民生研究｜晨听民声 2024.10.9

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜人民币汇率点评：为何股市大涨，但汇率不强？

宏观｜假期消费点评：十一假期消费“打几星”？

宏观｜市场观察（2024年10月8日）：外资押注中国的“另类”视角

固收｜信用策略系列：节后信用利差会修复吗？

金属｜东方钽业（000962.SZ）动态报告：产能释放在即，军工+超导需求旺盛

化工｜聚合顺（605166.SH）2024年前三季度业绩预增点评：24Q1-3业绩持续高增，看好公司全年业绩表现

化工｜生物柴油行业深度研究：关注SAF发展前景，重视亚洲生物柴油市场潜力

电新&计算机｜道通科技（688208.SH）深度报告：出海矢志不渝，充电桩扩大全球化版图

▍人民币汇率点评：为何股市大涨，但汇率不强？

十一期间，中国股票资产全线大涨，但人民币汇率的表现却与看多中国的市场情绪“格格不入”。

无论是中国香港恒生指数、还是纳斯达克中国金龙指数，假期期间均迎来大涨，但美元兑离岸人民币汇率却意外地从7.0一度上行至7.1，中国股票资产的强势表现没有推动人民币汇率的走强，一致看多中国的情绪似乎并没有蔓延至外汇市场。

为何人民币汇率会贬值？宏观维度上，美元指数偏强是汇率偏弱的主因，实际上人民币对除美元外的其它货币仍在升值。

10月1日至4日，美国ISM服务业PMI、就业数据等超市场预期，推动美元指数上涨1.72%，而离岸人民币贬值1.32%，幅度要低于欧元、英镑、日元、瑞郎等货币，人民币对除美元外的一篮子货币仍然保持强势。

交易层面上，假期内盘休市削弱了人民币升值的动力。

8月以来，推动人民币汇率升值的主要力量来源于出口企业结汇。由于假期内盘休市，出口企业如果在境内结汇，并不能立即体现在汇率定价当中，人民币汇率难以持续维持强势。在利差依然可观的情况下，套息交易的资金可能短暂成为人民币外汇市场主要力量。

汇率贬值，是不是意味着外资看多中国情绪并不高？

我们认为这个问题分为两个层面：首先，参与中国股票市场与人民币外汇市场的机构重合度不高，所以两类资产表达的观点不一致是正常现象，人民币汇率不强并不能说明外资看多中国股票的情绪不高。

其次，如果结合其他资产来看，海外机构整体情绪相较于2022年11月更为谨慎。以外资参与度较高的IRS（利率互换）市场为例，1Y FR007利率在9月最后一周仍维持下行趋势，这与2022年11月海外机构开始一直看多中国资产，1Y FR007利率快速上行的情况截然不同。

我们倾向于认为，当前汇率不强的背后，反映的或是外资机构可能比以往更加谨慎，更希望确认政策落地的现实效果，而非当下博弈预期。

近期汇率贬值会拖累股市表现吗？并不会，股市强、汇率弱并不罕见。

当前股市上涨由政策端的变化引发市场情绪反转推动，这一阶段内股票市场更多交易“预期”，而非现实因素，但对外汇市场参与者来说，“利差”等现实因素更为重要。

此外，当前股市与外汇市场的分化并不罕见，历史上也并不缺乏A股强、汇率弱的情景：2014年11月-2015年3月，美元兑离岸人民币汇率从6.13上行至6.21，但上证指数从2420点上涨至3748点；2022年4月27日至7月5日，美元兑离岸人民币汇率从6.59上行至6.71，上证指数从2958点上涨至3404点。

后续汇率如何走势？窄幅震荡的可能性较高。

一方面，海外对于美联储降息的预期可能向“软着陆”方向修正，会支持美元指数走强，这对人民币汇率会形成一定压力。此外，即使今年四季度经济基本面改善，但考虑到潜在的出口降速、地缘政治、关税摩擦的风险，汇率也难以持续偏强。综上而言，我们认为人民币汇率年内或仍维持在窄幅区间内波动。

风险提示：

海外政策超预期，汇率市场波动超预期。

▍假期消费点评：十一假期消费“打几星”？

节前的政策发力为十一消费添了“一把火”。

假期在创同期新高的客运流量中圆满收官，出行的“狂热”有目共睹。不过更重要的是，我们看到了久违的地产销售与大件家电汽车消费品的销量反弹，这虽然离不开节前的密集政策“火力”，但或多或少隐含着居民预期与消费信心的拐点——这也是接下来财政跟进、且向消费适当倾斜的重要考量。

十一消费成色如何？同比力压去年“双节”，环比好于今年中秋。

据文化和旅游部数据中心测算，今年国庆节假日7天国内出游人次、出游花费较2019年同期分别增长10.2%、7.9%，涨幅均大于今年中秋假期。而本次假期的客单价更是力压2023年国庆中秋“双节”，达到916元/人次的近四年同期新高。

结构上，“以价换量”仍是趋势，不过部分一线城市已经出现了改善的苗头。

根据飞猪数据，今年十一假期国内机票、酒店预订均价同比去年分别下降13%、6%，降幅较今年中秋假期有所收窄。分地区来看，前期社零增速偏弱的上海、广东、天津等地区，本次假期旅游收入增速大于客流量增速，旅游价格有所修复。

政策拉动、股市上涨，可能是节后消费回升趋势延续的两个重要“加持”。

一是从假期高频数据来看，各地餐饮、家电、汽车门店客流量与销售额同比增长成绩斐然，促消费政策落实的效力可见一斑，后续“双十一”等年末的旺季消费成色也值得期待；二是股市上涨带来的“财富效应”不应小觑，历史上股市与房价同步回升的经验说明，当下居民的消费与购房意愿可能正在悄然改变。

国庆“出行热”火过2023年。

虽然今年国庆假期天数并没有2023年中秋国庆“合体”的假期天数多，但出行热度却成功超过了2023年国庆。若用假期前6日的数据进行计算，今年国庆假期每日全社会跨区域平均人员流动量为290.4百万人次，“火”过了2023年（比2023年同期增长3.2%）以及2019年（比2019年同期增长24.2%）。

居民都去哪儿了？跨省出行热度基本维稳，“超越2023”靠的更是跨国出行。

今年国庆假期一线城市净流出规模超过了2023年，但一线城市居民的目的地似乎并不仅仅是低线城市、而是更多选择去他国旅行——无论是今年国庆假期国内航班执飞班次与2023年基本持平，还是铁路、公路客运量较2023年仅有小幅增长，都说明今年国庆出行热度“超越2023”的“制胜法宝”并不在于国内跨省出行。反观国庆期间国际航班执飞班次远超过2023年，便说明已有越来越多的居民选择长假出国旅行。

节前地产政策集中释放，居民不仅“心动”也有“行动”。

北上广深四大一线城市在十一假期前陆续公布住房限购调整、信贷宽松方案，叠加存量房贷降息即将落地，房地产热度显著回升，主要集中在二手房市场：十一假期期间30城新房销售面积同比去年同期降幅收窄，而北京、深圳等二手房成交面积较去年同期显著上升。

观影热度回落是这次假期的“美中不足”。

国庆假期期间电影票房高开低走，假期首日票房超过2023年同期，但后续快速回落。根据猫眼数据，整体十一档期总票房21.04亿元，不及2023年“双节”档期的27.35亿元，且不及2019年同期的1/2。

风险提示：

财政政策不及预期；国内经济形势变化超预期。

▍市场观察（2024年10月8日）：外资押注中国的“另类”视角

外资可能不是主力，但是外资观点的影响力一直在。

这可能是A股市场的一大特征，那么如何跟踪外资的观点,？目前主要有两个渠道，一是追踪外资跨境流动的情况，二是跟踪外资机构的观点发声。不过两者都有一个缺点，滞后。在此我们从一个另类的角度来更加及时、立体地跟踪外资对中国市场的观点——期权市场。

期权是一个多维度的工具，能够剥离出市场参与者对于资产更加立体的信息，我们以一支海外受欢迎的中国股票ETF的期权为例：

FXI（iShares China Large-Cap ETF，安硕中国大盘股ETF），主要追踪富时中国50指数，包含港股市值最大的50支股票（图1和2）；

为了便于理解，我们选择期权波动率和资产价格、波动率期限结构和曲度，以及持仓和成交情况三个维度来看看本轮行情有何不同：

本轮行情最大的特点就在波动率和资产价格从底部共振上升。

期权的波动率一定程度上代表了投资者对于未来资产价格波动范围的预期，而当两者共振上涨时则代表了市场积极的看涨情绪——期权交易量的大增，即使波动率上涨带来期权费用上升，投资者依旧青睐于买权（call）来博取短期上涨，而此时要做空的成本和风险是偏大的。进一步从图5，我们可以看出：

截至10月7日，市场对于大盘股的追捧热情依旧高涨。FXI波动率上升迅速，而且已经明显超过2022年放开行情时期。

市场是否会出现第二阶段的缓涨是值得关注的。一般而言，FXI的上涨伴随着期权波动下降，一方面有风险溢价回落的因素；另一方面，投资者在可持续牛市的预期下，可能会从第一阶段的买call，转向卖期权（比如卖put）来增厚收益，而此时的组合会变成波动率下降，资产价格缓涨。这可能也是当前政策调控预期的重点，适当降温、但不能“失温”。

市场短期的亢奋同样体现在期权波动率的期限曲线和曲度上。

一般而言，与债券期限曲线类似，期权波动率的期限结构也会是期限越长，波动率越高，毕竟

时间越长、不可控因素也越高。

不过，正因为现实中存在的各种事件扰动和冲击，导致波动率期限曲线出现各种不规则的形态。如图6，就是典型的短期内市场情绪和波动较大的例子。

而要确定情绪的波动是正面还是负面就要借助于波动率的曲度曲线。曲度曲线体现的信息是call和put谁更贵？以横轴50D（平价期权，行权价格等于标的资产的市场价格）为分界，左边对应的put“价格”，右边则是call——波动率越高，价格也越贵。因此，向右上方倾斜的曲度曲线代表的就是call的价格更贵、买call的投资者更多，自然也就代表市场是看涨的。

综合图6和7两幅图，我们比较了9月30日和10月7日（最新）两个时点的曲线，我们看到10月7日波动率期限曲线更高、短期更陡，曲度曲线更高也更加右倾，因此我们可以得出结论：相较节前，节后（10月7日）海外市场对于中国资产的看涨情绪是更加浓厚的。

知道情绪的方向之后，我们自然想知道市场预期的涨幅到底有多大？那么我们可以借助于相关期权的持仓和成交量的行权价分布。对于看涨期权的买入方而言，行权价格代表的是标的资产在期权到期前、至少能到达的预期价格水平（不考虑购买极度虚值期权、“摸彩票”的投机者），以即将于2024年10月11日到期的FXI期权为例（如图8和9）：

持仓量代表静态的预期。10月7日FXI最新价格为36.69，最多看涨持仓的行权价为37，预期至本周五至少还有0.84%的涨幅。

成交量用来代表边际的动态预期。说明有部分投资者在边际上调整预期，最多看涨成交的行权价格是41，对应至本周五至少还有11.8%的涨幅。

综合以上分析，我们可以大致描绘出10月7日海外投资者预期的一个基本轮廓：比节前更加浓厚的看涨情绪，认为本周余下的时间内，中国大盘股还能上涨0.84%，部分交易者有更大的期望。

当然以上信息是基于10月7日的数据，而10月8日整体中国股市的表现波动较大，我们也会持续追踪这对于后续市场心态有多大的影响。往后看，我们当然更加期待政策能把控好预期的度，让市场进入牛市更加可持续的第二阶段。

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

▍信用策略系列：节后信用利差会修复吗？

跨季后或将迎来一些利好因素：一，降准降息之下，资金和存单价格中枢下移，套息空间加大，利好中短端品种；第二，跨季后理财季节性回流有利于信用债配置；第三，信用债供给或仍难以起量；第四，调整后信用利差显著提升，信用性价比逐步凸显。

综合以上来看，四季度信用的配置价值在逐步凸显，但节奏上或还需把握，尤其对于流动性诉求较强的机构而言，或需等政策冲击、货币配合下资金面的状态、理财负债端进一步企稳增强配置力量等不确定因素逐渐明朗，信用情绪或将回暖，利差也将迎来压缩趋势。

风险提示：

城投口径偏差、区域及平台评价的主观性、持有期回报率测算方法误差。

▍东方钽业（000962.SZ）动态报告：产能释放在即，军工+超导需求旺盛

改革成效显著，定增扩充产能释放在即。

“改革+创新”成效显著，公司钽铌主营业务持续快速增长，2019-2023年，公司扣非归母净利润从0.19亿元增长到1.58亿元，年复合增长率约69.81%。公司定增项目按计划稳步推进，公司超导腔、板带材技术改造项目设备、产线调试和试生产运行已基本完成，火法项目大部分设备已完成安装调试并进入满负荷生产状态。为响应下游旺盛需求，公司利用自有资金追加项目建设实现火法产能和射频超导腔产能扩充。展望2025年，伴随公司项目扩充产能逐步释放，公司业绩有望快速增长。

钽铌龙头地位稳固，掌握核心技术工艺优势。

国内钽铌行业呈现“两头在外”业务布局特征，上游钽铌矿石的采选主要集中在非洲、南美等地区，下游高附加值终端产品如钽电容、钽靶、医疗器械等由美国、德国、日本等发达国家提供，中国主要布局中游的湿法、火法冶金生产环节。钽铌中游冶炼加工环节最核心的难点在于钽铌和杂质的分离以及提纯，公司业务布局覆盖从矿石冶炼到钽铌制品深加工环节的长产业链布局，积累掌握有深加工核心技术优势，同时还建立了世界水平的钽铌湿法冶金生产线、钽铌火法冶金生产线、钽粉生产线、钽丝生产线、钽铌板带管棒丝材压力加工生产线，国内钽铌龙头地位稳固。

电子&高温合金需求迭代，钽需求有望快速增长。

钽下游应用结构电子领域占比超一半，导致钽矿价格波动和电子周期相关性较强。伴随电子行业持续复苏，叠加AI技术迭代趋势适配钽电容、半导体钽靶材应用属性，同时钽优异的室温成形性能以及高温力学性能满足高温合金以及军工特定应用场景材料需求，钽需求有望深度受益快速增长。

超导&航天领域快速发展，铌需求有望快速增长。

低温超导商业化进程不断推进，MRI、MCZ、核聚变、粒子加速器等应用领域持续拉动超导材料需求，铌作为超导线材主要原材料，未来需求增长空间非常可期。同时铌及其合金凭借低密度、高熔点、高塑性、抗腐蚀性能好等特性，也成为航天结构件的重要候选材料之一，在航天火箭发动机上得到实际应用，未来也有望持续受益。

投资建议：

公司作为传统国企代表，通过积极实施市场化激励改革和持续创新研发双管齐下，基本面改善显著，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业有望跟随电子需求复苏加速恢复，同时在高端应用领域不断推出新品增添新成长动能，伴随定增项目扩充产能即将释放，公司产品结构有望进一步优化实现多点开花，业绩有望跟随产能释放快速增长。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.39/3.24/4.33亿元，对应10月8日股价的PE分别为27/20/15倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。

▍聚合顺（605166.SH）2024年前三季度业绩预增点评：24Q1-3业绩持续高增，看好公司全年业绩表现

事件：

2024年10月8日，公司发布《2024年前三季度业绩预增公告》。2024Q1-Q3，公司预计实现归母净利润2.2亿元-2.5亿元，同比增长46.51%-66.49%；预计实现扣非后归母净利润2.1亿元-2.4亿元，同比增长43.09%-63.53%。其中，2024Q3公司预计实现归母净利润0.67亿元-0.97亿元，同比增长34.00%-94.00%；预计实现扣非后归母净利润0.63亿元-0.93亿元，同比增长28.57%-89.80%。

国内需求动能转强，锦纶业务持续高景气运行。

与其他化纤相比，锦纶纤维在强度、耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，因而锦纶纤维制成的面料在户外、运动、防寒、休闲服装等领域具备较大优势。近年来伴随着消费的不断升级、消费者需求趋向多元的新变化，锦纶行业景气度持续提升，拉动PA6切片价格整体上涨。据百川盈孚数据，2024年1-8月，锦纶纤维表观消费量累计达到181.36万吨，同比增长19.00%。

PA6切片产能不断扩张，紧跟切片市场趋势。

2024年上半年公司尼龙切片产、销量分别实现26.43万吨、26.31万吨，同比分别增长19.27%、16.85%，均价实现13371.49元/吨，同比提升8.71%。除已有产能外，公司聚合顺鲁化二期（设计产能为22万吨/年，其中18万吨/年的产能预计于24Q4达到试运行状态）、常德聚合顺技改项目正在积极建设推进中，以上两个项目建成后，将进一步扩大公司现有的锦纶切片产能，突破产能不足的瓶颈，紧跟尼龙切片市场趋势，增强企业的竞争力和盈利能力。

拓展尼龙66、特种尼龙新领域，抢抓新产品市场机遇。

在深耕原有产品的基础上，公司还在不断拓展、延伸尼龙6切片制造领域，开拓特种尼龙（含共聚、高温尼龙、尼龙66等种类）新产品。2024年6月，公司收到中国证监会的可转债同意批复，其中相关可转债募投项目“年产12.4万吨尼龙新材料项目”、“年产8万吨尼龙新材料（尼龙66）项目”分别用于生产10.4万吨尼龙6切片、2万吨共聚切片以及生产8万吨尼龙66切片。以上两个项目建成后，有利于进一步优化与丰富聚合顺公司产品与业务布局、增强规模经济效应，同时有助于公司拓展在尼龙66、特种尼龙方面的业务布局，把握行业机遇，增厚业绩贡献。

投资建议：

我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.80、3.84、4.81亿元，对应动态PE分别为13X、10X、8X。公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品尼龙66布局为公司构造第二增长曲线。受益于PA6及PA66行业未来的发展趋势以及公司产能扩产节奏，我们持续看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；项目实施不及预期的风险。

▍生物柴油行业深度研究：关注SAF发展前景，重视亚洲生物柴油市场潜力

中长期来看，我国生物柴油行业仍有不少发展方向，仍旧看好行业进步潜力：1）积极发展包括生物航煤在内的高附加值生物柴油产品SAF；2）着眼新兴生物柴油市场的发展，增加对以东南亚为代表的新市场的出口量加快推广国内生物柴油的应用。

重视内需增长，国内生物柴油应用推广已加速。大方向上，今年以来，国家层面的绿色低碳相关政策文件相继发布，多次强调落实各项方针对实现“双碳”目标的重要意义，其中多次提到推进发展生物质能源。

投资建议：

欧盟反倾销初裁落地虽对我国生物柴油出口造成不利，但长期来看，也促使我国生物柴油企业寻求新出路：1）SAF并未在此次欧盟反倾销品类名单中，生物柴油企业可向更高技术壁垒的产品SAF发起挑战；2）生物柴油企业应注重亚洲生物柴油市场的发展，尤其是中国市场的潜力，本国存在需求才是安全发展的长久之计。建议关注对反倾销已采取应对措施或受益于SAF需求量提升的公司：嘉澳环保（维权）、卓越新能、山高环能、朗坤环境及海新能科。

风险提示：

政策出台节奏不及预期，政策推行力度不及预期，贸易摩擦风险。

▍道通科技（688208.SH）深度报告：出海矢志不渝，充电桩扩大全球化版图

深耕汽车智能分析检测多年，构建了汽车综合诊断、TPMS系列和ADAS系列在内的三大产品线。

产品主销美国、欧洲、日本、澳大利亚等70多个国家和地区，越南工厂与美国工厂加快出货，全球影响力与日俱增。

卡位新能源汽车，充电桩定位海外高端路线，交流桩包括7kW-22kW的欧标、美标产品，直流桩包括40kW-640kW的欧标、美标直流桩、超充桩，已形成了丰富的产品矩阵，快速放量提升盈利水平。

投资建议：

我们预计2024-2026年的归母净利润分别为5.17、7.03、8.45亿元，增速分别为188.3%、36.1%、20.2%，2024年10月8日股价对应市盈率分别为32、24、20倍。鉴于公司二次赋能成功拓展新能源充电桩，坚定发力高端市场，产品矩阵丰富并积极落实全球化战略，或有力拓宽量利空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

1）新能源车销量不及预期；2）充电桩运营商投建进度不及预期；3）国际贸易环境不及预期。

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