中金2024下半年展望 | 建筑：央企仍是较稳健选择_新浪财经

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我们可能正处在“双平衡”的起点，2H24基建增速或温和提升，制造业投资继续支撑固投。根据中金宏观团队，近年地方政府及城投债务本息偿付负担有所上升，但中央加杠杆对此有一定对冲，当前我国宏观经济阶段性面临需求不足、货币供给结构性乏力的情况，或处于“双平衡”的起点。随着下半年财政支出进度加速、特别国债及专项债等支撑发力，基建增速或较2Q24温和提升，1H24制造业的强劲有望延续至下半年，继续支撑经济稳健增长。展望下半年我们建议把握三条建筑行业的投资主线。

主线一：央企仍是较稳健选择。我们认为在地方债、城投债、PPP融资能力明显削减的情况下，央企订单获取能力明显优于地方性建工、城投企业，市场份额持续扩张；同时，央企整体经营质量亦提升优化，当前央企全面转向国资委新的“一利五率”[1]考核标准，配合“国九条”和“提质增效重回报行动”等，我们提示可适当弱化对央国企收入规模增长的预期，转而关注盈利质量和分红能力的改善。此外，我们认为随着央企进一步探索新质生产力并扩增规模，新的成长动能（如绿色建筑、海外业务、矿业）有望被充分挖掘并给予估值。

主线二：工业与能源领域投资表现亮眼，相关专业工程企业有望受益。我们认为上半年固定资产投资整体略有承压，制造业投资仍为拉动固投的体量+增速的第一大贡献板块，涉及相关工厂、工程企业，但部分工业领域当前竞争激烈、盈利相对承压，可能导致这些领域后续制造业投资有所放缓；同时，基建投资中电热燃水投资持续维持20+%增速，也成为基建固投增长的压舱石。在选股上，我们重点关注供给格局和盈利良好的矿业、制造业和电力相关板块个股。

主线三：深耕出海，具备深厚护城河的专业工程企业。我们认为疫情后海外部分工程项目恢复性涌现，众多发展中国家的基础工业、城镇化建设需求亦长期、客观存在，具备出海基因和出海能力的专业工程企业有望脱颖而出，获取更多订单和更高的毛利率。我们认为海外的房建、基建项目可能面临更强的市场竞争，而专业化的工业工程订单或具有更高的毛利率和更强的回款确定性，更加利好长年深耕出海，在海外具备属地化施工能力，且在专业工程领域有深厚护城河的企业。

需求恢复不及预期，企业订单大幅度承压。

投资概要：关注固投复苏，把握三大投资主线

上半年固投复盘：结构性承压，制造业保持较强支撑

上半年固投增速仍结构性承压，显示实体需求仍然偏弱。回顾2024年上半年，房地产投资延续下行态势，非地产领域延续一定韧性，主要由制造业投资驱动，基建增速亦逐步回落，显示实物建安需求可能存在一定压力。资金面来看，上半年财政施力相对克制，地方债和专项债以降债要求下的净偿还为主，实际投放速率偏缓。

我们可能正处在“双平衡”的起点。根据中金宏观团队，近年来地方政府及城投债务本息偿付负担有所上升，但中央加杠杆对此有一定对冲，当前我国宏观经济阶段性面临需求不足、货币供给结构性乏力的情况，或处于“双平衡”的起点。随着下半年财政支出进度加速、特别国债及专项债等对投资的支撑，基建增速可能较二季度温和提升，经济整体有望大致偏稳。

图表1：固定资产投资分项增速

注：统计局狭义基建口径为交通、电热燃水、水利环境市政加总；中金广义基建口径为交通、电热燃水、水利环境市政、教育、卫生和社会工作、文化体育娱乐加总

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

房地产投资

房地产投资端增速仍在下行通道。根据国家统计局，1-6月房地产投资总额约5.25万亿元，同比-10.1%，且上半年投资降幅整体逐月缓慢加深。从实物指标来看，1-6月房屋施工面积同比-12.0%，房屋新开工面积同比-23.7%，房屋竣工面积同比-21.8%。我们认为房地产新形势下，增量政策正持续发力，一、二手房结构正加速演化，但暂未有效传导至投资端及实物端，投资端表现依然偏弱，对建筑业实际需求的释放，尤其是房建类订单的释放形成了压力。

图表2：单月房屋新开工面积

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表3：单月房屋竣工面积

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

政策底或已出现，但基本面底需要更多耐心和信心。根据中金地产团队，本轮周期已逐步形成面向“稳需求”、“保交楼”、“稳信用”和“新模式”的四维房地产政策框架，后市随市场环境变化政策端或仍将在上述框架下进一步加强完善，但可能主要集中在销售端，投资端指标或仍偏弱。我们认为地产投资端、实物端相关的基本面转好仍需要更多时间。

房建端压力仍存，地产后周期相关配套需求或仍蛰伏。我们认为当前仍处在新开工底部区间，建筑领域偏前端的房建需求下行压力依然存在，或压制企业房建端订单表现，收入的结转可能也因施工节奏放缓而受阻。另一方面，由于当前竣工亦步入下行周期，偏地产后端的竣工相关需求或仍将继续蛰伏。但我们认为当前二手房占地产销售的比例已经接近40%，二次装修的比例正逐步增加，有望对房建和装饰产业链中期订单形成一定托底效应。

基建投资

基建有一定降速但仍能保持韧性。回顾2024年上半年，基建投资整体表现趋弱，对于固投的支撑力度有所下降，且实物端表现更弱（上半年全国水泥产量同比下滑10%），我们认为主要是专项债等资金支持节奏偏缓，使得项目资金缺乏，工程实际推进较慢。我们认为相关基建政策的支持仍对固投起到了一定托底作用，但是产业链主动去杠杆或亦一定程度导致实物工作量不及预期，从6月单月的基建投资数据来看，基建投资出现明显反弹，但相关实物需求依然偏弱，我们认为可能需要更多的财政宽松举措。

电热燃水相关投资具备亮点。从基建内部的结构来看，电热燃水投资长期保持在较高位，对基建投资形成了较大的支撑，其中火电、核电、电网投资保持较高景气度。总体而言，能源投资是基建投资中的亮点，也反映在建筑央企的能源项目订单中。展望下半年，我们认为专项债发行有望提速，各项资金支持有望逐步落实，同时天气条件的改善可能带动赶工行情，下半年基建实物量有望好于上半年，对央企订单、后端企业需求形成支撑。

图表4：基建投资分项增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

制造业投资

制造业投资持续强劲，成为固投的最大支撑因素。我们估计当前制造业投资已经成为固定资产投资的最大分项，我们认为由于产业升级的大趋势，且新能源、新材料、数字化、半导体等领域投资需求旺盛，亦产生较大的对应工厂、产业园区、配套设施等房建端的建设需求。从我们跟踪的建筑央企新签订单和钢构企业的订单来看，制造业相关的工业厂房相关的需求持续保持在较为景气的位置，同时，一些细分工程领域龙头也有阶段性的亮眼表现。

我们认为下游需求高景气的制造业相关的建筑板块/企业具备较大的投资吸引力。当前由于内生需求相对乏力，部分传统制造业仍有较大的产能过剩问题，在此类领域投资可能会出现加重产能过剩程度、投资回报率相对低下的问题，在制造业投资成为固投主要投向的阶段可能会存在一定外溢效应。我们认为制造业投资相关的景气度也是结构性的，下游需求高景气、未来增长图景较为确定的产业有望具备长期的投资吸引力，这类领域相关的建筑板块、建筑企业有望具备更强的订单稳定性和合理的盈利能力。

基建资金来源分析：上半年资金支持力度偏弱

我们认为厘清基建端资金来源是帮助理解目前投资瓶颈、判断未来基建投资强度的重要辅助手段。24年上半年，实物端及项目工程整体表现疲弱，与之照应的是专项债发行进度偏缓且净融资额较低，财政力度整体稳健克制，因而实物端（或者工程终端）接受到的资金支持偏弱。根据我们对于基建主要资金来源的拆分，今年一季度的资金支持力度明显偏弱，我们判断可能二季度依然延续，我们认为下半年需求恢复仍较大程度依赖于资金投放力度和财政施力强度。

图表5：基建主要资金来源拆分

注：此处梳理基建资金的主要来源，但并不完全，且受限于数据可得性和同口径考虑，时间跨度较小

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

图表6：城投债累计净融资额

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：专项债累计净融资额

资料来源：Wind，中金公司研究部

投资建议：把握三大投资主线，关注新领域机会

展望下半年，我们建议把握如下三条建筑行业的投资主线，并关注AI、低空经济、车路云等新领域的投资机会。

主线一：央国企改革提质增效，积极培育新质生产力。当前央国企全面转向国资委新的“一利五率”考核标准，配合“国九条”和“提质增效重回报行动”等，我们认为规模增长或将不再是央国企追求的核心，未来对于经营质量、盈利能力、风险管控等方面的考量会越来越突出，我们提示可适当弱化对央国企订单增长的预期，转而关注企业盈利能力与盈利质量的改善。另一方面，央国企响应培育新质生产力的号召，积极发掘和培育体内具备商业化前景的新兴领域业务，成果较为丰硕，我们认为随着企业进一步探索新质生产力并扩增规模，新的成长动能有望被发掘。

主线二：工业与能源领域的建设突破，尤其是下游需求高景气持续的领域。我们认为上半年固定资产投资整体有所承压，结构性来看制造业投资仍为第一大贡献、基建因资金压力存在降速，而房地产投资的拖累或将持续存在。我们认为制造业投资的快速增长亦有隐忧，需警惕产能过快增长带来的供需矛盾，以及后续投资的大幅度萎缩。我们认为需要将目光投于下游需求稳定且相对高景气的赛道——更大的市场容量及稳健的增速有望带来更加稳定可持续的订单需求，且相对专业化的建设需求带来更高的毛利率。

主线三：深耕出海，具备深厚护城河的专业工程企业。我们认为内需阶段性承压的背景下，拓展外需的空间相对较大，疫情后海外部分工程项目恢复性涌现，众多发展中国家的基础工业、城镇化建设需求亦长期、客观存在，具备出海基因和出海能力的专业工程企业有望脱颖而出，获取更多订单和更高的毛利率。我们认为海外的房建、基建项目可能面临更强的市场竞争，而专业化的工业工程订单或具有更高的毛利率和更强的回款确定性，更加利好长年深耕出海，在海外具备属地化施工能力，且在专业工程领域有深厚护城河的企业。

新领域：AI、低空经济、车路云。我们认为传统设计领域或存在订单需求不足、行业竞争加剧的压力，企业业绩或承压。但AI有望赋能设计领域新的应用场景，设计企业亦有望在车路云、低空经济等领域获取增量的设计订单甚至是更多介入的机会，我们也建议关注设计板块未来的转型空间和业绩的修复。

风险提示：

需求恢复不及预期。我们认为下半年需求修复的重点仍在资金的跟进支持方面，若下半年财政发力不及预期，在化债背景下增量资金的撬动效应有限，则可能使得需求恢复不及预期。

企业订单大幅度承压。我们提示虽然在“一利五率”考核框架下，规模增长已经不再是考核的核心，但考虑到需求修复路径有所波折，若企业订单出现大幅波动，依然会对中长期营收和利润规模带来下滑的压力。

主线一：央国企改革稳步推进，新质生产力助力

国企改革推进中，布局经营改善的龙头

建筑央国企业绩稳定性较强，经营重心进一步转向“质量”。我们认为建筑央国企仍具有板块内相对较为稳定的订单储备和较强的工程实力。各大建筑央企的工程局、设计院仍代表行业内较为顶端的施工和设计能力，有助于企业保持强施工履约能力并控制成本，在招投标市场保持领先的竞争力。近年头部央企订单增速整体下移，且在2Q24显现了较为明显的下行压力，我们认为订单的增速下降客观反映了需求端承压，但也和建筑央企主动控制订单质量，减少垫资，提高施工毛利率和投资回报率密不可分，是企业主动将重心转向“质量”的体现。

图表8：建筑央企季度新签订单

注：四大央企为中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建；八大央企则再包含中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶

资料来源：公司公告，中金公司研究部

央国企改革持续推进，“一利五率”为核心行动纲领。自2019年国务院国资委初步确立对央企的“两利一率”考核框架，近年来对央企的评价考核体系逐年进行了调整和改进，2020年新增营业收入利润率和研发经费投入强度，形成“两利三率”，2021年则新增了全员劳动生产率，引导企业增强对于劳动力的配置。2022年起，“两利四率”细化了“两增一控三提高”的具体要求，2023年则正式引入了“一利五率”，形成当前的核心考核框架。我们认为在“一利五率”的考核体系下，央企更加重视科技创新力度、劳动力配置效率以及内生的经营效率、盈利能力的改善。

央企当前财务表现稳健，经营质量改善逐步显现。随着央企考核经营体系的逐步改革和深化，建筑央企亦逐步调整经营和财务的改善重心，从近年的各项财务经营指标的表现来看，八大建筑央企毛利率及净利率整体表现平稳，部分企业有所改善；应收账款周转天数亦稳定在近10年维度的较低区间，资产负债率较历史高位亦明显下降。同时，各大央企均越发重视股东回报，近年均保持现金分红比率的稳中有升，股息收益率逐步突显。

图表9：八大央企毛利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：八大央企归母净利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：八大央企应收账款周转天数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：八大央企分红率

资料来源：Wind，中金公司研究部

新质生产力加快培育，开拓全新增长空间

MiC：有望“燎原”的星星之火

建筑模块化从1.0到4.0，持续迭代下建筑工业化初具雏形。我们看到，近十来年，在建筑产业蓬勃发展的期间，各类企业均孜孜不倦的推动建筑行业的工业化，包括BIM技术、装配式、建筑机器人、模块化装修等。而在装配式模块化领域，行业从早期1.0的传统建筑构件（如预制板、PC板）、2.0版本的一体化构件（如楼梯、窗户预制件）、3.0只装配式厨卫、三维构件（如装配式卫浴），最后到当前4.0版本下模块化集成建筑产品——MiC（Modular-integrated Construction）（模块中包含结构、装修、水电、设备管线、卫浴等；即房屋从0到硬装部分基本全部由工厂制造、而后现场拼装完成），建筑工业化初具雏形。

MiC优势明显，静待成本下降。MiC模式下，建筑物建造有较大的效率提升，相比传统建造模式有着以下几点优势：1）工期节约：一般较传统建造模式工期减少60%；2）高质量标准：由于大部分配件均在工厂制造完成，标准化生产比例提升90%；3）绿色低碳：相较传统建造模式，此模式减少固废垃圾75%；4）节材省工：现场用工量减少70%。而不足之处在于，当前由于规模化不足、仍有技术空间等，当前单平造价较传统建造模式仍高出10-30%（视项目大小而定）。

BIPV：建筑运营阶段的绿色低碳关键

《建筑节能与可再生能源利用通用规范》于2022年4月实施，可视为建筑BIPV的关键起点。该规范自2022年4月1日起实施，为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行。规范中明确新建建筑节能设计水平进一步提升：提高居住建筑、公共建筑（包括办公建筑、商业建筑、旅游建筑等）的热工性能限值要求，平均设计能耗水平在现行节能设计国家标准和行业标准基础上（2016年版本）分别降低30%和20%。此外，2023年3月《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》中提到，到2025年完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上，建筑拥抱光伏产品已看到明确起点。

政策对新建建筑物的“低碳”、“超低碳”要求，叠加个性化追求，为BIPV建立新起点。站在“双碳”时代新起点，国内企业或将加快提升产品转换效率、降低成本的速度。业主动机通常以打造低能耗建筑（比如获得政府补贴、获得容积率奖励等）为主，设计院通常根据建筑物每平米耗电量，结合业主对建筑物的美观、安全性、个性化、弱光性等需求，决定屋顶光伏和薄膜电池应用比例。

主线二：工业与能源领域的建设，聚焦下游高景气领域

投资结构性乏力，优选下游高景气领域

制造业投资优选下游高景气+需求持续性领域。当前固定资产投资结构性承压，制造业投资虽然整体表现高景气，但亦有产能扩增过快、未来增速确定性不强的隐忧，我们认为需要优选下游高景气+需求持续性领域。我们认为当前矿业和能源领域的投资维持强劲，且整体有实际需求支撑，相关细分领域业主有较强的投资意愿和支付意愿，且资金情况相对较好，具备较大的吸引力。另一方面，制造业大多数领域面临产能过剩+竞争激烈的情况，利润率受挤压，只有一些下游细分领域格局较好，商业模式稳健且盈利的产业可持续性更高，我们认为下游细分领域格局较好、ROE稳健、回款好的矿、油、电领域的投资会更有持续性，在相关领域拥有建设和技术积累的企业有望获取更多订单。

细分领域探讨：钢构、高空车、民爆、核电

钢构：需求放缓，关注底部估值下的技术进步

钢结构需求放缓，制造业起结构性支撑。根据中国钢结构协会披露[2]，23年钢结构产量同比+3.9%至9560万吨，其中23年竣工的钢结构重点工程数量中工厂占18%、超高建筑（写字楼）占22%、场馆、会展、购物中心占34%；交通类项目（火车站、机场）占8%；学校、医院、住宅占7%、钢结构桥梁占11%。展望后市，我们认为制造业投资或仍将支撑工厂类建设，拉动轻钢类钢结构需求；而重钢类的展览、交通、科教文卫类钢结构项目，由于地产销售承压、土地出让有限、地方政府整体资金仍偏紧，钢结构需求或将承压。

竞争加剧，利润或有承压。由于行业集中度仍较低（22年Top100名钢结构企业产量3662万吨，占比40%；产值占比23%），在需求承压环境下，各企业通过价格竞争加强订单抢夺、压低加工费用；同时高利润率的重钢类的市政需求承压、轻钢类占比提升。展望后市，我们认为，在需求承压环境下，企业吨毛利亦有一定压力。

智能制造有望提升龙头优势，底部估值下建议长期关注。展望未来，我们认为随着装配式建筑比例提升，钢结构占比仍有一定提升空间（23年钢结构在建面积占当年在建房屋建筑面积的6.3%，23年钢结构建筑总产值约3.23万亿元，占全年建筑业总产值的10.2%）。同时，我们认为，近年来头部企业正加强钢结构的智能化制造，计划通过机器人等方式替代焊工（我们估计在30%的替代率下有望节省人工成本40-60元/吨，占人工成本约10%）；并且随着“人工智能+”的推进，智能化有望加速推动；同时，我们认为龙头企业凭借规模、资金、研发等方面的优势，将保持领先、降本提效，拉开与小企业的成本差距。当前行业估值处于历史底部，长期龙头有望凭借规模优势、智能化先发优势持续增长。

图表13：固定资产投资中制造业、市政、建安投资同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：钢结构产量变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

高空车租赁：供给过快增长，市场加速整合

短期供给过快增长，行业出租率下降。近年来，高空车凭借自身安全、便利等特性，在下游工厂新建&维修、展览、场馆等领域不断渗透，建筑方接受度不断提升，渗透率持续走强。但由于各工程机械厂商的加速扩张，高空车行业保有量亦快速走强。同时，由于国内投资信心较弱，需求增量有所放缓，行业出租率下降，并带动行业价格下降，租赁商收益率有所下行。

租赁商现金流紧张，整合加速。近年来，由于工程机械企业为了争夺市场，通过低首付比例、以融资租赁方式加速出售，龙头租赁商与中小企业均以较大的杠杆大幅度扩张资产管理规模。但由于近期需求放缓、供给扩张加速，导致出租率下行、租金下降。近期，部分中型租赁商由于管理半径受限、出租率落后于龙头；治理结构、组织架构较为粗糙，应收账款回收不及时；运营效率变低，经营现金流回笼受限、融资现金流支出卡壳，已出现较大面积的供给出清，部分企业将高空车转租给龙头或回售给厂商。考虑到2H23以来行业内销已逐步下降，仅有两大龙头正有购车需求，叠加部分中型租赁商委托给龙头托管，行业正加速向双龙头集中。

长期需求仍有空间，双龙头占据核心地位。长期来看，当前国内60+万辆的高空车保有量，对比美国、欧洲人均保有量仍有提升空间，未来在一些新兴场景（如电影拍摄、展览维修、城市翻新等）仍有渗透空间。而当前两大龙头已占据行业核心地位（CR2达50%），我们认为龙头凭借资金优势、运营效率优势，有望持续获取份额，改善供给格局。长期看，我们认为，当前正处行业调整期、集中度加速向头部集中，双龙头的行业格局有望持续。

图表15：高空车行业出租率指数

资料来源：中国工程机械工业协会，中金公司研究部

图表16：高空车行业价格指数

资料来源：中国工程机械工业协会，中金公司研究部

图表17：高空车内销数量

资料来源：iFind，中金公司研究部

图表18：各家企业高空车规模

资料来源：公司公告，中金公司研究部

民爆：供需格局向好，龙头占据领先身位

产能严格管控，强行政干预保证竞争生态稳定。炸药作为危化品，在前端投资决策、建设端的合规环保以及生产运行端的安全、稳定均面临严格的行政审批和监督，民爆行业具有强行政干预和监管的特点。工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》对行业整体提出了控制产能新增、调整产能布局、推动产业重组整合和转型升级的要求，并提出了最小许可（金麒麟分析师）产能、现场混装炸药产能占比的约束性指标。我们认为行业的安全有序属性带来的强行政干预属性对控制产能新增、保证竞争生态稳定起到了重要作用。

图表19：2023年民爆企业产量结构

资料来源：中国民爆信息，中金公司研究部

下游需求持续高景气，行业整合+集中化趋势确立。民爆需求与矿业需求高度相关，近年能源及矿业领域的投资增速保持较为蓬勃增长，促成了民爆领域需求高景气，当前西部地区综合开发和重点工程建设正如火如荼，亦对当地民爆需求形成强劲支撑。同时，工信部等部委明确要求行业进一步整合，减少企业集团数量并提升前十大企业生产总值占比，近年行业的并购重组事件时有发生，近期广东宏大、雪峰科技公告新疆资产交易，进一步体现了行业产能结构加速调整，集中度加速提升的趋势。

行业趋势从单一的炸药制造走向综合型矿服，获取产业链更多价值量。民爆行业原先主要为制造业属性，由企业生产包装炸药，运输供应到项目现场，供项目爆破作业使用，但单一的制造业属性难以在产品端明确形成企业间的区分度，使得企业难以在产业链获得充分的地位和定价权，毛利率亦受到成本端原材料波动和需求端客户议价带来的影响，因此向全产业链延申成为了企业重点发展的方向。另一方面，民爆混装化的要求也使得企业除了制造端的能力以外，亦要具备客户服务能力（主要是制备混装炸药的地面站），亦催生了产品外综合性爆破服务的需求。我们认为相比民爆产品供应，综合性的矿服业务能够提升民爆企业的综合议价能力，获得更高的毛利率并在产业链上获取更大的价值量。

图表20：民爆生产企业生产总值

资料来源：中国民爆信息，中金公司研究部

图表21：民爆生产企业利润总额

资料来源：中国民爆信息，中金公司研究部

建议关注具备规模优势和综合矿服能力的优质龙头。我们认为在行业总量严控并推进整合的过程中，具备产能规模优势和综合矿服能力，且下游紧密对接高景气行业的龙头有望占得竞争优势：一方面具有更扎实的资产负债表实力推动并购与整合，有一定的产能富余用于跨区域流转至需求高速增长区域；另一方面，具备优质的矿服能力有助于获取客户综合性的矿服订单，对取得收入和利润规模的有机增长奠定基础。

核电：加快核准节奏，新签订单量再上新台阶

1H2024核电投资增速亮眼，国内对核电政策态度转向积极。今年1-6月我国核电投资同比增速13.5%，表现亮眼，我们认为“十四五”以来，国内对核电政策的态度逐步回暖，先有2021年政府报告里提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，是我国多年来首次采用“积极”的表述明确提及核电；后有2022年发布的《“十四五”现代能源体系规划》再次提到积极、安全、有序发展核电。根据中国核电行业协会预计，到2035年，核能发电量要在中国电力结构中占比达10%；到2060年，中国核电装机容量预期达4亿千瓦，占总需求量达18%。

核电站建设周期长，核岛建设技术壁垒高，业主出于安全性考量倾向于重质量、而非低价。核电工程中，单台机组的建设周期约为5年。其中，核岛工程是保障核电机组运行的关键（结构复杂、交叉工程多等），技术壁垒也更强，国内有能力的建设公司主要是中国核建等。此外，常规岛、配套电站等环节技术壁垒相对较低，行业内有更多参与者进入（中国建筑等）。我们认为，由于1）核建capex占整体的1/4左右，相对可控；2）核电对安全性要求显著高于一般性工程项目；因此业主会更倾向于选择有经验的建筑公司，而非仅考虑低价。

已披露至2030年前并网的在建机组接近30台，高峰期集中在2027-2028年，看好核电建设公司未来2年步入业绩启动期。根据世界原子能协会披露，我国当前已宣布的在建核电机组共28台，其中有12台预期在2027-2028两年完成并网。我们按照单台核电机组建设周期5年、而建设公司确认收入高峰期在2-3年推算，未来2年核电建设公司将逐渐步入业绩启动周期。

图表22：2023年全球各国在运营核电机组&装机情况

资料来源：IAEA, WNA, CNEA，中金公司研究部

图表23：各国在运行核电装机量

资料来源：IAEA, WNA, CNEA，中金公司研究部

主线三：专业工程企业深耕出海，大有可为

海外结构性需求方兴未艾，对国内专业工程需求旺盛

海外（尤其是带路区域）基础建设需求方兴未艾，国内工程输出需求旺盛。“一带一路”倡议提出以来，我国企业对外承包工程新签合同额和营业额保持高位，显示海外建设需求持续释放，即使是疫情期间降幅亦相对有限。2024年上半年，我国对外承包工程业务完成营业额5133.4亿元人民币，同比增长4.7%（以美元计为722.5亿美元，增长2.2%），新签合同额8209.2亿元人民币，增长25.1%（以美元计为1155.4亿美元，增长22%），继续保持较快增长。我们认为海外大量的基础建设需求对国内的建工企业出海带来了重大机遇。

图表24：我国对外承包工程业务营业额及新签合同额

资料来源：商务部，中金公司研究部

海外欠发达地区对重化工业需求较强，需要专业工程企业助力。重化工业具有资金密集、技术密集、投资规模大和产业关联效应强等特点，对发展中国家的工业实力增强和经济发展至关重要，但相较于更加通用化的房建项目，多数重化工业（如能源、冶金、电力、炼化、建材等）需要相当专业的工程建设能力和装备配套能力，需要在全球范围内具备专业工程竞争力的企业承接，因此对于专业工程的一揽子服务的需求较为旺盛。

国内企业出海在众多领域代表全球先进生产力，竞争力较强

我国国际工程企业技术优势显著，具备丰富项目经验，国际竞争力优秀。在长期的海外业务拓展过程中，我国的国际工程龙头企业积累了丰富的项目经验和施工能力，并通过属地化发展逐步确立在全球各地区的市场影响力甚至是主导权。当前国际工程企业深度出海主要有两种模式，一种是轻资产的EPC出海，辅以装备和运维服务的输出，在各领域为海外业主提供专业的工程建设以及后续的运营辅助；另一种模式则相对重资产，与纯粹的总包代建模式不同，企业进行直接的项目或股权投资，在当地持有并运营资产，以求获得持续稳定的回报。

部分业主不具备专业化运营能力，为EPC转型运营奠定基础。海外部分业主投资建设制造业企业，但缺乏对于具体行业的专业化生产运营经验，因而除了专业化的工程建设能力，亦偏好一揽子的建设与运营能力，这也给了EPC企业转型运维业务创造了机遇。运维业务相比EPC类订单可提供更稳健且持续的收入与现金流，且经营风险较小，毛利率较高，是当前国际工程企业出海的优先选择之一。

海外发展需要重视风险规避与管控。国际工程企业出海风险与机遇并存，除了需要防范局部地缘风险、所在国政治和行政风险以外，汇率风险的管控亦较为重要。回顾过去几年，海外国家当地币种汇率大幅波动的情况时有发生，如埃及埃镑、尼日利亚奈拉在汇率改革后出现大幅贬值，从财务报表端对企业造成了较为不利的影响。

图表25：四大国际工程企业2023年境外收入占比