国君晨报1028｜策略、海外策略、新股、中小盘、金融工程、社服、丸美股份

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【策略】“预期”向“现实”的回看

大势研判：政策预期的分歧减小，股指震荡延展仍有反复。10月20日国君策略研判“分歧减小，震荡延展”，与股市表现总体贴合。本轮行情已经历权重股拉升与题材股轮动并外溢至北交所，一方面表明我们前期所述决策层对经济形势与资本市场的态度转变，是推动股市回暖和提振风险偏好的关键，股市中线底部得以明确和抬高。其次，也在反映股市对政策态度的定价逐步充分，相比于托底型的刺激政策，市场期望看到更多的能够推动再通胀的政策，不然股市仅交易预期而淡化现实的行情缺乏持续展开的动力。随着来自金融、财政和地产等关键领域的工具箱已相继明确或即将明确，我们认为市场对于政策预期的分歧正在减小，现阶段股指以震荡为主并依然会有反复。此外，国内稳增长政策与美国大选靴子待落地，同时金九银十之后淡季临近，在一定程度上会扰动市场情绪，题材轮动余热但可能减速。“政策底”已现，我们认为应淡化指数，重视结构，重点考虑在未来产能周期有望触底并远期增长有望正常化的板块。

面向未来的重要线索：产能周期有望筑底的行业有望重现投资价值。我们自10月8号起便持续推荐产能周期有望筑底的行业机遇，客观而言，现有举措还难以对经济起到立竿见影的效果。但既然此前经济形势推动了决策层态度的转变与政策底的出现，这就为远期增长价值的出现和投资提供了契机。但毕竟中国的增长方式正在发生系统性的变化，即具有竞争优势或能够从低迷期走出有望正常化的领域也在变化，而不再是过去的地产基建。从逻辑角度，一个重要的选择思路是，在考虑其远期成长性的前提下，考虑哪些领域能够在2025年前后看到产能周期触底或增长不再下滑，有望在未来形成优质的投资机遇和调整中加仓的方向。目前产能过剩集中在中下游：传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工；先进制造中的专用设备、电气设备、有色、汽车、TMT设备。往后看传统行业拐点需观察，先进制造领域存在亮点：需求筑底或回升的半导体、工程机械与产业链优势明显的新能源和汽车龙头。

行业比较：题材热情还在但留意降温；下一阶段投资不如看远一些。前期脉冲后政策分歧减小，仅交易预期而淡化现实的行情接近尾声。眼下震荡阶段，建议投资选择兼顾长期价值与短期估值：1）产能周期触底：产能周期改善的确定性：关注供需结构有望率先企稳，需求筑底回升、龙头优势明显的电子/汽车/新能源/工程机械。2）十四五收官年，需“赶进度”带动的增长确定性：军工/风电以及受益电信业务开放的通信；3）股东回报改善：回购增持再贷款与互换便利落地定向释放流动性，看好低PB央企龙头。继续推荐港股。

主题推荐：1、冰雪经济。国常会部署有关举措促进冰雪运动普及发展，看好冰雪场馆设计施工/冰雪装备/冰雪旅游消费/赛事运营。2、低空经济。工信部提出建立通感一体低空经济网络设施，看好空管等低空基建/零部件/通航运营。3、地方化债。地方化债力度空前，看好政府支付应收压力大的环保市政工程/信创。4、国资并购。看好国有资本战略新兴领域资产重组和能源资源/公共服务领域整合。

风险提示：政策不及预期、需求不及预期、地缘摩擦超预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：“预期”向“现实”的回看，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【海外策略】特朗普交易再起：推升远期通胀上行

海外市场再次转向定价特朗普交易，远期通胀预期升温，美元、原油、黄金等商品上涨，美国国债收益率上行且曲线陡峭化，资金避险情绪升温，风险资产回调。市场对美联储11月降息25BP预期升至95.3%，对年内再降息50BP概率为73.2%，市场预期终端利率将于2025年12月降至3.25%-3.5%区间。上周海外市场再次定价特朗普交易，美元指数持续走强，日元相对走弱，美债收益率长短端上行，美债利率曲线上移且曲线呈陡峭化，10Y-2Y期限利差较稳定。美国隔夜逆回购规模持续回落，海外主要国家信用风险上升。尽管美股财报季部分重点企业财报表现持续亮眼，但上周受特朗普交易定价影响，美股市场风险情绪承压，美股高位回调，标普500/纳指/道指收跌，行业层面，材料/工业/医疗保健/能源/金融等跌幅居前。

市场定价特朗普大选上台，黄金期现货价格维持在高位，欧元区通胀走低。欧元区9月通胀率修正为1.7%，大幅低于8月通胀率2.2%，这也是自2021年6月以来首次低于欧洲央行2%的目标，强化了市场对于欧央行后续进一步降息的预期。同时需求端下滑引发欧元区制造业生产持续低迷，欧元区10月制造业PMI初值45.9，连续第19个月下降，服务业PMI保持增长，但增速放缓至八个月来最低水平，整体PMI有所回升。德国制造业状况降幅缓解，10月PMI好于预期和前值；法国仍面临增长放缓困境，PMI降至2024年以来最低水平。10月英国PMI继续下行。而9月中美PMI均有回升，日本9月PMI相对稳定。中东、韩朝冲突等地缘政治因素叠加美国大选交易推升美国通胀预期+资金避险情绪，黄金价格维持高位。

全球市场表现来看，上周海外市场开始定价大选特朗普交易，中美国债长端收益率上升，原油、美元、贵金属上涨，而多数权益市场表现跟随美股震荡下跌，仅A股独立上涨，上周市场表现：深指 >沪指 >纳指 >创业板 >标普500 >英国市场 >道指 >日股 >恒生科技。全球大类资产价格表现来看，美债收益率 >中国国债收益率 >深指 >原油 >沪指 >美元 >贵金属 >美股 >发达市场 >港股 >新兴市场 >日股。全球权益市场绝对估值比较：纳指 >创业板指 >道琼斯工业指数 >标普500 >恒生科技 >其他亚太与发达市场；相对估值比较：美股三大指数仍处历史高位，国内A股与港股历史估值仍处低位。此外，大宗商品上周多数收涨，天然气/玻璃/纯碱/玉米等领涨，焦煤/铜/锡等微跌。近一个月大宗商品普涨，玻璃/纯碱/铁矿石/锌/白银等涨幅领先。

10月日本通胀预期将缓和，近期美元强势下日元持续贬值，日股延续回调趋势。10月东京核心CPI(剔除生鲜食品)同比上升1.8%，已连续两个月下滑，自6月以来首次降至日本央行2%通胀目标下方，但结构上或更多来自原油价格下滑带动，进一步剔除油价后CPI同比较上月提升。预计日本央行将在10月会议上维持利率不变，同时市场对日本年末加息预期升温。近期美日利差持续收窄，日元大幅贬值，日经225指数震荡回调。历史上日央行退出量化宽松后股市通常步入中期回调趋势，综合来看，仍需警惕日本股市波动风险。

风险因素：1）海外衰退预期提升；2）国际地缘政治摩擦事件升温。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：特朗普交易再起：推升远期通胀上行，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【新股】IPO市场温和回升，持续服务实体经济

“科创八条”配套措施落地，金融支持经济高质量发展政策出台。2024年三季度科创板新股申购600万持股市值要求正式落地，10月1日起实施。此外，中证协拟修订《网下投资者管理规则》及《分类评价和管理指引》等文件，强调建立健全风险绩效机制，有利于提升网下专业定价能力。2024Q3新股发行速度环比小幅提升，单季度发行IPO 25家，较Q2增加11家。2024年1-9月A股合计发行新股69家，募资金额478.68亿元。

发行估值持续走低，2024年1-9月上市新股首日涨幅表现较好。2024年1-9月新股定价较“四数孰低”让价幅度逐渐收敛，但仍维持在2%~10%左右高位，平均发行估值持续走低，2024Q3沪深板块平均发行PE仅18.88倍，处于历史较低水平。此外，新股低速发行带来一定稀缺性，叠加924新政后市场快速回暖，2024Q3上市新股首日平均涨幅达144.28%，维持较高水平且无新股破发。

2024年1-9月新股现有破发，机构新股申购收益表现分化。按照单项目打满，100%入围的理想情况计算，截止2024/9/30，2024年A/B类账户打新收益分别为360.17/287.11万元，对应5亿规模账户打新增厚收益率分别为0.71%/0.57%。2024年前三季度新股鲜有破发，参与数量及入围率较高机构新股申购收益表现相对较好，不同机构新股申购策略不同影响收益分化。

预计2024年新股保持相对低速发行，中性预测理想情况下A类账户全年打新增厚收益率约为1.18%。预计2024年主板及双创板块股票仍将保持相对较缓的发行节奏，全年预计发行数量70~100家，合计募资规模600亿元附近。按照科创板、创业板、主板全年分别网下发行15、30、25家，A/B类参与账户数量分别为3800/2600户、3300/2100户、3700/2600户，95%入围率，科创板、创业板、主板新股首日平均涨幅分别为100%、150%、100%的中性预测测算，5亿规模A类账户2024年打新增厚收益率约为1.18%，2亿规模B类账户未来一年打新增厚收益率约为1.44%。

风险提示：新股发行数量及上市表现不及预期。

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【中小盘】流动性与情绪共振，北证50创历史新高

成交活跃度大幅提升，催化北证50创历史新高。10月第4周北证50单周成交2345.88亿元，较上周增长117%，日均成交469亿，相较于9.24前日均20亿左右的成交，北证50成交量已放大20倍。个股层面，艾融软件成交金额位列头名，成交金额为112.26亿，日均成交超20亿，已超越大部分沪深交易所股票，流动性明显改善。

北证50指数创立至今三轮行情，此轮最为迅猛。北证50自2022年5月5日创立以来，经历了3轮行情。第一轮：此轮属于指数创立行情，2022.5.5-2022.6.28（36个交易日）指数从1000点涨到最高1197点（涨幅+19.7%），单日成交从5亿增加到10亿，扩大一倍；第二轮：此轮受益于“北交所深改19条”，2023.10.24-2023.11.27（26个交易日）指数从702点涨到最高1114点（涨幅+55.9%），日均成交从10亿附近扩张到200亿，扩大20倍；第三轮：受益于资本市场信心提振，2024.9.24至今（19个交易日）指数从601点涨到最高1259点（涨幅+109.9%），日均成交从20亿附近扩张到400亿，扩大20倍。从三轮行情来看，北证50每一轮都直接受益于流动性改善和活跃度提升，涨幅大，时间短，同时北交所30%的涨跌幅也更受活跃资金青睐。

若参考创业板2012年底到2014年初行情，本轮北交所行情仍有空间，但需谨防波动加大。北交所2021年9月3日成立，北证50指数2022年5月5日创立，历史复盘可借鉴性较弱。考虑到新板块成立时间/上市公司家数/前提回调幅度等因素，我们选取创业板2012.12.4-2014.2.10（创业板成立三周年）做参考，时值IPO暂停阶段，创业板此阶段上市公司仅从332家增长至337家（目前北交所上市公司数量254家）。此阶段，创业板成交量从50亿的底部日成交量一路扩张至日均400亿附近，创业板指也从585点涨至2013年10月9日的1415点（涨幅+141%），期间回调至2013年12月6日的1206点（涨幅-13%），然后再次上涨到2014年2月14日的1571点（涨幅+30%），并创出阶段最高日成交量572亿元。若参考此段行情，此轮北交所在短期内上涨幅度已经接近中后段，后续在成交量的催化下仍有继续创新高的空间，但考虑到短期过高的涨幅和30%涨跌停板的设置，后续行情波动空间加大。

北证50估值创新高，选择配置相对低估值品种。此轮北交所行情由流动性和情绪共振驱动，目前北证50的PE（TTM）已达到48.4倍，新高不言顶，但要谨防后续行情波动加大，配置方便可以考虑高切低，选择估值相对较低但受益于整体北交所流动性改善的个股。

风险提示：1）成交量下滑导致的市场下跌；2）北证50短期涨幅过大导致估值较高。

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【金融工程】市场震荡格局下小盘风格占优

近一周沪深300和上证50等大盘指数小幅震荡，小盘风格超额收益明显，国证2000指数涨幅4.6%，万得微盘股指数上涨超7%。

结构上行业指数涨跌虽然有所分化，但是轮动速度较快。表现较好的是并购重组、华为鸿蒙等题材板块，个股跟题材的机会仍然大于行业轮动。

股指期货近月合约从贴水再度变成升水状态，截止2024-10-25，IC2411与IM2411合约基差分别为-3和+22，但相较于国庆节后的升水状态已经大幅回落。

截止2024-10-25模型显示汽车、军工、银行等行业抛压相对较小，在所有行业中的排序靠前，建议关注此类行业。

尽管短期内小盘成长风格明显跑赢大盘价值风格，但是量化指标下二者分化程度仍然在历史中枢位置附近，并未发现显著的大小盘多空机会。

风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。

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【社服】整合序幕拉开，旅游资产重估

投资建议：实现文旅资产整合有望优化上市公司资源配置、提升资产经营效益。

资产整合有望提升供给质量，提升经营效益。①证监会鼓励并购重组以提升央国企资产质量，实现文旅资产整合有望优化资源配置、提升资产经营效益，是重要实现路径；②资产整合同样是实现“股权财政”的重要方式，有望激发地方资本活力，提升国资对地方掌控力；③文旅公司商业模式优质、盈利能力强、现金流稳定，同时多数存量项目资本开支周期已过，经营杠杆较高，通过整合文旅资产有望更快速实现保值增值目的，显著提升上市公司盈利能力。

浙江新疆未上市资产多，集团资产可注入空间大。①优质资源聚焦江浙与四川新疆地区，以国资掌控为主，TOP5地区占全国5A景区比例24%，地方资产各具特色，聚焦沿海及西部城市；②综合旅游禀赋、财政压力与并购倾向判断，浙江/新疆/海南/安徽等地或整合概率更高，上海/内蒙/西藏/宁夏排名相对更低，说明通过文旅整合的倾向或相对更低，但地方国资决策思路同样关键；③综合股东资产空间及上市公司存量，西域旅游/张家界/南京商旅值得关注，公司占集团收入比例西域旅游/西安旅游/三峡旅游靠前且对应6/16/18%，利润对比则张家界/南京商旅/西域旅游靠前，其中张家界23年为亏损而控股股东归母利润2.8亿元，南京商旅及西域旅游占比30%和49%，但考虑到集团层面存在亏损资产，因此实际盈利项目利润更值得参考。

整合逐步推进，国企与民企并举。①西域旅游实控人变更，集团资产丰富，2024年9月6日股东天池控股将23.64%股票对应表决权授予新疆文旅投，实控人由昌吉自治州阜康市财政局转为新疆国资委，文旅投旗下喀纳斯、那拉提、葡萄沟等景区资产质量更高；②祥源文旅（维权）2021年转型文旅产业，逐步注入旅游资产，21年通过增发购买百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份等多个资产重组成功后，营收利润大幅提升，同时23-24年发布莽山景区、丹霞山、碧峰峡等资产收购公告；③三峡旅游拟收购三峡大坝旅游区旅游交通服务业务的经营权，目前尚待落地；④莱茵体育通过资产置换实现困境反转，引入成都文旅股份加码文旅产业；⑤南京商旅五年资产注入计划阶段性完成，夫子庙游船等优质资产已并入报表。

风险提示：整合不及预期、资产质量不及预期、经营协同性考验。

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【化妆品】丸美股份（603983）业绩超预期，大单品放量带动毛销差改善

公司业绩超预期，维持2024-26年EPS预测0.93、1.22、1.51元，维持目标价36.17元，维持增持评级。

业绩超预期，大单品放量带动毛销差优化。2024年前三季度公司营收/归母/扣非净利润19.52/2.39/2.26亿元，同比+27%/+37%/+44%，其中24Q3营收/归母/扣非净利润6.00/0.62/0.60亿元，同比+26%/+44%/+54%，利润超预期，在Q3较弱的美妆大盘下实现亮眼增长。24年前三季度公司毛利率74.63%/+3.78pct，主要因产品结构持续优化；销售/管理/研发费用率分别为54.85%/3.65%/2.79%，同比+3.08/-1.11/-0.09pct，销售费用率提升主要因线上流量竞争激烈，公司坚定推进品牌建设和科学传播，但毛销差同比优化体现出公司良好的投放效率，管理费用率下降主要因公司推进降本增效；归母净利率12.23%/+0.92pct同比改善。24Q3公司毛利率74.52%+2.07pct；销售/管理/研发费用率分别为58.90%/4.13%/3.10%，同比-0.19/-1.29/-0.09pct，三项费用均同比优化；归母净利率10.38%/+1.33pct。公司拟每10股派发现金红利2.50元（含税），分红率41.98%。

Q3眼部、美容（彩妆）类产品引领增长，护肤类产品均价提升43%。分品类看：24Q3公司眼部类、护肤类、洁肤类、美容类分别营收1.24、2.15、0.55、2.02亿元，同比+22%、+15%、+12%、+54%，眼部类经过一年调整后重回高增，预计主要由小红笔眼霜放量拉动；美容类高增预计主要因恋火品牌带动。眼部、护肤、洁肤、美容品类24Q3月均售价分别同比+9%、+43%、+11%、-17%，护肤类产品均价上升主要因售价较高的重组胶原系列产品收入占比上升以及货品结构变化拉动；美容类均价下降主要因推出的促销品售价低所致。

公司核心大单品小红笔、小金针放量趋势明显，盈利能力有望持续改善。公司近两年着力优化产品结构，高客单大单品小红笔眼霜、双胶原小金针等占比提升，推动公司毛利率大幅提升，同时公司持续优化渠道运营效率，降本增效，未来盈利能力有望持续改善。

风险提示：行业景气下行，新品不及预期，线上流量费用上行。

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今 日 报 告 精 粹

01、策略：特朗普交易的攻与守

02、策略：回购风起：聚焦科技和央国企

03、基金：风险偏好和活跃度提高，投资方向扩散 ——2024年三季度公募主动权益基金配置解析

04、电子：AutoGLM解放用户双手，AI Agent开启新篇章

05、非银：收益凭证规范发展，优质券商更具增量空间

06、固收：一揽子政策落地，地产链转债梳理（下）—— 家电家居转债专题

今 日 深 度 报 告

01、有色：新老动力共振，反转大幕拉开——稀土行业

02、化工：景气无需过分担忧，长期把握龙头量增的确定性 ——钛矿行业

03、中孚信息：需求回暖，信创保密安全龙头困境反转

今 日 重 点 活 动

01、重估中概，竞逐AI | 国泰君安2024年海外科技投资研讨会 10月29日-30日 9:30am 深圳

02、时代使命 出海强音｜国泰君安2024年出口链专题活动 11月7-8日 上海

03、春山在望｜国泰君安2024宏观策略沙龙 11月22日 13:30pm 深圳

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