国君晨报1009｜策略、基金配置、金工、通信、交运

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【策略】周期的钟摆：中国产能周期历史与现状

构建产能周期反转阶段投资框架。①如何构建产能周期分析框架？产能周期研究重点在供需，影响因素简化为需求-投资-产能三要素。根据三要素动态变化，将产能周期划分为紧缺-景气-过剩-去化-反转五阶段，传统行业和先进制造均适用，通过判断周期阶段及切换拐点研判产业景气和股价走势。②如何判断产能过剩压力缓解并参与反转行情？传统行业：重点看供给和价格，股票投资可在产品价格上行后参与。先进制造：重点看需求，股票投资关注需求催化剂。

历史上产能过剩压力如何缓解，股票行情如何演绎？中国制造业当下面临结构性的产能过剩压力，过剩行业集中在传统资源品（建材-水泥/玻璃、钢铁、化工），以及先进制造（专用设备、电气设备、有色-能源金属、汽车、TMT设备）。参考历史经验，传统行业：①解决产能过剩多聚焦供给端行政限制，压力缓解信号关注投资增速见底、存量产能收缩带来的价格见底。典型案例有90s纺织品及2005-17年煤炭/钢铁。②产品价格拐点不仅是产能压力缓解信号，同样是股价上行领先信号，建议价格开启上行后布局参与。先进制造：①先进制造业解决产能过剩多聚焦需求回暖，核心催化包括经济回升/技术创新，典型案例有光伏/汽车。先进制造供给端由于门槛高、投资大，地方保护明显，收缩较为困难。②需求拐点是股价先行/同步指标，关注催化剂（经济回升/新技术）提供投资指引。

传统行业当下产能过剩压力：价格拐点仍需观察，需求偏弱，关注减产节奏。传统资源品下游需求预计仍将偏弱，核心关注供给去化节奏。建材（水泥/玻璃）、钢铁、化工下游需求与地产基建关联度高。目前土地成交、新开工面积、施工面积大幅下滑，狭义基建投资增速下行，预计需求拉动仍将较弱。产能过剩压力将更多需要供给端，特别是行政力量去化来推进，重点在新增产能释放的减缓，及现有产能的关停去化。复盘看，价格拐点是判断产能过剩压力缓解以及股价上行拐点的重要信号，目前明确的价格拐点仍需观察。

先进制造当下产能过剩压力：结构性过剩特征明显，关注新技术和需求提速。新能源（电池/光伏）、工程机械、汽车、半导体，产能过剩表现分化，结构性特征明显。供给端，因涉及新质生产力范畴，普遍受到各地大力支持，考虑到前期投入和经济转型需要，预计总产能不会大幅收缩，部分领域甚至持续增长，但“因地制宜发展新质生产力”指导下，产能增长将更为理性。根据复盘结论，需求提速是产能过剩压力缓解信号，可关注需求催化剂为投资提供信号指引。近期一揽子经济政策陆续出台落地，关注后续对居民消费等方面的带动，此外更重要的催化剂可能来自新技术突破、海外市场拓展、国内以旧换新。结合产能周期和股价综合判断，建议关注需求筑底或回升的半导体、工程机械，以及电池和汽车行业龙头。

风险提示：历史经验失效；国内政策不及预期；全球地缘不确定性。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：周期的钟摆：中国产能周期历史与现状，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【基金配置】乘势而上，ETF的配置线索

近期行情复盘与回溯2019年。近期中国股市出现快速上涨，9月23日以来近两周主要宽基指数涨幅均超过20%，其中上证指数累计上涨21.9%，消费、金融、地产等板块涨幅居前。回溯2019年A股市场走势大致分为三个阶段：快速反弹期、调整分化期和震荡回升期。期间宽基+行业ETF规模双双大幅提升，且指数调整分化期所体现出的行业特征往往对后市指示性意义较强。

近期ETF市场总规模快速突破3.4万亿。当前ETF总规模达3.48万亿元，目前已有6只规模突破千亿元大关；大类资产方面，资金大幅涌入A股类产品，沪深300类产品单周流入超500亿元；行业主题方面，消费、地产板块资金流入力度居前。

ETF配置价值探究：反弹初期相较个股更具配置价值。统计近12年的历史数据我们发现，在市场反弹时期（尤其在趋势相对较为明确的初期阶段），配置指数相对于配置股票平均收益率可能相对更高，尤其在对于主要行业的配置上，通过配置行业ETF来参与到反弹过程中往往比直接买行业内的个股平均涨幅更高。

当前ETF配置思路：（1）反弹初期：可适当配置备受资金青睐的宽基指数产品（如沪深300、创业板指、科创50等产品）或受益于无风险利率下降与风偏提振的产品上，如非银金融、计算机、传媒、国防军工、港股互联网等板块产品。（2）行情分化阶段：建议关注政策受益确定性相对较高的板块产品，如券商、地产、家电、电动车等板块，以及2025预期盈利稳定且估值调整较多的成长板块，如电子、汽车、通信、电力设备（电池）和医药板块产品。值得一提的是，分化阶段相对表现活跃的品种或将成为下一阶段配置的重点，有待进一步观察。

风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐，所列基金产品信息仅供参考。

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【金工研究】上月小市值风格占优，分析师、价量因子表现较好

公募指数增强基金表现。截至2024年9月30日,沪深300增强基金本年收益排名前三的是易方达沪深300精选增强A（010736.OF）、国泰沪深300ETF（561300.SH）、海富通沪深300指数增强A（004513.OF),超额分别为11.71%、5.55%、5.14%。中证500增强基金本年排名前三的是招商中证500增强策略ETF（561950.SH）、富安达中证500指数增强（007943.OF）、中邮中证500指数增强A（590007.OF),超额分别为8.36%、7.33%、7.07%。中证1000增强基金本年排名前三的是博时中证1000指数增强A（016936.OF）、招商1000ETF增强（159680.SZ）、明亚中证1000指数增强A（017505.OF),超额分别为11%、9.63%、8.22%。国证2000增强基金本年排名前三的是招商国证2000指数增强A（018786.OF）、汇添富国证2000指数增强A（019318.OF）、鑫元国证2000指数增强A（018579.OF),超额分别为9.13%、6.44%、6.76%。

单因子表现。沪深300内本周（2024-09-30至2024-09-30）超额较好的因子是5日交易金额/波动率、分析师覆盖度、分析师预测营收增长率-FY3。中证500内较好的是分析师预测营收增长率-FY3、分析师预测SP20日变化、5日交易金额/波动率。中证1000内较好的是分析师预测营收增长率-FY3、分析师预测ROE-FY3的120变动、分析师预测营收FY3的120日变动。中证2000内较好的是分析师覆盖度、5日交易金额/波动率、分析师预测营收FY3的120日变动。中证全指内较好的是分析师预测营收增长率-FY3、分析师预测ROE-FY3、5日交易金额/波动率。

大类因子表现。本周沪深300内超额收益较好的是市值、盈利、分析师超预期。中证500内较好的是市值、成长、盈利。中证1000内较好的是市值、成长、分析师。中证2000内较好的是成长、市值、超预期。中证全指内较好的是成长、超预期、市值。

指数增强策略表现。成分股内选股，截至2024年9月30日，沪深300指数增强策略本周收益7.66%，超额为-0.83%；本年收益26.77%，超额为8.12%，超额最大回撤为-3.05%。中证500指数增强策略本周收益9.85%，超额收益为-0.56%；本年收益15.29%，超额收益为9.12%，超额收益最大回撤为-2.22%。中证1000指数增强策略本周收益10.7%，超额为-0.45%；本年收益7.65%，超额为10.14%，超额最大回撤为-2.36%。中证2000指数增强策略本周收益10.33%，超额为-0.75%；本年收益0.88%，超额为10.7%，超额最大回撤为-1.54%。

风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

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【通信】通信行业当前投资方向

随着各类宏观政策的推出，通信板块的投资机会也同样凸显，我们认为主要有一些思路，重点关注产业趋势和公司基本面有优势，新技术迭代过程中国内公司的全球渗透，高股息高分红央企，过去因景气度下滑而导致估值处在地位的公司，以及并购重组激活企业转型的机会。

一是产业趋势和公司基本面具有突出优势，未来利润增速较快但估值相对处于低位的板块。主要是算力链为主，随着10-11月全球CSP对于2025Q1甚至2025H1需求的逐步明确，光模块等供应链核心公司具有较好机会。

二是随着AI算力新技术的迭代，还有部分环节存在国内公司全球渗透，从0-1的机会。例如光芯片行业和相干光模块领域，我们认为在供需不平衡状态下，部分头部公司将进入全球供应链中充分受益于行业发展红利。

三是高股息高分红央企，以运营商为代表。我们认为运营商未来几年将继续保持降本增效战略，在传统主业稳增的背景下，云计算、AI、数据要素等新兴业务也将有突出进展，在其稳定持续高分红属性下，其价值重估可期。

四是跟经济周期强相关，但是过去因为景气度下行导致估值处于低位的个股。例如与家电相关的智能控制板块，以及海上风电线缆板块，我们认为有望抬升板块估值。

五是并购重组，激活企业转型的机会。证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，“鼓励上市公司加强产业整合”是其中的重要内容之一，通信行业里较多公司属于制造业，产品在不同领域的属性类似，企业通过并购重组实现拓张。

投资建议：一是全球AI产业共振，更大比重重视光电互联的投资价值；二是兼顾国资企业稳增长高股息的价值以及新业态蜕变的机会；三是寻找“0-1”变化的低空经济、卫星通信、车载通信等新连接投资主题；四是关注经济复苏预期下，物联网、海缆等优质赛道下的头部企业的深蹲起跳。

风险提示：AI等新技术领域的投资落地或不及预期。企业竞争或加剧影响盈利能力。

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【交运】国庆客流再创新高，建议淡季逆向布局

国庆假期出行需求旺盛，客流量再创新高。2024年国庆假期拼假效应明显，“请2休10”长假充分释放旅游及探亲需求，出行需求增长旺盛。根据交通部统计，国庆假期7天全社会跨区域人员流动量超20亿人次，同比2023年增长3.9%，较2019年增长23%，超交通部节前预测较2019年日均增长19.4%的增幅。从主要交通方式来看，客流量均再创历史新高。国庆假期7天较2019年同期，1）铁路：客运量增长28%；2）民航：客运量增长22%；3）公路：人员流动量增长23%。从客流节奏来看，错峰出行特征明显，节前9月27-28日客流启动，节中客流受益错峰返程亦保持高位。

航空客座率创同期新高，部分对冲票价同比下降。1）航空客流：国庆假期7天同比增长11%，较2019年同期增长22%（暑运18%），再创历史同期新高。从客源结构看，儿童与老年旅客占比同比均稳中有升；从目的地看，国内分散且下沉，国际日韩泰仍是热门并较暑运继续增班，欧洲较2019年增班明显。2）收益管理：国庆假期客座率同比提升约4个百分点至86%的高位，亦超过2019年同期。考虑国庆拼假与错峰出行带动客流提前启动，以及2023年国庆假期前票价松动基数影响，估算9月28至10月8日国内含油票价同比回落近一成，票价同比降幅小于市场预期。2023年航司实现机队周转逐步恢复并执行价格优先策略，2024年部分航司灵活收益管理而快速恢复客座率，国庆假期客座率新高部分对冲票价下降。预计未来航空供需将继续恢复，2025年票价收益表现值得期待。

油价短期波动不改航司长期价值。燃油成本占航司成本近四成，油价波动不改航司长期价值，油价对盈利影响亦取决于供需。我们提示航空具有油价下跌期权，是基于继续看好中国航空市场供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，待供需恢复中国航司盈利中枢上升将超市场预期。油价中枢已同比下降，提示Q4淡季供需承压或将转化为票价下降，而春运暑运等旺季供需恢复良好将大概率展现超预期盈利弹性，有望催化乐观预期。近日油价短期波动或影响投资情绪，不改航空油价下跌期权与长期价值，或提供逆向时机。

投资策略：航司长期价值渐显，建议淡季逆向布局。长期而言，中国航空消费渗透率仍低，需求空间巨大，空域时刻瓶颈持续，票价基本市场化，且机队增速显著放缓。待供需恢复，长期盈利中枢上升可期。2024年供需仍在恢复中，上半年高油价下航司继续大幅减亏。未来国际增班与需求增长将继续推动供需恢复。提示市场预期已处低位，航空仍具大逻辑，航司长期价值渐显。淡季逆向布局。

风险提示：经济，油价汇率，政策，增发摊薄，安全事故等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：国庆客流再创新高，建议淡季逆向布局，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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