【平安证券】非银行金融行业深度报告：证券业供给侧优化加速，关注券商整合机遇与效果_新浪财经

@全体股民：《投资研报》巨额特惠，满3000减1000，满1500减500！【历史低价手慢无，速抢>>】

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

证券分析师

韦霁雯投资咨询资格编号S1060524070004

摘要

平安观点：

行业复盘：监管与市场共同驱动证券业四轮并购重组浪潮。①1995-2002年：适应混业向分业经营转变，多家券商增资扩股，吸收银行、信托、保险营业部；②2004-2006年：适应证券业三年综合治理，多家高风险问题券商被托管和收购；③2008-2010年：主要为解决“一参一控”要求下同业竞争问题，同一股东控制的多家券商进行整合或股权转让；④2012-2020年：为发展业务、提升市场竞争力，区域、业务互补的券商间整合重组。

案例复盘：业务与区域互补、整合能力强的券商并购效果较好。复盘申万与宏源、中金与中投、中信与广州等券商并购重组案例，总结以下特征：1）具有同一大股东、被并购对象出现风险事件、业务或区域优势差异较大的券商间更具并购动机。2）实践中自筹划并购、停牌至并购实施完毕需要9-15个月左右，需经历董事会及股东大会审批、国资审批（或有）、交易所审核、证监会注册批复等流程；收购定价差异较大，与收购时行业景气度、股权关系、标的成长性等关联较大，今年以来交易券商股权定价在1.3xPB左右。3）并购重组可使券商快速扩表、迅速补足部分业务或区域短板，但整合效果有差异，业务、区域互补性较强的两家券商整合或将更为顺利，整合能力强的并购方整合效果相对更优。

行业展望：新一轮并购重组浪潮将起，供给侧格局优化加快。政策端分类监管导向明确，2023年10月中央金融工作会议提出“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强”，2024年3月证监会明确加快建设一流投资银行和投资机构的高质量发展方向，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。随着相关行业政策的持续落实，今年以来证券业股权变动频繁，以国君海通为代表的头部券商并购重组事件具有较强示范效应。后续建议关注①同一主要股东或同一国资背景下证券公司并购重组机会和②地方国资证券公司对民营证券公司的并购机会。

投资建议：建议关注整合能力强、业务优势突出的头部券商。新一轮并购重组浪潮或将来临，证券行业供给侧格局优化将加速。从历史案例来看，券商间并购重组流程较长、效果有所差异，考验并购双方业务整合能力和管理能力，以及合并后利用双方优势、提升市场份额的专业能力。建议关注具有较强整合能力、业务优势突出、有望率先受益于行业利好政策的头部券商。

风险提示：1）政策推进不及预期；2）宏观经济下行超出预期；3）金融政策监管风险；4）部分证券公司股权变动等计划推进不及预期；5）资本市场行情波动较大，投资者风险偏好出现较大变化。

行业复盘：监管与市场共同驱动证券业四轮并购重组浪潮

伴随着“分业经营”、“综合治理”和“一参一控”几轮重磅政策出台，以及证券公司做大做强需求，我国证券行业在1995-2022、2004-2006、2008-2010、2012-2020年间出现了四轮并购重组热潮。从1985年我国第一家证券公司深圳经济特区证券成立开始算起，我国证券行业发展近四十年，期间市场制度逐渐成熟、行业规模增长迅速。并购重组是行业增长的重要驱动力，证券行业也历经4波并购重组浪潮：

1）第一次并购浪潮（1995-2002）：混业向分业经营转变。

我国证券业发展初期采用混业经营模式，1995年起《商业银行法》、《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》、《证券法》、《信托法》等一系列法律法规和通知出台，推动银行、证券、保险、信托的分类经营；2001年证监会发布《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，规定证券公司增资扩股属于企业行为，凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，掀起证券业第一波并购重组浪潮。多家商业银行、信托公司原有的无法改制的营业部被部分券商收入囊中，例如1993年广东发展银行在证券部基础上组建广东广发证券公司，1995年吸纳广东发展银行25个证券营业部，1996年起陆续收购多家银行、信托、保险的营业部；2000年中国银河证券在合并原工行、农行、中行、建行、人保及中经开所属信托投资公司证券业务部门和证券营业部基础上组建成立。

2）第二次并购浪潮（2004-2006）：综合治理化解经营风险。

2001年资本市场进入调整期，证券业挪用客户保证金、违规高息融资、财报失真等风险问题暴露，监管展开证券行业为期三年的综合治理，期间大量高风险问题券商被托管和收购，其中不乏当时的头部券商，例如建银投资收购南方证券，与中信证券共同出资筹建中信建投证券、受让华夏证券的全部证券业务，长江证券托管大鹏证券，华泰证券托管亚洲证券、联合证券，中信证券收购金通证券、万通证券等。

3）第三次并购浪潮（2008-2010）：“一参一控”解决同业竞争问题。

前期综合治理期间的大量整合并购造成同一股东参股或控股多家证券公司，可能导致同业竞争或关联交易情况。因此2008年国务院颁布《证券公司监督管理条例》，规定一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家。汇金、建银等纷纷通过整合、转让股份等方式应对“一参一控”要求，例如建银旗下中投证券、中信建投、中金公司、瑞银证券均转让股份至汇金，而后2016年中金公司合并中投证券，汇金实际控制的申银万国、宏源证券也于2015年合并；2010年中信证券将中信建投转让股份至北京国资委，旗下中信金通、中信万通均转为区域子公司。

4）第四次并购浪潮（2012-2020）：做大做强需求驱动市场性并购逐渐增加。

2012年后证券行业市场性并购数量逐渐增加，主要目的在于发展业务、提升市场竞争力，并购标的的选择中也体现区域和业务互补、牌照获取、拓展海外市场等动机。例如中信证券收购广州证券、并转为华南区域子公司，东方财富收购西藏同信证券、成为境内首个获得证券业务牌照的互联网公司，中信证券收购香港里昂证券、增强全球网络布局。

案例复盘：业务与区域互补、整合能力强的券商并购效果较好

复盘近年来部分上市券商合并重组案例，可以发现并购重组是证券公司理顺股权关系、发展业务、提升市场竞争力的重要手段之一。从并购动机来看，并购重组的券商间具有以下特征：1）同一大股东适应“一参一控”要求，或具有加速提升旗下券商服务能力、竞争能力需求；2）被并购对象可能出现部分财务压力、高管波动、股东变动等风险事件；3）业务或区域优势差异较大的两家券商整合更具动机，整合过程或将更为顺利。

从并购流程来看，实践中自筹划并购、停牌至并购实施完毕需要9-15个月左右。券商并购重组需要经历以下步骤：1）内部审批流程：①筹划阶段可申请停牌至多10或25个交易日。筹划重组阶段采取保密措施，上市公司可申请停牌或不停牌筹划重大资产重组，若申请停牌，停牌时间不得超过10个交易日，特殊情形如涉及国资审批、特定行业监管等情形可延长至25个交易日，停牌期间至少每5个交易日披露一次进展公告。②董事会及股东大会审批，国资券商则需要国资审批。双方董事会需审议重组预案或重组报告书草案，实务中通常会先后召开两次或更多次董事会会议，首次会议通常审议重组预案（通常不具备标的资产审计数据），并申请复牌，若停牌期间未能及时发布预案申请复牌，则需要终止筹划。二次董事会议通常在审计评估工作完成后，审议重组报告书（草案），并发布召开股东大会通知。对于国有控股上市券商，在召开股东大会前还需取得国有资产监督管理机构的批准。股东大会要求在首次董事会公告后6个月内发布通知，股东大会主要对董事会审议的相关事项进行批准。

2）外部审批流程：注册制新规下，①交易所审核。股东大会后，独立财务顾问将申请材料报送交易所，交易所收到申请文件后5个工作日内做出是否受理的决定，受理后由重组审核机构审核并提出多轮问询（若不构成/构成重组上市，首轮问询在受理之日起10/20个工作日），最终出具审核报告、并提交重组委审议，最终交易所重组委出具审核意见。②证监会注册批复。交易所审核通过后向证监会报送审核意见、资料及申请文件等，证监会在15个工作日内作出注册与否的决定。③其他外部审核环节（或有），包括跨境交易需要外资准入的报告制度及收购境外标的资产的ODI程序（需商务部、发改委、外汇管理局审批）、反垄断批复程序（需商务部反垄断局审批）。

3）交易实施阶段：主要环节包括标的资产过户交割、新股登记手续（若发行股份购买资产）、持续督导等。

收购定价差异较大，与收购时行业景气度、股权关系、标的成长性等关联较大，今年以来交易券商股权定价在1.3xPB左右。目前监管对于被并购方标的资产的价格没有明确限制，但要求公允定价。被并购对象若是上市券商，收购价格多以定价基准日前公开市场交易均价确定，部分案例中会给予收购溢价或折价。

但监管对于并购方发行股份购买资产和募集配套资金的发行价格有明确规定。前者要求，若上市公司重大资产重组涉及发行股份的，发行股份的价格不得低于市场参考价的80%，市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个、60个、120个交易日的交易均价之一。后者要求，上市公司向特定对象发行股票，发行价格应当不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%，定价基准日为发行期首日，或满足一定条件下的董事会决议公告日、股东大会决议公告日。在实操过程中，也有上市公司配套募集资金定价时考虑不低于每股净资产，尤其是国有控股上市公司，据《上市公司国有股权监督管理办法》，上市公司国有股权变动应当依据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价。

从并购效果来看，并购重组可使证券公司资产负债表快速扩容，迅速增强部分业务或区域实力，但整合效果有差异、更需双方磨合顺利、迅速融入一体化管理和发展战略中。在此之中，具有以下特征：1）业务、区域互补性较强的两家券商整合更为顺利，尤其是被并购方在单个业务、单个区域领先优势较明确，可能将保留法人资格、转为专业子公司或区域子公司，剥离其他业务或其他区域业务；2）整合能力强的并购方整合结果更优，两家券商团队、系统、文化的融合均需要并购方有较强的统筹和整合能力，两家券商统一管理后更能发挥并购方优势。

2.1 申万宏源：申银万国换股吸收宏源证券、实现重组上市，耗时相对较久

并购背景：“一参一控”和市场化因素共同驱动并购。申银万国由申银证券和万国证券于1996年合并而来，2005年中央汇金公司向申银万国注资并提供流动性支持，成为其控股股东和实际控制人，据宏源证券2014年7月公告显示，汇金持有申银万国55.3767%股份。但汇金参控股券商数量较多，受“一参一控”限制，申银万国上市难度较大。宏源证券则是2000年由新疆宏源信托投资公司改组而来，同时受让建设银行全国多个营业部，其前身新疆宏源信托投资公司于1994年在深交所上市，其控股股东建银投资为汇金全资子公司，据其2014年三季报，建银投资持有宏源证券60.02%股份。申银万国和宏源证券的合并对于汇金理顺券商股权投资、实现申银万国上市均有重要意义。此外，宏源证券部分高管也面临监管部门调查、内部相对动荡，也为双方并购重组创造机遇。

申银万国与宏源证券净资产规模相近，优势业务相对互补。据宏源证券公告的换股吸收合并报告书及其年度报告，2013年申银万国归母净资产184亿元，宏源证券归母净资产148亿元。申银万国在经纪、两融业务中更具优势，而宏源证券在投行业务、交易业务中更为领先。据换股吸收合并报告书，申银万国具有16家分公司、168家证券营业部，多数分布在长三角，而宏源证券具有139家营业部，更多分布在新疆。

并购过程：整合耗时近15个月，以“控股集团公司+证券子公司”重新上市。2013年10月30日，宏源证券发布筹划重大资产重组公告，开始停牌，直至2014年7月25日发布预案，公告董事会审议通过并宣布复牌。2014年8月11日公告股东大会结果，11月4日证监会发审委审议通过，12月1日证监会正式批复，12月9日宏源证券宣布换股实施前最后交易日。2015年1月8日财政部批复申银万国证券吸收合并宏源证券新设公司资产评估项目核准，1月16日证监会核准批复设立申万宏源证券有限公司及2家子公司，1月23日宏源证券股票实施换股，1月26日换股后申万宏源正式上市，前后总计近15个月。

并购方式为申银万国换股吸收合并宏源证券，换股后控股集团上市深交所。据其公告的报告书，申银万国向宏源证券股东发行A股股票换股，申银万国将注册地设在新疆，转为不持证券牌照的投资控股公司、并申请在深交所上市流通，同时以全部证券类资产及负债出资在上海设立全资子公司，并由其在新疆设立投行子公司申万宏源承销保荐和区域经纪业务子公司申万宏源西部证券。此外，中央汇金为宏源证券、申银万国股东提供现金选择权，以定价基准日收盘价为基础向宏源证券异议股东支付现金对价，以发行价格向申银万国异议股东支付现金对价。

换股价格为宏源证券A股交易均价并给予20%溢价、对应PB约2.7倍，申银万国以每股净资产为发行价。宏源证券换股价格以定价基准日（董事会决议公告日）前20个交易日的A股股票均价（扣除当年分红派息事项）为基础，并给予20%换股溢价率，确定为9.96元/股，以2013年末每股净资产计算对应PB为2.67倍，同日（2013年10月30日宣布停牌）券商指数（申万II，下同）PB为1.83倍。申银万国发行价格为评估后的每股净资产4.86元（扣除当年分红派息事项），对应与宏源证券的换股比例为1股宏源证券A股股票可换得2.049股申银万国A股股票。吸收合并后每股净资产2.17元，与申银万国发行价测算PB约2.24倍。

并购效果：磨合时间较久，传统优势有所下滑。据21世纪经济报道2015年1月的报道，合并后业务条线整合采用“强者主导”的原则，固定收益、资产管理部门将由原宏源证券有关部门主导、申万有关部门并入，研究业务由申万主导，投行业务短期内可能在人事安排上两套班子并行。据中国经济网2016年1月的报道，合并后的申万宏源薪酬暂时保持一年“双轨制”，即申万和宏源各保持原有的薪酬系统。直至2017年底申万宏源进行薪酬制度改革。从员工数量来看，双方合并后2015年公司跟随资本市场活跃和证券行业扩容脚步大幅增员，2015年后员工数量开始收缩。

按中证协披露口径，2013年申银万国、宏源证券净资产简单加总后合计323.4亿元，排名可提升至行业第4名，仅次于中信证券、海通证券、广发证券，营收、净利润合计88.0、27.7亿元，排名分别可提升至行业第1、第3。据中证协，2015年申万宏源的净资产467.9亿元，排名行业第8，营业收入233.4亿元、净利润100.5亿元，均排名行业第7。分业务来看，过去申银万国传统代理买卖证券业务优势较明显、收入贡献也较高，在营业部时代领先同业，但2014年、2015年正值经纪业务转型线上化，华泰证券等线上获客能力较强的券商崛起，申万宏源处于重组磨合期、转型较慢，股基成交额市占率从2012年的5%、行业前2（申银万国和宏源证券合计份额）下滑至2018年的3%、行业排名第8。盈利能力方面，两家券商整合后恰逢2015年权益市场高景气度时期，ROE水平快速提升、较行业也实现明显超额ROE，但2016年开始申万宏源超额ROE整体低于此前申银万国超额ROE水平（采用公司ROE与中证协披露行业经营数据测算的行业ROE之差额，以剔除行业整体ROE变动对结论的干扰）。

2.2 中金公司：中投证券股权结构简单，业务互补性强，并购障碍较小

并购背景：中投证券为汇金全资子公司、合并难度相对较小，中金业务结构较具特色，双方体量相近、业务互补。

中投证券由2005年建银投资在重组南方证券的基础上成立，由建银投资100%持股，后转让给汇金公司。中投证券继承南方证券遍布全国主要中心城市的营业网点和人才队伍，业务结构偏向于传统券商，以经纪业务、信用业务为核心，至2016年6月末中投证券设有证券营业部192家（据中金公司（H）公告）。据中证协排名，2015年中投证券代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）58.4亿元，行业排名第15名。

中金公司1995年以合资形式成立，向外资股东摩根士丹利学习先进经验，后原第一大股东建行转让股权至中央汇金，摩根士丹利股权转让至其他机构，2015年实现H股上市。中金公司品牌影响力较强，曾完成农业银行H股上市等多个明星项目，但整体规模在行业中并不突出，据中证协排名，2015年中金公司总资产、净资产排名行业24、23。中投证券与中金公司体量相近，但中金公司的机构业务和高净值客户财富管理业务更具特色，传统经纪业务相对弱势，双方业务互补性较强、也为并购奠定基础。2016年6月末中金公司仅拥有20个营业部（据中金公司（H）公告），据中证协排名，2015年中金公司代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）19.3亿元，行业排名第38。

并购过程：历时约9个月。2016年7月4日中金H股发布有关传媒报告的澄清公告，声明其与中投证券就战略合作和业务机会进行探讨、但目前处于非常初步阶段。11月4日，中金H股停牌并发布收购预案，12月4日正式寄发。12月19日召开临时股东大会，审议通过收购预案。2017年3月22日，中金公告先决条件已经完成，4月12日公告收购事项已完成、汇金公司持股比例增至58.65%。

收购对价为167亿元，对应PB为1.13倍左右。据中金H股公告，建议收购事项的对价为167.01亿元，将通过向汇金发行16.78亿股结清，对应中金公司每股9.95元（相当于每股11.55港元）。中投证券2016年6月末归母净资产为147.2亿元，167亿元对价对应PB约1.13倍。据中金H股公告，中金公司发行价格11.55港元与其公告日附近交易平均价相近，相对于每股净资产溢价48.5%，即对应PB为1.49倍左右。同期（2016/11/3），券商指数PB为2.01倍。

经纪并入中投证券，其余业务主要由中金公司主导。据中金H股公告，通过业务整合，中金公司将侧重于经营面向机构的业务，中投证券将侧重经营面向个人投资者为主的财富管理和零售经纪业务，过渡期后统一使用中金公司品牌。其中，中金公司财富管理业务并入中投证券，整合后中投证券将成为开展财富管理和经纪业务的主体，中投证券的资产管理和研究团队向财富资管和财富研究方向转型，整合后也将引入市场化体制机制、优化人员选聘和考核激励政策；中投证券投资银行团队整体并入中金投行业务部，主要执行中小型企业和成长型企业的投行项目；中投证券的固定收益、自营、机构销售和私募股权业务规模较小，并入中金公司；中投证券成为中金全资附属公司，中后台保持相对独立和稳定。2019年7月深圳证监局核准中投证券更名中国中金财富证券，同时随着科创板跟投试点的推进，中投证券也作为跟投子公司参与其中。

并购效果：中金跻身第一梯队，业务结构更为均衡，综合实力提升。双方整合后，中金公司主要指标跃升行业第一梯队，据公司年报，2016年末中金公司归母净资产184.5亿元，在上市券商中排名第20位，2017末增至367.1亿元、排名升至第14位，此后受益于业绩增长较快、2021年A股上市增资，净资产等指标逐渐迈入十大券商行列。整合后公司业务结构更为均衡，进一步夯实客户基础，实现对各类企业、机构、个人客户的全方位覆盖。

2.3 中信证券：广州证券定位清晰，剥离公募和期货子公司

并购背景：越秀金控持有广州证券100%股权，2018-2019年广州证券业绩亏损，体量远小于中信证券。广州证券于1998年由央行广州分行设立，广州国资基因浓厚，2018年10月广州越秀金控集团向其他股东收购广州证券32.765%股份，收购价为62.64亿元，对应2018年末归母净资产的PB约1.96倍，至此越秀金控直接及间接持有100%股权。广州证券业务综合，固定收益类业务、资管业务、资本中介业务市场地位相对靠前，营业部区域分布集中在华南、华东地区，据《中信证券发行股份购买资产暨关联交易报告书》，截至2019年9月30日，广州证券共122家营业部、其中34家位于华南、40家位于华东，经纪业务收入来源中69.56%来自华南。受市场、监管和部分风险事件的影响，广州证券在并购前两年财务表现承压，2018年公司归母净利润-6.21亿元，2019年1-9月归母净利润-3.58亿元。

广东国资旗下仍持有万联证券、粤开证券股份，中信证券具有万通证券、金通证券整合经验。除广州证券外，广州市人民政府、广东省财政厅通过广州金控集团、广永国有资产经营有限公司等平台持有万联证券股份，并于2020年谋求上交所主板IPO，但受监管责令改正、高管发生较大变动等因素影响，IPO被终止审查。广州经济技术开发区管理委员会也通过广州开发区控股集团控股粤开证券，于2015年在三板挂牌，最新持股比例（2024/9/24）为49.19%。中信证券过去也有收购中小券商并转为区域子公司的经验，中信证券于2003年收购万通证券、2005年收购金通证券，后分别转为山东、浙江区域子公司，通过并购扩大区域版图。

并购过程：历时近13个月。2018年12月24日，中信证券发布停牌公告、筹划发行股份购买资产事项；2019年1月9日，董事会审批批准、并发布发行股份购买资产预案。后上交所发布问询函，中信证券也发布多轮预案修订稿，至10月证监会并购重组委审核通过，12月证监会核准交易。2020年1月完成标的资产过户，至此，此次并购重组事件流程整体时长近13个月。2020年3月12日向越秀金控及其全资子公司金控有限发行的股份完成上市。

收购对价为135亿元，对应PB为1.20倍。据交易报告书，剥离广州期货99.03%股份以及金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权交易价格为134.60亿元，对应2018年11月末标的资产归母净资产的PB为1.20倍。中信证券发行股份价格为定价基准日前60个交易日股票交易均价16.62元/股（经派息调整后），向越秀金控发行2.65亿股、向其全资子公司金控有限发行5.45亿股。据Wind，同期（董事会决议日期2019年1月9日），券商指数PB为1.67倍，中信证券PB（LF）为1.27倍。

交易资产剥离金鹰基金、广州期货股份，符合“一参一控”监管要求。广州证券将其所持有的广州期货99.03%股份以及金鹰基金24.01%股权剥离给越秀金控及/或其关联方。金鹰基金、广州期货剥离预计主要受“一参一控”限制驱动，中信证券控股华夏基金，同时中信证券大股东中信金控的全资子公司中信信托参股中信保诚基金，已达到“一参一控”；同时中信证券全资控股中信期货，也无法再通过广州证券间接控股广州期货。剥离后金鹰基金24.01%股权由越秀金控持有。

交易后定位为华南地区财富管理业务专业子公司，纳入一体化管理体系。中信证券受让广州证券100%股权，并更名为中信证券（华南），定位为华南地区从事财富管理业务的专业子公司，在广东省（除深圳外）、广西壮族自治区、海南省、云南省和贵州省内开展经纪业务及与经纪业务高度协同的部分业务，中信证券母公司相应变更经纪业务经营区域、避免同业竞争。2024年3月中信证券公告，将华南地区全部21家分支机构转让至中信证券华南。广州证券现有自营、投行、资管等业务并入中信证券对应的业务条线。广州证券成为中信证券全资子公司，所有员工纳入中信证券垂直管理体系，由中信证券母公司统一管理，通过双向选择机制确定未来工作地点及岗位。

并购效果：华南地区营业网点、客户数量将显著增加。据交易报告书，中信证券位于上述华南五省的营业网点数量将由21家增加至59家，开户客户数量由35.53万户增至115.59万户。2017、2018年度广州证券在华南地区的股基交易量和证券经纪业务收入都高于中信证券，中信证券在华南地区经纪业务的优势得到明显提升。

2.4 国联证券：积极寻求并购标的，业务和区域互补明显

并购背景：国联证券积极寻求外延并购机遇，民生证券原股东退市。国联证券由无锡国资委子公司无锡市国联发展集团控股，自2020年上市以来积极寻求外延并购，2020年9月20日公告拟受让长沙涌金持有的国金证券约7.82%股份，并换股吸收国金证券，但10月12日公告称终止筹划本次重大资产重组事项。2023年3月15日民生证券34.71亿股股权开始竞拍，东吴证券、浙商证券及国联集团参与竞拍，最终由国联集团竞得，成交价91.05亿元，对应民生证券100%股权总市值300.56亿元、PB为1.95倍（据国联证券公告交易报告书（草案））。民生证券原控股股东为泛海控股，2022年末泛海控股持有民生证券股权31.03%，但泛海控股自2020年开始连续4年亏损、旗下子公司也出现部分风险事件，合同纠纷导致30.3%民生证券股权遭拍卖。

国联证券及民生证券具有较强的业务和区域互补性。业务优势方面，国联证券在财富管理、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势；民生证券的投资银行业务实力突出，近年来“投资+投行+投研”的经营模式实现投资银行业务、机构研究业务与股权投资业务的相互促进，并形成了一定优势。区域优势方面，国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场影响力和较高的市场占有率，民生证券拥有分布在全国近30个省（含直辖市及自治区）的经纪业务分支机构、网点重点覆盖河南地区。

并购进展：申请已获交易所受理。2023年3月15日国联集团成功竞拍民生证券30.3%股权，4月10日证监会接收民生证券股东变更申请材料、至9月15日证监会受理、至12月13日证监会披露国联集团成为民生证券第一大股东。今年以来民生证券高管层人事变动较多，3月民生证券召开股东大会和董事会，国联集团总裁顾伟出任民生证券董事长，7月任国联证券新任党委书记。5月14日国联证券公告发行股份购买资产预案，8月9日发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），9月28日公告重大资产重组申请获上交所受理、并公布交易报告书（草案）申报稿。

计划交易方式为向民生证券股东发行股份购买资产，并配套募资不超过20亿元；收购对价为295亿元，对应PB1.86倍。国联证券拟向国联集团、沣泉峪等45名民生证券股东发行股份，购买民生证券99.26%股份，剩余0.74%股份由泛海控股持有、不参与本次交易。国联证券发行股份定价以资产定价基准日前120个交易日A股股票交易均价为基础，经分红、回购股份支付金额后调整后为11.17元/股，民生证券99.26%股份确定对价294.92亿元，根据民生证券2024年3月末归母净资产测算PB约1.86倍。同时，国联证券拟向不超过35名特定投资者发行股份募集资金不超过20亿元，全部向民生证券增资、增资后用于发展财富管理业务和信息技术，目前发行价还未确定。

预计交易后国联证券资产负债表快速扩容，行业排名或将跃升至前20内。截至2024年3月31日，国联证券交易前的总资产932.32亿元、归母净资产179.11亿元、营业收入1.73亿元、归母净利润-2.19亿元，在43家上市券商分别排名第27、35、43、42位。据交易报告书（草案）披露的模拟备考合并资产负债表、利润表，合并后模拟总资产1652.87亿元、归母净资产473.63亿元、营业收入12.37亿元、归母净利润0.96亿元，分别较交易前增长77.29%、164.44%、613.14%、144.08%。

国联基金与民生基金、国联期货与民生期货间同业竞争问题亟待解决。据交易报告书（草稿），本次交易完成后，民生证券及其控股子公司将成为上市公司的控股子公司。民生证券控股民生期货、民生基金，国联证券控股国联期货、国联基金，并参股中海基金，合并后可能会存在“一参一控”监管冲突。交易报告书（草稿）也明确，国联证券承诺将通过进行资产和业务整合或采取其他合法方式，解决公司与控股子公司（包括民生证券）之间可能存在的利益冲突、同业竞争问题。目前国联期货规模预计大于民生期货，据期货业协会信息公示（2024/10/17），国联期货注册资本4.5亿元、从业人员共364人，民生期货注册资本3.6亿元、从业人员299人。国联基金规模也大于民生基金和中海基金，据Wind，2024年6月末国联基金基金资产净值1491亿元，民生基金目前未实质性开展业务（据上海证券报），参股的中海基金资产净值163亿元。

2.5 国泰君安：与海通证券强强联合，资产规模或将跃居行业第一

并购背景：同为上海国资委旗下重要头部券商。据交易预案，国泰君安实际控制人为上海国际集团，及其一致行动人合计持有A/H股比例为33.36%，海通证券第一大股东（除香港中央结算（代理人）公司外）为上海国盛集团，及其一致行动人合计持有海通证券股权比例10.38%。上海国际集团及上海国盛集团均为上海国资委重要资本运作平台，双方合并在股东、文化层面的阻力相对较小。双方均为综合型头部券商，资产规模均位于上市券商前5、乃至前3，但由于国际子公司等风险事件影响，2022年以来海通证券利润排名有所下滑，增速落后于同业。

并购进展：董事会审议通过交易预案，国泰君安换股吸收海通证券。2024年9月5日，国泰君安与海通证券发布筹划重大资产重组的停牌公告，公布计划吸收方式为国泰君安向海通证券全体A股（H股）股东发行A股（H股）股票的方式换股吸收合并海通证券，并发行A股股票募集配套资金。10月9日，双方董事会审议通过并发布交易预案，公布海通证券与国泰君安换股比例为1:0.62，同时国泰君安向控股股东国资公司发行A股配套募资不超过100亿元，并宣布复牌。

定价基于A股股票交易均价，海通证券与国泰君安换股比例为1:0.62，对应海通证券PB0.69倍。本次交易中，国泰君安、海通证券A股换股价格按照定价基准日之前60个交易日的A股股票交易均价经除权除息调整后确定，即国泰君安A股股票交易均价13.83元/股（除权除息调整前13.98元/股）、海通证券A股交易均价8.57元/股（除权除息调整前8.60元/股），基于双方2023年6月末bvps计算PB分别约0.83倍、0.69倍；对应海通证券与国泰君安换股比例为1:0.62。H股采用相同换股比例。同时，本次交易提供异议股东现金选择权，异议股东现金选择权价格为定价基准日前60个交易日内股票最高成交价，国泰君安A股14.86元/股、H股8.54港元/股，海通证券A股9.28元/股、H股4.16港元/股。换股后海通证券将终止上市并注销法人资格。

预计双方合并后，规模可跃居行业第一，部分区域布局、牌照资源也将得到互补。据两家上市券商2024年半年报数据，国泰君安总资产8981亿元、归母净资产1681亿元，排名上市券商第2、第3，海通证券总资产7214亿元、归母净资产1630亿元，排名上市券商第5、第4，简单加总测算总资产16195亿元、归母净资产3311亿元，均位列上市券商第1。2024上半年，国泰君安营业收入171亿元、归母净利润50亿元，排名上市券商第4、第3，海通证券营业收入89亿元、归母净利润10亿元，排名上市券商第10、第16，简单加总测算营业收入259亿元、归母净利润60亿元，均位列排名行业第2。

财富管理业务：市场份额将超同业，增强在珠三角、京津冀等其他地区的网点布局。据两家上市券商2024年半年报，两家券商证券经纪业务股基交易额合计市场份额8.21%，或将超过华泰证券（据其2023年报和Wind数据，股基成交额市占率7.74%）。国泰君安、海通证券均在全国布局网点，但长三角地区占比较高，珠三角、京津冀、成渝等其他发达地区网点布局数量不及当地优势券商，合并后网点覆盖广度和深度有望提升。此外，国泰君安拥有基金投顾牌照、海通证券具有基金评价牌照，双方可实现资源互补。

投资银行业务：海通证券在科创板IPO业务中占优，国泰君安债券承销业务占优。据Wind，按上市日统计，2023年海通证券IPO承销规模466亿元，排名行业第2，其中科创板IPO承销额380亿元，排名行业第1，国泰君安上述两项承销额排名分别为行业第5、行业第4。国泰君安2023年债券承销规模1.02万亿元，排名行业第4，其中公司债承销规模3186亿元，排名行业第3；海通证券债券承销额4824亿元，排名第6。

交易业务：国泰君安机构业务相对领先。据2024年半年报，国泰君安机构客户账户资产2.67万亿元，PB客户资产规模5874亿元，托管外包业务规模2.88万亿元，均在行业中领先。海通证券基金做市业务领先，2024年半年末基金做市业务主做市品种超450只，实现头部基金公司全覆盖。此外，国泰君安为场外期权一级做市商、海通证券为二级做市商，也存在业务牌照和能力互补空间。

资产管理业务：旗下公募基金股权问题仍待处置。国泰君安资管能力较强，据2024年半年报，国泰君安资管的私募资管Q2月均规模继续排名行业第2位，6月末国泰君安资管管理资产规模合计5870亿元，海通资管公司管理规模782亿元，相差较大。公募基金业务方面，国泰君安资管具有公募牌照，同时控股华安基金，在主动权益产品中表现较好；海通证券控股海富通基金，参股富国基金，海富通基金牌照齐全、具有社保管理人资格，富国基金全面均衡、各产品线均领先。据Wind，2024年6月末，华安基金基金资产净值6418亿元，海富通基金为1613亿元，富国基金为9843亿元。目前交易预案未公布三家公募基金整合方案，按照行业“一参一控一牌”要求，未来相关牌照仍待进一步处置。

行业展望：新一轮并购浪潮将起，供给侧格局优化加快

证券行业高质量发展政策先行，供给侧改革提速增效。近年来我国证券行业分类监管日益加强，2019年11月，证监会明确提出“打造航母级证券公司”，支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合。2021年5月开始对公司治理、合规风控有效的券商施行“白名单”制度。2023年，监管层围绕高质量发展主线，再度明确证券行业分类监管的政策精神：10月中央金融工作会议提出要“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营”。11月证监会提出“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。”2024年3月证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细”。2024年4月，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，指出鼓励引导头部公司立足主业加大产业链上市公司整合力度，加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。随着相关行业政策的持续落实，行业内并购重组交易愈发活跃。

近两年证券行业股权变动频繁，今年以来多家券商并购重组进程明显提速，国君海通强强联合、示范效应较强。一方面是以海通证券和国泰君安、国联证券和民生证券为代表的券商同业间吸收重组不断推进，另一方面是国有资本力量进一步提升，国资股东入股长江证券、东北证券、东莞证券等券商。

证券行业或将迎来新一轮并购重组浪潮，关注并购机遇、整合过程和效果。利好政策密集出台支持行业并购重组，以国泰君安和海通证券为代表的头部券商强强联合也为大型企业并购重组提供范例，或将催生更多券商并购重组交易事件。从过去几年证券公司合并重组案例的经验来看，同一实控人或主要股东联系紧密的券商合并较为常见，我们也梳理了主要证券公司股东背景，基于加速建设一流投资银行和集中力量打造金融业国家队的监管导向，以及过去几年券商合并重组案例经验，建议关注①同一主要股东或同一国资背景下证券公司并购重组机会和②地方国资证券公司对民营证券公司的并购机会。此外，证券公司并购重组流程较长，并购效果也有所差异，高层调整、业务协调、团队整合均有难度，需要并购方具有较强整合能力。被并购方也常身陷财务压力和风险事件中，也需并购方具有更强管理和专业能力，能在整合后有效扭转颓势。

投资建议：建议关注整合能力强、业务优势突出的头部券商

行业利好政策先行，指明一流投行发展目标，鼓励头部券商通过并购重组做优做强。自2023年11月中央金融工作会议明确要培育一流投行和投资机构以来，资本市场及证券行业改革持续加速，今年以来“新国九条”及1+N政策体系加速完善，确定“推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”、“形成2到3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”总体要求，支持头部券商通过并购重组、组织创新等方式做优做强，中小机构差异化发展、特色化经营。

今年以来证券行业股权变动频繁，以国君海通为代表的头部券商强强联合、具有较强示范效应，新一轮并购重组浪潮或将来临，证券行业供给侧格局的优化将加速。从历史案例来看，券商间并购重组流程较长、效果有所差异，在此之中，大股东相同或联系紧密、业务优势突出且互补、并购方整合能力强的券商间并购效果更好。因此建议关注具有较强整合能力、业务优势突出、有望率先受益于行业利好政策的头部券商。

风险提示

1）政策推进不及预期。资本市场的改革以及金融服务质效的提升都是长久而艰巨的任务，政策的落地效果、推广进度和改革方向都存在不及预期的风险。

2）宏观经济下行超出预期。证券行业表现同宏观经济环境变化息息相关，经济承压将拖累证券公司经营战略的实施、业绩表现的增长。

3）金融政策监管风险。金融业务对监管政策敏感度高，相关监管政策的出台可能深刻影响行业当前的业务模式和盈利发展空间。

4）部分证券公司股权变动等计划推进不及预期。证券公司股权变动需公司股东、董事会、监管部门等机构商议、审批，不确定性较大。

5）资本市场行情波动较大，投资者风险偏好出现较大变化。证券行业与资本市场交易情绪直接相关，若权益、债券等市场行情波动较大，或将影响证券行业整体景气度。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）