【平安证券】宏观深度报告*国内宏观*中国物价运行：特征与趋向|GDP_新浪财经

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平安观点：

2023年以来，中国经济处于低物价状态。宏观政策既需关注“量”的目标实现，也需更加重视“价”的合理增长。本报告聚焦低物价“缺口”的来源，结合食品、服务、商品分项变化，预判2024年下半年物价走势。

定位：价格增速缺口来源。2024年上半年，中国GDP平减指数增速弱势运行，CPI和PPI的价格表现都低于历史均值。结构上，PPI增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而CPI增速的拖累在于食品及核心商品价格。

1. 食品：拉动有望增强。中性情形下，预计2024年三、四季度食品对CPI同比增速的拉动分别较二季度高0.53和0.88个百分点。1）猪肉：从去化程度和节奏看，年内猪肉价格还将维持相对高位，预计牛羊肉等其他畜肉价格随猪肉抬升。2）蔬菜水果：秋季天气逐步转凉，产量支撑不足，蔬菜价格回落的幅度往往有限，结合基数，预计年内蔬菜价格持续高于去年同期。水果价格变动滞后蔬菜3个月左右，下半年价格中枢或随蔬菜稳中有升。3）其他食品：价格呈现20个月左右的周期性波动。以周期规律及当前所处位置推算，2024年年内其他食品价格有望逐步上行，对CPI增速的拖累减弱。

2. 服务：地产拖累较大。中性情形下，预计2024年三、四季度服务对CPI同比增速的拉动分别较二季度回落0.09和0.05个百分点。下半年服务价格环比表现可能弱于季节性。一方面，房地产市场短期仍处“磨底”过程，以价换量的趋势难改，对服务价格的拖累还将持续显现。另一方面，居民收入及消费信心有待改善，将影响服务消费需求。不过，因财政税收减收压力增大，各地越发重视行政事业单位及国有资产运营收入的提升，价格补贴机制的梳理，公共服务相关价格仍有提升空间。

3. 商品：弱需求与冗余产能。中性情形下，预计2024年三、四季度工业消费品对CPI的同比增速的拉动分别较二季度回落0.19和0.09个百分点。首先，7月以来大宗商品期货价格明显回落。，将滞后影响现货价格及下游定价。其次，中下游行业所面临的产能过剩风险较大，但投资延续较快增长，过剩产能的化解仍需一定时间。最后，预计2024年下半年石油化工和有色金属等全球定价的大宗商品价格震荡偏弱，对PPI的支撑减弱。

年内低物价或持续。预计下半年CPI增速逐步回升，但PPI增速回落，GDP平减指数徘徊在相对低位。1）CPI方面，预计下半年食品价格增速回升，能够较好对冲商品和服务价格的回落压力。预计三、四季度CPI同比增速的中枢分别回升至0.5%和0.8%，全年CPI增速中枢约0.4%。2）PPI方面，中下游行业产能过剩的化解仍需时间，国内外大宗商品价格有回落压力，PPI环比或延续跌势。预计2024年三季度PPI同比增速的中枢持平于-1.8%，四季度降至-2.6%，全年PPI增速中枢约-2.1%。3）GDP平减指数方面，预计三、四季度GDP平减指数分别同比增长-0.7%和-0.9%，全年GDP平减指数同比增长-0.9%。

2023年以来，中国GDP平减指数增速弱势运行，经济持续处于低物价状态。在此背景下，企业“增收不增利”，公共财政收入增速偏慢，消费者信心指数也有回落。宏观政策既需关注“量”的GDP增速目标实现，也有必要更加重视“价”的合理增长，以提升微观主体在经济增长中的“获得感”。

本篇报告中，我们首先对比中国当前的物价增速与历史均值，定位低物价“缺口”的来源——当前PPI增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而CPI增速的主要拖累在于食品及核心商品价格。其次，观察和分析食品、服务、商品三大重要分项价格的影响因素。最后，综合各分项的变化，对2024年下半年的CPI、PPI和GDP平减指数的变化做出预判。我们预计，2024年下半年中国价格的回升弹性仍然有限，GDP平减指数较难回归正增长。

定位：价格增速缺口来源

2023年以来，中国GDP平减指数增速弱势运行。中国GDP平减指数单季同比增速在2023年二季度降至-0.88%；截至2024年二季度，GDP平减指数尚未摆脱负增长，已持续五个季度。从历史较长周期观察，中国GDP平减指数同比增速在2000年至2022年间的季度均值为3.6%，在2013年至2022年间的季度均值为2.2%，但2023年均值为-0.6%，2024年上半年为-0.9%，均低于历史中枢，表明中国处于低物价状态。

与历史中枢相比较，当前中国为何处于低物价状态？从结构拆分，无论是CPI还是PPI，以及国民经济的三大产业， 2024年上半年价格表现都低于历史均值。2024年上半年，中国GDP平减指数同比增速为-0.9%，较历史均值（2013年至2022年）的历史均值低3.1个百分点，其中第一产业、第二产业和第三产业的GDP平减指数分别较此前低5.0、3.1和3.2个百分点。从PPI工业品价格和CPI居民消费价格看，2024年上半年，PPI同比增速为-2.1%，较历史均值（2013年至2022年）低3.1个百分点；CPI同比增速为0.1%，较历史均值（2013年至2022年）低1.9个百分点。

进一步地，中国PPI增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而CPI增速的主要拖累在于食品及核心商品价格。

PPI方面， 2024年7月中国PPI同比增速为-0.8%，较2023年6月跌幅收窄4.6个百分点。本轮（2023年7月至2024年7月）PPI同比增速的回升有三点特征。

第一，低基数是PPI增速回升的主要推动力量。拆分翘尾和新涨价因素看：1）翘尾因素对PPI推升较强。在本轮PPI跌幅收窄过程中，翘尾因素的贡献达到5.5个百分点，源于2022年7月至2023年7月PPI环比增速的低迷表现。2）新涨价因素仍然拖累PPI。对于PPI回升的合计拖累达到0.9个百分点。本轮PPI同比增速回升自2023年7月至2024年7月，共13个月，其中仅有3个月份PPI环比增速为正，1个月份PPI环比持平，其余9个月份PPI环比均为负增长。

第二，PPI增速回升主要得益于上游采矿和原材料行业，中下游行业的拖累仍大。拆分不同板块对PPI同比增速拉动的变化：1）上游采矿和原材料行业：采矿和原材料行业在2023年6月对PPI同比增速的拖累达到4.8个百分点，到2024年7月转为拉动0.5个百分点，助力本轮PPI同比增速提升5.2个百分点。2）水电燃气行业：水电燃气行业在2023年6月对PPI同比增速的拉动为0.07个百分点，2024年7月转为拖累PPI同比增速0.13个百分点。水电燃气价格下跌对本轮PPI同比增速的拖累约0.2个百分点。3）中下游行业：装备制造和消费制造行业在2023年6月对PPI同比增速的拖累约为0.8个百分点，到2024年7月拖累加大至0.9个百分点。

第三，上游行业中，国际定价的商品PPI同比正增长，外需对价格的拉动更强。进一步地，在采矿和原材料行业中拆分黑色建材（煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿采选业、非金属矿物制品业）、石油化工（石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业）和有色金属（有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业）三个主要产业链。2024年7月，黑色建材、石油化工和有色金属产业链PPI同比增速分别较2023年6月提升9.8个百分点至-3.2%、提升19.3个百分点至2.2%、提升17.7个百分点至10.9%，可见，国际定价的有色金属和石油化工产品价格更快回升、同比已由负转正，价格表现强于内需定价的黑色建材类产品，输入性涨价的影响强于内需。

CPI方面，2023年中国CPI增速中枢回落至0.24%，2024年前7个月仅0.19%。然而，在疫情暴发前的2014至2019年间，我国CPI同比增速的中枢在2%左右。即便是2020至2022年疫情期间，CPI同比增速的中枢仍有1.8%。

拆分来看，我国CPI增速呈现几点特征：

第一，核心CPI偏弱，是CPI低通胀的主要拖累。核心CPI在我国CPI中的占比超过77%（本篇报告中，涉及CPI权重估算的部分详见前期报告《再议核心CPI上行风险-20230327》）。2024年以来，我国核心CPI增速均值为0.64%，低于疫情前（2014至2019年）1.35%的增速中枢。2024年以来，核心CPI对CPI同比增速的拉动较疫情前低0.85个百分点。进一步地，将核心CPI分为三个部分：

1）居民耐用品消费偏弱，拖累核心商品。核心商品价格（在CPI中占比约38%）在疫情前的平均增速约1.1%，2024年以来回落至0.4%。2024年以来，核心商品对CPI的拉动较疫情前减少0.28个百分点，受居民商品消费需求低迷的拖累。其中，交通工具（汽车）、家用器具（家电）等大件耐用品价格拖累较大，2023年以来同比增速分别为-5.1%和-0.8%，分别较疫情前低3.6和0.7个百分点。

2）房地产市场调整，拖累居住服务。居住服务价格（在CPI中占比约23%）在疫情前平均增速约1.78%，2024年以来回落至0.2%。2024年以来，居住服务对CPI的直接拉动减少0.36个百分点。居住服务以租赁房房租、自有住房折算租金为主体，二者合计占比近7成，受房地产市场调整的拖累较大。

3）服务（非居住）价格（在CPI中占比约16%）在疫情前平均增速3.14%，2020至2022年疫情期间仅有1.36%，在2023年疫情防控优化后得以回升，2024年以来均值约1.88%。相较于疫情前，2024年以来非居住服务对CPI的拉动减少0.2个百分点。

第二，食品价格下跌，对CPI由支撑转为拖累。食品在我国CPI中的占比接近19%。2024年以来，我国食品CPI增速均值为-2.3%，低于疫情前（2014至2019年）3.27%的增速中枢，对CPI同比增速的拉动较疫情前低1个百分点。

第三，能源价格形成支撑。能源在我国CPI中的占比接近4%。以交通工具用燃料代表能源价格表现，2024年以来我国能源CPI增速均值为3.83%，而疫情前（2014至2019年）的增速中枢为-0.62%。能源对 CPI同比增速的拉动较疫情前高0.17个百分点。

拆分：价格分项如何变化

从食品（第一产业）、服务（第三产业）和商品（第二产业）三个大类出发，分解和预判2024年下半年各分项价格的影响因素，以及对物价总水平的影响。

1、食品：拉动有望增强

如何看待食品中各个分项对CPI增速的影响？不仅需要关注自身的价格波动，还要结合其在CPI总体中的占比。统计局月度公布的食品各分项对CPI的拉动，能够较好反映其中的变化。基于此，我们将食品对CPI的拉动拆分为三个部分：1）畜肉类（以猪肉为主体，基本跟随猪周期）；2）鲜菜鲜果（月度波动较大）；3）其他食品（不含畜肉及鲜菜鲜果，主要包括粮食、食用油、水产品、鸡蛋等）。

接下来，分别考察下半年食品中三类分项的变化及对CPI的影响。

2024年4月以来，猪肉价格筑底回升。本轮猪肉价格的上涨，基本符合能繁母猪存栏量对猪肉价格1年左右的领先性。本轮猪周期的产能去化的过程较为波折，去化程度相对有限。以农业农村部官方数据看，第一阶段的能繁母猪去库存起始于2021年6月，但在2022年5月至12月中断（期间投机情绪抬头，压栏及二次育肥现象较多，猪肉供需缺口短暂放大，猪肉价格快涨快跌，产业端补栏能繁母猪扩张产能），2023年1月去库存再次启动。截至2024年4月，按农业农村部口径，本轮能繁母猪存量累积降幅约为12.6%，去化时间达到34个月，但程度低于前两轮猪周期（上轮2016年7月至2019年9月共去化39个月，下降幅度约49.7%；上上轮2016年7月至2016年2月去化37个月，下降幅度约25.7%）。

从去化程度和节奏看，2024年年内猪肉价格有望维持相对高位。中性情况下，预计2024年三季度、四季度的猪肉批发价分别为26元/千克和28元/千克。考虑到当前猪肉价格在CPI同比中的占比约1.2%，预计猪肉价格对CPI同比增速的拉动将较二季度的0.09%提升至三季度的0.19%和四季度的0.27%，成为下半年CPI抬升的一个推动力量。

作为替代品，牛羊肉等畜肉（不含猪肉）价格的走势与猪肉较为接近，但其占比相对有限，对CPI变化的影响幅度较猪肉更小。2016年以来的回归结果表明，猪肉价格对CPI的拉动每提升1个百分点，不含猪肉的畜肉价格对CPI的拉动将同比提升0.2个百分点。中性情形下，我们预计畜肉价格对CPI同比增速的拉动将自二季度的-0.02%升至三季度的0.10%和四季度的0.20%。

猪肉价格的拐点可能出现在2024年四季度或2025年年初。1）2024年二季度起，能繁母猪存栏数量已经由降转升。农业农村部调研的能繁母猪存栏数据自2024年5月开始环比上行，涌益和钢联统计的能繁母猪存栏分别自2024年2月和2024年4月便开始抬升，意味着2025年年初猪肉供给规模有望增加。2）从生猪期货合约的价格看，截至8月末收盘，2024年11月交割的生猪合约较2024年9月交割的合约价格低8.1%；而2025年1月和2025年3月交割的合约分别较2024年9月合约价格低15.9%和24.5%，体现出商品市场对远期猪肉价格的悲观预期。

蔬菜市场价格往往呈现“双峰双谷型” 周期性波动特征。1）从11月开始，随着气温的迅速下降，蔬菜生长受到限制，导致菜价进入年度的第一个上涨期，并在次年的2月至3月达到全年的第一个高点。2）春季天气回暖，蔬菜季节性收获期到来，价格开始逐步下降，在6月达到低点。3）进入7、8月份，炎热的“三伏天”和自然灾害的高发期，如台风和暴雨，使得蔬菜容易腐烂，供应减少，菜价因此形成全年的第二个高点。4）之后，随着秋季蔬菜的收获，价格再次下降，到11月达到阶段性的低点，然后开始新一轮的上涨周期。

2024年以来，蔬菜价格波动幅度变大。据农业农村部统计，5月份全国蔬菜在田面积同比增1.3%，6月全国蔬菜在田面积同比增1.1%，蔬菜产量增加较多，地头价波动下行。进入夏季后，我国北方等河南和山东蔬菜产区普遍遭遇大暴雨，导致很多蔬菜被迫减产；南方地区又逢高温，不利于蔬菜生长和运输，使7月初至8月上旬蔬菜价格较快上涨。8月下旬，蔬菜价格小幅回落，但其绝对水平仍较去年同期高18%。

我们预计，2024年年内蔬菜价格中枢仍高于去年同期，将对CPI同比形成持续支撑。一方面，因天气逐步转凉，产量支撑不足，秋季蔬菜价格回落的幅度往往有限，多数年份蔬菜价格在11月份前后的第二次波谷往往高于5、6月份的第一次波谷。另一方面，2023年蔬菜价格的波动幅度较往年更小，且中枢偏低，形成低基数。结合蔬菜价格的环比波动的历史规律，预计2024年三季度和四季度28种蔬菜价格的中枢分别处于5.5元/kg和5.4元/kg附近，分别较去年同期增10.7%和13.3%，较二季度的-5%明显提升。水果与蔬菜价格变化的周期规律较为相似，二者有一定替代效应。从历史规律看，水果价格变动滞后蔬菜3个月左右，下半年价格中枢或跟随蔬菜稳中有升。

我们依据国家统计局2016年以来的数据，以线性回归方法测算，28种蔬菜平均批发价的同比增速每提升1个百分点，鲜蔬价格对CPI同比增速的拉动将提升0.19个百分点；鲜蔬价格对CPI同比增速的拉动每提升1个百分点，滞后3个月的鲜果价格对CPI同比增速的拉动将提升0.3个百分点。中性情形下，预计2024年三季度和四季度鲜蔬对CPI增速的拉动将达到0.28%和0.33%，分别较二季度高0.3个百分点和0.35个百分点；预计2024年三季度和四季度鲜果对CPI增速的拉动将达到-0.17%和-0.07%，分别较二季度提升0.02和0.12个百分点。

在畜肉及鲜菜鲜果之外，其他食品价格的波动呈现较强的周期性特征。其他食品主要包括粮食、食用油、水产品、鸡蛋等，价格基本呈现20个月左右的周期性波动。回顾过去4轮周期，其他食品价格平均上行时间超过9个月，平均下行时长约11个月。其他食品价格在2024年初至4月份磨底，但5月以来已有回升迹象，以周期规律推算，2024年年内其他食品价格有望逐步上行。中性情形下，假设其他食品价格对CPI同比的拉动在四季度升至-0.1%，四季度回归零值附近，分别较二季度高0.1个百分点和0.2个百分点。

综合以上三个食品相关分项，中性情形下，预计2024年三季度、四季度食品价格对CPI同比增速的拉动分别为0.11%和0.46%，分别较二季度高出0.53和0.88个百分点。

2、服务：房地产与收入拖累

CPI中服务相关的项目相对分散和多元，既包括居住服务，又包括公共服务（包括教育、医疗、通信、邮递等），接触性服务（饮食、文化娱乐、家庭服务、交通工具使用和维修等）及其他服务类别。

展望2024年下半年，预计CPI服务价格环比表现略弱于季节性。

一方面，房地产市场短期仍处于“磨底”过程，以价换量的趋势难改，对服务价格的拖累还将持续显现。房地产周期对服务价格有核心影响，因其直接影响居住服务价格，还通过劳动者的工资和生活成本，间接影响劳动密集型服务业价格水平，存在“房租-劳动力成本-服务业价格”的传导路径。2014年以来，家庭服务、教育服务、交通工具使用及维修等价格与居住服务的价格波动周期呈现共振。2021年下半年起，房地产周期进入下行阶段，国家统计局公布的70大中城市商品房价格指数在2021年9月至2022年末趋于回落，疫情防控优化后价格短暂反弹，2023年6月起再度回落。2024年4月至7月，70大中城市新建住宅价格指数月均环比回落0.65%，二手住宅价格指数月均环比回落0.9%，对服务价格形成拖累。

另一方面，居民收入及消费信心有待改善。居民收入和消费者信心影响服务消费需求，与CPI服务价格的走势具备一定相似性。2024年二季度，城镇居民收入单季度同比增长3.69%，为2023年以来最低值；二季度央行城镇储户调查中，近四季度居民未来收入信心指数均值46.75，为有统计以来最低点。国家统计局公布的中国消费者信心指数自2024年4月起回落，2024年7月降至86.0，处于历史次低点（仅高于2022年11月）。

不过，公共服务相关价格具备上涨基础。医疗、通信、教育、铁路客运、水电燃气供应等行业具备一定公共属性，价格受政策变化的影响较大。在2017年至2019年间，医改推进使医疗服务价格先升后降，“提速降费”政策促使通信服务价格较快回落，减税降费推进也曾影响邮递服务价格。近年来，受房地产市场调整影响，财政税收减收压力增大，各地越发重视行政事业单位及国有资产运营收入的提升，价格补贴机制的梳理，公共服务相关价格仍有提升空间。例如：

1）2024年5月9日，广州市中心城区自来水价格改革方案听证会举行，讨论调整广州市中心城区供水服务区域内的自来水价格。过半代表支持其中的方案一（实现居民生活用水保本微利、其他用水合理盈利），以此价格调整后，居民生活用水第一阶梯的平均供水价格将达到3.6元/方，较现行价格提升0.62元/方（+31.3%）。

2）2023年国家发改委出台《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》(发改价格〔2023〕682号)，各省市纷纷开启或加快价格联动改革。据界面新闻不完全统计，《意见》出台后超过130个市县发布了联动机制文件或者通知。自2024年3月16日起，深圳管道天然气居民销售第一、二、三档价格分别上调10%、9%、6%。

3）5月2日，武广铁路客运专线有限责任公司、沪昆铁路客运专线浙江有限责任公司、沪昆铁路客运专线江西有限责任公司、沪昆铁路客运专线湖南有限责任公司、沪杭铁路客运专线股份有限公司、杭甬铁路客运专线股份有限公司分别在铁路12306网站和相关车站发布了动车组票价优化调整公告。据国铁集团回应，京广高铁武汉至广州南、杭甬高铁杭州东至宁波、沪昆高铁上海虹桥至长沙南的二等座公布票价分别较现行票价调升19%、20%、20%。

4）2024年以来，通信服务价格环比趋于稳定，同比跌幅逐步收窄。从上市企业2024年半年报看，中国移动和中国联通销售毛利率均较2023年末稳中有升。

5）医疗改革趋向于逐步提升医疗服务价格，降低药品及耗材价格。2022年8月27日，国家卫生健康委体制改革司司长许树强在全国卫生发展高峰会议提出，要逐步提高医疗服务收入（不含药品、耗材、检查、化验收入）占医疗收入的比例，大型高水平公立医院力争到“十四五”期末达到 40%左右，力争到“十五五”期末达到60%左右。据《2022年度全国三级公立医院绩效考核国家监测分析情况》，2022年全国共2817家三级公立医院医疗服务收入占医疗收入的比例为28.7%，较2019年提升1.6个百分点。

综合以上三个方面，结合翘尾因素，预计2024年三季度和四季度CPI服务分项的同比增速分别为0.5%和0.6%，分别较二季度回落0.3和0.2个百分点；对应地，预计2024年三季度和四季度服务分项对CPI同比的拉动分别为0.21%和0.25%，分别较二季度回落0.09和0.05个百分点。

3、商品：弱需求与冗余产能

在核心CPI中剔除服务项目后，另有不含能源的工业消费品项目，其在CPI中的占比约38%，其走势与PPI，尤其是生活资料PPI的滞后传导相关。具体包括：衣着、生活用品（家具及室内装饰品、家用器具、家用纺织品、家庭日用杂品、个人护理用品）、交通工具、通信工具、医疗器具及药品、其他用品等。

从历史规律看，当工业企业产能利用率自低位回落时（类似于2008年末至2009年初，2013年初至2015年末，2019年，2022年四季度至今），PPI环比增速大多出现负增长。2022年下半年以来，工业产能利用水平不足。截至2024年上半年，统计局公布的工业企业产能利用率近四季度均值为74.8%，处2006年以来的20%历史分位；据iFind上市公司财务报表数据，2024年上半年上市制造业企业固定资产周转率为291.5%，较2022年一季度低62.5个百分点，处于2006年以来的 23%分位。在本轮产能周期，中下游行业所面临的产能过剩风险更大，居民工业消费品价格产生拖累。据iFind上市公司财务报表数据，分板块看，截至2024年上半年，中下游装备制造、消费制造板块上市企业固定资产周转率分别处于2015年以来的0%和24%分位，而上游采矿和原材料行业固定资产周转率尚处于2015年以来的78%和51%分位，产能过剩风险并不突出。因产能利用格局存在较大差异，2023年下半年以来，工业上游价格的恢复并未对中下游行业价格产生带动。2005年以来的回归结果表明，上游行业PPI同比增速每提升1个百分点，将带动中下游行业PPI增速上行0.12个百分点。2023年下半年以来，上游采矿和原材料行业PPI自低位明显回升，同比增速从2023年6月的-13%升至2024年7月的1.3%；但同期中下游消费和装备制造行业PPI反而回落，同比增速从2023年6月的-1.5%降至2024年7月的-1.7%。

另一方面，居民消费呈分化与下沉趋势，制约“PPI出厂价格 - CPI零售价格”的传导。国家统计局住户调查结果显示，按五等分的低收入户收入在2023年增长7.1%，远超中等收入户5.2%的增速。相对于农村居民，城镇居民消费和收入增速的回落压力更大。2024年二季度，城镇居民收入单季度同比增长3.7%，较同期农村居民增速低2.1个百分点；城镇居民消费支出单季度同比增长4.4%，较同期农村居民增速低1.4个百分点。对比相似分项的PPI和CPI增速，部分行业CPI零售价格的表现弱于PPI出厂价格。2024年以来，CPI家用器具价格同比增速趋于回落，但同期PPI家用电力器具制造、非电力家用器具制造价格同比增速均有回升。截至2024年7月，CPI中的交通工具价格同比增速为-5.6%，而同期PPI汽车制造业价格同比增速-2.1%，二者增速的差值达到3.5个百分点的较极端水平。

展望2024年下半年，我们认为，工业品价格和消费品价格的同比增速仍有回落压力。

首先，从高频数据看，大宗商品价格已有明显回落。据Wind数据，2024年下半年以来（截至9月9日），南华工业品指数累计下跌14.0%；南华黑色指数、南华玻璃指数和布伦特原油表现更弱，累计跌幅分别达到16.44%、31.23%和15.72%。大宗商品期货价格环比下跌，将滞后影响现货价格及下游定价，拖累PPI环比表现。

其次，中下游行业过剩产能的化解仍需一定时间。2024年前7个月，国家统计局公布的制造业投资累计同比增长9.3%，统计局解读表示，消费品制造业投资增长15.8%，装备制造业投资增长10.7%，投资增速高于同期的工业增加值增速。可见，中下游行业投资扩产仍在较快进行，将带来远期的新增产能投放。

最后，预计2024年下半年石油化工和有色金属等全球定价的大宗商品价格震荡偏弱，对PPI的支撑将会减弱。据国家统计局数据，2024年1月至7月，PPI价格变动的新影响约为-0.9个百分点，但同期石油化工和有色金属（以国家统计局公布的规模以上工业企业分行业营收占比加权）对PPI环比增速的拉动合计达到0.5个百分点，在一定程度上对冲了其他板块的价格回落压力。2024年下半年，全球增长前景不确定性提升。美国方面，7月以来，美国就业数据呈现降温，新增非农就业人数下滑，失业率上升，申请失业金人数增加；美国ISM制造业PMI在7月及8月均低于市场预期，已连续第五个月位于50%下方。中国方面，国家统计局公布的制造业PMI在2024年3月达到阶段性顶部后趋于回落，8月降至49.1%，已连续第四个月处于50以下。市场原油和铜的需求及价格的预期已然走弱。8月欧佩克月报预计2024年全球原油需求增速为211万桶/日，较此前下调14万桶/日；预计2025年全球原油需求增速为178万桶/日，较此前下调7万桶/日。IEA月报虽维持2024年石油需求的预期不变，却将下调2025年石油需求增速13万桶/日。9月3日，高盛将将2025年铜价预估下调至每吨10,100美元（较此前下调近5000美元/吨），对铜价触及12,000美元时间的预估从之前的2024年底推迟至2025年之后；该行还将2025年铝价预测从每吨2,850美元下调至2,540美元。

不过，若地缘政治冲突进一步升级，欧佩克+超预期减产，或矿业出现罢工等风险事件扰动，大宗商品价格存在阶段性上行风险。以原油为例，当前欧佩克+“自愿减产”，维持供需紧平衡。6月2日“欧佩克+”会议上，8个主要产油国决定，将2023年11月宣布的日均220万桶的自愿减产措施延长至今年9月底，之后将视市场情况逐步回撤部分减产力度。同时，8国将把去年4月宣布的日均165万桶的自愿减产措施延长至2025年底。

综合以上分析，我们预计，中性情形下，2024年三季度和四季度PPI同比增速分别为-1.8%和-2.6%，分别较二季度的同比增速回落0.2和1.0个百分点；预计2024年三季度和四季度工业消费品对CPI的同比增速的拉动分别为0.2%和0.1%，较二季度分别回落0.19和0.09个百分点。

结论：年内低物价或持续

结合我们对价格分项的拆解，预计2024年下半年CPI同比增速逐步回升，但PPI增速存在回落压力。CPI方面，预计下半年食品价格增速回升，能够较好对冲商品和服务价格的回落压力。预计2024年三季度、四季度CPI同比增速的中枢分别回升至0.5%和0.8%，全年CPI增速中枢约0.4%。PPI方面，中下游行业产能过剩的化解仍需一定时间，国内外大宗商品价格也有回落压力，PPI环比或延续跌势。预计2024年三季度PPI同比增速的中枢回落至-1.8%，四季度降至-2.6%，全年PPI增速中枢约-2.1%。

预计2024年年内低物价或将持续，下半年GDP平减指数难以回归正增长。从我们对CPI和PPI增速的预测出发，预计2024年三季度、四季度GDP平减指数分别同比增长-0.7%和-0.9%，2024年全年GDP平减指数约-0.9%。