果链FPC测试设备龙头，AI iPhone浪潮助力业绩高增——燕麦科技（688312.SH）深度报告|自动化_新浪财经

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（来源：机械盛宴）

公司概况：果链FPC测试设备龙头，步入快速发展新阶段

公司为 FPC 测试的全球领先企业。经营质地良好，盈利能力强劲。2017-2021 年公司营收入CAGR约15%，归母净利润CAGR约41%，业绩表现靓丽。实控人技术出身，股权激励激发团队积极性。

AI iPhone或催生消费电子新景气周期，FPC设备充分受益

1）市场概况：AI iPhone 带动消费电子景气上行，FPC 或为最大增量，果链设备企业受益。为适配AI功能，iPhone 17创新点有望进一步增多，2025 年将为苹果创新大年。另一方面，FPC或为最大增量，其需求量线性增长将带动测试设备需求量弹性增加，果链FPC检测设备厂商将充分受益。

2）公司亮点：FPC 龙头企业核心供应商，技术底蕴深厚。1）技术方面，截至2024H1，公司拥有11年自动化测试设备、10 年金手指对位软板技术、7 年人工智能视觉检测技术，研发费用率从2016年的12.26%提升至 2024H1的32.09%，注重研发投入，技术底蕴深厚；2）客户方面，2015 年公司加入苹果供应链，订单节奏稳定，目前客户包括日本旗胜、鹏鼎控股、住友电工等全球 FPC 知名企业，客户认可度高。

前瞻布局 MEMS 传感器测试设备，打开长期成长空间

1）市场概况：千亿级 MEMS 市场，未来有望持续扩容。中国 MEMS(含传感器)市场规模有望从 2018 年的 505 亿元增长至 2023 年的 1271 亿元，CAGR 为20%，终端应用广泛，消费电子+智驾+人形机器人+低空经济等行业发展助力市场持续扩容。未来 MEMS 传感器市场增长潜力较大，上游设备厂商将充分受益。

2）公司亮点：积极布局打造增长极，供给稀缺性强。公司积极开展 MEMS 传感器测试设备的研发与生产，技术指标全球领先，气压传感器测试设备已取得国内龙头认可，订单陆续交付；温湿度传感器测试设备样机已开发完成；IMU 传感器测试设备尚处于demo阶段，未来有望顺利实现规模化生产。目前国内几乎仅有燕麦科技在量产交付，其竞争对手多为国际企业，公司供给稀缺性显著。

首次覆盖，给予“增持”评级。根据业务拆分及盈利预测模型，预计公司 2024-2026 年的营收分别为 4.3、5.9、7.0 亿元，归母净利润分别为 7500 万元、1.5 亿元、1.7 亿元。2024 年 9 月 13 日股价对应 PE 分别为 39、20、17 倍，高于可比公司平均 PE。我们看好公司成长，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：高水平技术人员短缺风险；市场竞争加剧风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算不及预期风险等。

正文分析

1、果链 FPC 测试设备龙头，步入快速发展新阶段

1.1 果链测试优质龙头，业务覆盖领域逐步拓展

公司是自动化测试优质企业，步入快速发展阶段。公司成立于2012年，创立之初从测试治具起步，之后研发出自动化测试设备、智能化视觉检测设备等系列产品，目前已成为自动化智造行业领军企业。公司以精密机械及测试测量技术为核心，不断研究相关运动控制、机器视觉、人工智能等技术，积极拓展消费电子行业及其上下游，覆盖智能制造、通信、汽车、医疗等行业，逐渐步入快速发展新阶段。

公司客户主要为果链 FPC 企业，客户资源优质。目前公司的客户包括鹏鼎控股、日本旗胜、住友电工、日本藤仓、东山精密、永丰集团等多家全球领先的 FPC 企业，国际业务扩展到美国、日本、韩国、泰国、菲律宾、台湾等多个国家和地区，已经发展成为全球消费电子领导品牌的供应商。

1.2 公司主营测试治具和自动化测试设备

公司产品主要包括测试治具和自动化测试设备，面向手机、平板电脑、可穿戴设备等消费电子领域。公司的测试治具包括通用功能、专项功能和自动化载具等多种类型；自动化测试设备包括多工序测试设备、自动化测试系统、智能化视觉检测设备等产品。公司测试治具和自动化测试设备的应用领域为手机、平板电脑、可穿戴设备等消费电子领域。

拓展业务至行业上下游，打开公司长期成长空间。此外，公司向行业上下游延伸，积极拓展新业务，如半导体部件、半导体封测设备、车载FPC测试等，目前已取得阶段性进展，打开公司长期成长空间。

1.3 经营质地良好，盈利能力强劲

业绩短期承压不改长期增长趋势。2017-2021年，公司营业收入由 2.42 亿元增长至 4.28 亿元，CAGR 约 15%；归母净利润由 3079 万元增长至 1.22亿元，CAGR 约 41%。2022-2023 年，受行业景气度以及研发投入的影响，公司业绩承压。2024H1公司营收为1.73亿元，同比+44%；公司归母净利润为 2438 万元，同比-10.90%，业绩承压主要由于1售后服务人员增加导致销售费用显著增加；2确认的股份支付和杭州第二总部基地工业园厂房折旧费用增加导致相应的管理费用显著增加。展望后续，随着AI iPhone创新周期临近，预计消费电子行业景气度有望企稳回升，同时公司将受益于新业务发展，业绩有望逐步改善。

自动化测试设备是公司营收主要支柱，各业务毛利率保持在较高水平。分产品看，公司营收贡献最大的是自动化测试设备，2017-2023 年营收占比基本在80%及以上，2023 年实现营收2.63亿，同比+3%，测试治具业务实现收入2626 万元，同比+3%，2024H1 自动化测试设备/测试治具/配件及其他业务占比分别为63%/15%/22%。各业务的毛利率均保持在40%以上的高水平，其中自动化测试设备毛利率整体在 50%以上。

分市场看，

公司以内销为主，境外市场营收占比近年来呈现显著提升态势，从2020年的8%提升至2024H1的32%。2017年以来，境外市场毛利率均高于境内市场，维持在60%以上。

公司盈利能力较强，毛利率处于较高水平。公司毛利率处于较高水平，主要原因为行业定制化属性强、公司持续研发带来技术优势、绑定优质客户资源。2017 年以来，公司毛利率保持在 55%以上，净利率保持在10%以上。

期间费用率趋于稳定。2017-2024H1，公司三项费用率之和在10%~30%之间。展望2024全年，公司原有的测试设备业务趋于成熟，另一方面，业务逐步拓展至半导体封测设备、车载FPC测试等领域，考虑到新市场开拓费用、战略咨询费用以及人才和管理体系调整，预计期间费用或将增加。但伴随收入增长以及公司费用管控，预计期间费用率维稳。

公司重视研发，研发投入持续加码。公司重视研发，在技术上对标国外一流企业，采用主动研发式和需求响应式的研发模式，通过对行业发展的深度研发和前瞻预判、对客户需求的快速响应，保持产品升级和技术领先。2017-2024H1，公司研发投入持续增加，研发费用率由14.76%提升至 32.09%。

“设计研发+以销定产+以产定购+成本加成定价”的经营模式。由于产品具有非标化定制化特点，公司采用“以产定购、标准件安全库存”的采购模式，通过“以销定产”的模式组织生产，根据客户要求进行定制化研发、设计和生产，同时定价模式采用“成本加成”的方式，以此来满足客户的个性化需求和产品更新的代际化。

偿债能力方面，2016年以来公司资产负债率及有息负债率分别保持在 20%、8%以下的水平。

1.4 股权结构较为集中，股权激励彰显发展信心

创始人为技术出身，研发及管理经验丰富。公司实控人及创始人为刘燕与张国峰夫妇，二人毕业于哈尔滨工业大学，从事自动化测试设备研究工作十余年，研发及管理经验丰富。刘燕女士主要职务为公司董事长兼总经理，张国峰主要职务为公司首席战略官。截至 2024H1，刘燕持有46.06%的股份，其中直接持股45.93%，间接持股 0.13%，张国峰持有3.19%的股份，均为间接持股；夫妻二人合计持股 49.25%，股权结构较为集中。东台海纳与东台同恒为员工持股平台。

股权激励彰显公司长期发展信心。2021-2023 年，公司采用定增或回购的措施对员工进行股权激励，从而提高研发人员的待遇以及归属感。其中，2023 年公司股权激励总数为302万股，占总股本的2%，行权价格较低，业绩考核目标为：（1）第一个归属期：考核年度：2024年。业绩考核目标：以 2023 年营收为基数，2024 年营收增长率不低于 10%；或以 2023 年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于15%；（2）第二个归属期：考核年度：2025年。业绩考核目标：以 2023 年营收为基数，2025 年营收增长率不低于 20%；或以 2023 年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于30%。

2、AI iPhone或催生消费电子新周期，FPC设备充分受益

2.1 市场情况：苹果 AI 手机创新浪潮将至，设备厂商充分受益

FPC检测设备情况：FPC是用柔性的绝缘基材制成的印制线路板，具有许多硬性印制电路板不具备的优点，被广泛应用于智能手机、平板电脑、可穿戴设备等消费电子领域、汽车电子领域、通信等领域。FPC检测主要对开短路、电压、阻抗等基本电信号和触摸传感、射频等功能进行测试，公司目前的FPC检测设备包括测试治具、自动化测试和智能化视觉检测设备。

2024年消费电子行业有望保持景气上行。据Wind，2023年Q4全球智能手机出货量为3.26亿部，同比+9%，基本恢复到2021Q3的水平；2024Q2全球智能手机出货量为2.85亿部，同比+7%；此外，根据Wind，2024Q2全球PC出货量为6490万台，同比+5%。展望2024年，消费逐步回暖，预计行业的资本开支处于上行周期，带动FPC检测设备的需求增加。

苹果销量和产品创新复盘：2015年开始，苹果手机销量首次突破2亿台，之后销量开始波动，进入创新驱动阶段，一方面创新激发消费者换机意愿，另外产品迭代带来设备更新替换需求。2017和2020年是苹果的“创新大年”，2017年苹果iPhone X引入全面屏与无线充电；2020年苹果引入5G、OLED屏幕及激光雷达技术。

苹果发布Apple Intelligence，开启消费电子AI时代。据《AI手机白皮书》，AI手机指具备算力高效利用能力、真实世界感知能力、自学习能力、创作能力的手机。2024年WWDC，苹果宣布正式与OpenAI合作，将ChatGPT集成到系统生态中，由最新的GPT-40驱动，免费使用。接入大模型后，Siri变得更加聪明；内置图片AI消除功能，可以Siri一键修图；支持系统录音APP、通话录音撰写文字并概括等。2024年苹果秋季发布会定档9月10日，iPhone 16将搭载Apple Intelligence，可以跨APP执行手机操作。苹果公司已经向零部件厂商下达的初始订货量约为8800万-9000万部的iPhone 16，较iPhone 15初始订单8000万部高出约10%，iPhone 16或开启换新浪潮。

展望未来，AI手机渗透率有望快速提升。随着大模型技术迅速发展，引发智能移动终端的交互变革，各类手机进入Al时代。根据赛迪顾问，预计2027年，全球AI手机销售量将超过5.9亿部，占全球智能手机总出货量的比重超过50%；根据Canalys，预计2028年Al手机市场份额将达到54%。根据《AI手机白皮书》，新一代 AI手机在存储、屏幕、影像设备的升级将带来硬件升级和成本提升。

2025-2026 年果链有望迎来景气周期，公司作为果链核心供应商将充分受益。(1)iPhone 的硬件、操作系统和优秀的客户群体为 AI 应用落地提供良好土壤。AI 终端有望带来新一轮换机周期；(2)为适配 AI 功能，iPhone 17 创新点有望增多。终端产品变化有望带来新制设备需求增加；(3)苹果凭借芯片和操作系统等优势，有望在 AI 终端浪潮中取得先发优势。在 AI 终端推动下，果链有望进入新一轮景气周期，公司将充分受益。公司于 2015 年加入苹果产业链，每年 9 月根据苹果公司的设备需求制作设计方案，9 月-来年 3 月公司生产样机运送至苹果实验室或指定工厂进行测试验证，来年 4 月在通过小批量验证后双方签订正式销售订单，最后进行生产交付并确认收入，订单节奏稳定。

AI iPhone 重点关注硬件创新，FPC 有望成为最大增量，带动检测设备高增。苹果从初代 iPhone 的天线，到 2014 年 iPhone 6 的指纹识别模块、2016 年 iPhone 7 双摄像头、2017 年 iPhone X 的全面屏、无线充电等功能创新，每一次苹果的硬件升级都为 FPC 用量带来新的增长空间。在苹果的引领下，其它品牌手机也在快速跟进，三星手机的单机 FPC 用量约 12-13 片，国内高端机型华为、OPPO、VIVO 等的单机 FPC 用量约 10-12 片左右，但与苹果机型相比还有较大成长空间。我们认为，FPC 软板有望成为 iPhone 16 与 iPhone 17 最大增量，进一步带动 FPC 的检测设备迎来高增。

我们认为，FPC 软板需求量的线性增长会导致对测试设备需求量的弹性增加。从定性分析的角度来看，随着手机等消费电子产品引入新功能，往往伴随着数量更多、更为复杂的 FPC 的设计与应用，为确保 FPC 的性能和质量，可能需要增加额外的测试工序或延长测试时长，从而降低单机测试效率，为了满足相同数量的 FPC 检测需求，客户一般将相应地增加检测设备的数量，以维持或提高整体的生产效率和产能。

2.2 公司亮点:FPC 龙头企业核心供应商，技术底蕴深厚

技术积累深厚，研发实力强。公司拥有多年自动化测试设备、金手指对位软板技术、不规则料件全流程自动化、人工智能视觉检测等技术研发经验，技术底蕴深厚。同时，公司注重研发投入，研发费用率从 2016 年的 12.26%变动至 2024H1 的 32.09%，总体呈现显著提升态势。

客户覆盖全球 FPC 龙头企业，注重国际化布局。目前公司的客户包括日本旗胜、鹏鼎控股、住友电工等全球 FPC 知名企业，已成为苹果、谷歌等公司的供应商，客户认可度高；公司海外业务已拓展至美国、日本、韩国、泰国、菲律宾、新加坡等多个国家，并已建立了从研发、设计、生产、制造、交付、售后服务等项目全流程运维的专业服务团队及成熟的运营体系。

3.布局MEMS传感器测试设备，打开长期成长空间

3.1 市场概况：我国MEMS市场规模快速增长，设备端充分受益

MEMS 传感器情况：MEMS 传感器即微机电系统，指尺寸在几毫米乃至更小的高科技装置，集微传感器、微执行器、微机械结构、信号处理和控制电路、高性能电子集成器件、接口、通信等于一体的微型器件或系统，其内部结构一般在微米甚至纳米量级，是一个独立的智能系统。MEMS 产品主要可以分为 MEMS 传感器和 MEMS 执行器，其中 MEMS 传感器是用于探测和检测物理、化学、生物等现象和信号的器件，而执行器是用于实现机械运动、力和扭矩等行为的器件。

MEMS 传感器的种类繁多，且相较传统传感器有优势。按其工作原理， MEMS 传感器可大致分为物理型、化学型和生物型三类。而在每一类别中，又可分为多个小类。此外，与传统的传感器相比，它具有体积小、重量轻、成本低、功耗低、可靠性高、适于批量化生产、易于集成和实现智能化的特点。同时，在微米量级的特征尺寸使得它可以完成某些传统机械传感器所不能实现的功能。

我国 MEMS 市场规模快速增长。据尚普咨询，2022 年全球 MEMS 传感器行业市场规模已达到 255 亿美元，同比+11%，预计 2025 年将达到 341 亿美元。据观研天下，中国 MEMS(含传感器)市场规模有望从 2018 年的 505 亿元增长至 2023 年的 1271 亿元，CAGR 为 20%，市场增长潜力较大，上游设备厂商有望充分受益。

3.2 市场驱动：终端应用广泛，消费电子+智驾+人形机器人等贡献增量

MEMS 传感器下游应用广泛。随着科技的进步，MEMS 传感器的发展取得了长足的进步，MEMS 传感器的设计、制造和封装技术已经越来越成熟，这使得更多的行业可以应用 MEMS 传感器。目前 MEMS 传感器的应用已经渗透到各个行业，包括汽车、医疗、消费电子、通讯、工业自动化、航空航天等。其中消费电子为目前最主要的应用领域， 2020 年消费电子应用占行业市场的 44%。

市场驱动因素一：消费电子。MEMS 传感器在消费电子领域的应用包括运动/坠落检测、导航数据补偿、游戏/人机界面、电源管理、GPS 增强/盲区消除、速度/距离计数等等，这些 MEMS 技术都在很大程度上提高了用户体验。苹果于 2007 年首度将 MEMS 加速度计应用在 iPhone 中，开启手机产业的传感器革命。iPhone 6 Plus 就使用了加速度计、陀螺仪、电子罗盘、气压计、指纹传感器、接近与环境光传感器、MEMS 麦克风和 Image Sensor 等 MEMS 传感器。截至目前，Apple 已拥有超 350 篇与传感器相关的发明，申请内容包括触控、影像、运动、振动感测、数据运算、掉落感知及亮度感知等等。据Yole，全球 MEMS 传感器在消费电子领域的市场规模有望从2022年的760亿美元增长至 2028 年的 940 亿美元，CAGR 为 4%。

市场驱动因素二：智驾。为了实现自动驾驶汽车的各种复杂功能，精确而又可靠的位置信息开始变得不可或缺，MEMS 传感器的作用日趋明显。例如，汽车搭载 IMU 作为激光雷达的补充，用于测量位置、速度等;基于 MEMS的惯性传感器(如陀螺仪和加速度计)已作为分立元件应用于车辆的碰撞检测、安全气囊弹出和电子稳定性控制。据中商产业研究院，2017-2022年我国自动驾驶市场规模由681亿元增至2894亿元，CAGR为34%，2024年市场规模将达 3832 亿元；中国在售新车 L2 及以上自动驾驶渗透率从2022年的 46%预计提升至 2023 年的82%；其中L3和L4渗透率预计提升至 20%和11%。自动驾驶为 MEMS 传感器带来新增长点。

市场驱动因素三：人形机器人。MEMS 传感器可监测人形机器人的实时状态、位置信息以及运动轨迹，维持人形机器人完成走、跑、蹲等动作的姿态平衡。据中商产业研究院，2024-2035 年中国人形机器人市场规模从 28 亿元增长到 3000 亿元，CAGR 高达 53%，呈高速增长态势。人形机器人的发展将为 MEMS 传感器贡献新的增长点。

市场驱动因素四：低空经济。无人机与 eVTOL 是低空经济的重要载体，而惯性传感器(IMU)、气压传感器、地磁传感器等高性能 MEMS 传感器是确保低空飞行航空器稳定性和精确度的重要零部件。以 IMU 为例， IMU 能够利用飞行器的姿态、加速度和角速度等信息来推测其位置和速度，是对 GPS 定位的一种补充。据赛迪顾问，2022-2026 年中国 eVTOL 产业规模有望从 6 亿元增长至 95 亿元，CAGR 为 103%。据智研咨询，2024 年中国民用无人机市场规模预计达 2076 亿元，2015- 2024 年 CAGR 为 33%。低空经济的发展将为以惯性传感器为代表的 MEMS 传感器打开一片沃土。

3.3 公司亮点：积极布局打造增长极，供给稀缺性强

技术优势：公司抓住 MEMS 传感器行业国产化机遇，依托自身在精密机械、智能化测试、自动化控制，以及电、光、声、温等领先的技术优势，积极开展 MEMS 传感器测试的研发。目前已具备面向实验室和量产需求的器件级测试能力，包含晶环/Tray 盘等方式上下料、环境激励和校准、测试、六面外观缺陷检查、编带完整 FT 测试解决方案等，可对传感器进行封装后测试。公司的MEMS传感器测试设备技术指标达到全球领先水平，包括：温度控制-40~125°C；控温时间<10mins@- 40~125°C 、<3mins @ 0~65°C；控温精度<±0.5°C；温度均匀性<0.3°C；温度稳定性<0.05°C/10s。MEMS 传感器测试是国内近几年新兴起的需求，目前国内已知的几乎仅有燕麦科技在量产交付，其竞争对手多为国际企业，彰显了公司在该领域的稀缺供给能力。

核心产品：公司的气压传感器测试设备已取得国内龙头认可，订单陆续交付，部分测试技术已达国内领先水平；温湿度传感器测试设备样机已开发完成；IMU 传感器测试设备目前尚处于 demo 阶段，后续随着下游应用领域日益丰富，以及公司持续的研发投入与推广，未来有望顺利实现规模化生产与应用。

4 盈利预测与投资建议

（1）自动化测试设备：2024H1 公司营收同比高速增长，考虑到下半年消费电子景气度回暖，预计下半年营收仍为高增态势，其中自动化测试设备贡献主要增量，因此预计 2024 年该业务营收增速为 30%~40%。根据前文分析，预计 2025 年为苹果创新大年，公司作为其上游供应商有望充分受益，自动化测试设备营收将放量增长，假设营收增速为 40%~50%；2026 年预计其他消费电子企业将会效仿苹果，引入 AI 等创新技术产品，从而推动行业整体维持较高的景气度，在此背景下，假设公司该业务营收增速约 20%。此外公司持续开拓新客户，迭代核心技术，同时拓展新业务，如 MEMS传感器测试设备等有望贡献业绩增量。预计 2024-2026 年该业务毛利率为前三年均值。

（2）测试治具：该业务主要为下游客户提供用于对被检测对象的功能或性能进行检测的单一功能的小型测试设备，该业务体量较小，不对公司产生较大影响，随公司业务稳步发展;预计 2024-2026 年，公司测试治具营收保持稳定增长，毛利率维持在 50~60%的合理区间。

（3）配件及其他：公司配件及其他业务主要是向客户销售的针模组件、 PCB板等测试设备上因使用寿命达到需替换的材料，以及一些非测试类辅助设备如自动摆盘机、条码读取机等。该业务体量较小，不对公司主营收入产生较大影响，随公司业务稳步发展；预计 2024-2026 年，营收保持稳定增长，毛利率为前三年均值。

（4）其他业务：公司其他业务收入主要为电子零部件及仪器仪表业务的贸易收入，该业务体量较小，不构成重大影响，预计后续保持稳定增长。

（5）期间费用率：假设公司未来三年研发费用率保持较高水平，预计受益于营收增长的规模效应，管理费用率与销售费用率有望逐年下降态势。

（6）盈利预测：预计公司 2024-2026 年的营收分别为 4.3、5.9、7.0 亿元，归母净利润分别为 7500 万元、1.5 亿元、1.7 亿元。

估值方面，我们选取主业为自动化设备且布局设备检测的华兴源创、博众精工、赛腾股份作为可比公司。2024-2026 年可比公司平均 PE 为 20、15、13 倍，公司 PE 分别为 39、20、17 倍，高于可比公司平均 PE，公司作为 FPC 测试的全球领先企业，有望深度把握苹果创新浪潮的契机，凭借技术与产品的持续创新，迎来业绩的显著增长。因此我们整体看好公司发展，给予“增持”评级。