海通固收 | 低利率环境下日本固收投资的生态|日本_新浪财经

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郑子勋

海通固收首席分析师

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日本债市基本情况：1）日本债券分类有国债、地方债、政保债、财政机关债、普通社债、资产担保型社债、金融债、可转债、非居住者债等。2）日本经济增长放缓，央行又配合财政赤字货币化，债券市场形成了国债一家独大的局面。3）日本债市：1990-1999年是经济泡沫破裂和货币宽松下的债市快牛，2000-2021年日本债市由货币宽松主导，经济、通胀形成扰动，2022年以来日本债市利率趋于上行、突破了2016-2021年的箱体区。4）日本国债除了是固定收益资产之外，后来更似一种“货币工具”。日本央行持有国债近半，其次才是市场投资者基于流动性、安全性需求对国债的配置需求。5）1990年-2022年日本政府债累计表现优于其他风险资产，但2003年以来每年年度视角下绝对收益表现并不及其他风险资产中的优胜者。

日本债市投资者机构行为：

日本商业银行：1）日本商业银行信贷占比持续下降，在1999年初-2012年上半年通过增加债券投资来扩收，而后银行转向现金和同业存放寻求安全性和流动性的同时快速增加海外资产的配置。2）2000年以来日本商业银行存贷款利差、净息差持续下降，国内信贷投放期限和债券投资久期不断拉长，其中地方银行和信用金库的债券久期风格较为激进。3）银行对债券投资规模12Q1见顶回落，大约对应日本十年国债利率向下破1%，十年国债利率与银行存款利差从2011年的0.66%下降至2012年的0.38%。

日本基金（投资信托）：1）以公募权益基金为主，债券基金规模很小，二者规模走势大体相反，1991年-2001年避险情绪下债基规模增长较快，2001年末-2005年初债券基金规模快速下降（系2001年公司债改为市值计价影响长债基金规模、安然事件影响MMF规模），此后规模变化不大。2）迄今，日本债券基金主要是MRF和很小规模的长债基金。MRF规模可观是因为其投资自动操作、背靠股票基金增长和日本居民低风险偏好。3）基金整体资产配置上以股权&投资基金份额、海外资产为主。债券基金在2016开始内债持仓快速下降（与YCC政策基本同步），对海外债券需求快速崛起，同年下半年开始对超长债偏好减弱（彼时10年国债利率转负），对国债短债&国库券的偏好增强。4）结合管理费用和资产比价，粗略估计日本十年国债低于0.5%且无波动时，长债基金基本无优势可言。

日本寿险：1）1990s年代低利率引发日本保险业“破产潮”，进入21世纪后发展逐步稳定，综合投资收益率基本维持在1.9-2.5%区间内。2）贷款和股权在1980s年代是日本寿险业的主要投资方向。资产价格泡沫破裂后资产结构更趋稳健，债券投资占比大幅提升直至2012年达到最高点。同时，积极向海外寻求收益，海外证券投资占比持续稳步上行。3）债券投资以国债为主导，持续拉长久期、收窄资产负债期限错配缺口。

风险提示：数据统计存在遗漏和偏差，政策文化制度等理解不全面。