业绩增长点。航空工业贵飞2022/2023年末营收19.35/17.56亿，归母净利-7.02/-3.14亿，严重拖累成飞集团利润。成飞已为贵飞的能力建设提供体系化支持，协助贵飞持续改善产品结构，提升生产经营能力，谨慎预计贵飞或在2027年实现扭亏为盈。根据《资产评估报告》，贵飞2024-2026年主营业务收入分别为32.4/42.3/40.1亿，CAGR 11.3%，远高于成飞集团整体增速预期，有望成为集团中期发展的重要增长点。

成飞集团盈利能力提升可期。若剔除贵飞，成飞集团2022/2023年末营收653.56/732.13亿，归母净利20.15/27.37亿，净利率水平3.1%/3.7%，低于同时期中航沈飞的5.6%/6.5%。我们认为，随着供应链和生产工艺流程逐步成熟，成飞集团盈利能力有望进一步提升。

截至2023年12月31日，成飞集团资产负债率为89.32%，主要因为合同负债和应付账款较高，分别为339.9亿元和394.0亿元，总负债占比31.3%和36.3%。合同负债高企，意味着公司在手订单较为充足，未来持续发展可期。

二、投资建议

我们预计公司原传感器业务2024-2026年归母净利润分别为1.27/1.51/1.78亿元，EPS分别为0.22/0.26/0.30元，当前股价对应PE分别为344/289/245倍。假设重组年内完成，根据公司公告，综合考虑业绩承诺和盈利能力提升，我们预计公司2024年至2025年备考归母净利分别为26.3亿元、27.5亿元，备考EPS分别为0.98/1.03元，当前股价对应PE为74x/70x。公司作为国内新一代战斗机核心供应商，龙头地位稳固，核心竞争力突出，维持“推荐”评级。