国内工业自动化仪表领导者，自主可控+设备更新驱动成长——川仪股份（603100）深度报告|自动化_新浪财经

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（来源：机械盛宴）

深耕工业自动控制领域近六十载，做工业仪表龙头企业

公司定位：工业自动化仪表龙头，追赶世界一流。公司前身是1965年从上海、江苏、辽宁等地内迁重庆的四川热工仪表总厂，成立之初即按照全产业链布局，业务覆盖工业自动化仪表核心部件、高端仪控设备及控制系统、系统集成及总包服务及面向不同行业应用的整体解决方案。公司已成为国内工业自动控制系统装置制造业的领导者，主导产品技术性能国内领先，部分达到国际先进。

经营状况：业绩稳健增长，经营效率持续提升。2024年上半年，公司实现营收和归母分别为37.44亿元和3.62亿元，分别同比增长4.19%和2.70%，2014-2023年营收和归母的CAGR分别为9.24%和18.66%。2020年公司开始推进国企改革三年行动，聚焦企业经营管理关键环节，经营质量和效率不断提升，2019年以来净现比始终大于1，应收账款占比趋势性下降，固定资产和应收账款周转率显著提升。

行业分析：政策助推+新领域带动，国产工业自动化仪表正迎发展良机

行业概况：工业自动化仪表占仪器仪表行业约四成份额，品类丰富。工业自动化仪表是指在工业生产过程中对工艺参数进行检测、显示、记录或控制的仪表，分为物态仪表、过程仪表和执行仪表。2019年以来，国内仪器仪表行业收入规模持续增长，2023年行业营收达10112.20亿元，同比增长2.81%，工业自动化仪表占比约40%，即4045亿元，是仪器仪表行业规模最大的一个分支，市场空间广阔。

行业驱动力：多重因素催化，国产工业自动化仪表行业前景可期。包括：1）政策驱动背景下，工业自动化仪表自主可控进程持续加快，国产企业充分受益；2）以石化为代表的流程工业大规模设备更新在即，仪器仪表是核心功能部件，其需求有望持续提升；3）以核电、化工新材料等为代表的下游景气度旺盛，为工业自动化仪表需求带来增量空间。

竞争格局：集中度低，国产替代是主旋律。工业自动化仪表领域是一个典型的大行业、小公司的行业，川仪作为国产龙头，测算其市占率不到2%，对标的国际知名企业，如艾默生、E+H、横河等，国内的规模是川仪的2-3倍，每个企业的市占率亦不超过10%，行业较为分散。综合型企业较专项型企业在市场竞争中更具优势。国产企业起步晚，进步快，有望逐步实现中高端市场替代进口。

公司分析：拓品类扩下游持续推进，具备稳定增长久期

产品：公司是国内少数综合型自动化仪表企业，追赶国际先进。公司产品系列齐全，是国内极少数综合型自动化仪表及控制装置研发制造企业，技术层面，公司现场测量类仪表和控制阀技术水平国内领先，部分达到国际先进水平，打造了压力变送器、电磁流量计、电动执行机构、阀门定位器4个世界先进水平的产品，且市占率领先。

下游：以流程工业为主，持续拓展新兴下游。公司产品需求主要来自下游新建项目和存量项目改造（更新）两部分，新建项目主要受到下游客户新增固定资产投资意愿影响，存量项目更新改造需求较为刚性。公司传统下游以石油化工、冶金、电力等流程工业为主，客户结构优秀，同时持续拓展核电、锂电、氢能、医药等新领行业，有望贡献业绩增量。

海外：拓展迅速，弹性可期。公司出口主要有三种模式，即与大型工程总包公司合作出海、与跨国企业开展OEM配套合作、产品直接出海（报表上的数据体现）。目前公司多个品类（电磁流量计、压力变送器、调节阀等）在国内的市场份额已经做到头部，且技术层面已基本对标国际先进，叠加国内工业自动化仪表下游需求在底部，出海已经成为川仪重要的侧重点，2024年上半年，公司海外市场新签订单同比增长86%，实现高速增长，未来有望持续贡献弹性。

盈利预测：公司是国内工业自动化仪表龙头，产品系列完善，多个产品已对标国际先进，国内市占率领先。政策驱动下，公司有望充分受益进口替代，同时积极拓展海外，公司具备稳定增长久期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.87、9.15、10.82亿元，对应估值11、10、8倍。我们选择主业同为仪器仪表的普源精电、鼎阳科技、优利德和坤恒顺维作为可比公司，可以看出公司估值处于低位，基于公司的行业地位和业绩稳健增长的确定性，估值有望持续修复，首次覆盖，给与“增持”评级。

风险提示：下游需求持续弱化风险、市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期风险、应收账款风险、研报信息更新不及时风险、行业规模测算不及预期风险。

正文分析

1、深耕工业自动控制领域近六十载，做工业仪表龙头企业

1.1、公司定位：工业自动化仪表龙头，追赶世界一流

◼ 公司是国内工业自动化仪表龙头企业，全产业链布局。

公司前身是1965年从上海、江苏、辽宁等地内迁重庆的四川热工仪表总厂，是上世纪六十年代国家重点布局的三大仪器仪表制造基地之一，成立之初即按照全产业链进行布局，目前业务覆盖工业自动化仪器仪表核心部件、高端仪控设备及控制系统、系统集成及总包服务以及面向不同行业应用的整体解决方案。2008年，公司完成股份制改造，并于2014年在上交所挂牌上市。经过近60年的积累，公司已成为国内工业自动控制系统装置制造业的领导者，主导产品技术性能国内领先，部分达到国际先进水平。

◼公司主营业务分类：①工业自动控制系统装置及工程成套。包括：智能执行机构、智能变送器、智能调节阀、智能流量仪表、温度仪表、物位仪表、控制设备及装置、分析仪器等各大类单项产品以及系统集成和总包服务；②电子信息功能材料及器件、进出口等。从收入占比来看，2024年上半年工业自动控制系统装置及工程成套业务占比 89%，电子信息功能材料及器件业务占比10%。此外，从下游来看，公司仪器仪表产品主要应用于石油化工、装备制造、冶金、电力、新能源等流程行业；从需求来源看，下游各领域新建重大项目，以及“以旧换新”的产能置换升级、工艺改造、检修维护、备品备件等都对工业自动化仪表有持续稳定的需求。

1.2、经营状况：业绩稳健增长，经营效率持续提升

◼ 2014年上市以来，公司整体业绩呈现稳健增长趋势。2023年，公司实现营收74.11亿元，同比增长16.34%，归母净利润7.44亿元，同比增长28.44%；2024年上半年，公司实现营收和归母净利润分别为37.44亿元和3.62亿元，分别同比增长4.19%和2.70%。2014-2023年公司营收和归母的CAGR分别为9.24%和18.66%。其中，2018年业绩出现较大波动，原因是当年大额医保政策调整结算利得、房产处置等偶发性增利因素影响；2024年上半年营收和利润增速均有明显回落，原因是部分下游（化工、新能源等）面临一定的调整周期，公司正逐步开拓国内石油天然气、装备制造、电力等下游领域及海外市场，业绩有望逐步恢复正常增速。此外，从订单角度，2020-2023年新增订货同比增速分别为16%、30%、12%和9.6%，保持持续增长态势。

◼ 公司盈利能力稳定。2023年，公司毛利率和净利率分别为34.20%和10.07%，分别同比-0.62pct和+0.95pct，毛利率小幅下滑的主因是产品结构变化以及原材料价格上涨。2020-2023年，公司毛利率维持在34%以上，较为稳定。

◼ 公司整体费用率呈小幅下降趋势。2023年，公司销售费用率、管理费用率（不含研发）和财务费用率分别为13.10%、5.61%、-0.27%，三项费用率合计为18.44%，同比下降0.44pct。2019年以来，公司三项费用率从21.45%持续下降至18.44%，充分体现了公司国企改革的成效，成本费用控制能力凸显。未来公司将进一步深挖降本增效潜能，从设计、采购、生产、工艺等各环节开展全员降本增效活动，同时随着规模的提升，规模化效应进一步显现，费用率有望得到进一步优化，盈利水平提升可期。

◼ 研发投入持续加大，助力公司产品进口替代。2023年，公司研发费用5.24亿元，同比增长15.26%，占营业收入7.08%，研发占比已由2018年的5.86%提升至7%以上。截至2023年年底，公司研发人员1141人，占公司人员总数的21.60%。公司按照“应用一代、开发一代、预研一代”的思路，规划布局中长期研发项目，已开发、掌握多项核心技术与核心生产工艺，现场测量类仪表和控制阀技术水平国内领先，部分达到国际先进水平，打造了智能压力变送器、智能电磁流量计、智能电动执行机构、智能阀门定位器等4个具备世界先进水平的产品；激光分析仪、磁浮子液位计等30余项产品在石油化工、冶金、新能源、新材料等领域实现替代进口。

◼ 公司现金流健康，净现比大于1。2023年，公司经营活动产生的现金流净额为7.08亿元，同比增长24.42%，净现比为1.10，且2018年以来，公司净现比始终大于1，应收账款占比趋势性下降，充分表明公司经营质量持续提升，现金流管理成效显著。

◼ 公司经营效率持续提升。2019-2023年，公司固定资产和应收账款周转率显著提升，分别为由6.66和2.47次，提升至11.22和6.40次，充分表明公司对资产和资金的使用效率在持续提升。

1.3、股权结构：国资持股集中，员工实施激励

◼ 公司实际控制人为重庆市国资委。公司控股股东是四联集团，实际控制人为重庆市国资委，后者通过渝富控股（百分百控股四联集团和渝富资本，且对水务环境控股持股80%）和水务环境控股间接控制公司48.60%的股权。2020年，公司开始推进国企改革三年行动，聚焦企业经营管理关键环节，至2022年收官，改革已取得丰硕成果，经营业绩和经营质量均有显著提升。

◼ 股权激励绑定员工利益。2022年9月，公司发布股权激励计划，拟向激励对象授予限制性股票数量395万股（实际是390.50万股），人数达562人（实际是558人），包括部分董事、高级管理人员、对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术、生产、销售、管理等骨干人员，授予价格为10.66元/股。股票来源为公司从二级市场回购的公司A股普通股股票。我们认为，股权激励能充分调动公司管理层和员工的积极性，提升公司核心竞争力，进而实现长期稳健发展。

2、行业分析：政策助推+新领域带动，国产工业自动化仪表正迎发展良机

2.1、行业概况：工业自动化仪表占仪器仪表行业约四成份额，品类丰富

◼ 仪器仪表是工业生产的“倍增器”，对制造业发展起基础性支撑作用。仪器的本质是测量技术，是认识世界的工具，相比于机器作为直接的生产工具，仪器仪表起作用于前序环节，是指用以检出、测量、观察、计算各种物理量、物质/化学成分、物性参数等的器具或设备，是制造业发展的基础性行业，起到重要的支撑作用。

◼ 仪器仪表分为通用型和专用型。其中，通用仪器仪表包括工业自动控制系统装置（工业自动化仪表）、电工仪器仪表、绘图计算及测量仪器、实验分析仪器、试验机制造和其他通用仪器等；专用仪器仪表包括环境监测专用仪器仪表、运输设备及生产用计数仪表、农林牧渔专用仪器仪表、地质勘探和地震专用仪器、核子及核辐射测量仪器、电子测量仪器等。

◼ 传感器是仪器仪表核心零部件。从产业链来看，仪器仪表上游主要包括五金件、电子元器件、传感器等；下游应用广泛，包括石油化工、钢铁冶炼、电力（电表）、建筑测绘（测量仪表）、轨道交通（汽车仪表盘等）等各行业。其中，传感器是影响仪器仪表显示性能的关键零部件，其主要负责收集和处理各种物理量或化学量的信息，‌为仪器仪表的正常运行和数据的准确测量提供基础。‌我国在高端仪器仪表领域存在明显的短板，‌主要原因在于传感器等关键核心零部件基本被国外企业占领，表明我国在传感器等零部件方面的突破仍有待加强。

◼ 工业自动化仪表分为：物态仪表、过程仪表和执行仪表。工业自动化仪表是指在工业生产过程中对工艺参数进行检测、显示、记录或控制的仪表。从类别上看，可分为：①物态仪表。主要对温度、密度、压力、流速、流量等参数进行测量。以温度仪表为例，通常采用热电阻或热电偶组成的仪表，对温度范围要求比较广，通常在-200~1800℃；②过程仪表。其可以以单个或组合的形式，实现对石化产品成分的快速测定与分析。液/气相色谱分析仪表主要运用于石化行业的烯烃加工过程，价格昂贵，多数以国外进口仪表为主。③执行仪表。其主要由执行机构和相关调节机构联动构成。执行仪表是石化行业重要的执行单元，通过其他单元的测量、比较，最终通过执行仪表进行相关控制，实现联动调节和自动控制的目的。

◼ 工业自动化仪表占仪器仪表行业约四成份额，空间广阔。根据国家统计局数据，2019年以来，国内仪器仪表行业收入规模持续增长，2023年行业营业收入达到10112.20亿元，同比增长2.81%。同时根据共研产业研究院统计，2023年，工业自动化仪表占国内仪器仪表行业规模的比重约40%，即4045亿元，是仪器仪表行业规模最大的一个分支，市场空间广阔。

2.2、行业驱动力：多重因素催化，国产工业自动化仪表行业前景可期

◼ 我们认为，国内工业自动化仪表行业未来发展的驱动因素主要包括：①政策驱动背景下，工业自动化仪表自主可控进程持续加快，国产企业充分受益；②以石化为代表的流程工业大规模设备更新在即，仪器仪表是核心功能部件，其需求有望持续提升；③以核电、化工新材料等为代表的下游景气度旺盛，为工业自动化仪表需求带来增量空间。以下内容主要围绕以上三大催化因素展开论述：

◼ 催化因素①：国家政策支持仪器仪表高水平发展，国产化前景广阔。

国内高端仪器仪表仍以进口为主，对外依赖度高。现阶段，国内仪器仪表行业每年总逆差约为200亿美元，呈现出高端进口、中低端出口的态势。高端品类如实验分析仪器、工业自动化仪表、电子测量仪器等进口依赖度高，国产化率均不足五成。但量大面广的通用型中低端仪器仪表如普通数字万用表、显微镜、煤气表等，已具有规模化优势和国际竞争力，已基本完成国产替代，出口量持续提升。

政策持续加码，仪器仪表国产化有望持续加快。工业自动化仪表是维护国家经济安全、实现工业现代化的重要技术手段和支撑。近年来，国家出台一系列产业政策支持仪器仪表向高水平发展，2023年2月，习总书记在中共中央政治局第三次集体学习时强调，“要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战”；2024年1月，工信部等九部门联合印发的《原材料工业数字化转型工作方案（2024-2026 年）》提出“推广应用 100 款以上数字化装备、智能仪器仪表、工业软件等优秀产品，培育100 家以上专业水平高、服务能力强的优秀系统解决方案提供商”；2024年7月，第二十届三中全会进一步指出“抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用”。可以看出，国家政策对仪器仪表行业的支持是持续的，国产化进度有望加快。

◼ 催化因素②：石化等流程工业大规模设备更新在即，工业自动化仪表需求有望提升。

能效指标是流程工业大规模设备更新基准。以石油化工行业为例，根据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》，炼油和乙烯的基准水平分别为8.5千克标准油/（吨·能量因数）和640千克标准油/吨，能效基准水平以下产能将要进行设备更新。此外，聚乙烯、聚丙烯等合成树脂和苯酚丙酮、丁辛醇等精细化工产品能效指标有望持续落地。

央企有望引领流程工业更新进程。2024年7月26日，国资委表示，央企要在本轮大规模设备更新中发挥表率引领作用，未来五年，中央企业预计安排设备更新改造总投资超3万亿。仍以石油化工行业为例，以“三桶油”为代表的国央企2023年合计炼油能力为6.19亿吨/年，占国内炼油产能的66%。乙烯方面，2022年中石化乙烯总产能约1503万吨/年（含合资），占比32%；中石油、中海油等央国企乙烯总产能约1415万吨/年，占比30%。可以看出，炼油和乙烯等产能主要集中于“三桶油”等央国企体系内，其有意愿设备更新。

以“三桶油”为代表的流程工业央企盈利稳定，具备设备更新的资金基础。企业的盈利水平决定其设备更新能力（政府的补贴是辅助作用）。过去5年，“三桶油”整体盈利能力稳定，2024年上半年，中石化、中石油和中海油归母净利润分别为357.03/886.07/797.31亿元，分别同比增长1.69%/3.91%/25.05%。较高的盈利水平使得“三桶油”具备大规模设备更新的资金基础。

工业自动化仪表有望充分受益流程工业大规模设备更新进程。仍以石油化工行业的炼油和乙烯环节为例：1）炼油。2023年我国炼油能力达9.36亿吨/年，根据《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，截止2020年底，我国炼油行业能效低于基准水平的产能约占 20%，我们假设截止2023年底降低至10%，则约有9000万吨炼油在基准水平以下。千万吨级炼油厂投资一般在160亿元左右，按照设备投资占一半计算，对应750亿的炼油装置更新空间（暂不考虑淘汰产能）；2）乙烯。2023年我国乙烯总产能约5282万吨/年，根据《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，截止20年底，我国乙烯产业能效低于基准水平的产能占比约30%，我们判断截止23年底降低至20%，则有超过1000万吨乙烯的能效在基准水平以下，按照百万吨乙烯对应60亿的设备投资测算，对应630亿的乙烯装置更新空间。石化行业资本开支的构成中，自动化仪表的投资比例通常在5%到10%之间，假设为8%，则仅炼油和乙烯设备更新带来的自动化仪表新增投资额为（750+630）*8%≈110亿元。

◼ 催化因素③：核电、化工新材料等行业景气度旺盛，带动工业自动化仪表需求向上。

核电领域：核电仪器仪表是核电站安全运营的保障，是指用于检出、测量、计算、显示核电站内各工艺系统中的物理量、物质成分、物性参数等的器具或设备，包括：温度仪表、压力仪表、流量仪表、液位仪表、调节阀及执行机构、分析仪表、辐射监测仪表以及其他仪表及装置。双碳政策背景下，发展核电是必由之路，根据《中国核能发展报告（2023）》，到2035年，我国核能发电量在电力结构中的占比将达到10%左右，较2022年翻倍，2060年达到20%。自2019年恢复核电核准以来，国内总计核准33台机组，核电建设核准批复逐步进入常态化。单台核电机组的投资金额在200亿元以上，按照仪器仪表占比10%计算，一台核电机组对应仪器仪表需求金额为20亿元，则2022-2023年每年批复的10台机组对应200亿元需求（核电建设周期约为5年，每年仪器仪表的需求量需按照5年平均计算），随着核电建设核准批复常态化，仪器仪表需求广阔。川仪股份目前正在推进核电产品的研发和取证工作，与中广核、国家电投、中核集团的合作持续加深，核电业绩稳步提升。

化工新材料领域：其是新材料产业的重要组成部分，代表着未来化学工业的发展方向。2024年7月，工信部等九部门发布《精细化工产业创新发展实施方案（2024—2027 年）》，强调要大力发展精细化工作为产业延链补链强链、转型升级的主攻方向。各地方政府和主管部门也制订了一批地方性化工新材料行业指导意见、发展规划、实施方案等，推动化工新材料行业快速发展。在政策与市场需求的双重推动下，2024年以来，陕西、辽宁、广东、湖南等地多个百亿级化工新材料项目开工，对仪器仪表的需求量亦随之增加。

2.3、竞争格局：集中度低，国产替代是主旋律

◼ 行业集中度低，国外企业占据国内中高端市场份额。工业自动化仪表领域是一个典型的大行业、小公司的行业，即市场需求空间广阔，根据前文测算，2023年国内市场容量超4000亿元，但行业集中度较低。川仪作为国产规模最大的工业自动化仪表领先企业，测算其市占率不到2%，对标的国际知名企业（以美、欧、日等国家的企业为主），如艾默生、E+H、横河等，国内的规模是川仪的2-3倍，每个企业的市占率亦不超过10%，行业较为分散。国际领先企业在国内市场布局较早，在产品、技术、品牌影响力、运营经验等方面优势显著，占据国内市场尤其是中高端市场主要份额。以流量仪表为例，在中高端市场，艾默生、E+H和ABB份额占比接近一半。

◼ 综合型企业较专项型企业在市场竞争中更具优势。主因：①产品品种、系列齐备，可根据市场的不同需求，给予成套供货和快速满足特殊需求，各产品单元能够形成较好的联动效应，具有较强的应变市场、抵御风险的能力；②齐备的产品结构有利于更全面地了解各产品之间的交叉特性，为客户提出更具针对性、更优化的产品解决方案，适应用户需要及把握应用行业需求发展趋势；③由于产品、技术领域覆盖面广，能更准确、全面地把握行业的发展动态，为基础技术研究和产品开发赢得先机。跨国企业主要是综合型企业，如艾默生、横河、E+H、ABB和西门子等。国内综合企业包括川仪股份、上海自仪等，专项型企业包括威尔泰、万讯自控、吴忠仪表厂等。

◼ 国产企业起步晚，进步快，逐步实现中高端市场替代进口。与跨国企业相比，国内工业自动化仪表企业起步相对较晚，且起家多以从国外引进技术为主，但经过多年发展，国内已崛起一批代表性企业，其竞争力持续提升，且在本地化制造与服务、市场快速响应机制等方面具有比较优势，成为国产替代、自主可控的中坚力量。以川仪股份为例，其压力变送器、电磁流量计、电动执行机构等产品技术水平已经比肩国际同行，控制阀、温度仪表、电动执行机构、变送器等产品规模行业前三（详细论述见3.1节）。我们认为，在国家政策和技术进步双重驱动下，国内工业自动化仪表头部企业有望持续加快国产替代进程（例如在石油化工领域，目前“三桶油”体系内的仪器仪表采购仍以国外企业为主），前景可期。

3、公司分析：拓品类扩下游持续推进，具备稳定增长久期

3.1、产品：公司是国内少数综合型自动化仪表企业，追赶国际先进

◼ 公司产品系列齐全，多项产品达到国际先进。根据2.1节，自动化工业仪表分为物态仪表、过程仪表和执行仪表，川仪基本可全覆盖，是国内极少数综合型自动化仪表及控制装置研发制造企业，产品谱系完备、配置规格齐全、业务多维发展。技术层面，公司现场测量类仪表和控制阀技术水平国内领先，部分达到国际先进水平，打造了压力变送器、电磁流量计、电动执行机构、阀门定位器4个世界先进水平的产品，具体来看：

①压力变送器：其功能是将压力（气体、液体等物理压力参数）转换成气动信号或电动信号，以供给指示报警仪、记录仪、调节器等二次仪表进行测量、指示和过程调节。压力变送器应用领域广泛，下游‌包括电力、冶金、石油化工、煤化工、市政环保、轻工建材、医药、造纸、核工业、新能源等。2023年中国压力变送器市场规模达138亿元，‌同比增长1.9%，随着应用领域的扩大，‌市场规模有望持续增加。竞争格局层面，艾默生、横河、E+H三大国际厂商在规模和技术方面领跑行业，份额位居前三，川仪紧随其后，内资第一，随着公司在技术上追上国际先进，叠加品牌知名度持续提升，进口替代有望加快，份额提升可期。

②电磁流量计：其是应用电磁感应的原理，根据导电流体通过外加磁场时感生的电动势来测量和传输导电流体流量的一种仪器。电磁流量计主要应用于石油化工、冶金、水务、医药、食品、核工业、新能源等领域，2023年中国流量计市场规模超150亿元，预计到2028年超过200亿元。竞争格局层面，艾默生、E+H、科隆、横河四大国际厂商在技术研发、产品创新、服务能力、市场渠道和品牌影响力等方面位居行业前列，川仪在技术层面已趋于成熟，并达到国际先进水平，内资排名第一，有望持续替代进口，取得超越行业整体的增长速度。

③电动执行机构：其是一种能提供直线或旋转运动的驱动装置，功能是接收控制系统的指令，完成对各种直通或旋转类阀门及风门挡板的控制。电动执行机构广泛应用在石油化工、冶金、电力、煤化工、医药、水务、核工业、新能源等领域。2020年，全球电动执行器市场规模为21.50亿美元，预计2026年将达到28.82亿美元，2020-2026年CAGR为5.01%。全球电动执行器市场主要集中在北美、欧洲和中国等地区，2020年欧洲、北美和中国分别占全球的30.82%、24.74%和16.42%的市场份额，其中中国地区增长较快，预计全球份额将稳步提升。竞争格局层面，英国罗托克公司是全球龙头，川仪是内资龙头，技术实力已达国际领先水平，有望充分受益进口替代。

◼ 具备系统集成及总包服务能力，与单项产品形成互补、促进关系。公司针对石油化工、冶金、电力、公用环保、轻工建材、轨交、新能源等下游客户，可提供基于设计优化、设备选型搭配、产品供货以及安装调试、维护等技术服务的系统集成及总包服务能力。一方面，系统集成及总包服务有助于提高单项产品的竞争力，使其最大可能摆脱以价格为导向的市场竞争；另一方面，单项产品通过系统集成及总包服务，其使用价值和附加值大为提高。此外，在市占率方面，由于客户对仪器仪表的使用具有连惯性，通过提供系统集成及总包服务，其项目的后续维护也为单项产品的销售提供了可靠的保障。

3.2、下游：以流程工业为主，持续拓展新兴下游

◼ 公司产品需求主要来自下游新建项目和存量项目改造（更新）两部分。其中，新建项目主要受到下游客户新增固定资产投资意愿影响，与国内宏观经济景气度正相关，当前我国仍处于经济恢复和转型升级关键期，部分下游行业面临新增固定资产投资力度不及预期、产能过剩、有效需求不足、盈利水平下滑等问题，对工业自动化仪表需求相对较弱。而存量项目更新改造需求较为刚性，其主要与工业自动化仪表的使用寿命和技术迭代速度有关。2024年以来，在部分市场需求不振、行业竞争加剧等不利因素，公司全力开发存量、增量市场，2024上半年新增订货与去年同期基本持平。我们认为，未来公司多个下游逐步进入存量时代，公司业务结构中存量项目占比将持续提高，业绩的波动将逐步降低，随着份额的提升和进口替代的进行，公司有望步入稳健增长通道。

◼ 传统下游以石油化工、冶金、电力等流程工业为主，客户结构优秀。目前多个下游行业处于景气下行阶段，以石油化工为例，2022年以来，化工产品市场需求恢复缓慢，供应侧保持高速增长，化工行业仍处于景气周期低谷，2023年国内化工产品价格同比下降7.0%，大多数化工产品生产利润依然位于历史低位。化工品盈利的下行使得“三桶油”资本开支意愿减弱，2023年中石化和中石油炼油和化工（即炼化）资本开支分别为779.37亿元和163.83亿元，分别同比下滑4.34%和60.78%。面对下游的弱景气环境，公司聚焦石油化工产业重大新增项目、升级改造项目和备品备件需求，多方发力提升中标率，努力开拓石油天然气、医药化工、化工新材料等市场，2024上半年先后承接了中国石油、万华化学、三宁化工、上海华谊控股、舟山华康生物等一批重点项目。我们认为，行业低谷期下游客户对工业自动化仪表产品的品质和口碑的要求进一步提高，是龙头公司抢占市场份额的关键阶段，有望实现集中度的提升，看好公司作为行业龙头持续进阶。

◼ 持续拓展核电、锂电、氢能、医药等新领行业，有望贡献业绩增量。以核电和锂电行业为例，核电领域，公司通过与核电企业联合推进科技攻关和产业化，进一步稳固合作关系，新签订单保持稳定态势，核电汽机旁路阀、最小流量阀1E级安全壳淹没液位变送器在核电重点项目实现国产化设备首台套应用。2024年上半年，公司推出的核级执行机构、永磁式钠流量计、汽机旁路调节阀等10余项产品填补国内空白；锂电原材料领域，公司有序推进与锂电材料领域客户等的业务合作，锂电订单实现较快增长。

◼ 营销体系高效，市场反应灵敏。工业自动化仪表及控制装置品种规格多、专业性强、技术含量和定制生产程度高，公司主要采用直销模式，构建了区域销售和产品销售相结合的营销体系，在全国建有8个销售大区，营销服务网络覆盖国内主要大中城市和重点客户区域，逾千名销售及服务工程师深耕市场一线保障市场快速反应能力和客户对接服务能力。

3.3、海外：拓展迅速，弹性可期

◼ 公司出口模式：①与大型工程总包公司合作出海。公司以“一带一路”沿线为重点，不断深化与中国石化工程建设有限公司、中国天辰工程有限公司、山东电力建设第三工程有限公司等大型工程大型工程总包公司的项目合作，积极开拓东南亚、南亚、中东、非洲等海外市场；②与跨国企业开展OEM配套合作。如与东芝、ABB等合作，配套的产品包括电磁流量计、电动执行器、压力变送器等，出口地区以日本、美国等国家为主。③产品直接出。公司持续加大区域性合作伙伴及渠道商的开发，完善海外目标市场产品认证，随着国际通用认证和重点国家和地区的认证完成，公司直接出海将更加通畅，海外可期。

◼·海外订单和收入有望迎来高速增长期。目前公司多个品类（电磁流量计、压力变送器、调节阀等）在国内的市场份额已经做到头部，且技术层面已基本对标国际先进，叠加国内工业自动化仪表下游需求在底部，出海已经成为以川仪为代表的国内头部工业仪表公司重要的侧重点，2024年上半年，公司海外市场新签订单同比增长86%，实现高速增长，未来有望持续贡献弹性。

4、首次覆盖，给与“增持”评级

◼ 公司是国内工业自动化仪表龙头，产品系列完善，多个产品已对标国际先进，国内市占率领先。政策驱动下，公司有望充分受益进口替代，同时积极拓展海外，公司具备稳定增长久期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.87、9.15、10.82亿元，对应估值11、10、8倍。我们选择主业同为仪器仪表的普源精电、鼎阳科技、优利德和坤恒顺维作为可比公司，可以看出公司估值处于低位，基于公司的行业地位和业绩稳健增长的确定性，估值有望持续修复，首次覆盖，给与“增持”评级。