半导体第三方测试领先企业，先进封装打开成长空间——华岭股份（430139.BJ）深度报告|芯片_新浪财经

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公司是国内最早专业从事第三方半导体测试的企业，技术实力雄厚。公司成立于2001年，专注于晶圆测试和芯片成品测试，产品定位中高端，拥有稳定的核心技术团队，测试能力覆盖CPU、MCU、CIS、MEMS、FPGA、存储器芯片、通信芯片、射频芯片、信息安全芯片、人工智能芯片等广泛产品领域，服务产品工艺覆盖7nm-28nm等先进制程。

第三方测试具备独特发展优势，先进封装推动行业发展。根据台湾地区工研院的统计，集成电路测试成本约占设计营收的 6%-8%，根据测算2023年测试行业市场规模约为383亿元，且有望持续增长。第三方测试模式拥有专业性强、中立客观等优势，由于“封测一体厂商”主要业务为封装，测试占比较小，随着先进封装制程的资金投入越来越大，以及测试技术难度的提升，封测一体厂商将主要精力和资金专注于封装业务，将测试业务外包给独立第三方测试企业来完成的比例越来越高。

大陆第三方测试企业仍处于早起阶段，具备广阔成长空间。中国大陆独立第三方测试行业起步较晚，前三大企业与京元电子、欣铨、矽格等全球一流第三方测试代工企业在体量上差距较大。2023年，中国大陆三大第三方厂商合计营收约为15.6亿元，仅占中国大陆的测试市场份额的4.1%，而同期中国台湾前三测试企业合计营收约为151亿人民币，体量相差较大。随着我国测试行业市场规模的快速扩张以及独立第三方测试厂商专业化优势进一步显现，大陆企业具备广阔成长空间。

募投建设5-28nm 12英寸中高端测试线，有望突破产能瓶颈。公司募集资金在临港新片区建设集成电路技术研发与产业应用基地，通过建设5nm-28nm 12英寸测试线、特色封装研发平台，打造一站式、高质量测试服务平台和特色封装研发中心。根据公司2023年年报，公司理论产能约为235.7万个工时，2024年新投产产能约35.88万工时，有望助力公司进一步提升市占率。

给予“增持”评级。公司深耕半导体测试行业，有望凭借自身深厚技术积累以及先进封装的快速发展快速成长。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.83、1.0、1.2亿元，对应PE分别为27.3、22.7、19.1倍。公司25-26年估值水平高于可比公司平均估值，但考虑到公司作为独立第三方测试厂商技术实力领先，且注重高壁垒的高可靠性产品，盈利水平较高，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：客户集中度高的风险、项目推进不及预期风险、研报使用的信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险。

1、半导体第三方测试领先企业，技术积累深厚

1.1发展历程&主营业务

公司是国内第一家第三方半导体测试企业，已服务数百家集成电路企业。华岭股份成立于2001年，是国内较早成立的集成电路专业测试企业，已为国内外200多家集成电路企业几百种集成电路产品提供了优质的测试服务，并于2022年10月在北京证券交易所上市。

公司的发展可以分为三大阶段：

一、初期发展阶段（2001年~2008年）：初期公司发展重点在于技术团队建设、测试市场培育和拓展，专注于8英寸晶圆测试线建设及规模服务。该时期公司规模较小，但已实现多年盈利，良性发展。

二、培育发展阶段（2009年~2016年）：经过初期发展，公司积累技术、市场、客户等良好基础，承担了国家科技重大专项，较早完成12英寸晶圆测试线建设，2012年成为中芯国际合作测试厂，同年成为新三板扩容第一批挂牌公司。公司规模、业务团队不断壮大，知识产权体系得以建立，内部治理不断完善，市场份额不断提升，测试服务年收入突破1 亿元。

三、业务快速发展期（2017 年~至今）：公司技术、客户不断积累，同时受益于宏观环境、国家政策和行业发展驱动，积极布局高端器件成品级测试，整体服务产品向高端转型，客户群不断优化，2018 年与上海华力建立合作关系。此阶段，公司持续投入技术研究，人均产值、单机台产出指标持续改善，服务领域覆盖国产 X86 CPU、卫星导航、金融 IC 卡、汽车电子、人工智能芯片等一系列高端产品。

公司产品定位中高端，覆盖主要先进制程。公司专注于晶圆测试和芯片成品测试，产品定位中高端，拥有一支由行业经验超过三十年的国务院特殊津贴获得者、学术带头人、上海市领军人才、国家及省部级专家库专家和众多优秀中青年技术骨干组成的稳定核心技术团队，测试能力覆盖CPU、MCU、CIS、MEMS、FPGA、存储器芯片、通信芯片、射频芯片、信息安全芯片、人工智能芯片等广泛产品领域，服务产品工艺覆盖7nm-28nm等先进制程。

公司控股股东为上市公司复旦微电。截至2024年一季报，复旦微电直接持有华岭股份1.14亿股股份，占比42.75%，其他大股东多为自然人，其中张志勇先生为核心技术人员，与刘远华女士为夫妻关系，二人合计持股6.41%，董事长施瑾先生及其他高管持股占比未超过1%。

1.2 财务情况：历史收入增长较为稳健，行业竞争加剧致短期承压

公司历史收入增长较为稳健。2018-2023 年，公司营业收入从1.31亿元增长至3.15亿元，复合增速达到19.3%，归母净利润从0.34亿元增长至0.75亿元，复合增长率为17.1%。其中，2021 年由于全球半导体市场高增，同时公司新增产能投产，营业收入同比增长48.38%，归母净利润同比增长61.49%。受到行业下行周期以及外部因素影响，2022年公司营业收入同比下滑3.14%，归母净利润同比下滑22.48%。2024Q1公司收入0.64亿元，同比-7.2%，净利润0.05亿元，同比-70.2%，主要系行业竞争加剧，公司收入、毛利率承压，且公司研发费用增长较多。

公司研发费用率保持高位。公司重视研发，持续加强先进测试相关产品的研发，研发费用率从2022年开始持续上升，同时公司加强费用管控，管理费用率呈下降趋势。

行业竞争加剧导致利润率承压。2021年公司毛利率53.92%，净利率为31.69%，为近年来最高水平，随后半导体行业从2022年开始进入下行周期，封测行业竞争加剧，公司利润率水平呈下降趋势，2024Q1毛利率、净利率分别降至41.22%和8.14%。

芯片测试是公司主要收入来源，其中晶圆测试占比较高。半导体测试一般分为晶圆测试和成品测试，晶圆测试指在晶圆制造完成后、切割和封装前进行的测试；成品测试指在芯片封装完成后进行的最后一个测试阶段。2023年公司芯片测试收入占比为98.4%，其中，晶圆测试和成品测试的比例分布约为6:4。

2 第三方测试具备独特竞争优势，先进封装打开成长空间

2.1 第三方测试：集成电路产业链重要一环，专业性、客观性强

全球半导体市场增速有望维持增长趋势。根据美国半导体行业协会数据，在经历了2022-2023年全球半导体增速的下行周期之后，2023年11月份开始回归正向增长通道，2024年5月达到49.1亿美元销售额，同比增长19.3%。

集成电路测试是集成电路产业链重要一环，2023年中国半导体测试市场规模约383亿元。集成电路产业链包括芯片设计、制造、封装和测试等环节，各个环节目前已分别发展成为独立、成熟的子行业。集成电路设计企业设计的产品方案，通过代工方式由晶圆代工厂商、封装厂商、测试厂商完成芯片的制造、封装和测试，然后将芯片产成品作为元器件销售给电子设备制造厂商。2023年我国集成电路产业销售额为12276.9亿元，同比增长2.2%，其中设计业销售额5470.7亿元，同比增长6.1%。根据中国台湾地区工研院的统计，集成电路测试成本约占设计营收的 6%-8%，假设取中值 7%，则对应2023年测试行业市场规模为383亿元。

半导体测试分为“封测一体”和独立第三方模式。“封测一体化”是半导体产业链分工的一种常见模式，指相关企业将封装、测试环节一并完成，但随着集成电路产业的发展，“独立第三方测试服务”的新模式率先在集成电路产业高度发达的中国台湾地区诞生，具备独特的优势，且经过三十年的验证，符合行业的发展趋势。

第三方测试模式拥有专业性强、中立客观等优势。相比封测一体模式，独立第三方测试服务模式具有以下优点：①专业性和效率优势：独立第三方测试服务厂商将全部的人力、物力和资金专注于测试业务，而封测一体厂商的核心业务是封装，测试业务只是占比很小的次要业务，第三方测试服务厂商在专业性和效率上的的优势更加突出；②测试结果中立客观：集成电路测试本质是对设计环节、晶圆制造环节、芯片封装环节的工作进行监督和检验，封测一体企业同时提供封装和测试服务，并且封装业务的金额占比更大，因此在测试结果的中立性和客观性上存在局限性，第三方厂商更具客观公正的测试结果，更容易获得芯片设计公司的信赖。同时，第三方测试也具备增加物流时间、成本的缺点。

封测一体厂商与第三方测试厂商是合作与竞争并存的关系，第三方占比有望提升。封装是“封测一体厂商”最核心的业务，测试是其第二大业务。随着先进封装制程的资金投入越来越大，以及测试技术难度的提升，封测一体厂商将主要精力和资金专注于封装业务，将测试业务外包给独立第三方测试企业来完成的比例越来越高。

半导体测试分为晶圆测试、成品测试：

晶圆测试（Chip Probing）：简称CP，是指通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试，其测试过程为：探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置，芯片的端点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片进行打点标记，形成晶圆的电性测试结果。

芯片成品测试（Final Test）：简称FT，是指通过分选机和测试机的配合使用，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试，其测试过程为：分选机将被测芯片逐个自动传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给分选机，分选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。

成品、晶圆测试还存在其他两大差异：

①晶圆测试难度较大：晶圆测试属于“晶圆级”工艺，数千颗甚至数万颗裸芯片高度集成于一张晶圆上，对测试作业的洁净等级、作业的精细程度、大数据的分析能力等要求较高，因此技术实力较强的测试厂商通过精益生产能够实现更好的效益，拉开与其他对手的差距。而芯片成品测试属于“芯片级”工艺，芯片成品完成封装之后，处于良好的保护状态，体积也较晶圆状态的裸芯片增加几倍至数十倍，因此芯片成品测试对洁净等级和作业精细程度的要求较晶圆测试低一个级别，测试作业工作量和人员用工量也更大。

②竞争格局不同：晶圆测试的技术门槛和投资门槛更高，竞争对手更少；在晶圆测试方面，“封测一体厂商”和“独立第三方测试厂商”的合作多于竞争，前者将晶圆测试业务大量外包给后者；在芯片成品测试方面，“封测一体厂商”和“独立第三方测试厂商”的竞争与合作共存，前者将部分业务外包给后者的同时，自身也在发展芯片成品测试业务。在晶圆测试方面，由于与封装的业务关联性不高，封测一体企业的晶圆测试产能通常较小，需要将部分晶圆测试业务外包给独立第三方测试企业来执行，因此与独立第三方测试企业产生较为紧密的合作关系。在芯片成品测试方面，由于与封装的业务关联性较大，封测一体企业较为重视该业务，但是由于测试平台的类型较多，封测一体企业无法做到封装和芯片成品测试产能的完全匹配，需要将部分芯片成品测试外包给独立第三方测试企业来执行，因此封测一体企业在芯片成品测试业务上与独立第三方测试企业存在既竞争又合作的关系。

2.2 中国台湾企业占据封测主导地位，大陆企业成长空间大

全球集成电路测试代工产业主要集中在中国台湾及大陆，头部测试厂商以封测一体化企业为主。根据芯思想研究院数据，2023年全球前十大封装测试厂商排名中，中国台湾有5家，中国大陆有4家，仅安靠科技1家美国企业，2023年9家合计市占率为63.56%。全球前十大封装测试厂商中，除了中国台湾的京元电子为独立第三方测试厂商外，其余9家都是封测一体厂商。

中国台湾地区的独立第三方测试产业处于全球领先地位。中国台湾地区是最早形成规模化的独立第三方测试代工产业的地区，其拥有的第三方测试企业在数量、规模、技术和市场份额上都处于全球领先地位。1987年京元电子成立，开创了行业最早的独立第三方测试服务的先河。2019-2022年三大厂商收入持续增长，2023年由于全球半导体需求下行，三家厂商收入均有一定程度的下滑，全年营收共计150.6亿元，同比-11.8%。封测一体厂商主导中国大陆的测试市场，独立第三方测试厂商加速追赶。目前中国大陆相当比例的测试产能仍然集中在封测一体厂商的测试部门。以长电科技为例，其2019年的测试收入达20亿元（2020年以后未公开披露测试收入），假设其收入结构未发生明显变化，则2023年测试收入约为25亿元，大陆第三方测试企业伟测科技、利扬芯片、华岭股份同期收入分别为7.4/5.0/3.2亿元，封测一体化测试规模领先于第三方测试企业。然而，在专业测试需求不断扩大的背景下，封测厂面临测试产能结构性失衡和测试方案开发能力不足的困境。与此同时，独立第三方测试厂商凭借专业的技术水平和高效的服务速度，在测试行业的市场地位将不断提高。2019-2023年，中国大陆第三方测试企业伟测科技、利扬芯片和华岭股份的营业收入的年复合平均增长率分别为75.3%、21.3%和21.3%，收入规模的差距正在逐步缩小。

中国大陆独立第三方测试厂商处于发展的初期，营收体量具备广阔成长空间。从发展时间上看，中国大陆独立第三方测试行业起步较晚，目前规模最大的三家企业中，华岭股份成立于2001年，伟测科技、利扬芯片分别成立于2016年和2010年，成立时间较短。从规模上看，三家企业与京元电子、欣铨、矽格等全球一流第三方测试代工企业在体量上差距较大。2023年，中国大陆三大第三方厂商合计营收约为15.6亿元，约占中国大陆的测试市场份额的4.1%，具有巨大的成长空间，而京元电子、欣铨、矽格合计营收约为151亿人民币，体量相差较大。随着我国测试行业市场规模的快速扩张以及独立第三方测试厂商专业化优势进一步显现，独立第三方测试厂商未来发展空间巨大，根据台湾地区工研院统计，2020年中国台湾地区集成电路测试业市场规模约为400亿人民币，京元电子、矽格、欣铨三家独立第三方测试厂商占据台湾测试行业30%的份额，参考中国台湾第三方测试规模，中国大陆厂商有较大的成长空间。

先进封装是半导体未来发展趋势，有望推动测试行业的发展。随着物联网、汽车电子、人工智能、5G 通信技术和自动驾驶等新兴应用领域的兴起，应用市场对Chiplet芯粒技术、封装工艺、产品性能、功能多样的需求越来越高，为先进封装测试产业提供了巨大的市场空间和规模。因航空航天、汽车、医疗、机器人等领域应用的集成电路产品对可靠性要求极为严格，同时后摩尔时代先进工艺技术演进日趋困难，通过 2.5D/3D 等系统级先进封装提升集成电路产品功能、性能已成为较佳的技术途径，把来自于不同工艺、甚至不同供应商的裸片在封装腔体中进行异构集成的方案必然要求裸片通过高可靠高覆盖率的测试方案筛选，通过筛选的裸片通常称之为已知良好芯片（KGD，Known Good Die）。在晶圆级或者裸片级筛选出具有早期潜在缺陷的产品，同时兼顾经济性，提高故障覆盖率。区别于传统测试，先进封装测试需要解决高速信号、小信号、微间距、高密度等技术点，技术措施包括宽温批量测试方案、晶圆级老炼（WLBI，Wafer Level Burn In）、动态电压测试（DVS，Dynamic Voltage Stress）、高电压应力（HVS，High Voltage Stress）、过电压应力（OVST，Over Voltage Stress Test）和晶圆测试异常值高级统计筛选等，对封测厂商的技术实力提出了更高的要求，也凸显了第三方测试厂商的重要性。

3 公司竞争优势明显，募投项目打破产能瓶颈

3.1 公司注重研发，聚焦高可靠测试服务

公司技术积累深厚，发明专利数量、著作权领先。公司作为国内较早成立的第三方测试企业，拥有深厚的技术积累，截至 2023年，公司累计获得75个发明专利以及209个著作权，大幅领先于伟测科技、利扬芯片。

公司聚焦于高可靠测试服务，毛利率高于可比公司。公司采取较为稳健的发展策略，聚焦于高可靠产品的测试，2023年平均销售毛利率为51.1%，高于伟测科技的39%以及利扬芯片的30.3%。

公司注重研发，研发费用率高于可比公司。为了应对下游层出不穷的新技术以及新需求，公司重视研发，不断加大在车规级芯片、高可靠芯片测试的研发力度，2023年研发费用率达21.3%，高于伟测科技的14.1%以及利扬芯片的14.9%。

公司主要技术参数处于行业主流地位。京元电子是国际第三方专业测试龙头，具有较长的经营历史和深厚的技术积累，在自动测试设备ATE、自动控制机械手机台、工夹具制备等方面具备相对完善的研发能力，尤其是其自研的E320系列测试设备，为其提供了差异化竞争优势，该设备的应用使京元电子可以提供更有针对性的测试解决方案、更充沛的测试产能、降低机台购置成本并有效改善财务效益。此外，京元电子晶圆测试的最高pins数、最大同测数等技术指标优于华岭股份，覆盖的成品测试封装尺寸、封装类型较华岭股份更为广泛。利扬芯片的成品测试规模较大，在比特币矿机芯片、指纹识别芯片的条带模块测试领域具有一定的技术特色。

3.2 公司具备客户、地理位置等优势

公司具备较高的行业认可度，随着客户的进一步开拓，客户集中度有望降低。集成电路测试厂商需要经过客户较长时间的工艺认可，才能达成长期合作意向，故存在较高的准入门槛。凭借先进的测试技术、稳定的测试良率、不断提升的量产能力、交付及时性等，已与复旦微电、晶晨股份、瑞芯微、中芯国际、长电科技等众多行业内知名的集成电路企业建立了长期的合作关系。其中，复旦微电为公司控股股东，2023年销售金额约1.3亿元，占公司收入约41.24%，同时公司也在不断拓展新客户，未来客户集中度有望持续降低。

公司立足于长三角半导体产业链，具备地理优势。中国大陆最主要的晶圆代工厂商集中在长三角地区，包括中芯国际、上海华力、华虹半导体、等；另外，长三角地区也聚集了晶晨股份、中微半导体、思特威、聚辰半导体等知名集成电路设计企业；同时，长电科技、通富微电等封装厂商也是以华东为中心，为上述企业提供封测服务。因此，长三角地区作为我国集成电路产业集中度最高、产业链最完整、制造水平最高的区域，具有较为显著的范围经济效益，公司立足长三角有利于贴近客户、提升响应效率、产生协同作用。

公司拥有先进的测试设施优势。公司拥有完善的测试设施，建立了不同等级的无尘车间，拥有爱德万93K、T2K、T5 系列，泰瑞达UltraFLEX、J750、IP750、Magnum2系列，东京精密UF3000、UF200系列， EPSON NS8080SH等先进测试设备，可以覆盖CPU、MCU、CIS、MEMS、FPGA、存储器芯片、通信芯片、射频芯片、信息安全芯片、人工智能芯片等众多产品测试需求，覆盖 7nm-28nm等先进制程。

3.3 募投项目有望打开产能瓶颈，进一步提升市占率

公司募集资金在临港新片区建设集成电路技术研发与产业应用基地，通过建设5nm-28nm 12英寸测试线、特色封装研发平台，打造一站式、高质量测试服务平台和特色封装研发中心。项目的实施一方面可快速提升公司的测试能力，突破公司现有测试业务的发展瓶颈，满足客户和市场需求；另一方面，项目将进一步提升公司集成电路测试服务质量、增强新兴领域及高可靠领域集成电路测试服务能力，有利于提升公司在高端集成电路测试领域的市场份额，巩固公司在集成电路测试领域的市场地位，增强盈利能力。

由于实际募集资金净额低于原拟投入金额，调整后临港集成电路测试产业化项目投入4.21亿元，研发中心建设项目投入 8000 万元。根据公司2023年年报，公司理论产能约为235.7万个工时，新建设产能约35.88万工时，预计2024年6月达产，若产能全部达产，公司理论产能将达到271.5万工时。公司产能瓶颈的突破，有望助力公司进一步提高市占率。

4 盈利预测与投资建议

公司产能以工时计算，假设新建设的产能完全达产，2024年理论产能将达到271.5万个工时。

核心假设：1、2023年公司产能利用率为60.82%，对应产量143.3个万个工时，单位工时对应营收约为220元，由于公司单位时间收入取决于产品结构、平均价格等多个因素，此处采取预测年份过去两年平均值进行计算；2、假设随着公司客户拓展，以及半导体行业的复苏逐步，公司产能利用率逐步提升，2024-2026年产能利用率分别达到62%、70%、80%；3、由于行业竞争加剧，预计今年毛利率存在小幅下滑的可能，25/26年随着行业复苏回升。

首次覆盖给予“增持”评级。公司深耕半导体测试行业，有望凭借自身深厚技术积累以及先进封装的快速发展快速成长。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.83、1.0、1.2亿元，对应PE分别为27.3、22.7、19.1倍。我们选取伟测科技、利扬芯片、长电科技作为可比公司，华岭股份25-26年估值水平高于可比公司平均估值，但考虑到公司作为独立第三方测试厂商技术实力领先，且公司注重高壁垒的高可靠性产品，盈利水平高于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级。