【中国银河宏观】美国要衰退了吗？——美国7月劳动数据解读|降息_新浪财经

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· 新增非农就业低于预期，失业率意外上升至4.3%，时薪增速放缓至3.63%：新增非农就业、失业率、薪资和工时的恶化均超过预期。单位调查（establishment survey）方面，7月新增非农就业11.4万人，显著低于17.5万人的市场预期；6月新增就业从20.4万人下修至17.9万人，5月从21.8万人下修至21.6万人。非农时薪增速低于预期，环比0.23%，同比降低至3.63%，三月均值为0.31%。家庭调查（household survey）方面，失业率从6月的4.1%升至4.3%，显著高于预期的4.1%；劳动参与率稍回升至62.7%。兼职就业减少而全职就业回升，累计兼职工作人数同比增速降至2.02%，累计全职工作人数同比增速为-0.38%。

· 失业率上升触发Sahm法则衰退预警，这不意味着美国经济短期将进入衰退：失业率进一步升高至4.3%，显著超过市场预期和美联储6月议息会议经济展望中的年末4.0%目标增速，是“衰退交易”最重要的证据。失业率7月上行主要是失业人口增加35.4万人至724.2万人，劳动力人口当月的小幅上升依然是使失业率下行的力量。从构成来看，失业率上行的0.2%中0.15%由暂时性失业贡献，0.03%由永久性失业贡献，其余为离职和劳动市场相关理由，永久性失业的增加并不严重，并不具备严重衰退的前兆。我们此前强调失业率是对降息最为关键的就业数据，而7月失业率也支持年内多次降息的结论，但尚不支持衰退的叙事。市场可能较为关注Sahm法则，其7月为0.53%，达到了过往的衰退预警；虽然如此，Sahm本人并不认为该法则触发将引发衰退，她明确的表示“Sahm法则是衰退标志（indicator）而非衰退预测（forecast）。”她认为即使法则的衰退信号触发，短期也不会出现衰退。虽然如此，在移民持续涌入并导致失业上升的情况下，我们认为虽然衰退年内不会出现，但未来作为劳动市场核心数据的失业率将进一步抬升，这在短期可能加强市场“衰退交易”的预期。

· 美国经济年内达成软著陆仍有三个重要支撑，但并不阻碍衰退交易继续：（1）失业率的超预期抬升中暂时性失业、自愿离职和新进入劳动市场者贡献明显，结合移民上行来看，这反映美国失业率上行更多是供给端问题，需求端的弱化依然偏缓慢，这从薪资整体的粘性也可以看出。（2）收入是美国消费韧性的重要支撑，而非农时薪同比增速下半年预计不会大幅低于3.4%，在通胀下行的背景下实际收入不会显著萎缩。（3）美国2024年赤字率可能接近7%，大财政的托底也对总需求形成支撑，美国经济在金融条件并不紧张、政府需求不弱的情况下较难大幅下滑。虽然如此，市场可能在失业率上行、部分数据边际弱化下维持“衰退交易”，经济的韧性在三季度可能被通胀和劳动市场的进一步下行而掩盖。

· 劳动缺口加速收窄，但激进的降息预期还需要更多数据确认：新增非农就业岗位出现了明显弱化，一方面是服务就业岗位明显降低，另一方面可能也与家庭就业中兼职人数明显下行有关，兼职人员易有多份兼职，容易被新增非农岗位重复统计。然而不能忽视的是，劳动市场的整体情况实际还不指向衰退临近：首先，新增非农就业7月的三个月均值仍有17万，并不算弱，也与衰退时期显著负增长的局面相差甚远。其次，7月全职就业总人数环比回升，家庭就业总人数也在温和增长，主要是兼职就业有所减少。此外，薪资7月虽然超预期降低，但年内增速整体仍超预期，可以支持消费。劳动市场的下行出现了边际加速，但以此判断美国将滑向衰退还为时过早，需要更多数据印证。

· 市场已经根据失业率展开衰退交易，不过50BP单次降息预期仍是“抢跑”：CME联邦基金利率期货显示交易者认为9月首次降息已是板上钉钉并可能出现单次50BP的降调，年内三次降息累计可能超过100BP。美国国债收益率在衰退交易下显著回落，两年期降26.6BP至3.890%，十年期降18.2BP至3.795%并接近2023年12月底的前低，收益率曲线整体陡峭化。美国三大股指集体大跌，纳指跌2.43%至16776.16，标普500跌1.84%至5346.56；美元指数大幅下行至103.2295。伦敦黄金上行后回落，收2442.08美元/盎司。

综合来看，劳动市场7月传递的信号是其将进一步弱化，失业率整体还会继续上行，不过年内出现衰退的风险依然较低，软着陆还是基准假设。美联储可能还需要观察到更多的数据弱化才会考虑三次降息或者单次50BP降息的情况；虽然三次降息的可能有所上行，但在下半年薪资仍未大幅放缓下消费还有韧性，经济不会显著下行，50BP这种应对衰退的降幅尚无必要。因此，我们暂时继续维持9月首次降息，年内两次降息的判断，三次降息还需要经济数据进一步明显恶化；同时，不能否认市场短期的交易预期已经从温和的“降息交易”转向“衰退交易”。

风险提示：1. 美国劳动市场大幅下滑的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险

正文

一、劳动市场7月全面弱化，但短期不会引发衰退

美国劳工数据局（BLS）8月2日公布了2024年7月劳动数据，新增非农就业、失业率、薪资和工时的恶化均超过预期。单位调查（establishment survey）方面，7月新增非农就业11.4万人，显著低于17.5万人的市场预期和2016-2019年新增就业均值18.1万人；6月新增就业从20.4万人下修至17.9万人，5月从21.8万人下修至21.6万人。非农时薪增速低于预期，环比0.23%，同比降低至3.63%，三月均值为0.31%。

家庭调查（household survey）方面，失业率从6月的4.1%升至4.3%，显著高于预期的4.1%；劳动参与率稍回升至62.7%，55岁及以上参与率略回升至38.3%，25-54岁参与率升至84.0%。兼职就业减少而全职就业回升，累计兼职工作人数同比增速降至2.02%，累计全职工作人数同比增速为-0.38%。

与此前新增非农就业强于预期不同，7月劳动数据从新增就业、失业、薪资、工时等角度出现了全面弱化且幅度强于预期；整体上，美国劳动市场的弱化依然较为缓慢，但美联储7月FOMC中对就业的强调意味着降息概率正在增加，市场近期在各类经济数据弱于预期的情况下也从“降息交易”进一步走向“衰退交易”。不过，短期来看劳动市场的弱化仍然不会在2024年下半年导致经济进入衰退，年内软着陆概率依然更高：（1）失业率的超预期抬升中暂时性失业、自愿离职和新进入劳动市场者贡献明显，结合移民上行来看，这反映美国失业率上行更多是供给端问题，需求端的弱化依然偏缓慢，这从薪资整体的粘性也可以看出。（2）收入是美国消费韧性的重要支撑，而非农时薪增速下半年预计不会大幅低于3.4%，在通胀下行的背景下实际收入不会显著萎缩。（3）美国2024年赤字率可能接近7%，大财政的托底也对总需求形成支撑，美国经济在金融条件并不紧张、政府需求不弱的情况下较难大幅下滑。虽然如此，短期经济偏弱下市场可能维持“衰退交易”，经济有韧性部分三季度可能被通胀和劳动市场的进一步下行而掩盖。

7月劳动市场的弱化无疑为美联储年内多次降息提供了理由，在通胀三季度进一步降低的背景下，劳动市场的弱化推升了衰退的担忧，但经济的整体表现还在“软着陆”路径上。虽然通胀同比增速在四季度可能出现小幅回升，但如果劳动市场需求不能持续吸纳供给导致失业率持续上行，那么美联储在9月首次降息后还有进一步放松利率的必要，两次以上降息的概率正在增加。不过，消费和投资增速仍不具备显著降低的基础，出现单次50BP的降息的可能性不大，我们暂时维持年内两次降息的基准假设，三次降息仍需要更多证据，尽管市场短期将进行衰退交易。我们认为本月的劳动数据需要注意：

（1）新增非农就业岗位出现了久违的弱化，一方面是服务就业岗位明显降低，另一方面可能也与家庭就业中兼职人数明显下行有关，兼职人员易有多份兼职，容易被新增非农岗位重复统计。总体上，新增非农岗位的进一步降低反映的仍是需求侧逐步降低、供给侧继续攀升的格局，也符合劳动市场紧张程度持续缓和的判断。然而不能忽视的是，劳动市场的情况暂不支持衰退的叙事：首先，新增非农就业7月的三个月均值仍有17万，并不算弱，也与衰退时期显著负增长的局面相差甚远。其次，7月全职就业总人数环比回升，家庭就业总人数也在温和增长，主要是兼职就业有所减少。此外，薪资7月虽然超预期降低，但年内增速整体仍超预期，可以支持消费。因此，劳动市场的下行出现了边际加速，但以此判断美国将滑向衰退还为时过早，需要更多数据印证。此外，BLS表示7月调查期间的飓风并未显著影响就业数据和调查问卷的回复率。

（2）名义时薪增速环比缓和，但整体增速仍然不弱，年末亦不会大幅低于3.4%，这将继续从收入端防止消费大幅下滑。7月名义非农时薪三个月环比均值依然有0.31%，及时未来环比稳定降至0.25%左右，年末同比增速仍将有3.4%，依然高于通胀增速并支撑实际收入。不过，薪资可能降至与2%通胀目标更匹配的3.5%利于美联储年内多次降息，如果未来失业率再度超预期抬升，那么两次降息有望上升为三次。

（3）失业率进一步升高至4.3%，显著超过市场预期和美联储6月议息会议经济展望中的年末4.0%目标增速，是“衰退交易”最重要的证据。失业率7月上行主要是失业人口增加35.4万人至724.2万人，劳动力人口当月的小幅上升依然是使失业率下行的力量。从构成来看，失业率上行的0.2%中0.15%由暂时性失业贡献，0.03%由永久性失业贡献，其余为离职和劳动市场相关理由，永久性失业的增加并不严重，并不具备衰退的前兆。

我们此前强调失业率是对降息最为关键的就业数据，而7月失业率也支持年内多次降息的结论，但尚不支持衰退的叙事。市场可能较为关注Sahm法则，其7月为0.53%，达到了过往的衰退预警；虽然如此，Sahm本人并不认为该法则触发将引发衰退，她明确的表示“Sahm法则是衰退标志（indicator）而非衰退预测（forecast）。”她认为即使法则的衰退信号触发，短期也不会出现衰退。虽然如此，在移民持续涌入并导致失业上升的情况下，我们认为虽然衰退年内不会出现，但失业率将进一步抬升，这短期将加强市场“衰退交易”的预期。

（4）从供需考虑，6月职位空缺数降低至811.0万人，整体下行趋势继续；由失业率和职位空缺率构成的贝弗里奇曲线已经进入疫情前范围，也支持失业率未来上升。供给方面，劳动参与率小幅回升，但移民供给还在增加，非本地出生劳动人口7月上行至3251.8万人，未来预计在需求弱化的情况下抬升失业率。7月平均周工时降低34.2小时，亦是弱化信号。总体上，供需缺口的收窄有所加速。

（5）综合来看，劳动市场7月传递的信号是其将进一步弱化，失业率整体还会继续上行，不过年内出现衰退的风险依然较低，软着陆还是基准假设。美联储可能还需要观察到更多的数据弱化才会考虑三次降息或者单次50BP降息的情况；虽然三次降息的可能有所上行，但在下半年薪资仍未大幅放缓下消费还有韧性，经济不会显著下行，50BP这种应对衰退的降幅尚无必要。因此，我们暂时继续维持9月首次降息，年内两次降息的判断，三次降息还需要经济数据进一步明显恶化；同时，不能否认市场短期的交易预期已经从温和的“降息交易”转向“衰退交易”。

市场在劳动数据低于预期后进行了衰退交易，主要资产价格显著下行。CME联邦基金利率期货显示交易者认为9月首次降息已是板上钉钉并可能出现单次50BP的降调，年内三次降息累计可能超过100BP。美国国债收益率在衰退交易下显著回落，两年期降26.6BP至3.890%，十年期降18.2BP至3.795%并接近2023年12月底的前低，收益率曲线整体陡峭化。美国三大股指集体大跌，纳指跌2.43%至16776.16，标普500跌1.84%至5346.56；美元指数大幅下行至103.2295。伦敦黄金上行后回落，收2442.08美元/盎司。短期来看，美元资产在经济数据进一步弱化的情况下可能继续“衰退交易”，尽管美国基本面离衰退仍然有相当距离，而市场波动率也如期放大。

二、商品就业稳定，服务和政府就业回落，兼职亦降低

新增非农就业岗位的结构方面，商品生产相关的就业低位震荡，服务和政府就业继续回升；新增岗位的降低可能与7月兼职人数回落有关。新增的11.4万岗位中，商品生产增加2.5万个，建筑业增长2.5万个，制造业增加1万个。7月份制造就业依然延续偏弱状态，前值也轻微下修；结合美国两类制造业PMI来看，7月制造业表现显著低于预期，新订单和就业均有明显下滑，高利率持续遏制产需的恢复，年内降息的必要性上升。服务生产增7.2万个，6月前值上修0.8万个，存在供需缺口的低技能服务行业表现依然偏强但也有下滑，这可能也意味着7月ISM非制造业PMI将下滑。政府部门多增1.7万个岗位，前值下修2.7万个。剔除政府影响后，私人非农就业新增9.7万个岗位，低于2016-19年均值，为2023年3月以来最弱。全部非农就业三个月均值从上月的16.8万个略升至16.9万个。

私人部门中新增岗位较多的行业有教育和保健服务业5.7万个、建筑业2.5万个、休闲和酒店业2.3万个和运输与仓储业1.4万个；当月新增就业减少的行业有，信息、金融活动、专业与商业服和其他服务、采矿和公用事业行业。以新增非农就业作为商业周期的信号，商品生产新增就业三月均值稍回升至1.60万人，而服务业三月均值下降至13.0万人左右，离-5万的衰退阈值还有很大距离。结合劳动市场同步指标CEI来看，其数值在2.7%附近震荡，离2.5%的衰退阈值仍存距离，这与劳动市场缓和的状态相匹配，但也表明衰退并不是直接的危险。

7月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速放缓至4.87%，当月总计2773万人，比上月减少32.5万人；累计全职工作人数的三月均同比增速保持-0.80%，当月总计1.3368亿人，比上月增加44.8万人。7月家庭调查和非农就业依然存在分歧，但兼职就业人数的明显降低可能带动非农新增岗位的下行，全职就业边际回升显示劳动市场弱化但并不存在高衰退风险；家庭就业本月弱化并没有非农就业严重。同时，家庭调查序列显示7月失业率上行至4.3%主要由失业人数的上升推动，暂时性失业居多，这依然符合移民供给无法被就业市场完全吸纳而推升失业率的情况。因经济原因被动兼职的人数占劳动力人口的比例仍然较低，并不符合经济大幅恶化阶段的特征。

三、薪资放缓但仍具韧性，年内可以支撑消费

7月时薪环比与同比增速回落，但6月薪资环比增速上修至0.32%，三月均环比增长从前值0.29%回升至0.30%，反映薪资增速放缓但仍然较慢，这也不符合衰退期间的特征。从当前的数据来看，时薪同比增速年内可能维持在3.4%上方，降低幅度依然不会过大。这一方面支持居民实际消费，另一方面薪资增速环比降低利于美联储年内多次降息。在失业率未来预计继续抬升的情况下，薪资造成的通胀韧性风险并不会阻碍美联储降息，而薪资弱化的大方向可能短期也不会打破衰退交易的预期。

具体来看，7月私人部门非农工资同比增速下行至3.63%，环比增速0.23%。商品业的同比和环比时薪增速分别为4.46%和0.20%，服务业为3.44%和0.26%，其中商品生产薪资环比上行仍不弱是受到建筑业带动。从细项来看，同比增速最快的行业为耐用品制造业的5.71%、金融活动业的4.69%、制造业的4.45%、建筑业的4.34%和运输仓储业的4.32%。环比薪资上，增速居前的有信息业、其他服务业、建筑业、金融活动业和专业和商业服务业，负增长行业有采矿业和零售业。2024年一季度薪资环比增速目前为0.339%，二季度为0.287%，7月为0.23%，弱化还在继续，但除严重衰退期间，非农薪资环比难以长期低于0.2%，薪资不会过快恶化，对美国经济的支撑尚在。

四、非农就业继续下修，领先指标继续弱化