中金2024下半年展望 | 建材：供给为盾，需求为矛|中金_新浪财经

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我们认为，建材行业作为对积极政策高度敏感的行业，迎来全面反转仍然要需求引领，2H24行业需求有望温和复苏，但大幅改善仍需时日；供给端的积极变化将成为2H24行业基本面演绎的主线，如水泥和玻纤在低谷期龙头引领复价；细分龙头依托高份额稳价等，均对基本面构成较强支撑。

消费建材：B端承压、C端发力。需求承压环境下，消费建材龙头表现为减少授信、主动放弃集采订单，把重心放在对优质订单的竞争上，这导致了行业龙头收入和利润低于预期。但部分龙头企业成功通过渠道铺层、费用支持等方式拉动零售板块稳步增长。虽然C端建材需求亦有承压、竞争加剧，但这一板块仍有真正现金流为基础的利润。

水泥：困境复价成效显著，旺季仍有提价空间。1H24行业在经历需求大幅下滑（1H24产量同比-10%）和激烈的价格竞争后，龙头企业整体确立了利润为先的经营思路，开始引领复价，这带来了少见的淡季涨价，以及龙头企业2H24盈利大幅环比提升的预期。我们认为2H24行业需求有望边际改善，旺季龙头有望继续引领复价，抬升行业盈利中枢，但全国水泥价格的稳定性和提涨幅度仍高度依赖于下半年资金到位和实物工作量。

玻纤：龙头引领复价，2H24供需平衡与价格均有韧性。2H23-1Q24由于价格竞争，行业大面积亏损，3月主流厂商价格策略发生改变，叠加下游积极补库，玻纤开始复价（当前价格已至去年同期）。展望2H24，我们认为虽需求增长有限（预计表需同比+中个位数），但供给端压力可控（24年净有效供给或达30万吨，同比+中低个位数增长），2H24价格仍有韧性。

玻璃：竣工压力或在2H24体现，浮法价格或逐步触底。我们认为，2H24竣工压力显现将影响需求，行业供需仍待再平衡；另一方面，供给有望加速冷修，充当调节供给的关键要素，使行业价格在下半年逐步触底企稳。

需求持续向下风险，原材料上涨风险。

投资概要：供给为盾，需求为矛

反转行情仍待需求之矛引领，资金仍是核心制约

1H24房建与基建投资疲软，拖累建材开工需求。回顾2024年上半年，地产投资延续下行态势，非地产领域延续一定韧性，主要由制造业投资驱动，基建增速亦逐步回落。资金面来看，上半年财政施力相对克制，地方债和专项债以降债要求下的净偿还为主，实际投放速率偏缓，导致建材需求相对疲软。

2H24需求有望温和改善，资金仍是核心制约。我们认为下半年需求恢复仍较大程度依赖于资金投放力度和财政施力强度，随着下半年财政支出进度加速、特别国债及专项债等对投资的支撑，基建增速可能较二季度温和提升。但考虑到新房销售走低、年初以来土地市场偏冷以及正常的工程节奏，预计新开工面积、竣工面积、施工面积、开发投资额等指标年内或仍将延续弱势表现。

图表：固定资产投资分项增速

注：统计局狭义基建口径为交通、电热燃水、水利环境市政加总；中金广义基建口径为交通、电热燃水、水利环境市政、教育、卫生和社会工作、文化体育娱乐加总

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

供给侧变数新生，行业龙头引领“自救”

供给，而非需求成为盈利的核心变量。需求短期难以改变，地产链的下行导致行业产能利用率偏低、竞争激烈，因此供给端的约束在短期变成了关键变量，虽然建材行业内部整体竞争仍然明显，但我们也看到在龙头引领下，部分品类逐步走向了更重视行业生态和经营质量、更重视有现金流的利润的良好方向，为后续企业的健康发展打下了较好的基础。

1H24原燃料成本压力相对减轻，顺周期品类盈利大多探底。1H24建材主要原燃料成本（如天然气、动力煤、纯碱、沥青等）均同比有所下移，水泥、玻璃、玻纤等品类成本压力有所减轻。由于减值节奏和各细分板块竞争态势的差异，消费建材盈利表现较为分化，盈利底部反转仍需要等待时机。

风险提示

需求持续向下风险。若需求随地产、基建市政等持续向下，建材板块β可能持续承压，各龙头追求份额，可能加大市场竞争、价格战等，可能导致收入、毛利率持续承压。

原材料上涨风险。若原材料（石油类、燃料类、金属类）受部分供给扰动重新上涨，在需求承压下，企业将较难顺价，毛利率可能受到较大压力。

消费建材：优选供给逻辑，需求待存量支撑

B端建材：开工、竣工先后承压，待需求拐点

需求系于地产销售，供给正加速出清

B端建材股价系于地产销售，中短期β仍有压力。展望未来，我们认为当前地产供需正发生深刻变革，1-2年维度地产销售或仍在磨底期，土地出让金压力下亦会压制基建需求释放（特别是公共设施管理业类（1-6M24同比-4.5%）），工程类B端建材需求中短期也将持续承压。

图表：消费建材股价表现复盘

注：各企业股价以16年初市值为基数100%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各板块2021年来需求变化

注：防水、涂料为我们预测值

资料来源：Wind，中金公司研究部

供给端虽加速出清，但龙头扩张意愿明显收缩。我们了解到，由于需求承压、资金紧张，消费建材行业（如涂料、防水）中均有大面积的出清。龙头虽通过渠道下沉等方式保持了收入的稳定、份额的提升，但收入增速亦不明显，主要是龙头企业亦有明显的收缩意愿，一是消化、摒弃传统的地产集采项目；二是转向零售渠道，同时严控应收账款风险、紧缩授信，回笼现金流。

图表：各龙头企业应收控制

注：应收账款余额指应收账款账面面值

资料来源：Wind，中金公司研究部

毛利率受压制，拐点系于原料与需求

利润率弹性在需求与原材料。回顾过去，在18-20年的股价上行期，主要系需求向好、原材料亦有部分回落，价格稳定下各大企业毛利率水平均有提升，带动18年至20年的净利率上行。

图表：消费建材18-20年净利率提升大多由毛利率贡献

注：18-20年调整了各公司运费重分类影响

资料来源：Wind，中金公司研究部

竞争激烈、价格下行，毛利率承压。22年以来，由于需求快速下降，行业竞争加剧，价格战充斥市场，叠加大部分原材料处于高位（原油支撑化工类产品价格高企，有色金属保持高景气），企业毛利率有所承压。展望未来，我们认为在需求承压、原材料高企背景下，毛利率或呈现磨底态势，其拐点在原材料价格下行。

图表：三棵树工程/家装涂料价格变化

注：3Q24为YTM数据，截至24年7月底

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：三棵树防水卷材价格变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各类原材料价格在20年处于近年底部

注：3Q24为YTM数据，截至24年7月底

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：资金杠杆撬动收入提速（应收项目/收入）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：减值情况概览

资料来源：Wind，中金公司研究部

C端建材：存量作支撑，产品与服务齐头并进

短期需求承压，长期存量建筑支撑

存量建筑庞大，需求贡献在缓步释放。参考《2023中国建筑节能年度发展研究报告》，当前国内存量建筑面积（包含农村、工商业建筑）或超600亿平方，若考虑20年的重装周期，年化更新面积超30亿平方，远超当前新房销售面积。但我们看到建材更新需求占比仍较低（涂料C端更新占比或在30-40%，管材、基辅材或不到20%），主要系国内存量房屋房龄较短，65%的房屋建设于2000年后，平均房龄仅有~20年（对比美国房龄中位数近45年）。2023年国内二手房销售面积占比已接近40%。展望未来，随着新房周期下行，存量房房龄老化，其翻新需求有望逐步释放。

图表：2020年中国存量房屋房龄结构

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

C端建材未来需求有望呈现“凹”型趋势。我们看到，美国次贷危机下建筑涂料需求从04年高点的8亿加仑下降至09年5.9亿加仑（累计降幅在27%），相较其他建材下降幅度较窄，主要是其重装比例占比达到80%，之后随着新房销售、重装市场修复，产量在2017年左右恢复至高峰位。而对于国内涂料市场，我们测算下，于26-27年涂料需求将逐步见底（较21年高峰累计下降~35%），而后整体有望保持中个位数增长，在2040年左右恢复高峰期水平。

长期需求并不悲观，重装模式下消费、零散化属性更强。随着房屋老旧凸显、重装需求逐步释放，将弥补新房的下降（以及新房底部磨底亦有可能重新向上），推动国内建材需求中新房：更新占比逐步平衡（2030年涂料更新需求有望占比达到50%）。同时，更新占比的提升，意味着需求的零散化、消费化、局部化，企业对下游的议价能力逐步加强，更适合能够抓住消费者痛点、集聚消费者需求，展现渠道优势的建材渠道龙头。

图表：中国涂料市场需求测算

资料来源：中国涂料协会，中金公司研究部

如何看待供给端的“做价”与“做量”？

B端承压、C端发力，龙头α以此凸显。C端建材需求亦有承压、竞争加剧，但由于其低资本开支、低运营资金的特性，通过价格战、渠道抢占获得的收入增长。

供给端商业模式可分为批发型与服务型模式，竞争优势各有不同。

► 批发模式：通过大经销商向所属区域的网点，大面积快速铺货，并以产品的高性价比优势、品牌优势推动终端网点快速出货（向工长或者消费者），追求供应链的快速动销，属于“做量”模式。对于厂商而言，可以快速冲量、扩大规模；对应经销商而言，以“薄利多销、高周转”为盈利核心。

► 服务模式：经销商不仅向所属区域网点提供产品，并为终端消费者提供包工包料的服务，以优质的服务、省心的双包保障带动高端产品销售，形成高溢价、强服务、强粘性优势，属于“做价”模式。对于厂商而言，需对经销商服务质量、能力精细化管控，形成产品溢价；对应经销商而言，以“包工包料、精细化服务”为盈利核心。

图表：批发型与服务型商业模式

资料来源：公司公告，中金公司研究部

美国地产链对我们有何启示？

美国次贷危机后，地产销售以多年时间逐步修复。我们看到，在08年美国次贷危机，美国地产经历一轮上行周期，新房销售最高达到140万套，次贷危机后骤降至30万套（累计降幅近80%），而基本盘的成屋销售也从高点的725万套下降至330万套（累计降幅55%）。至今，在2020年美国疫情期间刺激下，成屋/新房销售以近年来高点计算，分别恢复至673/103万套（分别达到历史高点的93%/74%）。

图表：美国地产房龄中位数已超40年

资料来源：Census Bureau，中金公司研究部

图表：美国总建筑面积04年至今累计提升25%

资料来源：Wind，中金公司研究部

地产销售虽未恢复至高点水平，但庞大存量建筑支撑下地产链需求早已新高。虽然不论是成屋还是新房销售，均与05年高点有一段距离，但大多建材销售额均已超出05年高峰水平，主要系量恢复、价提升。

图表：美国地产链需求变化一览

资料来源：Wind，中金公司研究部

美国地产链对我们有何启示？在美国地产的起伏中，虽地产销量与高点仍有一定差异，部分与新建相关的建材也未恢复至高点水平，但庞大存量建筑支撑下，部分建材产量已然达到新高（涂料）；同时在长期的通胀支持下，短期的产品价格调整也将逐步修复，带动总体销售额修复向上。此外，“住”作为人民的基础需求，也持续衍生出新的品类，带动市场扩容、消费升级。

对于国内建材行业而言，无需过度悲观：一是地产深度调整后仍有上行周期可能，建材短期价格调整后、长期供给侧出清后、零售价也将逐步修复；二是龙头这轮下行周期韧性已充分显现，且有广阔份额空间可为；长期现金流、利润率转好后，走向收购、多元扩张亦可期待。

长期展望：需求重塑，剩者为王

份额为成长核心，剩者为王

展望长期，提升份额为未来长期成长动能。未来来看，2年左右市场需求增长较难，龙头自身成长将主要系于份额获取，需在成本优势、组织架构、渠道管理等方面细致打磨，更加凸显竞争水平。近2-3年来，防水、涂料板块份额提升最快，一是市场需求下降幅度较大，二是龙头企业通过经销商开拓、零售增长等方式保持了收入的稳定。

市场规模中短期有下行，但龙头成长空间仍在。考虑到地产开工、销售的下滑，建材大部分需求亦将随之下降，前文我们估算涂料需求至26-27年较21年高峰期可能下降约35%，而其他建材或亦难避免。

度过下行期后，剩者为王，成长无需担忧。虽然总需求至底部有较大幅度的下降，但一是经过22-23年的调整，部分板块已深度调整，后续调整幅度也将有限。二是经过大幅的调整后，大量中小企业出清后，龙头份额持续提升、走强，呈现“剩者为王”态势。

展望未来，我们认为龙头份额仍有较大的提升空间，我们按照近年来市占率提升速度预测，可以看到即使需求有大幅度的萎缩，龙头凭借份额扩张，仍能保持一定增量，足以弥补需求的下降。

图表：各建材板块中长期需求预测

注：中期指26-27年左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

投资建议：优选供给侧，待需求企稳

优选供给侧的优质龙头，待需求企稳后再博成长。展望后市，我们认为中短期内仍以零售端的“做价”龙头为主，凭借其核心优势，在行业下行期有望保证自身盈利能力、现金流的稳定、分红率的保障，推荐“小市场、大公司”的供给侧龙头。而需求侧方面，我们认为其波动率仍较高，艰难环境下强势龙头成长较为不易，同时亦有价格竞争、减值等扰动，利润底部较难夯实，建议在需求企稳、报表出清、估值调整后长期布局。

水泥：企业复价意愿提升，景气底部获得确认

1H2024回顾：量价均弱，景气度触底，企业盈利大幅下行

受制于地产需求下行和下游资金不足，水泥需求整体偏弱。1-6月，全国累计水泥产量约8.50亿吨，同比-10%。由于地产新开工、施工面积仍在下行通道，叠加下游资金整体缺乏，水泥实物需求表现疲弱。

企业盈利普遍承压，但供给端大规模出清暂不可见。根据数字水泥网，1-5月份，全国规模以上水泥行业亏损约34亿元，企业亏损面超过55%，预计上半年水泥行业亏损10亿元左右。且多数上市公司（大多处于行业规模前列）均预告盈利大幅下滑甚至亏损。我们认为上半年弱势的资金和价格表现较为明显地压制了需求。同时，我们观察到上半年鲜有大规模的企业收并购行为，企业的关停或出清亦不显著。

图表：月度累计水泥产量及同比增速（截至2024年6月）

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：全国高标水泥含税均价

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

2H2024展望：企业复价意愿提升，盈利有望企稳修复

2021年以来价格竞争的原因：需求疲弱，低价抢夺份额，保持优势产能发挥率。我们认为此轮需求下行期的价格竞争一定程度源于企业对于维持产能发挥率、保证出货量的考量。

供给格局无法稳定的核心：需求蛋糕变小+新增产能释放获取份额+小企业超产严重。我们认为供给端无法维持稳定，企业无法形成抵御下行的合力，主要是因为：

1）近年需求快速下滑，行业蛋糕变小，企业间互相抢夺份额，竞争被动加剧。

2）在行业高景气周期的末期（2019-2021年），各地仍有一定产能置换项目甚至异地置换项目建设并投产，这类新产线一般效率较高，但同时亦承担较高的财务成本和折摊成本。

3）各省区的供需平衡长期依赖错峰生产调节，但如今现代化的水泥产线大多具备一定设计产能以上的超产能力。

图表：2023年广东熟料产线日设计产能（横轴）与实际产能发挥率（纵轴）

注：实际产能发挥率=熟料年产量/熟料年产能；熟料年产能按照行业通行的310*日设计产能计算

资料来源：广东省工信厅，中金公司研究部

5月以来，全国大部分区域在弱势需求下努力提涨价格，截至7月下旬，全国水泥均价累计提涨约10%，部分地区行业错峰生产的机制得到修复和巩固。

1）需求持续下滑，市场预期正逐步扭转，“降价无法走量”逐步成为共识，也让淡季涨价成为可能。

2）价格水平已下行至华东、华南等核心市场的大小企业共同亏损甚至亏现，错峰生产的配合度明显提升。

3）行业内龙头企业以央企和地方国企为主，国资委对央国企的利润考核权重或明显增强，有助于行业形成恢复价格的合力。

我们认为当前行业整体竞争思路已有转变，后续水泥价格有望企稳，旺季仍有进一步提涨空间。其中，北方强于南方；两广强于华东。

我们认为下半年行业盈利或温和修复，但难以具备充分的弹性。在盈亏平衡线附近时，协同力量>竞争冲动，企业亏损情况下抢量不具备可持续性，但一旦盈利有所好转，或者价格水平恢复到某个可以持续盈利的水平，企业竞争冲动可能会反复，因而若下半年成本平稳，大幅提价可能不具备基础。

投资建议：关注龙头盈利修复，布局行业中长期供给变革。若下半年资金问题得到缓解，工程需求有望释放，形成水泥实物需求的恢复，此时水泥价格的恢复与提涨有望更具备可持续性，龙头盈利有望明显修复。建议把握降耗减碳能力较强、具有长期成本竞争力的企业。

图表：水泥供需预测表

资料来源：数字水泥网，国家统计局，中金公司研究部

玻璃纤维：龙头引领复价，2H24供需与价格均有韧性

1H2024回顾：龙头策略改变，行业有效复价

3月下旬粗纱开始复价，行业出现边际积极的信号。玻纤行业前期经历价格低迷阶段，行业层面出现大面积亏损，3月下旬开始主流玻纤厂对价格策略发生改变，玻纤开始复价。提价后玻纤行业开始演绎去库行情，支撑4-5月初提价行情的延续。至2Q24主流缠绕直接纱-2400tex含税均价达3601元/吨，环比+587元/吨，至6月底企业库存达63万吨，较年初下降22万吨，玻纤提价去库成效明显。

电子布亦出现提价促去库行情。电子布前期价格在底部波动，但二季度也出现了提价促进下游覆铜板企业补库的行情，至2Q2024电子布含税均价环比+0.3元至3.8元/米，龙头企业产品盈利出现边际好转。

图表：山东玻纤-缠绕直接纱2400tex

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：国内7628电子布主流企业价格

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：全国重点企业库存数据统计

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：国内玻纤产能情况

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

提价始于龙头企业价格策略的转变，但提价幅度受制于“要盈利”和“稳供需”的平衡。一方面，本轮企业提价始于“要盈利”的诉求。提价前，1Q2024行业内仅龙头保持盈利，其余企业亏损、部分企业甚至亏现，龙头企业盈利也在近10年以来的周期底部。另一方面，本轮提价的幅度由市场实际需求和企业“稳供需”的意愿共同决定。

1H2024出口表现强劲，短切纤维出口量同比增速接近40%。根据卓创资讯数据，1H2024我国玻纤及制品合计出口量达109万吨，2023年同期出口量为96万吨，出口量明显增加。

图表：玻纤及制品出口量和出口综合单价

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：短切纤维出口量和出口综合单价

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

供给：行业池窑法产能出清难度大，降价倒逼收效有限。粗纱价格从3Q2022开始急转直下、跌幅扩大，至3Q2023，行业价格进入大幅下跌阶段。我们判断，1）由于池窑法生产具备供给刚性，产能出清难度大；2）部分产线投产时间并不久，远未至冷修期，因此企业亏损后更多采取观望态度、而非立即减产或退出。因此，玻纤行业通过降价倒逼池窑法产能出清存在难度。

投产：存量龙头投产存在一定默契度，新进入者难以凭借通用型产品获得超额收益，长期看可能给投产意愿降温。新进入者目前看存在1）前期成本高（折旧、管理费等）；2）通用性产品占比大等情况，很难获得超额收益，后续投产意愿可能会降温。上半年新增电子纱合计产能约6-7万吨，均为前期冷修线的复产。

2H2024及中期：α来源于特色化产品和全球供应能力

内需表现平稳，但出口略超预期，至年底玻纤行业库存或维持健康水平。我们结合各家公司公告测算，24年玻纤净有效供给或达30万吨（扣除全年冷修假设，实际冷修时间表根据市场需求调整），考虑到加回2H2023新产线贡献的实际产量，我们维持全年新增产量50万吨和粗纱整体供需平衡的判断，由此测算至年底行业库存数量较2023年底下降（2个月左右），整体看维持健康水平。

材料以价换量逻辑并未破灭，复材性价比将长期存在。玻纤和树脂结合成复合材料下游可用于光伏边框、窗户边框等。今年以来，铝价依然维持在2万元/吨上下，玻纤复材性价比或将长期存在，因此部分重视性价比、存在降本诉求的行业（如光伏等），有望逐步提升复材应用比例。我们认为，新材料以价格换销量空间的逻辑并未破灭，中长期看好玻纤在新领域的应用增长。

图表：2024年玻纤供需平衡表测算

资料来源：公司公告，中金公司研究部

电子布：2H2024需求或温和向好，供给压力小于粗纱，或有提价机会。我们测算中性情形下，行业供需比或接近2022年；若需求同比增速达5%及以上，或行业出现其他供给减量，价格反弹幅度将更大。从企业角度看，我们判断2H2024电子布仍将根据下游补库节奏快慢出现阶段性提价的机会。

玻璃：行业将面临压力测试，格局洗牌或逐步显现

1H2024回顾：竣工需求边际承压，浮法玻璃价格环比走弱

浮法玻璃：需求同比走弱，价格逐步下跌。我们认为，1H24地产前期新开工下滑压力逐步传导至竣工端，深加工订单天数同比-22.7%至10.3天。受需求弱、但供给暂未有集中减量的影响，浮法玻璃1H2024含税均价同比-4%至1839元/吨。

图表：浮法玻璃历年含税均价

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：玻璃行业深加工订单天数

资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

光伏玻璃：5-6月组件排产走弱影响光伏玻璃需求，供增需减价格压力显现。1）4月初光伏玻璃提价，2.0/3.2mm镀膜玻璃分别提价2/0.5元/平方米至18.25/26.25元/平方米。2）至5-6月，光伏玻璃供需矛盾逐步体现。一方面，在产产能增加，至6月底已达11.5万吨/天。另一方面，需求阶段性转弱，叠加上下游博弈情绪较重，玻璃库存压力开始体现，价格也进一步下跌。截至6月底2.0/3.2mm镀膜玻璃累计跌价2.5/1.75元/平方米至15.75/24.5元/平方米。

纯碱价格同比下降、环比呈现V字形；燃料价格处于低位区间。纯碱：1H24重碱均价同比-15%至2258元/吨。燃料：1H24石油焦均价同比-34%至2128元/吨。

图表：光伏玻璃在产产能

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：光伏玻璃库存天数统计

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

浮法、光伏玻璃盈利边际承压，供给过剩压力带来价格下调或是主要因素。1H24浮法玻璃、光伏玻璃仍有复产/点火产线，由于企业待投产线较多，尽管需求侧表现疲弱，但考虑到两个细分行业尚有盈利（如浮法玻璃1-6月行业平均利润306元/吨；光伏玻璃1季度末主流企业单平米净利润在1元以上、部分亏损企业有政府补贴缓解压力等），产能供过于求压力并未持续缓解、仅表现为阶段性放缓。

图表：重质纯碱历年价格