【中国银河通信】中企出海系列：技术+成本优势驱动，市占率持续提升|毛利率_新浪财经

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【报告导读】

1. 通信相关公司海外业务占收比持续提升，海外业务拓展未来有望超预期

2. 5G时代我国主设备商/光纤光缆行业引领，全球布局兼具深度及广度

3. 我国光通信企业具备市场技术优势，市占率全球居首，出海大有可为

通信相关公司海外业务占收比持续提升，海外业务拓展未来有望超预期：通过对通信行业相关公司财务进行分析，我们可以发现通信行业海外业务占收比，虽然受外部因素有一定影响，但总体仍呈现逐年提升态势，相关公司开拓海外市场积极性较高。海外市场利润率相对较高，相关企业有望凭借技术及成本优势增厚利润。海外-国内毛利率剪刀差在2019年便已初步显现，海外业务的开展对于整体利润率的增长具备更显著的推动作用。综合分析我们认为我国相关优质通信企业（主设备/光纤光缆/光通信/物联网等）具备技术优势及成本优势，全球业务拓展更易获得较高利润水平，并依靠良好的现金流情况，相关公司海外业务拓展有望呈现较快发展态势。

5G时代我国主设备商/光纤光缆行业引领，全球布局兼具深度及广度：我国主设备商及光纤光缆相关厂商具备成本优势，网络覆盖率全球领先，产业链核心环节自主化率较高，具备经验及技术优势。当前我国主要厂商已逐步将出海重心从欧美地区转向新兴市场，有望凭借成本优势获得市场空间及市占率提升，依靠技术及经验优势实现利润率的稳定增长，带动营收质量稳步向上。

我国光通信企业具备市场技术优势，市占率全球居首，出海大有可为：光通信相关产品具有较宽的护城河，我们认为海外云厂商AI资本开支目前处于良性状态，对AI投资意愿较强，行业向上空间广阔。随着400G规模出货，高端800G光模块的不断放量及1.6T产品的送样，以及高速率光模块迭代周期缩短，具备优势地位的我国企业出海有望获得更高的利润率回报。

我国物联网相关企业正迎来发展新机遇，公司盈利能力有望边际改善：我们认为当前我国物联网行业主要发展趋势为在行业横向拓展的同时，纵向深耕产品能力，在产品更新换代时提升产品力，以更富竞争力的价格面向全球提供更具性价比的优质产品，同时控制成本，有望实现利润端及市占率端双增，推动相关公司盈利质量不断提升。

建议关注主设备商中兴通讯（000063），光纤光缆长飞光纤（601869），光模块中际旭创（300308）以及物联网移远通信（603236）等

重点关注公司盈利预测与估值

主设备商市场开拓不及预期的⻛险；光模块迭代周期不及预期的⻛险；物联⽹市占率降低的⻛险；国际政治环境变动不确定性的⻛险等。

正文

一、我国通信企业出海意愿及利润水平较高

通信行业相关公司海外业务占营收比呈现持续提升态势，相关公司海外业务拓展积极性较高。通过对SW通信行业（去除ST及*ST相关公司）进行分析，我们可以发现通信行业海外业务占收比，虽然受外部因素有一定影响，但总体仍呈现逐年提升态势，从2015年4.35%提升至2023年的5.34%，因运营商体量较大，且出海业务占比相对较少，故我们将三大运营商（中国移动、中国联通、中国电信）从样本公司中剔除后，通信行业相关公司海外业务占比则大幅提升，趋势上来看，在2017-2018年呈现下滑后，从2019年开始保持相对稳定的提升态势，从2019年低点的23.26%提升至2023年的24.12%。从通信行业相关公司海外业务占收比的变动情况及绝对值方面我们可以发现，通信行业相关公司海外业务已经占公司相对较大的比例，且开拓海外市场积极性较高。

海外市场利润率相对较高，我国相关企业有望凭借技术及成本优势实现利润率进一步提升。利润率方面，我们可以发现，样本公司中海外业务（除中国大陆外）毛利率在2021年后整体高于国内业务毛利率，成为在国内业务毛利率降低的过程中平滑整体利润率的抓手，且2021年后海外业务毛利率和国内业务毛利率的剪刀差逐步拉大，至2023年海外-国内业务毛利率剪刀差已达6.39%，在2021-2023年国内业务毛利率从26.23%下降至25.86%的过程中，海外业务毛利率从25.06%提升至32.24%，使得国内业务毛利率下滑趋势对样本公司整体毛利率的冲击降低，整体毛利率从26.17%增至26.20%，保持相对稳定。由于我国三大运营商海外业务占比相对较少，故将三大运营商剔除后，我们可以发现海外业务的毛利率提升对整体毛利率水平的正向影响被进一步放大，且海外-国内毛利率剪刀差在2019年便已初步显现，海外业务的开展对于整体利润率的增长具备更显著的推动作用：2019年-2023年样本公司海外业务毛利率均高于国内业务毛利率，带动行业整体毛利率从2021年低点的23.48%提升至2023年的26.46%。我们认为在我国5G技术引领，以及海外通信基础设施逐步更新换代的大背景下，我国相关企业具备技术优势及成本优势，更容易获得更高的利润水平。

海外市场或放量在即，高利润率有望提振通信行业整体营收质量。结合相关样本公司海外业务占收比以及相关样本公司毛利率水平分析，可以发现样本公司（无论是否剔除运营商）的海外业务利润率提升水平高于占收比提升水平，我们认为占收比提升相对缓慢的主因为海外市场开拓成本相对较高，且认证周期较长，叠加国际复杂形势，故而对放量节奏有所减缓；但利润率的提升则代表着相关公司产品认可度较高，在海外价格相对不敏感的大环境下地位正在逐步提升，结合两点来看，我们认为当前相关公司海外市场的布局或许正处于放量在即的时间点，海外市场的放量有望使得相关公司实现营收质量的高速正向发展。

海外市场目前正处于开拓阶段中，我们认为通信行业相关公司现金流情况较好，赋能海外业务开展。通过对样本公司现金及现金等价物进行梳理，我们可以发现相关公司整体储备相对较为充裕，2015-2023年复合增长率（CAGR）达10.40%，高于营收复合增速5.93%，去除运营商后年复合增速达12.62%，高于去除后的营收年复合增速9.77%；经营性现金流方面，通信行业相关公司2015-2023年CAGR达13.11%，高于毛利复合增速，去除运营商后年复合增速达11.98%，仍高于去除后的样本公司整体利润增速。我们认为依靠良好的现金流情况，通信行业相关公司海外业务开展有望实现较快速的发展。

二、通信主设备：锚定新兴市场，有望实现优势转化

（一）我国主设备建设全球领先，海外市场仍处于开拓阶段

我国5G目前已实现全国的基本覆盖。截至2024年6月，我国三大运营商5G用户总数超11亿户，全国建成383.7万个5G基站，实现了“县县通5G”，5G用户普及率目前已经超过60%。实施电信普遍服务，全国行政村实现“村村通宽带”，通5G行政村占比目前超过了90%。5G已实现全国的基本覆盖。

当前我国5G基站建设数量及密度较为领先，网络质量处于相对较高水平。截至2023年末，我国5G基站数量全球领先，且单基站对应人数仅次于韩国，覆盖广度及密度均处于世界领先水平；网络质量方面，根据数字中国建设峰会数据，我国5G下行速率达340.56Mbps，远高于欧洲国家平均83Mbps的水平，我国5G建设数量及质量均处于世界领先水平。5G作为新一代的通信制式，海外建设当前相较于我国仍处于较落后阶段，且下行速率同我国4G下行速率（53.40Mbps）相差较小，故而虽然发达地区如欧盟5G渗透率已超过80%，但仍具备较大的速率提升空间，随着5G应用的增多，5G提速势在必行，设备有望伴随应用迎来更新换代机遇。我国处于行业引领位置，且具备成本优势，有望带动全球5G渗透率及网络速率的进一步提升。

（二）我国主设备及光纤/光缆厂商处于产业链优势地位，市占率全球居首

我国主设备商全球市占率较高，伴随行业成长有望实现市场份额的提升。我国5G主设备商市占率相对较高，截至2023年，我国厂商华为及中兴通讯全球市占率超45%，占比相对较高，我们认为一部分是因为我国5G基站建设数量相对较多（截至2024.5，我国5G基站数量全球占比超60%），其中华为及中兴市场份额较高，另一部分则为华为、中兴通讯等公司市场开拓力度较大，在国际形势变化，以及发达国家5G建设需求阶段性走低的前提下将市场布局焦点从此前的发达国家转向“一带一路”等国家中，使得市占率实现较好的回升。我们认为5G基础设施市场空间在未来一段时间仍将保持较快增速，主要拉动原因为发展中地区的网速提升需求以及发达地区的网络设备更换需求；由于发展中地区当前通信制式仍以4G/3G为主，在全球化及智能化背景下更高速率的网络需求或将成为未来一段时间的主要侧重点，我国厂商相较竞品具备成本优势，在预算不充足的地区有望占据主导地位。同时随着5G应用的逐步发展，发达地区当前的5G速率可能无法承载，更高速的5G网络或将成为其设备更新的主要驱动力。我国厂商相较竞品具备专利优势，在设备更新换代中虽然可能会受到一些国际形势影响，但随着产品力的发展有望实现一定程度的中和。

我国5G专利数量引领全球，话语权提升带动行业发展。专利数量方面，截至2023年，全球技术标准超90万件，5G时代（2019-2023年）CAGR达8.47%，其中2024年我国占比超42%，自2019年开始逐步实现从4G时代的跟随地位（专利市占率约23%）转向5G时代的引领地位（2023年专利市占率约32.5%），从而引导5G整体发展方向，带动行业发展。

从运营商招标看，我国主设备商主要集中于华为及中兴通讯。其中华为市占率约为58%，中兴通讯市占率约为31%，大唐移动市占率约3.5%，5G主设备国产化率超90%，其中华为及中兴通讯占有率在历次集采中普遍较高且份额相对较为固定，故而我国主设备商出海过程中，华为及中兴通讯或将成为主要推动厂商。

电信侧+数通侧双向推动，关注我国具备优势产业链地位的光纤光缆厂商。从具体通信网络角度来看，光纤光缆由三大部分组成。接入网主要为固定接入网，FTTH；承载网用于整合接入网侧数据及信息并传输，在前、中、回传均有较大的光纤光缆需求；核心网，负责数据的集中处理和路由。光纤传输具有传输损耗低、频带宽、抗干扰能力较强的特点，可广泛应用到电信的接入网、承载网、核心网，以及数据中心内部互联等场景。光缆的制造主要过程可粗略分为四步，分别为原材料-光纤预制棒（光棒）-光纤-光缆，根据德勤咨询，利润率主要集中于光棒部分，利润分配占产业链整体利润百分比约为70%，其次为光纤（占比约为20%），光缆占产业链中利润比重相对较低，故而具备光棒生产技术及能力的厂商产业链地位较高。

当前我国处于短期内需求相对较为饱和的状态，厂商出海发展动能充足。从2017年来看，我国光导纤维预制棒逐步扭转此前相对依赖进口的情况，产能逐步提升，同时价格也相对平稳，形成了当前我国光纤预制棒国产化率较高，出口相较竞品更具价格优势的行业新形态。在5G及千兆光网的带动下，我国光缆长度保持持续增长，2023年随着我国运营商对5G及FTTH投资热度的下降，我国光缆产量有所回落，价格相对承压，我们认为光缆作为弱周期性行业同运营商资本开支及主设备采购具备较强关联性，在我国5G资本开支企稳的前提下，相关厂商出海动能较为充足，结合产业链优势地位，我们认为光纤光缆厂商预计在海外将会取得较好的业绩表现。

我国光棒产能及光纤光缆占比全球居首。市场份额方面，我国光棒产能全球市占率相对较高，光纤光缆需求量全球居首，核心器件自主化程度较高，占全球光棒产能比约超45%。我们认为当前光纤光缆需求结构的变化主因为我国在5G时代取得相对领先地位，在“光进铜退”以及千兆光网的推动下，我国光纤光缆需求量相对较大，占全球比例约超50%，同时海外建设相对进展较缓，且东南亚、非洲及南美洲地区环境相对较为复杂，故而需求量较我国更保守。预计随着主设备商出海进程加速，海外光网络建设有望随着网络建设速度提升而同步提升，从而扩大行业市场空间。

光纤光缆头部集中效应较为明显，我国厂商占比相对较高。根据中金企信数据，光纤光缆作为行业头部集中效应较为明显，2017-2021年行业市占率前十家企业（CR10）总占比超90%，行业市占率前五家企业（CR5）总占比超50%，其中我国厂商占比持续高于40%，代表我国厂商国际地位较高，同时我国光纤光缆需求量全球居首，使得我国厂商具备一定程度的议价权及规模生产能力，保障利润水平。

（三）新兴市场动能充足，有望助力主设备及光纤/光缆厂商实现营收质量提升

我国基站价格有所回落，在全球5G覆盖率持续提升进程中具备成本优势。2020-2023年高频基站降幅较大，从2020年5G首次大规模招标时单基站16万元/站价格降至2023年的9.4万元/站价格水平；低频基站如700M等价格相对较为稳定，单基站价格从2021年的8.5万元/站降至2023年的7.5万元/站价格水平；覆盖率方面，根据爱立信数据，当前全球5G覆盖率约40%，至2029年预计覆盖率将超80%，我国企业具备专利优势及价格优势，有望在保持市场份额逐步增长的同时，实现利润率的提升。

当前世界仍有较多地区5G覆盖范围较低，我国主设备商具备成本及经验优势。根据爱立信数据，当前我国5G覆盖率约为95%，覆盖范围全球居首，而中东及非洲、拉丁美洲地区覆盖相对较差，人均GDP相对较低的国家5G覆盖率普遍较低，我们认为可能原因为5G建设初期价格普遍较为昂贵，故而需要较大规模的资本开支，同时5G应用场景正处于发展阶段，故而资本开支回收时间周期较长；但随着5G基站价格逐步下探，5G组网成本有所下降，5G建设有望更进一步。我国5G基站价格目前已处于相对较低位置，协助发展中地区5G组网具备成本优势，同时我国当前5G基站建站数全球居首，具备经验优势，二者叠加，我国主设备商出海具备较良好前景。

新兴市场利润情况较好，带动中兴通讯海外市场利润率逐步提升。营收端，5G时代中兴通讯海外业务占收比稳定在30%水平，营收重心从此前的欧美及大洋洲地区逐步转变为亚洲及非洲地区，作为中兴通讯的主要抓手，亚洲及非洲地区整体增势较好，其中非洲地区2020年后营收体量逐年提升，占收比从2020年的4.73%增至2023年的4.99%；亚洲（除中国地区）占收比2019-2020年为相对高点，此后逐步下滑，我们认为主因为东南亚地区整体收入水平相对较低，对于5G投入当下持谨慎态度，2023年占公司收入比约为11.35%，虽然占比有所下滑，但整体营收体量仍旧保持增长。利润方面，公司海外地区整体利润率水平低于国内平均水平，但近年来剪刀差有所收窄，主因为以非洲为代表的新兴市场利润率较好且保持提升态势。

预计随着中东、非洲及东南亚地区主设备采购的逐步放量，华为公司有望实现主营业务的快速发展。根据华为公司年报，我们可以发现在国际形势不确定性来临前，华为公司2019年海外业务占比超40%，随着国际形势的变动，华为公司海外业务占比从2019年的41%降至2020年的32.91%，于2021年经历营收质量的调整后，华为公司海外业务有所回暖。分板块方面，中国及EMEA市场作为华为公司的主要营收来源，贡献业务收入比超87%，2019-2023年重要性持续提升，虽然EMEA市场2020-2021年有所回调，但2022年重新实现营收的双位数增长。我们认为华为公司在EMEA市场营收的下降主要源于欧洲业务的下滑，但随着中东及非洲市场的快速发展，华为EMEA市场营收逐步呈现回升态势；我们认为亚太市场规模下滑主因为相关国家目前5G处于起步阶段，整体采购规模相对较小，叠加消费者业务此前下滑的影响有所回调，预计随着亚太地区5G的不断发展，华为作为行业龙头公司有望优先收益。2023年华为ICT基础设施业务作为华为的基石，同增2.3%，代表行业当前在我国5G建设初具规模，海外5G发展相对较缓慢背景下处于平台期，预计随着海外市场尤其是中东、非洲市场对于主设备采购积极性逐步提升，华为有望实现主营业务的快速发展。

根据以上数据，我们简要预测全球主设备商市场空间，主要采取公式为：

市场空间=Σ区域总面积×5G目标渗透率/覆盖范围×单基站价值量

海外主设备商市场容量较大，市场空间较为广阔。根据中兴通讯及华为公司的市场布局，我们选取东南亚地区、南美洲地区、中东地区及非洲地区等四地区作为我国主设备商出口主要地区；目标渗透率选取当前5G平均覆盖率数值（50%）的1.5倍作为目标值；由于所选目标地区均为相对欠发达地区，故而我们选用低频基站进行市场空间计算，覆盖范围粗略计算约为21平方公里（参照中国广电预计45-50万基站覆盖我国960万平方公里土地进行计算）基站间距，单基站价格按照终值4万元，进行主设备商市场空间计算，相较于当前市场空间，我们认为仍有较大提升水平：

我国厂商持续布局海外业务，海外业务利润贡献比大幅提升。光纤光缆方面，当前我国头部厂商海外均有布局，且呈现在海外占比保持相对稳定的情况下，海外利润贡献占比持续提升的态势，2023年相关厂商海外业务占收比平均为22.57%，而海外业务利润贡献比则达27.05%，在2020-2023年海外业务占收比降低1.06pcts的情况下，相关厂商海外业务利润贡献比则增长5.89pcts，代表我国光纤光缆厂商海外业务的产品力受到较好的反馈，且议价能力相对较强。

发展中国家网络基础设施薄弱，FTTH/R渗透率相对较低。截至2022年，全球使用互联网的网民数量已经突破49.5亿人，社交媒体活跃用户已突破46.2亿人，全球超60%的人已经上网。发展中国家享受宽带服务的人群比例较低，东南亚、南美、中东及非洲等地区光纤通信网络基础薄弱，宽带普及率较低。

欧洲地区FTTH/R市场预计将保持稳定增长。2023年4月，欧洲FTTH委员会在马德里举行的FTTH会议上宣布了其2023-2028年欧洲FTTH/B预测报告的调查结果。在预测结果中，到2028年，欧盟27国+英国地区的FTTH/B家庭覆盖数(HomesbeingpassedforFTTH/B)将有约2.11亿户，欧盟39国地区的FTTH/B家庭覆盖数将达3.08亿户。具体到国家来看，FTTH/B家庭覆盖数最多的国家将是德国(3350万)、法国(3320万)和英国(3070万)。该报告还预测，欧盟27国+英国的FTTH/B用户数量将达到1.37亿，欧盟39国地区的FTTH/B用户数量将达到1.96亿，这两个地区的开通率(Take-uprates)都将稳步增长。

当前，全球数字化进程加速，各国对通信网络基础设施建设的投资不断加大，将拉动光纤光缆需求快速增长，海外市场持续放量。据企信预测，以中东、非洲、拉丁美洲组成的新兴市场有望以6.3%的CAGR实现高于全球市场的5.2%的增长。预计到2030年，全球光纤市场规模将达到111.8亿美元，预计CAGR将达9.3%。未来，随着海外市场宽带的普及和FTTH带来的“光进铜退”，当地将迎来光纤接入网建设高潮，而光纤光缆、光无源器件等市场也将迎来新的发展机遇。

（四）相关公司盈利情况

5G时代我国处于主设备商/光纤光缆产业链引领地位，布局兼具深度及广度。通过运营商招标数据，我国主设备商及光纤光缆相关厂商具备成本优势，同时，由于4G时代我国便已进行光网络建设，当前我国光网络覆盖率全球领先，主设备商及光纤光缆厂商全球市占率较高，且相关产业链核心环节自主化率较高，具备经验及技术优势。出海方向方面，当前我国主要厂商已逐步将出海重心从欧美地区转向以东南亚、拉丁美洲、中东及非洲等地区为代表的新兴市场，且已经取得一定成果，新兴市场对于价格敏感度较高，我国厂商有望凭借成本优势获得市场空间提升及市占率提升的赋能，同时凭借技术及经验优势实现利润率的稳定增长，从而带动营收质量的稳步提升。

建议关注：主设备商龙头中兴通讯（000063），光纤光缆长飞光纤（601869）、亨通光电（600487）、烽火通信（600498）及中天科技（维权）（600522）等。

三、光通信：AI需求引领，全球强需求带来高景气

（一）更高通信速率需求叠加更强性能供给，人工智能产业链或将持续发酵

我们认为站在当下时点看人工智能产业链：大模型可用性随参数量及相应速度的提升而提升，叠加硬件升级，构成行业处于供给端的长期旺盛趋势；同时需求端，我们认为在人工智能从可用到好用的过程中，应用场景已经逐步多样化，从B端应用向C端应用发展，如手机、电脑等，在B端的成本优势逐步体现，同时C端对效率的提升也逐步拉升需求。供给端持续推动，以及需求端应用场景增长的逐步拉动，使得人工智能产业链在当下仍处于高速发展阶段，且具备量价齐升态势。

数据量的快速增长是长期趋势，智能算力占比或持续提升。市场空间方面，全球数据量预计持续高速增长，预计2024年将达超159ZB，2020-2024年年复合增长率（CAGR）约为27.63%，同时期人工智能市场规模持续增长且增速高于数据量增长率，且该增长趋势预计在2024-2030年仍将继续保持。更高的速率叠加人工智能在数据量提升后应用场景的变化或将带来市场规模的快速增长，超过数据量的增长预计将成为未来一段时间的常态。

我们认为人工智能的供给方面可以分为以OpenAI、Google、微软等模型为主导的软件商及以英伟达、华为、AMD为首的硬件商两方面：

软件方面，人工智能不断向上发展，GPT作为行业领军结论精准度持续提升。当前人工智能发展主要为弱人工智能，如AlphaGO等，ChatGPT的发展带动行业从弱人工智能向强人工智能的发展，ChatGPT的基础逻辑为使用大量数据以训练模型进行深度学习，从而针对输入信息进行针对性输出并预测，故而ChatGPT给出结论精确与否主要取决于参数量的多寡，从其发展阶段来看，虽然最新版本参数量及预训练数据量暂未公布，但随着功能的不断进展与完善，我们可以发现GPT随着代际的提升，参数量及预训练量均有指数级别的增长，大幅提升ChatGPT结论的准确性。

GPT迭代时间增长，参数量提升带来可靠性增长。根据ChatGPT的不断发展，我们可以发现GPT迭代时间有所延长，从GPT-1到GPT-2时间少于1年，参数量提升约13倍，预训练数据量提升约8倍；GPT-2到GPT-3时间超过1年，参数量提升约35倍，预训练数据量提升约1100倍；GPT-3到GPT-4时间则约3年，整体可靠性及参数量均有较大幅度提升；2024.5发布的GPT-4o模型中，速率提升且成本大幅降低，大模型普及度有望加速提升，带动产业链发展。

大模型训练成本提升，硬件性能或将持续进步。在大模型参数量及预训练数据量持续提升的基础上，更低的训练成本及更高的响应速率或将成为未来的主流发展方向，对于硬件的需求将会逐步提升。以当前GPT-4为例，采用MoE模型后约1.8万亿参数，约在13万亿Token上进行训练，预估最低训练成本约为6400万美元，根据2019-2022年大模型单次训练成本对比可见，单次训练成本随时间提升而增加，其原因或同硬件迭代，参数量提升，以及响应速度提升正相关。

当前硬件价值量较高，英伟达出货量全球居首。虽然在一套完整成熟的AI解决方案中，硬件贡献价值量相对较低，但当前仍处于AI应用落地相对较少的阶段，故而硬件仍是AI发展的核心点，从硬件到软件的奇点或将于硬件规模超出大模型所需范围后到来，在当前全球算力紧缺的背景下，GPU仍是当前投资的主要方向。英伟达GPU矩阵的逐年完善，以及GPU领域的优势累积，我们认为市场上暂时可取代英伟达的厂家目前相对较少，我们认为在行业初期相关厂商份额集中度较高，但随着时间的推进，其它具备规模出货效应，以及基数积累的厂商有望弯道超车，占据领先地位。

（二）我国光模块产业链研发能力较高，量价齐升及高成长性逻辑持续

依据此前对于人工智能的判断，我们认为速率的提升将会对光通信相关产业链的市场空间具备较大推进作用。通过回溯光模块2010年至今的业绩，可发现光模块主要拉动原因由电信-数通-AI转换，相关企业营收及利润在2018年前主要以低毛利电信侧为主，在国内外互联网短视频兴起等因素催化下，2018年后行业营收重心从电信侧向数通侧转化，随着100G光模块向200G光模块迭代，200G向400G迭代机遇，相关企业利润率及营收逐步回升。低速率光模块利润率相对较低，高速率光模块产品竞争相对较为激烈，在产品推出后1-2年利润率处于相对高位，此后有所降低，直至下一代光模块产品推出后利润率才有所提振，同需求方互联网厂商的换代周期高度重合，故而光模块行业对于互联网行业边际变化较为敏感；2023年后互联网厂商对于人工智能热情较高，故而更新换代周期有所提升，100G向200G光模块迭代周期约为2-3年，200G批量出货到400G光模块批量出货迭代周期约为2年，而人工智能时代400G批量出货向800G批量出货的周期则相对较短，约为1-1.5年；2022年年末行业200G批量出货后，2023年下半年相关企业便已经完成400G的小批量出货，至2023年末及1Q24，400G出货量则快速提升。故我们认为站在当下800G上量阶段时点看光模块行业，2025年更高端的1.6T产品有望形成小批量规模出货，结合光模块PE倍数在行业更新换代时点有所提振，我们认为当下时点光模块仍是值得重点关注的通信主要赛道之一。

我们认为2024年为800G光模块批量供应元年， 1.6T产品逐步导入。全球光模块400G客户主要集中于Amazon（约45%）和Google（约25%）、800G主要集中于Nvidia（约50%）、Google（约30%）和Meta（约20%）等，随着海外互联网公司对速率要求不断提升，800G光模块有望快速放量，前期已优先得到客户验证的公司将优先受益。根据Lightcounting数据，CPO出货预计将从800G和1.6T端口开始，于2024年至2025年开始商用，2026年至2027年开始规模上量。AI互联网厂商有望在更短的时间内传输更多的数据，提高数据处理效率，赋能AI大模型优化升级。

高速光模块的应用导致网络设备功耗大幅增加，硅光等新技术加固护城河。目前单个400G/800G光模块的功耗约为10w/16w，以QM9700交换机为例，64个400G端口满载光模块时，单台交换机功耗就高达640w。据统计2010-2022年全球数通光模块的整体功耗提升了26倍，2024年800G光模块正式放量后该问题将更为突出。硅光技术利用现有的CMOS工艺将光器件与电器件开发和集成到同一个作为光学介质的硅基衬底上，令光电处理深度融合，较传统分立器件更能发扬“光”（高速率、低功耗）与“电”（大规模、高精度）的各自优势。在功耗、速率、成本、体积四个方面的突破是未来新技术发展的重点方向，也是未来关键竞争力的体现，核心竞争力高代表着技术壁垒也高。

我国光模块行业主要以外供为主产品力较强，AI带动行业量价同增。我国当前光模块行业主要发展态势以外供为主，2022.1至今单月出口量平均为进口量的5.92倍，同时价格也逐步提升。该种趋势在2023年年中后得到了更充分地体现，我们认为2023年年中至今，人工智能行业的发展推动高性能GPU的销售量持续提升，带动相应高速率光模块出货量的提升。我国厂商全球市场份额较高，侧面反映在海关数据中。价格方面，我国出口价格同光模块进口价格相比稳定性更强且价格相对更低，故我们认为我国光模块不仅具备产品力优势，同时也具备价格优势，处于行业头部地位。

我国相关厂商全球市占率相对较高，预计在产品更新换代周期内有望优先受益。根据Lightcounting数据（截至2022年）显示，我国相关厂商全球光模块市场占比超35%，虽然其中主要以低速率为主，但近年来随着产品更新换代速率的提升，我国光模块相关厂商高速率光模块出货量逐步增长，其中以新易胜、中际旭创等为主，800G产品通过验证时间点具备相对优势，有望在未来高速率光模块需求量提升的过程中占据主导位置，同时光模块价值量对时间敏感度较高，有望提振相关公司业绩水平。

（三）AI引领互联网厂商持续投入，看好光通信产业链加速发展

我国光模块企业海外占收比较高，成为营收及利润主要来源。通过对我国光模块企业中际旭创、新易盛及天孚通信进行分析，我们可以发现我国光模块企业海外业务贡献利润比较高，且通过对二者（海外业务占利润比-海外业务占收比）差值进行分析，我们可以发现2018年、2020年及2023年二者差值相对较大，分别为14.22%、13.93%及8.15%，我们认为该年份差值较大主因为光模块迭代，从100G向200G升级，到200G向400G升级，再到400G向800G升级的过程中相关厂商利润水平均有较大提升，此后逐步回落，趋势上看，营收端光通信相关厂家海外业务占收比逐步提升，从2017年66.21%水平提升至2023年的84.17%水平，而利润端则从2017年占比73.23%提升至2023年的92.32%，海外业务利润水平相对较高且占收比持续增长，具备业绩放大器作用。

需求方面，我们认为当下主要集中于云厂商用于大模型的开发，以及人工智能的行业应用。根据对国内外相关云厂商资本开支进行分析，我们发现国内相关云厂商（百度、阿里巴巴、腾讯）在2023年的资本开支中，腾讯投入相对较大，阿里巴巴次之，百度相对较少，增长率方面，除百度外，均有所下滑；海外相关云厂商方面，2023年亚马逊及谷歌资本开支相对较高，微软及脸书处于第二梯队，增长率方面，1Q24海外相关云厂商中谷歌及微软资本开支增幅相对较高，拉动海外云厂商资本开支同增23.12%。整体来看，海内外云厂商2023年资本开支均有所下滑，海外云厂商资本开支降幅相对较低，根据部分海外云厂商对于在2024年提升人工智能领域的相对竞争力的规划来看，2024年海外云厂商整体资本开支有望提升。国内外云厂商对IT基础设施的投入热情均相对较高，当前算力仍处于相对紧缺状态，随着英伟达算力卡的不断迭代，以及应用场景的不断拓宽，预计行业资本开支仍有较大上行空间，2024年全年方面，我们认为1Q24的资本开支向AI倾斜的趋势将会延续。

我国光模块厂商产品力较强，或将在新一代产品中保持高占有率。根据相关公司业绩报告及公开披露文件，我们可以总结出光通信相关公司产品主要销售方向为欧美等国家，我们认为其主要原因为欧美等国家技术发展相对领先，且对价格敏感性较低，当英伟达及AMD相关产品推出后为争取卡位优势而增大资本开支，增长自身大模型能力以确立新增长点，我们认为光模块厂商作为产业链核心环节，主要护城河在于新一代产品发布后，自身所具备的产能优势（确保能否尽快批量交付）以及技术优势（能否短时间内提升良率），当前我国厂商研发投入较高，且市占率全球居首，代表市场对于我国光模块厂商的认可度较高，预计随着云计算厂商对于AI端不断投入，我国厂商有望在维持目前市占率基础上实现增长，更高速率光模块产品有望带动相关厂商营收质量的进一步提升。

人工智能主要面向未来，或成为互联网厂商未来主要投资方向。我们认为虽然当前AI落地场景相对较少，但相关厂商对于AI的布局主要在于未来的消费级应用场景拓展方面，正如2010-2020年短视频兴起前，消费级应用场景的搭建需要较长时间铺垫；加之目前互联网厂商在当前商业模式下已形成相对完善的商业机制，研发费用及资本开支尚在承受范围内，且人工智能相较于其它发展方向已经具备硬件端的领先性，故而我们认为互联网厂商对于AI的投资或将具备一定持续性。

海外互联网厂商资本开支结构向AI转变，人工智能发展持续性较强。通过对比海外互联网厂商资本开支占收比及研发费用占收比情况，我们可以发现虽然海外互联网厂商资本开支绝对值较大，但从趋势上看资本开支占收比处于相对稳定态势，即AI对于相关厂商的影响在资本开支角度相对较小，主要影响到相关厂商资本开支分配方向；同研发费用占收比比较可发现，相关厂商资本开支占收比整体小于研发费用占收比，至2023年两者差距已达4.94pcts，为2010年以来最高，故而我们认为市场对于AI持续性的担忧有一部分可以缓解，即互联网厂商投入或将不及预期，我们认为从占比角度来看，相关公司占比当前仍处于健（金麒麟分析师）康状态，不存在资本开支整体削减的情况，资本开支结构方面，我们认为传统服务器等投入相较2013-2019年时已处于相对平稳阶段，大规模占用资本开支或资本开支占比大幅提升可能性较小，所以我们认为此后海外互联网公司对AI端侧的资本开支仍将具备一定持续性。

（四）相关公司盈利情况

我们认为我国光通信相关企业具备市场及技术优势。光通信相关的技术壁垒较高，产品具有较宽的护城河，随着400G规模出货，高端800G光模块的不断放量及1.6T产品的送样，叠加高速率光模块迭代周期缩短，具备优势地位的企业有望获得更高的利润率回报带来业绩的持续边际改善。

建议关注：光模块厂商中际旭创（300308）、新易盛（300502）及光器件厂商天孚通信（300394）等。

四、物联网：全球市占率居首，规模优势带动出海

（一）物联网行业或将维持较高增速，工业物联网+新兴市场有望贡献新动能

物联网行业处于相对快速发展阶段，车联网为基础，工业物联网及消费级物联网产品有望引领市场向上。物联网指“万物相连的互联网”。通过硬件如RFID、感应器等信息传感设备，按约定的协议，把物品和互联网连接起来，进行信息交换和通信，以实现对物品的智能化识别、定位、跟踪、监控和管理。2023全球物联网产业市场容量约8483亿美元，2019-2023年物联网行业发展较快，CAGR达14.84%，车联网及智慧城市的规模增长为物联网行业提供向上动能；且当前车联网行业已经成为物联网占比最高的细分子行业，2024年市场空间或将达到2519亿美元，占比约为26.59%。预计至2029年物联网行业市场空间将接近1.6万亿美元，2024-2029年CAGR将达10.49%，主要受消费及工业物联网拉动，二者2024-2029年CAGR分别为11.26%及13.79%。

新兴市场有望作为主要抓手，推动物联网行业2024-2030年发展。分区域方面，2024-2030年物联网行业CAGR相较于2020-2024年增速有所放缓，2020-2024年物联网增长主要依靠如欧洲、北美、俄罗斯及中亚、大中华地区等增长为主，整体市场容量较大，而2024年-2030年上述国家容量已达到一定量级，年增幅相对有限，增长新动能有望来自于此前规模较小，或份额较低的国家及地区，如拉丁美洲、东南亚及非洲等地区为主，其年复合增速均超过2024-2030年全球平均增速，推动物联网行业2024-2030年规模持续扩大。

（二）我国厂商份额较高且覆盖范围较广，或利用规模优势跟随全球市场成长

当前全球蜂窝物联网模组市场中，我国厂商海外持续布局，全球市占率居首。截至1Q24，根据Counterpoint数据，我国厂商全球市场中份额较高，其中移远通信份额37.10%，份额领先第二位（份额约为7%）超过30%，龙头地位稳固，广和通市占率约为6.9%，市占率较高，中国移动份额约为6.8%；由于我国市场较大，在去掉我国市场后，我国企业移远通信及广和通份额仍旧较高，1Q24移远通信海外市场份额约为38.70%，仍旧居全球首位，广和通市占率约为7.00%，二者高于计算中国市场后所得的市占率数据，代表二者主要侧重于海外市场布局，而海外市场中国移动（中移物联网）份额相对较少。

车联网市场想象空间较大，我国厂商在该领域主要发展方向为跟随国内车企出海。全球车联网增速较快且整体市场空间较大，预计2023-2033年CAGR约为22.43%，我们认为拉动车联网增长的主要来源为AI驱动智能驾驶的兴起，以及未来自动驾驶的普及，打开车联网市场空间。份额方面，当前北美及欧洲地区市场份额较高，二者合计占比超70%，亚太地区当前市场占比约为22.18%。由于国际形势相对较为复杂，我国企业在海外车联网市场占据更多份额难度相对较大，如广和通拟出售锐凌无线等侧面印证，我们认为国内厂商主要侧重于维持现有市场份额，同时由于我国车联网整体推动速度较快，故而我国车联网市场份额有望持续提升，国产厂商有望受益于国内行业扩容，提升全球份额。

（三）产品升级带来利润率提升，看好国产厂商占有率稳中有增

当前全球主要以4G向5G升级，NB-IoT份额逐步提升。全球LPWAN连接数持续增长，截至2023年底，全球LPWAN连接数接近13亿，预计未来几年将以26%的年复合增速增长，到2027年连接数将达到30亿。物联网的连接形式呈现出多样化态势，LPWAN一直是其中一个备受关注的形态，承载着大量低功耗物联网场景需求。从IoT Analytics的跟踪预测数据来看，采用包括无线个域网、无线局域网在内的短距离通信方式的物联网连接数占比超过70%，而包括2G、3G、4G、5G和LPWAN在内的长距离通信方式的物联网连接数占比不到30%。如果不考虑中国市场，全球其他国家和地区LoRa的连接数位于全球市场首位。IoT Analytics跟踪数据显示，在不包括中国的全球市场中，2023年LoRa的连接数占LPWAN连接总数的比例是41%，LTE-M连接数占比为31%，而NB-IoT仅为20%，预计到2027年，LoRa占比将下滑至36%，NB-IoT份额可能会逐步提升。

当前我国模块厂商出海业务占比普遍较高，强竞争力有望实现市占率与利润率齐升。2023年出海业务平均占收比约为53.90%，对应出海业务利润占比约为61.74%，剪刀差较大。我们认为主因为5G及NB-IoT出货量提升所致；趋势方面，我国物联网厂商持续拓展出海业务，出海业务占收比与营收增速共同提升，出海业务成为拉动业绩增长的主要抓手；利润方面，出海业务利润率普遍高于国内市场利润水平，代表我国具备出海能力的模组厂商竞争力较为突出，在国内竞争激烈的情况下仍有余力开拓海外市场，产品力及价格水平具备相对优势。结合此前分析，我们认为在高速模块份额逐步提升的过程中，模块相应价格也有所提升，我国厂商在保证份额相对稳定情况下，具备规模优势，有望更好的控制成本，从而使得在价格提升的情况下提振利润，同时辅之以较广阔的销售渠道，以更有竞争力的价格实现市占率的良性增长。

（四）相关公司盈利情况

看好物联网龙头企业实现量价齐升。我们认为当前我国物联网行业在全球占据龙头地位，出海已成为行业常态的背景下，主要发展趋势为：在行业横向拓展的同时，纵向深耕产品能力，在产品更新换代时提升产品力，以更富竞争力的价格提供更具性价比的优质产品，同时控制成本，实现利润端及市占率端双增，推动业内公司盈利质量提升。

建议关注：移远通信（603236），广和通（300638），美格智能（002881），移为通信（300590）等。

五、投资建议

1、主设备商/光纤光缆行业：

建议关注：主设备商龙头中兴通讯（000063），光纤光缆长飞光纤（601869）、亨通光电（600487）、烽火通信（600498）及中天科技（600522）等。

2、光通信行业：

建议关注：光模块厂商中际旭创（300308）、新易盛（300502）及光器件厂商天孚通信（300394）等。

3、物联网行业：

看好物联网龙头企业实现量价齐升。我们认为当前我国物联网行业在全球占据绝对龙头地位，出海已成为行业常态的背景下，主要发展趋势为：在行业横向拓展的同时，纵向深耕产品能力，在产品更新换代时提升产品力，以更富竞争力的价格提供更具性价比的优质产品，同时控制成本，实现利润端及市占率端双增，推动业内公司盈利质量提升。

建议关注：移远通信（603236），广和通（300638），美格智能（002881），移为通信（300590）等。