924并购新政解读|并购_新浪财经

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来源：凯瀚财经

9月24日，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提出了促进并购重组的六条措施。作为对六条措施的细化，证监会和交易所同步修订了相关业务规则。

本轮监管层对并购的支持，从公开报道看，始于今年2月。2月5日，证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，在会上提出了提高对重组估值的包容性、强调符合条件的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺、对头部大市值公司重组实施快速审核、支持上市公司之间的吸收合并等意见，这些都可以在昨天的系列政策中找到对应的条款。所以924的政策，并不是近期临时制订的，而已经经过了半年多时间的论证。924新政的出台，并不是监管层开始支持并购，而是标志着本轮监管层对并购的支持达到了顶峰。

关于相关业务规则的具体修订情况，其他自媒体已经第一时间编制了修订前后对照表，大家可以先去学习一下，这里不再赘述，而是在此基础上做一些深入的讨论。

一、关于简易程序

在本次修订前，两个交易所的《重组审核规则》在普通的审核程序之外，已经包含了两类优先审核的情形，简易程序相当于是增加了第三类：

你们看，本次新增的简易程序，是不是就是2月5日座谈会提出的“对头部大市值公司重组实施快速审核、支持上市公司之间的吸收合并”的细则？

关于简易程序，我们的观察是：

1、增加简易程序是监管层支持并购的一个信号，不能机械地认为只与上市公司之间换股吸收合并、或者市值超过100亿的上市公司有关。其他不满足简易程序的项目，审核速度也会加快。

2、审核速度变快后，审核标准会不会降低，还需要观察。比如今年唯一被否决的宁夏建材收购中建信息的交易，否决原因就是交易所认为标的公司应收账款回款存在重大不确定性。前面几年，使用更多的否决理由是标的公司持续盈利能力存在不确定性、业绩承诺可实现性、定价不公允等。那么，现在支持并购后，对标的公司的瑕疵、业绩波动、业绩承诺、估值能够容忍到什么程度，还需要观察后续案例。

3、但是，无论怎样，交易从停牌到交割的全周期不会回到上一轮并购高峰那么短了。监管部门审核只是并购交易的最后一环，前期交易双方会进行谈判，中介机构会开展进行调查、出具专业意见。而目前对中介机构工作底稿编制及内核程序要求，和10年前完全不是一个数量级。一方面，10年前的尽职调查主要集中于标的公司，但从后来的监管案例看，上市公司的内控缺陷也会追究独立财务顾问的责任，因此上市公司也纳入了并购项目的尽调范围；另一方面，从书面规定看，从来没有说标的公司的规范性可以比IPO企业的规范性低，实践中，10年前一定程度上是默许的，但10年来的要求越来越高，目前两者的界限并不是那么清楚。在目前的监管形势下，即使后续案例表明监管部门对标的公司瑕疵更加包容，中介机构内部可能也不敢轻易降低尽职调查标准。毕竟，对并购业务的追责一般会发生在交割的2-3年后。

二、关于支持跨行业并购

跨行业并购以前从来没有说过不行，所以在相关业务规则修订时没有地方体现。

目前已经披露的跨行业并购中，最引人关注的是双成药业收购奥拉股份的交易。双成药业主要从事化学合成多肽药品业务，而奥拉股份主要从事去抖时钟芯片业务。这个交易目前处于预案阶段，可以说推出时机恰逢其时，后续可能被打造为跨行业并购的样板。

该交易的一个特殊之处在于，上市公司和标的公司虽然行业跨度大，但都是同一实际控制人，所以后续不存在整合难度。而且多肽业务大概率会置出，这个交易实际上是奥拉股份的类借壳。

我们对普遍意义上的跨行业并购是持怀疑态度的。每个人都有自己的能力边界，企业家虽然比普通人要厉害，但能把一个行业做好也已经非常难得，很少有同时做好两个不相关行业的。何况实务中真正在做跨行业并购的公司，一般还是那种主营业务做得不太好的——那就更有问题了，你连你干了几十年的老本行都干不好，怎么可能进入一个新行业就能干好？怎么驾驭在新行业已经干了几十年的团队？

因此，在上一轮并购高峰时，跨行业并购，要么只是规避借壳的一环，最终控制权会转移给标的公司原来的团队；要么就是为了财务层面的并表，和“产业转型升级、寻求第二增长曲线”都没啥关系。这种为了财务层面并表的交易完成后，就是没有任何整合，实际上标的公司还是原来的团队在控制。业绩承诺期内大家还能相安无事，等承诺期一过，标的公司失控、大幅亏损的情况就出现了。

三、关于支持收购未盈利资产

之前收购未盈利资产的障碍，在《重组管理办法》中体现为要求“本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续经营能力”，亏损资产很难论证可以改善上市公司财务状况。本次修订后，《重组管理办法》仍然保留了这一条，预计收购未盈利资产不会是普遍现象，传统行业肯定不行。我们认为，它实质上是不允许亏损企业IPO以后，为亏损企业设置的一条资产证券化途径。

其实早在7月份，市场上就已经完成了一单收购未盈利资产的交易，即华凯易佰收购通拓科技的交易。2022年及2023年，通拓科技分别亏损3.41亿元及1.07亿元，以致于上市公司的备考报表2022年都会出现亏损。而且本次交易采用资产法定价，没有出具业绩承诺。

两家公司都从事跨境出口电商业务，上市公司明确表示尽管标的公司亏损，但认可标的公司的产品开发经验能力和供应链能力，上市公司可以为标的公司在品牌运营和数字化方面赋能，具有充分的协同效应和商业合理性。加之本次交易是现金收购，采用资产法定价也不产生商誉，监管相对宽松，所以得以迅速完成。

发行股份购买资产方面，近期有一单芯联集成收购芯联越州72.33%股权的案例，目前处于草案阶段。芯联越州2023年和2024年1-4月分别亏损11.46亿元及4.48亿元，上市公司的解释为：“芯联越州目前仍处于高折旧、高研发投入导致的亏损状态，但是随着芯联越州业务量的增加、产品结构的不断优化，以及机器设备折旧期逐步结束，预计将实现盈利能力改善，并成为上市公司未来重要的盈利来源之一，长期来看，本次交易有利于提高上市公司资产质量、优化上市公司财务状况。”

芯联越州主要从事功率半导体等领域的晶圆代工业务，属于政策倾斜的行业，而且本次交易系上市公司收购子公司少数股权，不会产生商誉，监管的审核压力相对会小一点。尽管从商业上看，少数股东持有标的股权不到3年，收益率就接近100%，在标的公司还巨亏的情况下就实现退出，吃相似乎难看了点。

四、关于借壳与类借壳

促进并购重组的六条措施中，没有关于借壳的内容。我们判断，借壳监管还是会从严的，但在支持并购的大背景下，对类借壳的包容度可能会提高。

目前市场上有一些筹划中的案例，从上市公司与标的公司的规模对比看，有可能做成类借壳交易，需要等到草案出来后再详细看。

五、关于新政后并购交易数量

买一家公司，对于上市公司来说，本质上和买一台设备、买一项专利、买一块土地没有区别，都是基于公司发展战略的需要进行的决策。理论上，不应该说政府支持并购，上市公司就去并购，所以政策和并购数量不应该存在什么关系。

但我国的情况比较特殊，无论是上市公司还是监管层，都把并购作为一种市值管理手段。目前正在征求意见的“市值管理监管指引”，列举的市值管理手段，第一条就是并购，分红、回购都还排在后面。另外，一些IPO撤否企业的股东，也在积极撮合这些企业卖给上市公司以实现退出。所以，新政后，肯定会看到并购数量的增加。我们不太认可上市公司出于市值管理的考虑去并购，当然我们说了也不算，反正几年后最终各自承担后果就好。

看到网上有人说，说上一轮并购高峰不少上市公司吃了亏，这一轮应该会更加谨慎，并购数量不会出现大幅增长。这种说法有一定的道理，但它的问题在于，上一轮并购高峰时，上市公司数量不到3,000家，目前的上市公司，近一半是那次高峰后新上市的，还没有吃过瞎并购的亏，还是希望享受一下上市后“买公司不看价格”的优越感的。

六、关于政策稳定性

其实10年前那些鼓励并购的文件，后来也没有宣布失效，只是实践中不再执行了而已。比如2013年的分道制政策，就提出对于豁免/快速审核类项目，不出反馈意见，直接提交并购重组委审议，而且当时确实是有项目享受到这个政策的，但后来就没有了，所有项目还是都有反馈意见。现在再来促进并购重组，推出简易程序，实际上也差不多。

其实不需要设置那么多类优先审核，《重组审核规则》里面写得很清楚，发行股份购买资产两个月要审完，严格执行就行，两个月大家都能接受。现在的问题是，一说鼓励并购，真两个月审完了；一说收紧并购，一年都审不完，但文件里面写的还是两个月。

就像现在严管IPO，但文件里面还是写的90天要审完；以后哪天要放松IPO了，也不需要出什么新政，就严格执行规定就行。

另外，在书面规定层面，上市公司向第三方购买资产，从来都是说交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。但每次一说收紧并购，就“窗口指导”出业绩承诺；一说鼓励并购，就放行几单不出业绩承诺的交易。这次促进并购重组的六条措施中，又在提这个事情，其实一直以来规定都是那样写的。

所以有的时候看起来出了很多措施，但改来改去还是没有走出“一放就乱，一乱就收，一收就死，一死就放”的循环。10年前，并购市场一放就乱，各种借壳、类借壳交易及跨界并购最后一地鸡毛，导致后来一乱就收。现在，又开启了新一轮“放”的循环。

除了并购，这几天其他方面的一些政策，大家有没有觉得，也是方向盘一会儿往左打死、一会儿往右打死的风格。在这种政策瞬息万变高度不稳定的环境下，各类市场主体的决策都难免短期化。