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固收
汇成转债：显示驱动芯片领域领跑者
事件
汇成转债（118049.SH）于2024年8月7日开始网上申购：总发行规模为11.49亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于12时先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能项目和12时先进制程新型显示驱动芯片晶圆测试与覆晶封装扩能项目。
当前债底估值为91.05元，YTM为2.61％。汇成转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-／AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20％、0.40％、0.60％、1.50％、1.80％、2.00％，公司到期赎回价格为票面面值的112.00％（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.25％（2024-08-07）计算，纯债价值为91.05元，纯债对应的YTM为2.61％，债底保护较好。
当前转换平价为92.60元，平价溢价率为7.99％。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月13日至2030年08月06日。初始转股价7.7元／股，正股汇成股份8月7日的收盘价为7.13元，对应的转换平价为92.60元，平价溢价率为7.99％。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.16％。下修条款为“15／30,85％”，有条件赎回条款为“15／30、130％”，有条件回售条款为“30、70％”，条款中规中矩。按初始转股价7.7元计算，转债发行11.49亿元对总股本稀释率为15.16％，对流通盘的稀释率为20.77％，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计汇成转债上市首日价格在114.07～126.85元之间，我们预计中签率为0.0061％。综合可比标的以及实证结果，考虑到汇成转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30％左右，对应的上市价格在114.07～126.85元之间。我们预计网上中签率为0.0061％，建议积极申购。
合肥新汇成微电子股份有限公司是集成电路高端先进封装测试服务商，目前聚焦于显示驱动芯片领域，具有领先的行业地位。公司主营业务以前段金凸块制造(Gold Bumpig)为核心，并综合晶圆测试(CP)及后段玻璃覆晶封装(COG)和薄膜覆晶封装(COF)环节，形成显示驱动芯片全制程封装测试综合服务能力。
2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为33.13%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为33.13%。2023年，公司实现营业收入12.38亿元，同比增加31.78%。与此同时，归母净利润也不断增长2023年实现归母净利润1.96亿元，同比增加10.59%。
合肥新汇成微电子股份有限公司营业收入都是来源于显示驱动芯片。显示驱动芯片工艺制成分为Gold Bumpig、CP、COG、COF.2021年以来，其显示驱动芯片业务收入稳定，工艺制成下的四类占比每年相对稳定，没有大的幅度。
合肥新汇成微电子股份有限公司公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为-41.61％、-0.65％、17.63％、18.86％和15.83％，销售毛利率分别为4.91％、19.41％、29.62％、28.72％和26.45%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（分析师 李勇、陈伯铭）
行业
工程机械：
7月挖掘机内销超预期
工程机械电动化趋势明显
7月挖机内销高于预期，出口增速有望转正
7月销售各类挖掘机13690台，同比+8.6%。其中国内6234台，同比增长21.9%，好于此前CME预期（此前预期同比+17%）；出口7456台，同比下降0.51%，低于此前CME预期（此前预期同比+7%），但降幅继续缩窄，已成为一年以来单月降幅最小值。展望下半年，国内来看，当前下游需求中房地产占比已下降至个位数，农村水利工程、自身更新替换成为销量支撑主要因素，下半年需求可持续；海外市场来看，受益于龙头主机厂海外份额持续提升，叠加23H2低基数、海外国产品牌去库存和部分地区需求复苏，出口增速反转信号明显，有望在短期内实现转正。
7月内外销持续高增，电动化率突破15%
7月销售各类装载机8379台，同比增长27.1%。其中国内市场销量4439台，同比增长24.7%；出口销量3940台，同比增长30.1%。其中电动装载机销量1317台，电装渗透率为15.7%，同增1.2pct，其中内销电装渗透率会更高，电动化趋势凸显。目前电动装载机大多应用于港口物流、煤炭厂、钢铁厂等固定且封闭的场景，充电便利；电池价格下降后回本周期大幅缩短至一年左右，省钱且环保，未来2-3年渗透率有望突破30%。
国内销量筑底+海外市场扩展，行业迎来国内外共振
上轮工程机械上行周期为2016-2020年，按照8年使用寿命，上轮销售设备已处于大规模寿命替换期，大规模设备更新等系列政策助推行业回升，有望迎来“大规模设备更新+行业自身更新”双重周期共振。出口方面，2023&2024Q1主要企业在优势区域“一带一路”国家继续拓展，在欧美市场也持续取得突破，国产品牌的国际竞争力凸显。海外工程机械市场容量为国内三倍，当前头部企业海外市场份额5%左右，而海外龙头卡特份额15%+，国产龙头仍有翻倍以上空间。
ROE的修复将会先于行业拐点出现，本轮周期需关注经营质量的改善
相较于上一轮周期，本轮周期受地产下行影响更深，因此行业拐点更晚。但本轮周期头部主机厂经营质量的大幅改善将带动盈利能力的提前修复，2023年头部主机厂ROE迎来向上拐点，我们认为2024年的经营质量和盈利能力将持续修复，结合PB估值来看当前处于估值低位。
风险提示：电动化技术突破不及预期；下游投资不及预期；行业周期波动；国际贸易争端。
（分析师 周尔双（金麒麟分析师））
公用事业：
加快构建新型电力系统
部署2024-2027年9大专项行动
投资要点
事件：国家发改委、能源局、数据局联合印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027）》（下称《行动方案》）。
加快构建新型电力系统，3个方面着重推进。《行动方案》着重从三个方面推进新型电力系统建设，1）切实落实新型电力系统建设的总体要求，围绕“清洁低碳、安全充裕、经济高效、供需协同、灵活智能”方针；2）力求解决近期关键问题，聚焦近期新型电力系统建设亟待突破的关键领域，明确2024—2027年重点任务；3）采用先行先试的工作方法。选取攻关收益高、提效潜力大、引领效应强的方向开展探索。
部署9项专项行动，2024-2027年重点开展。包括1）电力系统稳定保障行动：针对高比例可再生能源和高比例电力电子设备特性日益凸显，提出着力优化加强电网主网架、提升新型主体涉网性能、推进构网型技术应用、持续提升电能质量；2）大规模高比例新能源外送攻坚行动：针对输电通道新能源占比低，新能源大基地建设外送消纳需求提升，提出提高在运输电通道新能源电量占比、开展新增输电通道先进技术应用，实现大规模高比例新能源外送；3）配电网高质量发展行动：针对自然灾害影响供电可靠性以及分布式、充电设施等新型主体大规模并网，提出组织编制建设改造实施方案，健全配电网全过程管理，制定修订一批配电网标准，建立配电网发展指标评价体系；4）智慧化调度体系建设行动：针对新型主体接入，电力系统控制规模呈指数级增长，提出加强智慧化调度体系总体设计，着力创新新型有源配电网调度模式；5）新能源系统友好性能提升行动：针对新能源可靠出力水平亟待提升，提出着力打造系统友好型新能源电站（新能源置信出力提升至10%以上），探索实施算力与电力协同项目（提高数据中心绿电占比），因地制宜建设智能微电网项目（提升自发自用比例）；6）新一代煤电升级行动：针对煤电加速低碳化改造，提升灵活性，提出以清洁低碳、高效调节、快速变负荷、启停调峰为主线任务，开展新一代煤电试验示范；应用低碳煤电技术路线，促进煤电碳排放水平大幅下降，推动新一代煤电标准建设；7）电力系统调节能力优化行动：针对灵活调节资源与新能源在建设规模、时序上相互衔接不足，提出充分发挥新型储能调节能力，通过建设一批共享储能电站、探索应用一批新型储能技术，加快实现新型储能规模化应用，同步完善调用和市场化运行机制；8) 电动汽车充电设施网络拓展行动：针对电动汽车大规模充电需求及储能资源的有效利用，提出完善充电基础设施网络布局，加强电动汽车与电网融合互动，；9）需求侧协同能力提升行动：针对新型电力系统供需协同、灵活智能的建设要求，提出开展典型地区高比例需求侧响应，典型地区需求侧响应能力达到最大用电负荷的5%或以上，具备条件的典型地区达到10%左右。利用源荷储资源建设一批虚拟电厂，建立健全标准体系。
风险提示：政策执行进展不及预期，行业竞争加剧等。
传媒：
国产AI视频大模型应用落地先行
行业空间、降本幅度、竞争格局探讨
投资要点
自 Sora 之后，国内外视频生成大模型领域发展活跃。2024年上半年，视频生成大模型领域经历了快速的发展和迭代，特别是在6月份迎来了爆发期，技术、产品、融资领域均有较大进展。（1）技术上：新模型在生成时长、分辨率、帧率上快速提升，缩小了与Sora之间的差距。（2）产品上：许多新产品和模型升级面向全体用户开放，部分已应用于微短剧创作，大幅降低了成本和制作周期。国内公司在用户开放和商业落地方面进展迅速，展示了AI视频大模型应用的具体情境与商业可行性。（3）融资上：在短短5个月内，至少有5家创业公司获得超亿元融资，累计约12亿元人民币。
AI视频生成技术的快速发展正在重塑视频制作行业，具有巨大的市场潜力。基于视频时长和AI渗透率的假设，我们测算得到，中国AI视频生成的潜在行业空间为947亿~5858亿元人民币，中性假设下（AI渗透率=15%）为3178亿元。我们认为AI渗透率提升的核心驱动力在于企业的降本增效诉求。我们测算了AI降本幅度。（1）传统模式下，2018年，2018年，电视剧、电视动画片平均投资成本为7519万元/部、686万元/部；电影的制作成本（不含宣发）为2300万元~1.7亿元/部。2024年5月微短剧制作成本约为50万元人民币（国内）、30万美元（海外）。而全AI模式下，电影、长剧、动画片、短剧的制作成本分别为2.5/9.3/3.7/0.4万元人民币，相较于传统模式成本降低幅度超95%。（2）人机共创模式下，电影制作成本有望降低43%。我们认为AI渗透率提升将沿着三个方向：一是从短视频向长视频渗透，二是从奇幻和玄幻题材向全题材渗透，三是从部分环节向全流程渗透。增效方面，从可灵、清影、Pixverse等产品的迭代来看，AI视频生成技术正在快速迭代，可控性、一致性、物理世界理解能力均在提升。我们认为，AI视频生成大模型正在经历类似Midjourey V5迭代，从“玩具”升级为“生产力工具”。随着技术的迭代和应用的普及，预计AI视频生成大模型将迎来用户的大规模汇聚和数据飞轮的运转，推动产业进一步发展。
在当前的视频生成技术竞赛中，互联网大厂很可能将扮演引领者的角色。我们认为核心竞争要素在于数据、场景和用户。数据是训练高质量模型的关键，而场景决定了产品的市场适应性和商业潜力，互联网大厂在这三个维度均占优势。目前，移动互联网MAU增长放缓，而AIGC APP的MAU快速增长，24年6月渗透率提升至5%，并仍有提升空间。我们认为未来的流量分配格局将很大程度由AI主导，用户将天然地流向更好用、更有趣、更低门槛的内容消费平台。这解释了为什么字节、快手高度重视视频生成项目。字节将剪映定位为P0级项目，由原CEO张楠带队；快手则将“可灵”定位于战略级项目，由技术大牛万鹏飞带队，获得程一笑的支持，集全公司数据、算力和资金资源。另一方面，我们认为专业的全流程影视创作平台仍然具有较强的用户壁垒。我们分析了ADOBE过去一年半股价走势和公司经营策略，发现尽管23年初以来受到新的图像AI创作工具冲击，公司通过积极转型、将AI嵌入原有工作流程，推行正版训练数据，实现了ARPU提升和收入增长。
投资建议：我们建议从三条主线把握投资机会。一是在AI视频生成技术前瞻布局也具有商业化场景的公司，推荐快手、万兴科技、美图公司。二是具备优质视频语料的公司。版权纠纷频发的背景下，大模型企业对于优质、正版、合规的数据需求将大提升。建议关注视觉中国、捷成股份、华策影视、中广天择。三是拥有大量影视 IP 的公司。文生视频模型有望加速其影视内容生产和 IP 开发、实现降本增效。同时，IP 和视频语料也有望进一步成为视频模型训练的来源。推荐上海电影、光线传媒、博纳影业、中文在线。
风险提示：产品上线不及预期，技术发展不及预期，监管政策变化等。
（分析师 张良卫（金麒麟分析师）、周良玖）
个股
山西汾酒（600809）
公司更新：疾风劲草，汾享神州
投资要点
Q1开门红，上半年保持良好态势。公司2024年经营目标“实现营收增长20%左右”（2023年报披露），Q1兑现开门红，营收增长20.94%，归母净利润增长29.95%，从渠道调研反馈看，春节动销增长积极，库存良性，增长质量高。上半年公司回款进度预判符合预期，省外市场亮点突出，结构上青花系列继续领衔，尤其青花20势能不减，复兴版受益价格理顺和圈层营销加码，增长提速；老白汾巴拿马增强推广，渐次发力。
清香全国步步为营，汾酒复兴星辰大海。汾酒复兴引领的清香全国化取得巨大成就，中长期汾酒于白酒行业的份额预计有翻倍空间。2019-2023年规模以上白酒企业收入从5,618亿元增至7,563亿元，汾酒份额从2.1%增至4.2%，实现翻倍提升，同期酱香型浓香型龙头的份额分别提升28.4%和22.6%。清香型市场规模从2019年的738亿增至2023年的900亿，清香热实际是汾酒热，汾酒于清香型的份额从2019年的16.1%增至2023年的35.5%。相较于浓香龙头10%的行业份额，19.5%的香型份额，清香龙头以强劲的全国化优势在行业份额上中长期空间可翻倍。
疾风劲草，汾酒穿越周期能力出众。在白酒消费形势变化的当下和未来，相较于单一价格带白酒公司，有完善产品矩阵的名酒抗风险能力更强，尤其是在若干价位带都有热销拳头产品的名酒。汾酒的“高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青20+千元价格带复兴版”组合战力出众，今年继续保持全线增长。玻汾的收放和省内省外两个市场的互补特质成为两个重要的调节器应对市场突发情况和销售压力，过往已有丰富成功经验。2024年玻汾省外如华东西南投放有所倾斜，我们认为是成长市场的终端开拓加码和氛围添柴加力，利好产品组合进入和升级。
白酒行业潜在的“15%成长+4%股息”典范。当前公司市盈率回落到18x以下，适度提高分红即可达到甚至超过4%股息率。白酒企业需要在经营和市值维护方面做到“降风险，稳预期，提回报”三管齐下。短期重“适度减压，防范风险，驭势而行”，同时释放“业绩有底线”的“方法论”引导从而稳定中长期预期，再次，提升分红回报。汾酒2023年度分红比例已经在51%，适度提升到60%，即可使得2025往后股息率在4%+，而优秀的现金流，丰厚的未分配利润余额（2024Q1末为315亿元）和货币资金（含存款），都将支持分红提升和兑付。
盈利预测与投资评级：基于上半年良好表现，全年经营目标达成无忧，预计2024 -26年仍然保持行业领先增长，我们略调整归母净利润为132、162、198亿元（前值分别为133、170、214亿元），分别同比增长27%/22%/22%（前值分别为27%、28%、26%），对应PE分别为17.6x、14.4x、11.8x，维持“买入”评级。如分红提升兑现将有显著催化。
风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。
（分析师 孙瑜）
九号公司（689009）
2024年中报点评
产品创新发力渠道快速扩张
24H1业绩超市场预期
两轮车及新业务快速放量，收入端大幅扩张
2024H1公司实现营业收入66.66亿元，同增52.2%；单Q2看，公司实现营业收入41.04亿元，同增51.0%。分产品看，24Q2零售滑板车/电动两轮车/服务机器人/全地形车分别实现营收7.28/21.92/2.82/2.91亿元，分别同比增长28%/112%/319%/70%。其中，①滑板车：传统ToB业务成功筑底，零售业务实现增长；②电动两轮车：量利齐升，24H1电动两轮车销量达120万辆，同比+122%，为公司收入主要增长点；③新业务：割草机器人、全地形车顺利导入，开始放量。公司作为全球智能短交通领域的领军者，受益于传统业务触底反弹，产品创新发力和渠道快速扩张，海内外份额迅速提升，带动2024H1收入端大幅扩张。
规模效应下公司毛利率、费用率改善，利润率提升明显
2024H1公司实现归母净利润5.96亿元，同增168%；扣非归母净利润5.83亿元，同比增长176%。单Q2看，公司归母净利润4.60亿元，同增125%，环增239%。1）毛利端：受益于规模效应下制造费用、采购成本降低、主要业务电动两轮车爆品毛利率上升以及高毛利率机器人、全地形车业务增长，24Q2公司毛利率为30.43%，同增3.13pct。2）费用端：公司积极推动费用管控，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.96%/4.61%/4.51%/-0.99%，同比-1.57/-2.23/-1.62/+5.60pct。综上，24Q2公司净利率提升至11.22%，同增3.69pct。
两轮车产品&渠道共振带动业绩高增，新业务实现盈利未来可期
（1）电动两轮车：公司产品定位中高端，在产品力的基础上进行差异化竞争，在4,000元以上线上销售份额第一。渠道方面，截至24Q2公司已有门店6200多家，高于此前全年预期（6000）。同时门店店效同增25%，保持较高增速。24H2公司将依托于品牌势能扩张趋势，门店数量与店效同时提升，产品&渠道共振有望带动业绩大幅增长。
（2）新业务：公司割草机器人产品竞争优势明显，欧洲市场销售规模迅速提升。公司目前于美国市场持续进行渠道开拓，由于美国私家草坪数量、面积、刚需程度全球领先，预计突破后将带来较大增长空间。公司全地形车已顺利进入欧洲市场，UTV和SSV也已顺利进入美国市场，产品迅速获得用户和经销商的认可，经营规模有望持续提升。
盈利预测与投资评级：公司于海外市场、中高端市场持续发力，有望建立独特品牌竞争优势。24Q2业绩再超预期，我们上调公司2024-2025年归母净利润假设为11.55/17.41亿元（原值为9.13/13.92亿元），新增2026年归母净利润预测为23.73亿元，当前市值对应PE分别为28/18/13x，维持“买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，盈利能力下滑等。
（分析师 周尔双）
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