天风MorningCall·0924 | 固收-金融支持政策/宏观-超预期政策、再校准/通信-OpenAIo1_新浪财经

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本次一揽子政策涵盖面较广，降息 20bp、降准 50bp，力度不可谓不大，当然实际效果仍有待观察，关键在于增量资金支持。从发布会召开时间和降息时点滞后来看，似乎更倾向于稳定股市、提振预期。后续债市怎么看？第一，先交易降息。第二，如果思考复杂一些，降息后债市或有波动，一方面降息后利率走势容易走 V 型，另一方面 7 月降息后债市波动对机构形成了短期伤痕记忆，而且还叠加了止盈考量。我们认为市场或许出于理性，或许因为预期的预期，所以难免谨慎。但是降息就是利好，即使后续或许有阶段性反弹，我们建议市场仍然先交易降息，该参与还是要参与。因为止盈之后，如无显著利空，债券仍然需要配置。更何况，稳定的低利率环境是缓释或者解决当前和未来主要宏观问题的基本前提。第三，债市风险关键看什么？未来评判的关键有三：财政缺口能否得到有效修补？政策重心是否显著转向需求侧消费端？地产资产负债表能否得到有效修复？

风险提示：增量财政超预期、基本面超预期、海外通胀超预期。

9月24日国新办新闻发布会出台了一系列以货币政策为核心的宽松举措。本轮货币政策核心之一是通过降准、降息、补充资本金等方式，缓和银行面临的流动性约束、利率约束和资本金约束以此来推进的国内宽信用行情；二是通过创设再贷款工具等加大对资本市场、房地产等的支持。第一，以降准为代表，在银行间市场提供流动性。第二，以降息为代表，包括存量房贷利率下调等，以此降低实体部门的融资成本。第三，补充银行资本金，缓和银行资本金约束。第四，通过降低首付比等方式来托底房地产市场。第五，创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第六，对债券市场走势央行表述相对谨慎，债券买卖或开始更加常见。

风险提示：基本面超预期，货币政策超预期，财政政策超预期。

1、当下重要的是理解鲍威尔口中“再校准(recalibrate)”的基点是什么，又如何衡量校准后所需的进一步宽松幅度。综合来看，我们认为经济数据最多支持降息 25 个基点。如果结合大选结果考量，特朗普上任后推行的经济政策或更加激进，将带来更大的通胀风险。因此在美国经济增长并未明显放缓的情况下，我们认为共和党当选可能不会选择降息，民主党当选可能会小幅降息。2、大类资产方面，美债：由于通胀已经出现回升迹象，美债收益率的下降空间有限，长端有缓慢上行的需求。美元：走向变得愈加复杂，趋势偏向疲软，但我们认为未来其波动性可能会加剧；且非美更大幅度降息也可能被动推升美元。美股：对大盘、小盘股都是利好，从估值角度看小盘股弹性更大，但核心还是在于 AI 叙事。黄金与大宗：需求侧看，大宗商品的边际影响并不显著，但联储对经济兜底的承诺带来了一定积极因素。降息也增强了黄金的金融属性，超预期降息带来机构资产再平衡或推动黄金持续突破新高。

风险提示：美国失业率数据偏差较大，美国企业盈利超预期放缓，美国大

选意外事件再现，美国薪资增速不确定性增加。

1、从快速反应走向深度思考，拓宽行业应用场景。o1在训练过程中能够使其思维链进行高效思考，模拟了人类在面对复杂问题时的思考过程，这预示着AI除了在快系统中可被应用（人脸识别等），在慢系统中的可用型或将得到提升。2、快慢系统结合或将成为新的AI发展战略，OpenAI、Google占据前沿阵地。AlphaGeometry由神经语言模型和符号推导引擎组成，将快慢系统结合，一个系统提供快速、直观的想法，另一个系统则提供更深思熟虑、更理性的决策。3、重点关注标的。我们认为：①科技产业尤其AI细分方向产业仍然高景气，产业逻辑和高景气趋势不变；②半年报中AI核心受益标的业绩表现强劲。受益于AI浪潮下算力的持续投入，算力基础设施需求增加，带动算力相关标的业绩均有较优异表现；③往后看，全球AI浪潮持续，算力基础设施投入延续，且我们期待后续产品迭代升级（如光模块等速率升级）所带来的市场机会以及更多推理应用的普及，AI核心方向相关标的预计仍然会成为业绩亮眼增长的公司。

风险提示：AI应用发展不及预期风险；海外大厂投资不及预期风险；中美摩擦升级风险。

本次货币政策率先加力，后续财政政策也有较大概率进一步加码，与货币政策形成合力，为经济企稳回升提供更多支撑。

当前考虑到政策逐步出台，且市场已经进入短期超跌状态，相对看好后市表现。建议关注三大方向：一是超跌反弹、估值修复机会，包括但不限于地产链、医药、部分消费品、传媒等；二是基本面已经进入右侧、或存在潜在政策利好的成长方向，包括半导体产业链、消费电子、信创；三是建议关注部分前期跌幅较大、但属于主要宽基指数核心成分股的大盘股。

关注点一：新一批特殊再融资债又来了？初步预计，特殊新增专项债+新的一批特殊再融资债总规模会超过1万亿。关注点二：特殊专项债怎么看？6月以来，特殊专项债发行明显提速，8-9月分别发行2,683.02亿元和2,423.87亿元，较7月增长54.58%和39.65%。关注点三：财政部隐债问责怎么看？前两轮问责中尚有撤职、免职、开除党籍、开除公职等处分，而本轮的惩处基本上是警告、谈话、检查、诫勉、罚款等，未再出现“免职”。本次问责警告意味更浓，而实际惩处力度稍弱。关注点四：邵阳2026年之前退平台事件怎么看？我们推测这可能是湖南省上报的“一揽子化债政策”方案中对于邵阳市的要求，并不能简单外推到湖南省乃至全国。受土地出让收入明显下滑等影响，全国隐债化解任务仍然较重。关注点五：退平台如何理解？考虑到当前“资产荒”的状态，即使有担忧，短期也不会体现在市场的估值上。即使保守来看，2027年6月是一个时间节点，那么对应到投资决策之上，我们认为至少3年期及以内的债券或具有较高的安全性。优质主体、区域的主平台，期限上可以适度放宽。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。

1、行业周期当前处于长周期的相对底部区间，短期来看下半年进入传统旺季，受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响预计行业终端销售额环比持续增长，我们认为应该提高对需求端创新的敏锐度，优先被消费者接受的AI终端，有望成为新的爆款应用，长期来看天风电子团队已覆盖的半导体蓝筹股当前已经处于估值的较低水位，经营上持续优化迭代的公司在下一轮周期高点有望取得更好的市场份额和盈利水平。创新方面，预计人工智能/卫星通讯/MR将是较大的产业趋势，产业链个股有望随着技术创新的进度持续体现出主题性机会。2、华为MateXT市场反馈超预期，看好华为产业链投资机遇。华为MateXT于9月20日正式开售，当天全部型号在官网、京东、淘宝等平台均售罄，二手市场溢价效应较为显著，作为全球首款三折手机，全球首款的形态创新受到消费者青睐，发售后市场反馈大超预期。三季度进入到消费电子新机发布密集期，后续Mate系列新机更值得期待，我们看好华为手机市场反馈超预期带来的全产业链加单效应，看好产业链投资机会。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

1、业绩层面，得益于开关类业务收入持续增长、海外市场增速较快，公司2020年-2024H1营收分别为73.73/86.95/105.37/124.60/61.66亿元，yoy+15.6%/17.9%/21.2%/18.2%/16.3%，归母净利润分别为9.33/11.98/12.20/15.59/8.87亿元，yoy+67.4%/28.3%/1.9%/27.7%/26.6%。2、国内市场：我们预计，24-25年将进入特高压项目投运高峰期，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长，进而带动公司输配电产品收入增长。3、海外市场：全球主要经济体加快电网投资节奏，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计相关计划推进或将持续带动相关电力设备的投资增长。我们看好公司未来有望受益全球新能源转型带来输配电投资增长，带动相关电力设备需求提升；同时公司自身市占率有望持续增长、特高压产品有望实现突破带来增量。我们预计公司24-26年营收分别达156.02、190.97、227.84亿元，yoy+25.2%/22.4%/19.3%，归母净利润分别为20.63、25.20、30.72亿元，yoy+32.3%/22.2%/21.9%。我们给予公司24年24.7X估值，目标价65.74元，首次覆盖，给予“持有”评级。

风险提示：政策性风险；市场风险；汇率风险；海外子公司管理风险；海外EPC工程项目风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

1、分母侧利好或只是开始，分子侧市场关注的宏观预期正企稳。金蝶股价在2024年跑输恒生科技约45%，分子分母端共振下公司有望迎来均值回归。2、重申重视公司韧性，强刚需下公司全年需求我们预计稳定。根据公司公告，2024年H1公司续费率稳定在95%。考虑公司业务韧性，我们预计公司2024年收入接近15%。3、降本增效更坚决，预计中期研发费用率降至20%以下。考虑金蝶历史研发投入占比和海外对标公司情况，预计26年金蝶研发费用率从23年的25%下降至20%以下。考虑宏观经济情况与公司提出的“订阅优先、AI优先”战略目标，我们认为公司在业务选择上或更为审慎，使得收入端增速略降而利润释放加速，调整公司2024/2025/2026年营业收入预测为64.50/74.18/86.90亿人民币（原预测66.3/77.25/89.71亿人民币），调整公司2024/2025/2026年净利润预测为-0.22/2.13/5.58亿人民币（原预测-0.4/0.6/5.6亿人民币），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济发展不及预期，市场竞争加剧风险，公司产品迭代不及预期风险。

1、政策端&供给端发力，下半年行业需求有望回暖，板块行情或将逐步乐观。中央财经委牵头推进汽车以旧换新政策，政策催化下需求悲观预期纠偏。截止8月31日上午10点，已经收到汽车报废更新补贴申请超过80万份。2、智能化方面，蔚来乐道/极氪/智界/阿维塔等智能化新车型密集上市，有望促进智能化渗透率进一步提升。同时，国内厂商的纯视觉与端到端大模型陆续发布，不断加速追赶。值得注意的是，据彭博社报道，特斯拉Robotaxi预计于10月10日发布，或将催化无人驾驶板块行情。重点看好奇瑞产业链；赛道维度看好轻量化、线控底盘、车灯、座舱，推荐：1、零部件：瑞鹄模具、拓普集团、伯特利、爱柯迪、华达科技、新泉股份、继峰股份、沪光股份、星宇股份、飞龙股份、松原股份等；2、整车：江淮汽车等；3、智能化：德赛西威（与计算机组联合覆盖）等。

风险提示：汽车行业增长具有不达预期的风险；上游原材料成本涨价超预期风险；芯片供应缓解不及预期的风险。

1、8月社零同比增长，粮油必选品延续高增长。8月社零同增2.1%，增速环比下降0.6pct；其中：餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+3.3%/+0.4%（增速环比7月分别+0.3pct/+1.1pct）；粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+10.1%/+2.7%/+3.1%（增速环比7月分别+0.2pct/-3.4pct/+3.2pct），餐饮表现良好，必选消费类延续高增长，饮料环比转弱，烟酒类环比改善。2、核心产品批价：本周24年茅台（原/散）批价分别为2390/2300元，较上周变动-120/-80元；普五（八代）批价960元，较上周变动0元；国窖1573批价为870元，较上周变动0元。3、板块投资建议：我们认为：短期关注白酒板块波段性机会，同时关注拥有良好基本面&现金流&估值性价比酒企中长期机会，仍建议关注：①核心单品处于100-300元且表现良好酒企：山西汾酒/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒等；②拥有需求韧性的高端酒：泸州老窖/五粮液/贵州茅台；③β标的：舍得酒业/酒鬼酒/水井坊等。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

1、上周（2024/9/16-9/20）家电板块大幅度跑赢沪深300，其中白电与黑电板块表现较强。我们认为国内以旧换新政策正在对相应产品终端零售形成拉动：数据上来看，一方面是奥维云网终端零售数据上，进入9月以来，线上/线下零售数据在白电/黑电/分体式烟灶等品类上增速环比8月均有明显提升；另一方面是白电行业的排产数据增速开始上行，奥维云网给出的10月空调排产数据内销同增8%，而产业在线排产预期也连续改善，至11月增速转正。2、因此，后续随着线上渠道逐渐接入以旧换新，以及双十一大促节点的到来，国内家电零售数据有望持续保持景气态势，给家电品牌及上游零部件企业四季度出货带来弹性。继续看好以旧换新投资线路，推荐关注白电/黑电/厨大电等相关公司。标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【苏泊尔】/【石头科技】；3）厨大电：如【华帝股份】；4）黑电：如【TCL电子】/【兆驰股份】；5）其他家电：如【德昌股份】/【盾安环境】（与机械组联合覆盖）等。