【中航证券军工】10月月报 | 军工电子：压得深，弹得急

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文 张超（金麒麟分析师） 梁晨 宋浩田 闫政圆

摘要

一、军工电子行业行情回顾

9月份，中航证券军工电子指数（+23.76%），军工（申万）指数（+19.65%），跑赢行业4.11个百分点。

上证综指（+17.39%），深证成指（+26.13%），创业板指（+37.62%）；

涨跌幅前三：睿创微纳(+55.67%)、盟升电子(+40.52%)、航天宏图(+38.07%)；

涨跌幅后三：华丰科技(+10.49%)、七一二(+13.12%)、火炬电子(+14.00%)

二、本月主要观点

军工电子板块在9月下旬迎来行情反转，9月24日至9月30日5个交易日，中航证券军工电子指数上涨29.40%，涨幅不仅高于军工板块（国防军工申万指数+26.23%），还明显好于大盘（上证综指+21.37%，深证成指+30.26%），较月初增长23.76pcts。但是，相较于航空、航天、材料等板块，估值仅处于历史18.93%分位，仍在较低水平。

2023年初以来，军工电子板块经历了较长时间的调整，虽然伴随着AI、信创及网安等概念偶有表现，但整体仍表现较为低迷，区间最大跌幅达到（-51.09%）。从产业角度，军工电子正处于库存逐步出清、新增订单放缓的阶段。但正如我们一直所强调的，军工电子板块处于军工产业链上游，在市场转暖、流动性增强以及投资风险偏好提高的情况下，压得深，弹得急，板块走势具备更高的弹性。同时，随着行业的复苏、估值的消化以及库存的出清，部分细分板块有望率先迎来基本面的大幅改善，从而为业绩、估值双击，打开了空间。

从全行业视角看，军工特点或优势有四：

1、十年最差中报后，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。军工行业2024年中报业绩为十年最差，但8月底以来行情和股价表现体现出中报情况大多在市场预期之中，算是“利空”落地。人事调整、需求减缓、降价压力等多重困难对行业造成的压制，影响最为严重的时刻已逐步过去，“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。

2、资产证券化、资产重组整合、收并购的行业逻辑有望再度成为主线。当前，军工央国企市值管理重视程度空前，国资委和金融监管对收并购支持鼓励，尤其随着市场风险偏好提升，此类主题将获得更高溢价和市场认可。

3、军工行业是新质生产力的典型代表。战争形态的演变对军工行业生产力提出了更新且更高的要求，催生出行业新的增长点。

4、市场风险偏好提升下，地缘政治事件对军工行情的刺激有效性大幅提升。全球地缘政治形势日趋复杂，各国安全诉求不断提升，一定程度呈现出军备竞赛的局面。经过几十年积淀与投入，我国军工行业已经基本具备了相当的技术基础和物质条件，在市场风险偏好较低的环境中，地缘政治冲突对军工行情的刺激极其有限，但随着市场风险偏好的提升，每一次地缘政治事件都将引发和聚集市场对军工的关注度的提升。

当前市场转暖主要受益政策带来的充裕流动性以及市场信心，而随着市场普涨后，分化必然出现。因此，我们认为，投资军工行业的盈利和超额收益来自于以下几个方面，也可能是市场走向分化之后的节奏：

1、填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，军工电子领域正是其中之一；

2、塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；

3、“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；

4、行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

从板块来看，特种集成电路板块平均涨幅（+29.42%）、雷达及系统（+25.64%）嵌入式计算机（+24.94%）居前，站在军工电子板块具体来看，我们认为在行业分化之际需关注前期涨幅较小、具备持续成长潜力以及较好基本面的领域，可分为以下几个领域：

1、关注智能化方向：人工智能技术引领下一阶段军事变革。

随着军工信息化进程的推进以及人工智能在人类场景中的广泛拓展运用，人工智能在军事国防领域的潜力也开始被逐步挖掘，无论是小到单兵的智能穿戴亦或还是在当前战场上频频亮相的无人装备，都将逐步改变未来的战争形态，我们认为，军事智能化已经不是未来时，正在引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。智能化是信息化的延伸和升级，也是信息化的最终目的，军工电子的产业格局也有望随着装备形态的变化而逐步重塑，智能化相关的分系统价值量有望逐步提高，成为新领域的优先投入方向。NPU、GPU、FPGA等智能芯片是军事智能化运用的重要硬件基础，可重点关注。

2、聚焦软实力：软件作用日益突出，软件国产替代有望快速发展。

在现代的国防建设中，国产替代软件的作用愈发凸显，对于功能性的需求愈发强烈，俄、乌冲突中，充分体现了作战能力的度量标准是硬件与软件能力的复合。目前，我国各类信息系统对国外基础软硬件的依赖性较大。以工业软件为例，发达国家通过持续投入、迭代开发和技术并购，已经形成了较高的核心技术，存在较高的技术壁垒。掌握国产替代的军工软件，是解决我国军工领域关键零部件制造受制于人、向高端跨越的必经之路。随着军方市场对国产替代软硬件装备的需求增长，国内越来越多的军工单位、研究院所、计算机厂商也不断关注软件的国产替代，军工软件迎来的新的发展空间。

3、新域新质作战力量给军工电子带来新增量

二十大报告着重强调了“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。新质新域未来的快速发展有望推动相关产业链中军工电子需求的快速提升。其中如装备无人化、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军用人工智能、电子对抗与网络安全等技术都需要军工电子相关产业链的支持与服务，以卫星互联网及数据链路这类军工通信体系的建立为例，其中对电子元器件，尤其是相关的射频组件的需求不断提升，对元器件的低功耗、抗干扰、频率性能以及可靠性等性能要求也持续上台阶。此外，随着军用人工智能技术的不断成熟，也有望推动军用算力硬件及相关云软硬件的需求持续提升。在传统军用电子元器件市场趋于成熟的情况下，新质新域装备需求的快速增长，有望为军工电子打开新的市场增量，相关重点领域均可关注。

并购重组的趋势性机会

从华录电科重组，到展鹏收购领为，到烽火收购长岭，再到思林杰并购科凯电子，军工电子行业相关并购消息持续引爆市场对于军工行业并购的关注，军工行业并购潮再起已呼之欲出。从政策面看，6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》中明确强调“更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利‘硬科技’企业”。我们认为，本次“科八条”政策后，军工行业上市公司开展并购整合的频率有望提升，并成为后续军工行业资本运作的重要、乃至主要手段之一。

我们认为，在IPO收紧态势下，一些体量偏小、研发投入不足、持续增长能力有限的企业，更倾向于被并购整合，已上市公司拓展延伸产业链做优做大做强的诉求也愈发迫切，届时军工电子板块将迎来“IPO+收并购”的军工证券化趋势，建议关注并购重组的趋势性机会。

抓住两个“新”

①星辰浩瀚，千帆竞发

2024年8月6日，“G60星链”（千帆星座）首批组网卫星发射仪式在太原举行，首批18颗商业组网卫星在太原卫星发射中心搭乘长征六号改运载火箭顺利发射升空。千帆星座首批18颗商业组网卫星是上海垣信卫星科技有限公司千帆星座第一代卫星（GEN1卫星）中的第一批次。采用上海格思航天自主研发的可堆叠型平板卫星平台，每颗卫星重300kg。未来，千帆星座将为全球用户提供低延时、高速率及高可靠性的卫星（宽带）互联网服务。伴随着千帆星座首批卫星的发射，我们认为，我国低轨卫星互联网空间基础设施规模迎来进一步扩充，军工电子行业中卫星产业链细分市场有望加速提升。

②低空经济的基础，是监视与管控。

低空经济建设，基础设施先行。伴随地面交通拥堵问题日益显著、有、无人航空器技术逐步成熟，国内各省市政府政策频出，低空经济正逐步走近普罗大众的生产生活。然而，在资本市场及产业科技蓬勃发展的背景下，产业的重要环节、良性健康发展的基础，低空监视与管控却还未对低空经济产业的大范围铺开做好准备，从战略层面和国家安全的角度，低空监视与管控建设是最紧迫的，相关领域面临较大的缺口，与较多的机会，也给了“大军工电子”行业新的增长动能。

三、建议关注

国睿科技、四创电子（雷达整机）；新劲刚（TR组件）；莱斯信息（空管系统）；火炬电子（高端电容）；成都华微、燕东微（特种芯片）；新雷能（军工电源）；国博电子（TR组件）；七一二、上海瀚讯、海格通信（军工通信）；振华科技（军工电子元器件）；智明达（嵌入式计算机）；航天软件、中国软件、中国长城（信创）。

四、风险提示

①行业竞争加剧以及军品降价压力增大，对企业毛利率影响；

②军品采购不及预期；

③海外技术封锁对行业冲击；

④技术研发进度不及预期。

正文

军工电子月度行情表现

9月份，中航证券军工电子指数（+23.76%），军工（申万）指数（+19.65%），跑赢行业4.11个百分点。

上证综指（+17.39%），深证成指（+26.13%），创业板指（+37.62%）；

涨跌幅前三：睿创微纳(+55.67%)、盟升电子(+40.52%)、航天宏图(+38.07%)；

涨跌幅后三：华丰科技(+10.49%)、七一二(+13.12%)、火炬电子(+14.00%)

图1  中航证券军工电子指数走势情况

9月5日，思科瑞、国光电器公告，公司于近日收到公司实际控制人（之一）、董事长张亚先生家属通知，其收到永清县监察委员会签发的《解除留置通知书》，永清县监察委员会已解除对张亚先生的留置措施。

9月5日，在第二届深空探测（天都）国际会议上，中国深空探测实验室发布了中国首次近地小行星防御任务方案与国际合作设想。

9月9日，航天南湖公告，于近日收到荆州经济技术开发区经济发展局下发的《关于转发下达2024年中央预算内投资计划的告知函》，公司某项目被纳入2024年中央预算内投资计划，获得中央预算投资补助5,283.00万元。

9月17日、18日，黎巴嫩多地相继发生寻呼机和对讲机爆炸事件已造成重大伤亡。9月18日，，第12届非洲航空航天与防务展在南非行政首都比勒陀利亚的沃特克鲁夫空军基地开幕。中航技以“SMART AFRICA”为主题，携29款飞机、直升机、武器和系统真机及模型参展。室内外展台面积共605平方米，在中国展商中位列第一。

9月19日，随着满载乘客的CZ3539航班从广州白云国际机场腾空而起，中国南方航空编号为B-919J的首架C919飞机正式迈入商业运营新阶段。中国三大航空公司全部开启国产大飞机的商业运营。当地时间19日，俄罗斯总统普京在圣彼得堡就发展特种无人机主持召开军事工业委员会会议。普京在会上表示，在特别军事行动背景下，军队急需的武器装备产量成倍增长。2023年俄军共接收14万架各类型无人机，预计俄军今年接收的无人机数量将是去年的10倍，即140万架。

9月20日，工业和信息化部组织编制了《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，指南中提到，在重点领域方面，针对工业软件领域、工业网络设备给出具体的更新目标。工业软件领域，设备更新目标要求，到2027年，完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统更新换代任务。

9月20日，燕东微公告，公司拟向不超过347位激励对象授予3,590.00万股限制性股票，占本计划草案公告时公司股本总额119,910.41万股的2.99%；并设置研发费用占营业收入比例、专利申请数、营业收入增长率、EOE等业绩考核目标。

9月20日，睿创微纳公告，国家监察委员会已解除对公司实际控制人、董事长马宏先生的留置措施。9月21日，苏试试验公告，公司拟使用不低于人民币3,000万元，不超过人民币5,000万元的自有资金，采取集中竞价交易的方式以不超过15元/股的价格回购公司部分人民币普通A股股票，全部用于实施员工持股计划或股权激励计划，该议案无需提交公司股东大会审议。

9月24日，海格通信公告，公司全资子公司海格怡创与广州信投签订项目合同，海格怡创与广州市政设计院组成的联合体为广州市市政道路合杆整治试点项目（设计、施工、设备采购及安装）总承包的中标单位，项目内容为完成项目的设计、设备采购及安装、施工，合同总金额为16,864.0224万元，其中海格怡创合同金额为16,097.9424万元。

9月25日，峰飞航空宣布与达索系统举行战略合作签约仪式，双方将基于达索系统3DEXPERIENCE建设覆盖峰飞航空产品研制全流程的协同研发平台，在eVTOL端到端数字化产品研发领域展开深度合作。

9月25日，奥普光电公告，公司控股子公司长春禹衡光学有限公司与浙江温岭经济开发区管理委员会、浙江先端数控机床技术创新中心有限公司就投资建设高精度光栅尺、编码器浙江研发总部项目签署合作协议。9月25日，通合科技公告，公司拟向211位激励对象授予不超过507.33万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额17,473. 8099万股的2.90%。并设置营业收入增长率等业绩考核目标。

9月28日，保变电气公告，中国电气装备集团通过国有股权无偿划转方式，取得兵器装备集团持有的保变电气37.98%股权，以及同为电气100%股权（同为电气持有保变电气0.85%股权）。本次无偿划转完成后，保变电气的控股股东将由兵器装备集团变更为中国电气装备，实际控制人未发生变更，仍为国务院国资委。

一、军工电子估值处于18.93%分位，仍处于相对低位，抓住当下分化下的投资机会

我们对中航证券军工电子指数标的进行PE（TTM）统计，截至2024年9月末指数市盈率为40.36倍，较上月提升了+20.40%，处于2018年以来的18.93%分位。军工电子板块经历了2024年的持续走低，在9月下旬迎来行情反转，9月24日至9月30日5个交易日，中航证券军工电子指数上涨29.40%，涨幅不仅高于军工板块（国防军工申万指数+26.23%），还明显好于大盘（上证综指+21.37%，深证成指+30.26%），较月初增长23.76pcts。但是，相较于航空、航天、材料等板块，估值仅处于历史18.93%分位，仍在较低水平，较年初下降了7.73pcts。

图2  中航证券军工电子指数市盈率（TTM）走势

2023年初以来，军工电子板块经历了较长时间的调整，虽然伴随着AI、信创及网安等概念偶有表现，但整体仍表现较为低迷，区间最大跌幅达到（-51.09%）。从产业角度，军工电子正处于库存逐步出清、新增订单放缓的阶段。但正如我们一直所强调的，军工电子板块处于军工产业链上游，在市场转暖、流动性增强以及投资风险偏好提高的情况下，压得深，弹得急，板块走势具备更高的弹性。同时，随着行业的复苏、估值的消化以及库存的出清，部分细分板块有望率先迎来基本面的大幅改善，从而为业绩、估值双击，打开了空间。

从全行业视角看，军工特点或优势有四：

1、十年最差中报后，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。军工行业2024年中报业绩为十年最差，但8月底以来行情和股价表现体现出中报情况大多在市场预期之中，算是“利空”落地。人事调整、需求减缓、降价压力等多重困难对行业造成的压制，影响最为严重的时刻已逐步过去，“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。

2、资产证券化、资产重组整合、收并购的行业逻辑有望再度成为主线。当前，军工央国企市值管理重视程度空前，国资委和金融监管对收并购支持鼓励，尤其随着市场风险偏好提升，此类主题将获得更高溢价和市场认可。

3、军工行业是新质生产力的典型代表。战争形态的演变对军工行业生产力提出了更新且更高的要求，催生出行业新的增长点。

4、市场风险偏好提升下，地缘政治事件对军工行情的刺激有效性大幅提升。全球地缘政治形势日趋复杂，各国安全诉求不断提升，一定程度呈现出军备竞赛的局面。经过几十年积淀与投入，我国军工行业已经基本具备了相当的技术基础和物质条件，在市场风险偏好较低的环境中，地缘政治冲突对军工行情的刺激极其有限，但随着市场风险偏好的提升，每一次地缘政治事件都将引发和聚集市场对军工的关注度的提升。

当前市场转暖主要受益政策带来的充裕流动性以及市场信心，而随着市场普涨后，分化必然出现。因此，我们认为，投资军工行业的盈利和超额收益来自于以下几个方面，也可能是市场走向分化之后的节奏：

1、填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，军工材料领域正是其中之一；

2、塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；

3、“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；

4、行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

从板块来看，特种集成电路板块平均涨幅（+29.42%）、雷达及系统（+25.64%）嵌入式计算机（+24.94%）居前，站在军工电子板块具体来看，我们认为在行业分化之际需关注前期涨幅较小、具备持续成长潜力以及较好基本面的领域，可分为以下几个领域：

1、关注智能化方向：人工智能技术引领下一阶段军事变革。

随着军工信息化进程的推进以及人工智能在人类场景中的广泛拓展运用，人工智能在军事国防领域的潜力也开始被逐步挖掘，无论是小到单兵的智能穿戴亦或还是在当前战场上频频亮相的无人装备，都将逐步改变未来的战争形态，我们认为，军事智能化已经不是未来时，正在引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。

智能化是信息化的延伸和升级，也是信息化的最终目的，军工电子的产业格局也有望随着装备形态的变化而逐步重塑，智能化相关的分系统价值量有望逐步提高，成为新领域的优先投入方向。NPU、GPU、FPGA等智能芯片是军事智能化运用的重要硬件基础，我国智能芯片领域研发水平较国外仍存在较大差距，失去国外先进硬件与载体的支撑，中国的人工智能发展乃至军事智能化发展将面临严峻的挑战，国产替代迫在眉睫。

2、聚焦软实力：软件作用日益突出，软件国产替代有望快速发展。

在现代的国防建设中，国产替代软件的作用愈发凸显，对于功能性的需求愈发强烈，俄、乌冲突中，充分体现了作战能力的度量标准是硬件与软件能力的复合。目前，我国各类信息系统对国外基础软硬件的依赖性较大。现有信息系统中大量使用的进口计算机软硬件产品，都可能存在尚未发现的内置后门和潜在漏洞，从而成为失泄密乃至信息系统正常运行的重大安全隐患。因此，坚持走国产替代道路成为解决国外信息技术垄断、信息安全威胁的有效方法。

国家各部委发布的各自领域的“十四五”发展规划中已有《“十四五”数字经济发展规划》《“十四五”智能制造发展规划》、《“十四五”大数据产业发展规划》、《“十四五”机器人产业发展规划》等十多个与科技领域相关的政策文件，“创新、安全、自主、可靠、信息化、数字化、智能化、补短板、提升关键核心技术”等关键词贯穿在多项规划中。在政策的持续发力下，推动和牵引着技术创新、软硬件行业的发展。

以工业软件为例，发达国家的工业软件公司构建了包括基础研究、技术开发、应用迭代等全产业链条，并通过持续投入、迭代开发和技术并购，已经形成了较高的核心技术，存在较高的技术壁垒。掌握国产替代的军工软件，是解决我国军工领域关键零部件制造受制于人、向高端跨越的必经之路。随着军方市场对国产替代软硬件装备的需求增长，国内越来越多的军工单位、研究院所、计算机厂商也不断关注软件的国产替代，良性效应正逐渐显现。

3、新域新质作战力量给军工电子带来新增量

二十大报告着重强调了“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。新质新域未来的快速发展有望推动相关产业链中军工电子需求的快速提升。其中如装备无人化、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军用人工智能、电子对抗与网络安全等技术都需要军工电子相关产业链的支持与服务，以卫星互联网及数据链路这类军工通信体系的建立为例，其中对电子元器件，尤其是相关的射频组件的需求不断提升，对元器件的低功耗、抗干扰、频率性能以及可靠性等性能要求也持续上台阶。此外，随着军用人工智能技术的不断成熟，也有望推动军用算力硬件及相关云软硬件的需求持续提升。在传统军用电子元器件市场趋于成熟的情况下，新质新域装备需求的快速增长，有望为军工电子打开新的市场增量。

二、并购重组的趋势性机会

从华录电科重组，到展鹏收购领为，到烽火收购长岭，再到思林杰并购科凯电子，军工电子行业相关并购消息持续引爆市场对于军工行业并购的关注，军工行业并购潮再起已呼之欲出。从政策面看，6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》中明确强调“更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业”。我们认为，本次“科八条”政策后，军工行业上市公司开展并购整合的频率有望提升，并成为后续军工行业资本运作的重要、乃至主要手段之一。从行业层面看，

①军工产业发展阶段自身要求：军工行业经过过去几年的高速发展，产业成熟度已大幅提升，产业自身发展阶段产生了重组整合的要求；

②IPO阶段性放缓：2023年，IPO节奏出现阶段性放缓，企业上市所需时间随之拉长，众多企业将并购作为资产证券化的可选路径之一；

③军工上市公司做大做强做优和市值管理要求：上市公司对于新业务、新增长点以及市值管理需求增加；

④军工股权投资机构集中退出需求：2019年后军工股权投资高度活跃，时至今日军工股权投资机构集中面临退出需求，并购成为其实现项目退出的重要选项。

我们认为，在IPO收紧态势下，一些体量偏小、研发投入不足、持续增长能力有限的企业，更倾向于被并购整合，已上市公司拓展延伸产业链做优做大做强的诉求也愈发迫切，届时军工电子板块将迎来“IPO+收并购”的军工证券化趋势。以下为23年以来军工电子拟上市公司情况。

表1 23年以来军工电子拟IPO上市公司情况

三、抓住两个"新"

军工电子作为未来我国军事装备信息化、智能化的物理基础，在未来军工行业复苏的预期背景下，走出低谷势在必行，因此我们认为要对行业多一些信心与耐心。但同时，我们也要认识到，军工电子行业也正迎来一系列的革新变化，只有把握的新的趋势，才有可能站在下一轮军工电子复苏的风口之上。我们认为要把握两个“新”：

新的领域：新行业，带动更大需求。航天年度发射次数有望再创新高，卫星互联网进入密集部署期，低空经济产业正迎来高速发展的黄金机遇期，已初步具备放量基础，民机梦想照进现实，军贸将由替补变为主力，军工电子企业的市场空间和天花板已得到数量级和实质性的抬升，可预见的将在未来几十年内为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源。

新的技术：随着技术的成熟，军工电子产品进入批量化与规模化，竞争与降价是其发展规律使然，因此，如果要维持企业的经营活力与产品竞争力，新的技术必不可少。“研发一代，储备一代，批产一代”，聚焦、做好例如AI等新兴技术的研发，可能是未来较长一段时间，决定企业业绩增长动能与毛利率稳定的重要路径。

一、星辰浩瀚，千帆竟发

2024年8月6日，“G60星链”（千帆星座）首批组网卫星发射仪式在太原举行，首批18颗商业组网卫星在太原卫星发射中心搭乘长征六号改运载火箭顺利发射升空。千帆星座首批18颗商业组网卫星是上海垣信卫星科技有限公司千帆星座第一代卫星（GEN1卫星）中的第一批次。采用上海格思航天自主研发的可堆叠型平板卫星平台，每颗卫星重300kg。未来，千帆星座将为全球用户提供低延时、高速率及高可靠性的卫星（宽带）互联网服务。

千帆星座“G60星链”是2023年7月25日上海市松江区委书记在新闻发布会上提出的低轨宽频全球多媒体卫星星座。根据规划，千帆星座预计今年将完成108颗卫星发射，一期发射1296颗卫星（第一阶段计划到2025年底实现648颗星提供区域网络覆盖，到2027年提供全球网络覆盖），未来将打造超1.4万颗低轨宽频多媒体卫星的组网。

“G60星链”（“千帆星座”）产业基地于2021年落户上海松江区。该项目由松江区、联和投资、临港集团三方共同打造，围绕卫星装备制造，卫星互联网领域资源整合、卫星网络运营、相关产业衍生培育孵化等协同的多层次产业布局形态，打造卫星互联网产业高地，为国家高科技产业的创新发展先行先试，提供可复制、可推广的经验，形成具有国际国内引领效应的“天地一体、万物互联”卫星产业标杆示范。

目前，我国已经提出的巨型卫星星座计划主要有GW星网、千帆星座以及鸿鹄星座，具体情况如下表所示。

表2  我国巨型卫星星座计划及建设进度

伴随着千帆星座首批卫星的发射，我们认为，我国低轨卫星互联网空间基础设施规模迎来进一步扩充，军工电子行业中的卫星产业链细分市场有望加速提升。

二、低空经济的基础是监视与管控

“政策支持+产业指引”让我国低空经济产业正迎来高速发展的黄金机遇期，并且在未来两年内还将会有更多针对产业发展的政策接踵而来。低空空域资源是我国尚未开发的重要战略资源，低空经济赛道将是推动我国产业发展转型升级的关键赛道之一，未来在国家顶层规划和政府政策支持的指引以及新能源航空动力技术、无人驾驶航空技术、先进航空制造技术和新一代信息技术等先进技术持续创新发展，低空经济的时代已经到来，未来将不断持续涌现出诸多新成果、新产品、新业态以及迫切需要解决的新问题，低空经济产业将迎来高速发展的机遇期。整体而言，受益于政策、技术、资本的多因素催化，低空经济赛道作为战略新兴产业的重要代表，已初步具备放量基础，是值得重点关注的投资赛道之一。

低空经济产业与通用航空产业组成结构类似，由低空制造、低空飞行、低空保障、综合服务四部分构成。其中“低空制造”是为低空飞行活动提供整机及配套产品；“低空飞行”是低空经济产业的核心，对整个低空经济发展起牵引和带动作用；“低空保障”是指为低空飞行和空域安全提供保障服务的相关产业；“综合服务”是指支撑和辅助的各种服务性产业。

低空经济建设，基础设施先行。伴随地面交通拥堵问题日益显著、有、无人航空器技术逐步成熟，国内各省市政府政策频出，低空经济正逐步走近普罗大众的生产生活。然而，在资本市场及产业科技蓬勃发展的背景下，产业的重要环节、良性健康发展的基础，低空监视与管控却还未对低空经济产业的大范围铺开做好准备，从战略层面和国家安全的角度，低空监视与管控建设是最紧迫的，相关领域面临较大的缺口，与较多的机会，也给了“大军工电子”行业新的增长动能。

图3 ADS-B系统

监视新技术主要为5G-A技术和相控阵雷达两大方向。从技术路径而言，主要分为传统路径与新路径。传统路径主要包括低空雷达、红外探测以及飞行器自带的监测设备等。一些飞行器自身会配备红外探头，用于主动探测飞行路径上的障碍物，并将信号通过机载网络和数据链路传送到地面站，以便及时响应，指导飞行器进行避障或改变高度。随着低空经济概念的提出，特别是以evtol为核心的分支发展，传统的低空空域监视手段可能面临局限性。新路径主要为5G-A技术、相控阵雷达、ADS-B三大方向。相控阵雷达功能强大，如果在合理或均匀的位置部署，其覆盖范围和监视深度都将非常广泛。光电和频谱技术在低空经济监视中的应用较少。低轨卫星主要应用于通讯和导航，也提供一些监视信息。我们认为，随着低空经济基础设施建设加快，5G-A和相控阵雷达有望迎来全新增量市场。

四、军工电子行业重要投资逻辑

军工电子产业主要承担为武器装备的配套的作用，产业链集中于军工产业链中上游环节，中游环节通信设备、雷达、红外热成像、光学制导，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、特种集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器及线缆等。军工电子主要服务于航空、航天、兵器和船舶等军工领域，为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。

受武器“信息化、现代化、智能化”的要求影响，军工电子的作用日益提升且不可或缺，随着“十四五”军工行业迎来高景气发展，以及新型武器装备的定型批产，与之相应的军工电子领域无论在技术还是在产能都实现了重要突破，在自主可控的要求下，相关重点器件的国产替代持续加速。一些基础的通用军工电子器件基本可以实现完全国产化，但在一些核心、高端器件方面无论在性能还是稳定性方面，均与国外产品有差距。短期内行业的中高增速仍将持续带动军工电子需求的稳定增长，中长期来看，重点领域的技术突破和自主可控是行业内企业取得超额受益的关键。

（1）军工电子行业判断

a)  “三化”+国产替代+军技民用，需求无需多虑

“十四五”期间，军工电子领域需求端在享受军工全行业基础增速的前提下，额外享受信息化、现代化、智能化三重“加速度”。与此同时，军品对国产替代的天然诉求，以及武器装备中军工电子元器件国产化率的提升，助推军工电子领域获取了远超军工行业的高增速。

军工电子位于产业链中上游，产品普遍具有军民两用性，军技民用可突破军工应用天花板，具备军技民用属性的上市公司的收入规模有望进一步打开新增量。优秀的军工电子企业迎来高速增长的黄金时期。

图4 军工电子高增速的核心逻辑

行业基础增速，推动军工电子需求广阔。“十四五”期间我军大量信息化武器装备的批量列装，直接催生了军工电子需求量的提升。相较于我军早期的传统武器装备，信息化程度均存在大幅提升，“十四五”放量军机型号的航电系统，导弹型号的制导控制系统，C4ISR中的指挥、控制、通信、计算机、情报及监视与侦察系统等相关电子信息系统等军工电子领域将充分受益。

信息化、现代化、智能化循序渐进，引发全球升级国防建设需求。在国防军工领域，信息化是指将现代信息技术运用到军事领域，并以此引导军事理论和军事行动；现代化将信息技术拓宽，囊括到可以应用到军事领域的所有先进科学技术，让国防建设与科技发展水平同步；智能化是信息化的延伸和升级，在信息互通互融的基础上赋予系统对客观事物进行合理分析，判断及有效地处理、行动的综合能力。“三化”逐次升级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。

图5 信息化、现代化、智能化在军事领域的内涵经济相关产业趋势

国产替代对军工电子需求的提速。目前，我国军工电子，尤其是电子元器件国产化仍面临四个问题，包括核心元器件仍以进口为主、进口元器件选型分散、信息沟通工具不完善、新器件新工艺验证存在较大的风险四个方面。其中在国产替代方面，伴随我国军工电子元器件国产化率在“十四五”的逐步提高，军工电子相关企业将有望在武器装备信息化过程中享受“质”与“量”带来的增速外，额外受益于国产替代这一加速度。

表3 我国武器装备电子元器件国产化面临的问题

军工电子具有较高的军民通用性，军技民用打开企业第二增长曲线。军工电子具有较高的军民通用性，在国产替代过程中，还可以横向拓展至民用和其他专用领域。由于部分军工电子细分领域产品还具有“军民两用”的特点，这些领域中的细分龙头企业在军工电子器件国产替代的同时，还可以在信创、网安、甚至是部分民用领域享受到额外的红利。

表4 军工电子部分领域对应民用市场空间

b)  需求确定，上游先弹，弹性相对更大

2023年是“十四五”的中坚之年，在前两年中，受益于装备放量、“信息化、现代化、智能化”要求以及国产替代，军工电子相关公司普遍相比行业有更高的业绩增速，同时在股价方便也表现出了更高的弹性。但随着行业基数的快速提升，军工电子业绩边际放缓，叠加市场需求不确定，年初以来行业下跌较多。从板块表现上，军工电子被动元器件及集成电路等板块已经经过了较长时间、较大幅度的调整，振华科技、紫光国微等核心标的估值均处于历史较低分位，或许市场对于行业未来的增速、竞争格局、订单有怀疑，但我们认为在当前军工装备对军工信息化需求持续增长的大趋势下，军工电子部分领域的不确定性不会维持较长时间，随着未来需求的逐步确认，板块表现上，军工电子板块所处的军工上游企业在二级市场有机会率先反弹，并且弹性相对更大。对于当前估值30倍左右的军工电子公司，未来CAGR为20%时，在25年估值基本仅有十几倍，当前正是布局之时。

c) 军工电子的结构性调整与板块分化

随着行业基数的快速提升，军工电子业绩边际放缓行业，正在进行结构调整。

一方面是从“量”到“质”的结构性转变，随着当前军工电子产能的不断提升，一定程度解决了以往供不应求以及国产替代产能不足的问题，“质”的问题将越加突出，一些高性能产品将是未来军工电子行业技术突破的重点；

另一方面是从“单”到“多”领域的结构转变，当前军工电子上市公司数量是军工行业中占比最多的，在军工行业快速发展初期，涌现出了一批军工电子公司。但随着基数的增大，未来相关军工电子公司想要继续维持较高增速，行业的整合、产品的拓展是必然趋势，企业以往的单领域向多领域应用就必不可少。

在2023年行业的“弱现实”下，军工电子板块分化明显，“务虚”、主题化成为选择之一，卫星互联网、信创、新质新域均存在主题性的表现机会，同时伴随相关行业发展带来的未来确定性的增加，该细类分领域有望逐步价值化。同时产品相对成熟的军工电子领域，在审价、订单波动，人事调整等诸多因素影响下，技术水平较低的产品面临存量竞争，行业格局或将面临一些重塑与整合。

d) 军工电子产品进入新一轮研发周期

2023年以来，军工电子板块企业融资动作频频，智明达、景嘉微等一系列企业纷纷开始融资布局下一代核心技术及核心产品。电子类产品具有更新速度更快，技术迭代快的特点，在新一代武器装备呼之欲出的当下，我们认为未来得技术者得天下，要重点关注军工电子相关企业的研发投入与进度。

表5 2023年军工电子相关上市公司新项目情况

（2）军工电子的发展趋势：围绕智能化、新质新域的快速发展

趋势一：军工智能化、信息化迎来加速

我们认为有以下几点需持续关注：

国产替代的持续深挖，国产化率仍有空间。目前市场普遍关注的国产替代大多聚焦在主流武器装备平台，但还有许多军工配套领域，如军用检测设备、制造设备等仍存在大量国产替代的空间，我们认为国产替代将逐步拓展进入深水区，军工行业具有天然的国产替代属性，相应软硬件、芯片等军工电子个股有望持续受益；

军工C4ISR的持续建设，C4ISR涉及指挥、控制、通信、计算机、情报及监视与侦察。在智能化、信息化的驱使下，包括卫星遥感、军工通信、电子对抗等相关领域或持续受益；

军事模拟仿真，作为“军队和经费效率的倍增器”的作用日渐显现，军事仿真已经成为军队武器装备生产以及军事训练中不可缺少的关键环节，未来市场有望持续增加。

趋势二：人工智能技术引领下一阶段军事变革

随着军工信息化进程的推进以及人工智能在人类场景中的广泛拓展运用，人工智能在军事国防领域的潜力也开始被逐步挖掘，无论是小到单兵的智能穿戴亦或还是在当前战场上频频亮相的无人装备，都将逐步改变未来的战争形态，我们认为，军事智能化已经不是未来时，正在引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。

2023年10月17日，美国商务部工业和安全局（BIS）公布新的先进计算芯片、半导体制造设备出口管制规则，限制中国购买和制造高端芯片的能力，并将两家中国GPU企业摩尔线程、壁仞科技及其子公司列入了实体清单。新规取消了对“通信速度”限制，而将重点放在限制“性能密度”参数上，据悉此举是为了防止企业通过使用Chiplet技术来绕过对完整芯片的限制。至于新规扩大对另外40多个国家出口先进的许可（金麒麟分析师）要求，则是为了规避A100和H100芯片从海外其他地区辗转出口到中国。美国希望堵住此前规则的漏洞，监控到所谓的“灰色地带”活动。

智能化是信息化的延伸和升级，也是信息化的最终目的，军工电子的产业格局也有望随着装备形态的变化而逐步重塑，智能化相关的分系统价值量有望逐步提高，成为新领域的优先投入方向。NPU、GPU、FPGA等智能芯片是军事智能化运用的重要硬件基础，我国智能芯片领域研发水平较国外仍存在较大差距，失去国外先进硬件与载体的支撑，中国的人工智能发展乃至军事智能化发展将面临严峻的挑战，国产替代迫在眉睫。

图6 中国智能制造总体进程示意图

趋势三：软件作用日益突出，软件国产替代有望快速发展

在现代的国防建设中，国产替代软件的作用愈发凸显，对于功能性的需求愈发强烈，俄、乌冲突中，充分体现了作战能力的度量标准是硬件与软件能力的复合。目前，我国各类信息系统对国外基础软硬件的依赖性较大。现有信息系统中大量使用的进口计算机软硬件产品，都可能存在尚未发现的内置后门和潜在漏洞，从而成为失泄密乃至信息系统正常运行的重大安全隐患。因此，坚持走国产替代道路成为解决国外信息技术垄断、信息安全威胁的有效方法。

国家各部委发布的各自领域的“十四五”发展规划中已有《“十四五”数字经济发展规划》《“十四五”智能制造发展规划》、《“十四五”大数据产业发展规划》、《“十四五”机器人产业发展规划》等十多个与科技领域相关的政策文件，“创新、安全、自主、可靠、信息化、数字化、智能化、补短板、提升关键核心技术”等关键词贯穿在多项规划中。在政策的持续发力下，推动和牵引着技术创新、软硬件行业的发展。

以工业软件为例，发达国家的工业软件公司构建了包括基础研究、技术开发、应用迭代等全产业链条，并通过持续投入、迭代开发和技术并购，已经形成了较高的核心技术，存在较高的技术壁垒。掌握国产替代的军工软件，是解决我国军工领域关键零部件制造受制于人、向高端跨越的必经之路。随着军方市场对国产替代软硬件装备的需求增长，国内越来越多的军工单位、研究院所、计算机厂商也不断关注软件的国产替代，良性效应正逐渐显现。

趋势四：新域新质作战力量给军工电子带来新增量

二十大报告着重强调了“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。新质新域未来的快速发展有望推动相关产业链中军工电子需求的快速提升。其中如装备无人化、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军用人工智能等技术都需要军工电子相关产业链的支持与服务，以卫星互联网及数据链路这类军工通信体系的建立为例，其中对电子元器件，尤其是相关的射频组件的需求不断提升，对元器件的低功耗、抗干扰、频率性能以及可靠性等性能要求也持续上台阶。此外，随着军用人工智能技术的不断成熟，也有望推动军用算力硬件及相关云软硬件的需求持续提升。在传统军用电子元器件市场趋于成熟的情况下，新质新域装备需求的快速增长，有望为军工电子打开新的市场增量。

（3）重点公司

图7 军工电子产业链重点公司

五、建议关注

国睿科技、四创电子（雷达整机）；新劲刚（TR组件）；莱斯信息（空管系统）；火炬电子（高端电容）；成都华微、紫光国微、燕东微（特种芯片）；新雷能（军工电源）；国博电子（TR组件）；七一二、上海瀚讯、海格通信（军工通信）；振华科技（军工电子元器件）；智明达（嵌入式计算机）；航天软件、中国软件、中国长城（信创）；

表6 军工电子核心股票池数据更新

六、风险提示

①行业竞争加剧以及军品降价压力增大，对企业毛利率影响；

②军品采购不及预期；

③海外技术封锁对行业冲击；

④技术研发进度不及预期。

⑤信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险

研究所拥有资本市场大型军工行业研究团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。 

张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。

梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。

liangc@avicsec.com

证券研究报告名称：《军工电子月报：压得深，弹得急》

对外发布时间：2024年10月18日

（转自：中航军工研究）

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