国君晨报1015｜固收、能源运营、建材、钢铁

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【固收】收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间

11月初之前人民币汇率走势或更多受内部因素牵引：一方面是美联储降息博弈的空间收窄，年内剩余的降息空间大概率是在25与50bp之间博弈，长端美债利率大概率将延续震荡格局。另一方面是国内财政政策的想象空间展开，目前市场对国内政策组合拳的力度，尤其是财政政策还有较大期待，10月下旬人大常委会或是下一个重要的观测节点，核心是一次性增加债务限额的规模以及有可能出现的特别国债增发和年内预算赤字率调整。同时，国内权益市场的表现也和人民币汇率形成一定联动，以权益资产为代表的人民币资产表现会对结汇需求的释放节奏产生一定影响。

10月初以来美联储边际转为中性谨慎，市场对年内剩余降息幅度的定价回归11月和12月各降25bp。我们认为美联储表态转变的背后有“明线”与“暗线”的交织：（1）“暗线”是11月5日美国总统选举投票日临近但选情仍扑朔迷离，两位总统候选人在7个关键“摇摆州”民调接近，美联储或更倾向于在选前保持“中性”以规避为其中一方“助选”的嫌疑；（2）“明线”是10月初以来美国经济数据层面就业和通胀均传递偏强信号，9月非农大幅走强的同时9月CPI同比和环比读数超预期，并不支持美联储继续快速降息。

地方债务置换推动隐债显性化，年内或更偏存量资金安排使用。我们认为财政政策发力的节奏稳健有序，总的思路是通过进一步调升地方政府债务限额来显性化地方政府隐债，亮点在扩大地方专项债的使用范围。“拟一次性增加较大规模债务限额”或更多指向专项债务限额上调，与地方专项债使用范围的扩大对应。鉴于“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的提法未能呈现出明显的时间维度线索，“通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”的表述对应年内的重心大概率是已推出财政政策的落实，重点是已有预算内国债、特别国债和地方专项债资金的安排使用。

全年财政收支对比的实际缺口有可能在0.5万亿之内。如果以第一本账全国一般公共预算为约束，2024年内财政收入缺口或在1.3万亿附近。考虑到税收在征管环节堵漏增收和盘活非税收入可能带动四季度公共财政收入增速回升，财政收入缺口可能收敛至0.7万亿（全年公共财政收入同比持平）；而支出端1-8月全年财政支出增速仅有1.5%，低于年初预算安排的收入同比增速3.8%。若支出完成度略低，全年财政收支对比的实际缺口有可能在0.5万亿之内。年内财政收支缺口补足或同时依靠纵向的结转结余和横向调入资金：（1）纵向结转结余主要是使用4000亿地方债务结存限额和预算稳定调节基金等存量资金；（2）横向调入资金或主要来自第二本账中的央行及特定金融机构等上缴利润和第三本账国有资本经营预算。

风险提示：美国高利率对通胀压制力度不及预期；美联储降息节奏慢于市场预期；美国金融系统风险意外暴露。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【能源运营】火电环比改善，水电增速趋稳

投资建议：维持“增持”评级，供需偏紧形势下的电改催化与长久期利率债的权益映射属性下，行业价值有望重估。（1）水电：逆向布局优质流域的大水电；（2）火电：精选区位优势占优、分红吸引力提升的品种；（3）核电：长期隐含回报率值得关注；（4）新能源：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股。

迎峰度夏火电电量及盈利环比改善。我们预计迎峰度夏3Q24E火电利用率环比提升；且随着水电等挤出效应边际弱化，2024年8月起火电机组利用率同比亦呈改善趋势（2024年7/8月全国火电单月利用小时数400/430小时，同比-31/+4小时、环比+63/+30小时）。3Q24现货与长协煤价环比波动较弱：秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓均价848元/吨，环比基本持平；CCTD秦皇岛动力煤长协价699元/吨，环比-1元/吨（-0.1%）。我们认为：在煤价、电价环比基本稳定的背景下，伴随电量增长，3Q24E火电度电利润有望环比改善；但受上年同期高基数影响（SW火电3Q23毛利率15.4%，为本轮火电盈利周期高点），3Q24E火电公司盈利同比增速分化，盈利差异主要取决于火电区域、市场煤敞口、非火电业务盈利占比等因素。

基数效应影响弱化，3Q24E水电增速趋于理性。受上年同期基数效应等因素影响，3Q24水电利用小时数同比增长放缓（2024年7/8月全国水电单月利用小时数451/432小时，同比+112/+26小时）。3Q24不同流域来水分化，主要水电公司中：长江电力/华能水电/桂冠电力3Q24水电发电量 1152/385/87亿千瓦时，同比+15.1%/-5.6%/ +62.5%。受区域来水差异影响，我们预计水电代表公司3Q24E业绩分化，盈利差异主要与流域地理位置、蓄水策略等因素有关。

新能源运营商盈利分化、核电业绩总体稳健。截至2024年8月，全国风电/光伏装机474/752 GW，同比+19.9%/+48.8%。装机增长背景下，考虑到现货电价下行及消纳等问题，我们预计新能源代表公司3Q24E业绩分化，盈利增速差异主要与新能源项目区域及风光装机结构占比等因素有关。受核电装机翘尾效应、大修计划等因素影响，3Q24E核电公司电量、业绩同比有所分化。

风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：火电环比改善，水电增速趋稳，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【建材】中期预期改善，催化估值修复

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续大幅上行，涨幅为4.2%。价格上涨区域主要集中在华东、中南和西南地区；价格回落地区为京津唐地区。国庆节过后，天气晴好，部分地区在建重点工程项目开工率有所提升，水泥市场需求环比增加，全国重点地区企业出货率为53.6%，环比增加2个百分点。价格方面，各地水泥企业特别是南方地区企业由于持续处于亏损状态，为了提升盈利，通过加大错峰生产和行业自律，大幅推涨价格，后期将会延续上涨态势。

玻璃与玻纤：1）玻璃：本周国内浮法玻璃均价为1275.00元/吨，环比上涨97.84元/吨。自上月下旬起，多重利好影响，玻璃期货价格阶段性触底反弹。沙河贸易商率先反应集中补库，市场交投氛围持续向好。假期间全国各地陆续发布涨价消息，累计上涨4-10元/重量箱不等。受涨价消息带动，企业借势降库，供应压力减小。需求端，加工厂订单需求略有好转但整体增幅不明显，且原片库存消化尚需时间。2）玻纤：玻纤价格维稳观望，电子纱出货稍好转。节后首周国内无碱粗纱市场价格报盘暂稳，缠绕纱价格主流走稳，因节前个别厂高价取消，本周均价有所下滑。粗纱市场近期各池窑厂库存较节前一周稍有增加，假期影响，部分运输受限，加之下游刚需提货积极性不高，多数厂出货显一般，库存阶段性上涨。电子纱市场供应端虽短期无变动，但需求端基于前期表现一般下，短期需求局部好转难以支撑产销明显回暖。但后期来看，伴随旺季来临，各池窑厂产销或有所修复，价格存提涨预期。

中期预期改善，催化估值修复。近期后续政策发力的几个核心方向交流，有利于建材需求中期预期的改善：1.对闲置土地的收储资金支持有望同步改善地产开工，竣工，销售的预期；2.化债推动有望改善基建产业链资金周转带来的需求压力，并且有望明确需求的底部位置。具体需求改善的节奏取决于政策的执行节奏和力度，但是中期需求预期有望迎来改善，催化估值先行修复。

玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块确认价格拐点，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。

风险提示：宏观政策风险；原材料成本风险。

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【钢铁】利好政策提振需求预期

需求边际上升，库存重回下降趋势。上周五大品种钢材表观消费量892.83万吨，环比升86.45万吨；产量863.82万吨，环比升10.24万吨；总库存1310.1万吨，环比降29.01万吨，总库存维持2015年以来同期最低水平。247家钢厂高炉开工率80.79%，环比升1.22%；高炉产能利用率87.51%，环比升1.9%；电炉开工率60.9%，环比升1.93个百分点；电炉产能利用率48.95%，环比升1.92个百分点。环比来看，节后补库需求增长，复产逐步增加，库存重回下降趋势。

钢企盈利率显著回升。根据Mysteel数据，上周45港进口铁矿库存15105.93万吨，环比升53.01万吨，维持高位水平；基于2024钢铁供给收缩及全球铁矿增产预期，我们认为铁矿供需偏宽松，矿价中枢将环比下降。上周螺纹、热卷模拟吨毛利401.4、221.4元/吨，环比降12.4、62.4元/吨；247家钢企盈利率71.43%，环比升33.77个百分点，伴随需求及预期回暖，钢价上升，行业盈利情况显著改善。

利好政策提振需求预期，兼并重组或加速。2024年10月12日国新办举行新闻发布会，财政部提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐形债务，加大力度支持地方化解债务风险”、“后三个月，各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用；2024年中央财政安排对地方转移支付超10亿元”、“支持推动房地产止跌回稳”等，整体来看财政部表态积极，进一步提振市场预期。从钢铁需求角度来看，随着地产逐步止跌企稳，对钢铁需求的负向拖拽将逐步消失；另外我们预期在“稳增长、扩内需、化风险”的一系列增量政策支持下，基建有望继续发挥托底作用，制造业需求也将平稳增长。从供给端来看，行业盈利从2022年开始下降，目前已持续亏损约两年时间，行业持续的并购、集中度提升已成为行业共识，而行业盈利的下行也加速了行业的并购。《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》指出“上市公司应综合运用并购重组等方式提升上市公司投资价值”，我们预期这一政策将助力钢铁行业的并购，龙头钢企的成长空间或打开，而行业集中度提升将带来钢铁行业盈利的修复。

维持“增持”评级。钢铁行业PB低于1倍的公司较为普遍，且个别PB低于0.5倍，我们认为本轮政策将有助于推动钢铁公司估值修复。

风险提示：供给端政策超预期放松，需求大幅下降。

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