松原转债：汽车安全领域领跑者（东吴固收李勇 陈伯铭）20240801

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 事件：

1.  转债基本信息

当前债底估值为81.24元，YTM为3.12%。松原转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.81%（2024-07-30）计算,纯债价值为81.24元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护尚可。

当前转换平价为99.48元，平价溢价率为0.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月07日至2030年07月31日。初始转股价28.7元/股，正股松原股份7月30日的收盘价为28.55元，对应的转换平价为99.48元，平价溢价率为0.53%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为5.94%。按初始转股价28.7元计算，转债发行4.10亿元对总股本稀释率为5.94%，对流通盘的稀释率为11.23%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计松原转债上市首日价格在127.37~141.40元之间。按松原股份2024年7月30日收盘价测算，当前转换平价为99.48元。

1）参照平价、评级和规模可比标的天壕转债（转换平价106.83元，评级A+，发行规模4.23亿元）、今飞转债（转换平价80.39元，评级A+，发行规模3.68亿元）、测绘转债（转换平价106.07元，评级A+，发行规模4.07亿元），7月30日转股溢价率分别为12.66%、49.16%、24.45%。

2）参考近期上市的严牌转债（上市日转换平价92.22元）、欧通转债（上市日转换平价85.18元）、赛龙转债（上市日转换平价92.23元），上市当日转股溢价率分别为、38.80%、31.26%、70.55%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益率为6.81%，2024年一季报显示松原集团前十大股东持股比例为80.32%，2024年7月30日中证转债成交额为49,280,188,200元，取对数得24.62。因此，可以计算出松原转债上市首日转股溢价率为21.57%。综合可比标的以及实证结果，考虑到松原转债的债底保护性尚可，评级较低、规模较小、交易属性较强，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在127.37~141.40元之间。

我们预计原股东优先配售比例为74.10%。松原股份的前十大股东合计持股比例为80.32%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为74.10%。

我们预计中签率为0.0015%。松原转债发行总额为4.10亿元，我们预计原股东优先配售比例为74.10%，剩余网上投资者可申购金额为1.06亿元。松原转债仅设置网上发行，近期发行的奥锐转债（评级AA-，规模8.12亿元）网上申购数约704.59万户，合顺转债（评级AA-，规模3.38亿元）726.85万户，振华转债（评级AA，规模4.0621亿元）714.29万户。我们预计松原转债网上有效申购户数为715.24万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。

3.  正股基本面分析    

浙江松原汽车安全系统股份有限公司专业从事汽车安全带总成及零部件等汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、设计、生产、销售及服务。由于特殊座椅应用场景的特殊性，通常对安全装置有个性化的设计和制造要求，公司同时为国内外主流汽车整车厂及座椅厂提供汽车被动安全系统解决方案及特殊座椅安全装置。公司致力于国内汽车被动安全系统自主品牌的发展，坚持“舒适、安全、可靠、环保”的经营理念，为交通出行提供满足安全创想的汽车被动安全系统解决方案。

3.1 财务数据分析

2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为28.82%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为28.82%。2023年，公司实现营业收入12.80亿元，同比增加29.09%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为25.16%。2023年实现归母净利润1.98亿元，同比增加67.56%。截至最新报告期（2024/03/31），2024年Q1，松原股份的营业收入和归母净利润规模分别达到3.68亿元、0.61亿元。

公司主营业务为汽车安全带总成、安全气囊、方向盘等汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、设计、生产、销售及服务。2021-2023年度，随着生产经营规模的扩大，公司营业收入逐年增加。2022 年度，公司营业收入较 2021年度增长 33.12%，主要是受(1)公司安全带总成业务保持持续增长;(2)新产品汽车安全气囊、汽车方向盘放量增长等因素影响。2023年度,公司营业收入较2022年度增长29.09%,主要是受(1)公司安全带总成业务保持持续增长;(2)汽车安全气囊、汽车方向盘业务持续增长等因素影响。

松原股份销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率趋稳和管理费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为17.33%、16.80%、14.93%、11.90%和15.45%，销售毛利率分别为37.22%、34.44%、33.10%、28.39%和31.52%。公司毛利主要来源于汽车安全带总成和特殊座椅安全装置。2022 年，随着汽车安全气囊和汽车方向盘业务迅速放量增长，其合计对公司主营业务毛利的贡献率快速增长至 9.46%，在 2023 年度进一步增长至 12.87%。报告期内，公司销售费用主要由货运仓储费、职工薪酬、业务招待费和售后费用构成。2022年度，公司销售费用较2021年度上升289.69万元，增幅为11.51%，主要是职工薪酬增长所致。2023 年度销售费用不存在较大幅度变化。2022 年，公司利息支出较 2021 年增长较大，主要系公司因经营规模的扩大新增银行借款和发行可转债所致。2023 年度公司负债规模有所下降，致使当期利息支出有所减少。2022 年度，公司管理费用较 2021年度上升 751.67 万元，增幅为 14.37%，主要是因为公司股份支付费用增加所致。2023 年度，公司管理费用较 2022 年度下降 381.67 万元，降幅为 6.38%，主要是股份支付金额减少所致。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

松原股份自成立以来始终深耕汽车被动安全系统领域，通过多年不断的自主研发以及与整车厂长期合作，突破了外资品牌的长期技术垄断，实现了汽车安全系统产品的自主化生产。近年来，公司与现有整车厂客户合作不断深入，公司利用自身的优势，在安全气囊、方向盘等产品方面，在现有客户基础上实现了供应产品从点到面的突破。公司汽车安全气囊和汽车方向盘产品于 2021 年度实现批量生产。2021 年度和2022 年度，公司汽车安全气囊的收入分别为 250.61 万元和 9,276.34 万元；汽车方向盘的收入分别为 219.99 万元和 5,445.61 万元，均实现了快速增长。随着公司业务的不断开拓，公司汽车安全气囊和汽车方向盘销售订单快速增长，推动公司扩产需求。公司亦是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的量产能力及集成化能力的企业，具备为客户提供汽车轻量化解决方案的服务能力。公司是汽车精密铝合金零部件细分领域的龙头企业之一，客户体系优质，且最近三年营业收入复合增长率优于同行业可比上市公司平均水平，具有优势竞争地位。未来公司将凭借产品成本优势、先发优势及整体配套优势，沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”战略方向，加速开拓新客户，进一步巩固、扩大和提升公司在汽车被动安全系统行业的知名度及行业地位。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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