华泰 | 固收：转债信用风波启示录

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历史上转债出现过多轮信用风波，导致定价逻辑和择券框架都已改变。早先转债投资者钟爱低价策略，其底层逻辑就是转债“退可守”、有一定安全性，背后有发行核准制、发行人促转股、条款博弈以及“壳价值”等原因。但2019年以来，转债信用风波引发的流动性踩踏愈发频繁，定价逻辑和择券框架都已改变。我们总结了历史经验，认为转债信用分析的关键应是对其退出模式的研判：1、以“股权”形式退出，考虑提前赎回、到期转股、溢价转股、负溢价套利，参考蓝标等案例；2、以债权形式退出，到期赎回、回售、减资清偿，参考辉丰等案例；3、非正常退出，正股退市+转债转入三板、正股破产重组、正股不退市+转债实质违约，参考蓝盾等案例。

2020年以前：个别案例最终往往都能妥善解决

早期转债信用风险源头大多是行业周期下行，但从2018年之后，随着信用债风险案例增多、转债信用问题也有所增长。譬如在2018年，经济环境转弱、上市公司质押风险、信用债违约增多，转债信用风险个券逐步显现，蓝标、辉丰是该时期的典型品种。但该时期的发行人大多都能积极解决问题，例如下修、增持、政策帮扶、释放业绩等，个券基本都“安全着陆”。

2020年：信用风险造成了机构大规模踩踏

2020年底，鸿达等转债引发了一轮较大的信用风波，推动了“转债很难违约”的信仰逐步减弱，信用风险成为择券的重要维度。这一时期的代表品种有：1、鸿达。起因是大股东的短融违约，后续短融问题解决，再加上烧碱行业周期回升，转债甚至一度创下新高；2、广汇。受鸿达波及，再加上评级下调，短期流动性风险激增。但公司积极使用解质、增持、银团授信等手段，顺利推动转债价格修复；3、本钢同样受其波及，遭遇一定流动性踩踏。

2023年：出现实质性违约，信用风险更加频繁

2023年是转债信用风险实质化的“元年”，但转债市场对风险的定价仍相对缓和，本质上是转债安全性还未遭到更强挑战。该时期的典型品种是：1、两支非正常退出品种，但破产重整方案相对积极；2、美锦是由大股东质押引发的担忧，转债价格跟随市场情绪慢慢回升；3、蓝盾、搜特等正股和转债双双退市，转入三板市场交易。而搜特在2024年实质性违约。

2024年：退市与违约双重风险叠加，转债市场底层逻辑或彻底改变

2024年受市场波动影响，转债的退市和违约风险逐渐暴露。导致市场生态、底层逻辑都已大幅改变，再加上弱资质品种最终退出路径还不明确，更是加剧了转债投资者的担忧情绪。我们着重分析了三类品种：1、岭南、山鹰，即将到期但股权、债权退出存疑；2、广汇，转债随正股退市，且市场质疑明显较多；3、美锦、科顺等低价券跌破面值，面临减资清偿。

启示：转债信用分析的关键是对其退出模式的研判

在信用分析层面，转债与普通信用债最大的不同是其能以股权方式退出。理论上，转债要么以股权形式退出（完全或基本完全转股）、要么以债权形式退出（偿付当前债券余额）、要么直接违约（无法偿付债券余额）。我们总结了历史经验，认为转债信用分析的关键应是对其退出模式的研判：1、以“股权”形式退出，考虑提前赎回、到期转股、溢价转股、负溢价套利，参考蓝标等案例；2、以债权形式退出，到期赎回、回售、减资清偿，参考辉丰等案例；3、非正常退出，正股退市+转债转入三板、正股破产重组、正股不退市+转债实质违约，参考蓝盾等案例。

风险提示：转债市场监管政策变化；个别经验参考意义有限。

01 前言：转债的信用问题已成为重要的择券维度

转债资产不易违约的“信仰”最初来自哪里？

很长时间以来，A股转债一直被投资者认为是一种“相对安全”的资产。这种信仰的背后有着众多支持：

其一，转债发行要经历多重审核，发行人资质本身就经过了反复考察。2022年以前，转债发行全部为核准制，一支转债从发行到上市要历经“董事会预案→股东大会→发审委审批→证监会发放批文”四步，所有流程需要全部顺利才能完成发行。再加上还有三年ROE算术平均不低于6%及连续两年盈利等条件，发行人主体天然就经过了较为严格的选择；

其二，退市机制还不完善，差公司的“壳价值”始终存在。在注册制及新国九条出现之前，A股市场的退市机制还相对宽松，退市规则先后为：1、连续两年亏损ST→再亏损一年*ST→仍亏损就退市；2、净利润为负且营收小于1亿元。但实际满足条件的仍很少；

其三，转债发行人天然都有促转股的诉求，关键时刻可以通过释放利好甚至“蹭概念”等方法推动正股上涨。这决定了转债投资者更重视转债作为“股”的特性，对“债”的特性相对不那么敏感；

其四，转债有很多途径避免偿还债务，最有效的就是发行人下调转股价；

其五，直到2023年，转债市场都没有实质违约的案例，过去存在信用风险的发行人几乎都能妥善处理好相应的问题，这也变相强化了“转债很少违约”的市场认知。

但2019年以来，“转债很难违约”的信仰慢慢被改变

弱资质转债之前被认为安全的前提是债底、平价和期权价值至少还有一个可以支撑价格，但如今违约概率上升、下修受限、退市风险增加或已经依次击穿了所谓的“信仰”。在这背后，反映了转债市场的三个重要变化：

1、市场生态变化和严监管。2019年以来再融资提速、转债也大幅扩容，随之而来的是弱资质品种数量大幅上升。截至2024年7月AA-及以下品种已占到全市场一半以上，而2018年时该比例仅不到20%；从2020年开始，一部分转债发行开始采用注册制（创业板+科创板），监管层自然也要配套强化退市机制。再加上国九条的大背景，弱资质转债实质性违约主要是时间问题。

2、部分行业周期回落后，发行人盈利也普遍承压，典型就是光伏和生猪行业。发行人业绩承压，正股一般较难有持续性的表现，反而还会增加信用风险。

3、下调转股价等自救手段受到更多制约。2022年之后，监管层增加了交易退市规则（股价连续20个交易日跌破1元）。对一部分正股价格濒临退市门槛的转债来说，此时如果下修会继续提高稀释率，导致正股股价快速跌破1元而触发退市，显然是得不偿失的做法。

而在2024年6月，转债就遭遇了一轮较为猛烈的信用冲击，间接地推动了市场底层逻辑调整。投资者在交易时开始大幅计入信用风险等因素，筹码的“安全性”成为决定转债估值分化的核心因素。

02 回顾历史上的转债信用风波（2010~2024）

转债信用风险由来已久，尤其是从2023年开始，我们见证了正股破产重组，蓝盾、搜特等正股转债退市，再到搜特、鸿达实质违约，近期广汇等转债也陆续退市。可以说，历史上每一次转债的信用风波，都会导致转债底层逻辑和定价体系的调整，进而推动了转债投资框架的进化。在本专题中，我们将仔细梳理和回顾转债历史上的每一轮信用风波，并尝试从中总结经验、以飨读者。

2020年以前：违约风险大多妥善解决

早期转债信用风险并不明显，何况信用债还没有出现违约案例。早期转债信用风险源头大多是行业周期下行，典型就是新钢等。经济环境好转叠加下修条款，信用风波持续性、对市场的冲击大多可控。

当然，从2018年之后，随着信用债风险事件案例增多、转债信用问题也有所增长。但从结果来看，相关转债的发行人大多都能积极解决，没有造成实质性影响。譬如在2018年，经济环境转弱、上市公司质押风险、信用债违约增多，转债信用风险个券逐步显现，譬如蓝标、辉丰等。但这个阶段的发行人大多都积极解决了问题，蓝标下修+增持实质利好、辉丰腾挪资金应对回售等。最终，弱资质个券几乎都“安全着陆”。

蓝标转债：预期改善与“真金白银”

经过及过程：2018年4月10日，蓝色光标发公告称“公司将于2018年12月31日前择机尽快履行变更募投项目的程序”。但当时正值中美贸易摩擦和金融去杠杆的宏观大环境中，上市公司有大股东质押风险、民企经营业绩普遍承压、信用债也有发行人开始违约，因此市场非常担心蓝标转债是否有足够偿付能力来确保其转债回售。2018年6月19日，蓝标转债价格下跌至最低85元、纯债溢价率甚至跌到-8.3%。而且直到2018年底，公司公布了变更募集资金的处理方案，此时蓝标转债的价格也仍未回到面值之上。

处理结果：

但从2019年初开始，蓝色光标采取了许多积极行动：

1、正股蓝色光标发布增持公告，“盈润汇民基金与民生银行共同聘请国通信托成立专项信托计划用于购买蓝标转债”，并承诺不行使回售权，以此托举二级市场转债价格；

2、蓝色光标再度提议下修转股价，并下修到底；

3、公司发布2018年业绩预告，其2018年实现归母净利润同比增长79.95%-102.45%。

正股有股东增持、转债顺势提议下修、发行人提前释放业绩利好，蓝标三箭齐发成功将转债价格推回到面值之上，也因此成功规避了大额回售。而之后，市场迎来了2019的牛市行情，蓝标转债随正股持续上涨，最终在2019年9月被提前赎回、完成全额转股。

市场启示：

在转债历史中，蓝标并不是风险较大的公司，但确有处理态度积极的发行人。蓝标的案例告诉我们：

1、预期很重要。公司向市场、向持有人传递积极心态是防止继续下跌的第一步；

2、真金白银很重要。大股东增持、政府政策扶助等都是短期有效的增信手段；

3、关键时候也要适度提前释放利好，有业绩当然最好。当期业绩如果相对一般，也尽可能提前释放基本面好转的消息；

4、成功扭转颓势之后，发行人一般都会及时转股，避免后续波动。

辉丰转债：意外事件冲击下业绩腰斩，转债跟随正股下行触发回售

经过及过程：18年3月开始，辉丰股份因环保问题出现重大利空消息。18年4月24日，证监会对辉丰股份立案调查，前夕辉丰转债价格大跌至纯债价值以下。而后，公司旗（金麒麟分析师）下多家子公司均停产。虽然19年公司部分子公司复产，但经营受到了较为严重的影响。2020年5月25日，由于连续两年公司净利润为负，辉丰转债暂停上市，辉丰转债未转股余额为8.44亿元。

处理结果：2020年6月6日，辉丰转债触发回售，至8月4日，绝大多数债券持有人均选择回售。为避免实质违约，公司通过腾挪流动现金得以兑付回售款（8亿）。主要腾挪资金的方式是公司现金及现金等价物（约2亿）+募集资金转永久流动资金（约3亿）+临时借款（约3亿）。回售后，辉丰转债未转股余额为0.24亿元，相对妥善的处理了转债。

市场启示：

辉丰是20年之前最可能违约的个券之一，但公司处理方式相对积极，最终通过腾挪资金+借款等方式妥善处理了转债。辉丰案例有其特殊性，但从中我们能看到在2020年前，大部分公司仍在积极的处理转债。从辉丰案例中我们能看到：对于回售/清偿个券，若公司仍在正常经营且积极处理转债，后续或仍有较多操作空间。

2020年之后：违约风险扩散，本质上是对信用的重定价

2020年底，鸿达等转债引发了第一次转债市场的信用风波。从这一时期开始，转债投资者有关“转债很难违约”的信仰逐步减弱，信用风险成为择券的重要维度，市场定价也出现了明显倾斜。在本小节中，我们将重点复盘鸿达、广汇、本钢等标志性个券。

鸿达转债（2020年）：大股东短融违约，引发低价转债波动

起因及经过：

鸿达转债于2019年12月发行，发行规模24.28亿元。截止2020年12月，当时市场对鸿达转债主要面临两个担忧：

第一、根据公司公告截至2020年12月9日其控股股东鸿达集团持有股份的质押率超过80%，质押股份存在强制平仓的风险；

第二、2020年12月14日晚，上清所公告未收到鸿达兴业集团有限公司2020年度第一期超短期融资券的付息兑付资金，已经构成实质性违约。

而后者是市场波动的导火索，直接引发了大面积类似品种的大幅波动。2020年12月15日，鸿达兴业正股跌停，鸿达转债大幅下跌21.90%，到期收益率高达8.8%；2021年6月鸿达转债评级自AA被下调至BB。受鸿达影响，其他双低转债也被保险等机构大量抛售而快速下跌，造成了2018年以后低价转债第一轮大幅调整。

应对：短融券妥善解决。12月17日晚，鸿达兴业公告表示，公司控股股东鸿达兴业集团于12月11日召集20鸿达兴业SCP001持有人会议，表决通过《关于豁免本次持有人会议缩短召集期的议案》和《关于同意办理“20鸿达兴业SCP001”注销登记的议案》，同意注销该笔超短期融资券，并与债券持有人达成场外兑付协议。截至12月17日，鸿达兴业集团已经与全体持有人签订注销协议，正在积极推进本期债券的注销后续工作。此外，并未有下修、回售等实质性促转股措施。

后续：信用风险消化后，鸿达转债一度上行至170元。但经营并未好转，最终正股、转债双双退市。虽然20年鸿达相对较好的处理了短融券违约问题，但市场更清晰的认知了转债信用风险，风控和入库门槛明显加强。市场标志信用风险事件往往伴随着框架体系的重构，鸿达事件后，转债投资者信用框架产生了迭代。回看20年-21年，鸿达转债有相对较长的处理时间，持有的转债投资者实际亏损或并不严重。鸿达转债价格在2021年9月一度上涨至最高点178.3元，相较于2021年初涨幅达到117%，转债价格的回暖逐渐弱化了2020年底的短融违约带来的信用风险和市场消极情绪。当然，鸿达经营仍存在一定问题，其正股在24年初终止上市、转债也在6月实质违约，成为历史上第二支实质违约的转债。

广汇转债（2020年）：集团积极解决问题，转债价格成功修复

起因及经过：广汇转债于2020年9月15日上市，发行规模33.7亿。2020年12月16日，标普将新疆广汇集团实业投资（集团）有限责任公司长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”，同时将该公司的高级无抵押票据的长期发行评级从“B-”下调至“CCC+”，引发市场对广汇转债信用风险的担忧。由于当时还发生了2020年12月14日鸿达集团超短融“20鸿达SCP001”的违约事件，市场对转债信用风险更为敏感、对弱资质低价券担忧更深，促使广汇转债价格自12月14日起持续下跌，一直持续了一个多月，1月27日才到达这一轮的最低价格70元。

处理与后续：

1、12月15日广汇集团公告所持股份的1.87%解除质押；

2、12月16日广汇汽车公告获得最新17.5亿的银团授信协议；

3、2021年1月17日公告拟使用自有资金回购2-3亿公司股份。

上述措施在一定程度上缓解了发行人的信用风险。2021年2月9日广汇汽车公告转债开始转股，当天转债价格70.96元，转股溢价率21.69%。从2021年2月9日开始，广汇正股与转债开启了持续上涨行情，上行趋势持续到9月到达最高点，广汇正股于9月13日到达高点3.45元，转债于9月8日到达高点108.7元，基本修复了2020年末的信用风险事件对价格的冲击。但后续广汇正股受经营影响在24年7月触发了交易退市，转债也退至三板，我们也会在后文中进行详细分析。

总结鸿达、广汇两只个券在2020年的信用风波中的经验，我们提示三点：

1、转债信用风险体系重构。转债市场扩容后，市场对信用风险定价不够充分。经历鸿达、广汇等事件影响后，市场开始重视转债的信用风险，转债投研框架体系也逐步重构。当然，转债信用风险与信用债仍有不同，重定价也意味着机会风险并存。

2、转债正股及发行人信用资质评估也同样重要。转债涉及入库等问题时，不仅与转债评级相关，更涉及到转债正股以及其发行主体。鸿达、广汇均是由其他债券引发的信用冲击，并引发了一系列市场因素。

3、短期信用风险出清后需把握卖出机会。鸿达、广汇信用风险缓和后，由较长的卖出机会。但正股经营并未明显改善，长期看转债风险并不低，短期回暖或更多是较好的卖出机会。

本钢转债：受信用风险行情波及，短期扰动后实现上涨修复

事件经过：永煤事件的扰动引发市场对信用风险的关注，2020年10月华晨集团表示私募债“17华汽05”未能按期兑付，构成实质性违约，华晨与本钢同为辽宁省国企，且受市场“逃废债”情绪蔓延，本钢转债受到此轮信用风险事件的明显冲击。

为什么本钢在信用风波中波动较大：

1、剩余期限长、且存在一定风险。公司地域存在信用风险，加上钢铁等行业过剩产能，投资者对其信任度并不高。公司虽为AAA评级，但实际经营、偿债能力并不算好，转债长剩余期限下保障能力并不好；

2、本钢转债下修有破净影响，条款难支撑。公司下修条款中的破净限制，使得转债条款难以成为支撑。加上本钢平价本就不高，其期权价值基本可以忽略，更多是偏债品种。

3、出库、流动性因素。本钢存量投资者大多风险偏好较低，信用风险事件扰动后，出库对其影响明显较大。

后续：价格随市场情绪回归合理。

信用风波冲击后，本钢转债价格持续走低，价格在2021年2月5日跌至最低点73.06元、YTM超11%。但本钢本身并无直接的信用风险事件冲击，下跌主要原因是市场情绪走弱、出库、流动性冲击。公司层面并未公告实质性促转股或正面扶助举措，后续走势更多与市场情绪相关。而21年转债市场情绪触底回升、股市明显走强，本钢转债价格自然回归至合理，价格高点甚至超140元。

市场启示：

信用风波波及个券，走势的核心是市场情绪。以本钢为例，产品竞争力弱、盈利能力不佳、偿债能力不佳等因素，市场环境较弱时投资者对其预期必然悲观。但回看2020年本钢个券，公司本身并无实质信用风险事件，价格更多反映的是市场情绪。而后续转债市场情绪回暖，大部分信用风波波及个券价格均回归至合理。

其他风险个券：花王、亚药

花王转债：正股整理转债依旧成功强赎退市。由于2020年年报被出具保留意见审计报告，花王股份被实施风险警示，转债价格持续下跌。2023年下半年受博蓝特借花王的壳价值上市的破产重整预期，叠加资金关注度高的炒作效应，花王正股与转债价格大幅上涨，最终转债触及强赎退市。

亚药转债（维权）：财务问题导致股价崩塌，数次下修仍未解除信用风险。亚药转债的信用风险源于其2019年12月公告失去对子公司上海新高峰的控制，并在年报中一次性计提12.4亿元商誉损失；无法正常经营后公司经营效益受到严重影响，正股与转债价格双杀。未化解转债信用危机，2022年1月富邦集团以5.21元/股的价格接手宁波银行绍兴分行持有的3900万股亚太药业股票；转债价格触底后，公司数次下修将转股价格从16.25元/股大幅调整为4.21元/股，但由于始终未能下修到底且公司偿债能力持续受到质疑，其转债信用风险仍未能完全化解。

2023年：转债违约从风险到事实

2023年是转债信用风险实质化的“元年”。非正常方式退出个券逐步增多，蓝盾、搜特、鸿达等问题品种层出，还有红相、美锦等年报问询风波。

但在这种信用冲击下，跌破面值/债底数量占比等指标并没有创出新高、市场也没有出现持续的、大面积的低价券调整，转债市场对风险的定价仍相对缓和。背后可能有几点支撑：1、美锦等个券风险解除后，转债价格仍能回到面值之上；2、搜特、蓝盾等个券早有预期，不存在超预期调整，因此对市场影响也有限；3、破产重组处理相对妥善，市场对弱资质发行人还有一定信心。

两支非正常方式退出的个券

处理结果：正股破产重组或破产重整，转债如何处理？小额刚兑+大额转股

第一支：①10万元以下刚兑；②10万以上实施债转股，抵债价格为11-12.5元/股。

对应地，转债持有者共两种选择：

1）提前转股：3.06元转股价，每张转债可获得32.68股；

2）破产后做债权申报，接受公司的重整方案。10万以上实施债转股，抵债价格为11-12.5元/股，即每张转债仅获得8-9.09股，显然远不如提前转股；10万元以下刚兑，理论上好于提前转股，但也需要考虑公司现金流等实力能否有效履约。此外，还有部分资金试图博弈在转股最终日之前转债和正股的机会，可操作性较低。

第二支：重整期间有下修（平价回归至90元以上）、最终按普通债权小额刚兑、大额70%转股+30%信托受益权。

1、普通债权人的债权在 5.05 万元以下全额现金清偿；

2、超过 5.05 万元以上部分将以非现金方式清偿，其中 70%以股份转增股票清偿，股票的抵债价格为 6 元/股、剩余 30%以信托受益权份额清偿。公司利用资产设立信托计划，并分配信托受益权给债权人，每户普通债权人每 1 元普通债权可获得 1 份信托受益权份额。

启示：两支破产重整/重组券，对市场冲击并不大，更多为后续弱资质转债处理提供了解决案例。

下修是弱资质发行人处理转债的第一步。转债区别于信用债的关键是发行人可以利用下修解决部分转债，减轻债务压力。下修的好处之一就是，正股一旦有“超预期上涨”，转债溢价率很容易快速转负，引导一定套利资金入场，推动转债转股。个券在存续期内就曾多次干脆利落地下修，并通过股价波动解决了超过十亿的转债余额，显著地减轻了最终破产重整的债务压力。

好的破产重整方案能最大程度变现弱资质个券的“壳价值”。弱资质个券如果资产价值不低，仍有破产重组期待，这两只个券与搜特、蓝盾等明显不同在资产价值。尤其在国九条、退市新规后，“壳价值”逐步削弱，弱资质公司更需关注资产价值。

也开创了小额刚兑+大额转股妥善解决转债违约问题的先例。小额刚兑，这当然要好于转债实质性违约，且基本照顾到了各方利益。我们认为这两支个券最大的意义是，它们作为首批非正常方式退出的个券，发行人有积极的态度、并选择了相对合理的解决方案。

美锦转债：由大股东质押所引发的担忧

2023年年中股市缺乏趋势性行情、转债估值处于高位，因此投资者更关注低价品种。彼时的美锦转债同时具有大盘+高评级+低价三种属性，机构普遍有不少配置。仅从2023年半年报看，美锦转债前十大持有者均为公募基金，持仓占比合计超过30%。

但好景不长，2023年6月12日美锦正股突然收到深交所《2022年年报问询函》，问询内容包括计提资产减值、控股股东接近100%高比例质押、可转债募资变更等情况，引发市场对其信用风险的担忧。特别是，控股股东“美锦能源集团”超高比例质押（质押数占其持有数99.42%），又叠加了业绩承压的状况，导致部分投资者担心其出现股票质押风险。

于是，在部分机构集中出库的扰动下，美锦转债跌幅超正股。2023年6月13日，美锦正股价格下跌7.5%，收盘价6.75元，转债价格下跌13.24%，收盘价93元。此后，美锦质押风险短期并未加深、发行人资金看起来也相对充足，本轮美锦转债的流动性危机也就慢慢解除。美锦转债最终跟随转债市场反弹，与下跌前价格（106元）持平，实际亏损多发生在当时急于出库而折价抛售投资者。

美锦受到的流动性冲击，带给我们三点启示：

1、机构出库带来的流动性踩踏，往往比发行人的资质问题冲击更快、更猛烈；

2、年报问询、大股东质押风险是近年来信用问题的重要触发剂，此前市场对此定价并不清晰；

3、高评级或大盘品种也并非绝对安全，转债风格不是绝对的安全垫

4、博弈低价券条款和清偿的机会需关注公司本身业绩与财务情况。

蓝盾、搜特、鸿达：正股退市、转债退至三板，关注后续公司、发行人处理方式

1、蓝盾转债：蓝盾正股业绩长期较差、同时被出具了无法表示意见的审计报告。公司与2023年7月10日进入退市整理期，而后7月底退出市场。

2、搜特转债：正股交易性退市，转债随之推至三板。2023年5月22日，搜特股价触及交易类退市规定，公司股票及可转换公司债券将被终止上市。

3、鸿达转债：正股交易性退市，转债随之推至三板。2024 年 1 月 18 日，鸿达股价触及交易类退市规定，公司股票及可转换公司债券将被终止上市。

三只退市个券共同点主要是：

1、正股资质过低，使得其转债比传统高收益债更差。23年整体市场退市并不严苛，弱资质公司甚至还有一定“壳价值”。蓝盾、搜特、鸿达也意味着其自身资产已经失去了破产重整价值，正股难以挽救。所以这三只转债甚至差于传统的高收益债，毕竟传统的高收益债通常还有20%以上的回收率。

2、投资者预期相对充分，对存量市场影响相对有限。三只个券均于23-24年退市，但其风险早在21年前就逐步暴露，留给投资者时间相对较多。譬如：蓝盾于2021年被申请破产清算、鸿达2020年即出现过其他债券实质违约、搜特21年大幅亏损。所以23-24年这三只个券的退市对转债存量市场的影响相对有限。

3、投资者关注其最终处理方式。虽然其退市对存量市场影响相对有限，但仍有不少投资者关注其最终处理方式。如果这三只个券最终是以实质违约且无后续处置的话，或影响到投资者对当前市场弱资质转债的判断。

三只退市券现状（截至2024年7月24日）：

1、蓝盾（蓝盾退债）：转债2024年8月13日到期，公司公告“流动资金不足无法进行兑付本息进而引起债务违约的风险”。转债数次下修，当前已经修正至转股价格0.05元。因三板流动性不足，公司交易价格波动较大：7月19日交易价格6.58元（成交金额0.76万）、7月12日交易价格42.19元（成交金额12.59万）、7月5日交易价格60元（成交金额24万）。

2、搜特（搜特退债）：转债2024年3月12日无法按时付息，实质违约。转债2026年3月12日到期。转债价格：7月22日交易价格10.99元（成交量70手）、7月19日交易价格14.00元（成交量100手）、7月15日交易价格0.10元（成交量40手）。

3、鸿达（鸿达退债）：转债2024年6月28日流动资金不足以覆盖回售，实质违约。转债2025年12月16日到期。转债价格：7月19日交易价格3.39元（成交量2639手）、7月12日交易价格1.84元（成交量349手）、7月5日交易价格15.86元（成交量292手）。

2024年：退市与违约双重风险叠加，转债市场底层逻辑或彻底改变

时间进至2024年，受市场波动影响，转债的退市和违约风险逐渐暴露。我们认为其背后的核心原因是，“新国九条”大背景与资本市场强监管导向结合，导致退市案例大幅增加、低效量化工具受到约束，很多中小规模的弱资质品种都面临着“债底虚化+平价驱动无望+期权价值归零”三大问题。这直接导致转债市场的生态和底层逻辑基本被重构，也是最值得思考总结的一个阶段。

2024年的信用风波甚多，在逐个分析之前，我们不妨先探讨他们的共性：

一是市场标志券都会出现流动性冲击。尤其是保险等机构持仓的低价券，一旦出库就很容易给市场带来大量抛压，弱股市环境下的转债市场通常没有足够的承接力；

二是容易引发市场担忧，且带有很明显的“传播力”，个券调整易引发市场波动。

三是正股低价时，下修等传统自救手段基本失效。自交易性退市规则出现后，低价正股（股价小于2元）品种实质上就基本丧失了下修自救的空间。

四是市场对发行人的努力已不再“一视同仁”，积极的态度要搭配实质利好才有效。市场底层逻辑变化后，机构投资者都很谨慎，对股东的小幅增持、增信、合同等有限动作反应不大，只有大幅增持、充分下修等关键动作有积极反应。

从理论来看，高收益信用债是可以被定价的，但市场情绪很难被定价。转债的问题是，由于大量弱资质品种最终退出路径还不明确，A股转债仍缺乏违约率等关键的信用定价锚，因此目前弱资质A股转债更多要关注市场整体环境，对弱股市和个券的不确定性予以更高风险溢价，尽量用分散化对抗波动。

（岭南、山鹰、广汇等转债案例分析具体请参见我们报告）

启示：转债信用分析的关键是对其退出模式的预判

在信用分析层面，转债与普通信用债最大的不同是其能以股权方式退出。理论上，转债要么以股权形式退出（完全或基本完全转股）、要么以债权形式退出（偿付当前债券余额）、要么直接违约（无法偿付债券余额）。从“结局”出发、反向思考，有时更容易实现正确的判断。因此，我们认为转债信用分析的重点应是对其退出模式的研判。

以“股权”形式退出

转债如果能以股权形式退出，一定属于以下四种模式之一：

①提前赎回：正股走强，公司公告提前赎回，促进投资者转股。

②到期转股：到期日转债转股价格>转债到期赎回价，投资者转股收益更大。

③溢价转股：通常是银行等行业需补充核心资本，典型就是中信、光大。当然也有海印等个券通过溢价转股方式处理转债。 

④负溢价套利：正股快速走高或转债大幅下修，使转股溢价率持续为负。市场投资者购买转债转成股票卖出套利，但如果正股难以借券对冲，则需承担正股单日波动。

总结历史经验，我们发现：弱资质转债能否转股退出，核心在于能否积极维护转债平价水平。当然，弱资质品种一般都很难自然上涨，更多是关注发行人下调转债转股价后的退出路径：

第一种是正股走高，譬如存量红相。红相转债今年初随正股快速下行，转债跌至90元下方。转债下修后平价回归100元附近，而后正股小幅走高，转债价格上行至120元附近。相比其他弱资质转债，红相危机短期解除。且溢价率极低情况下，转债容易出现负溢价套利，转债余额也从年初5.5亿下行至当前3.9亿。后续来看，红相如果能够维持高平价，提前赎回等均能成为其退出方式。

第二种是溢价转股，最典型是海印。海印转债是首例溢价转股，即场外资金购买转债进行转股，而后二级市场卖出的方式解决转债。当然，溢价率不高（通常小于20%）、场外资金充沛等是必要条件。公司可通过下修等方式快速压缩溢价率，如果正股没有快速走弱，溢价率通常维持在10%附近。即公司能通过转债余额10%左右的场外资金损耗，利用正股流动性解决转债。

第三种是负溢价套利，存续期通过多次下修，将平价维持在较高水平。虽然受限于下修价格（前一日及前二十日平均价格孰高），平价难以回到100元。但个券存续期重整等事件频出，正股经常单日走高，转债易出现负溢价。在负溢价套利下，仅在存续期就有超10亿转债转股退出。

以“债权”形式退出

转债以债权形式退出，也必然属于以下三种情形：

①到期赎回：与普通债券类似，公司到期偿债。

②回售：最后两年，正股价格连续三十日低于转股价格70%，转债触发提前回售。

③减资清偿：正股因回购或股权激励等股份注销使得注册资本减少，转债投资者可提前要求清偿转债。

显然，转债发行人能否“成功还钱”，核心就是关键时点的偿债能力。我们对转债发行人偿付能力的分析与信用债一致，但考虑回售以及减资清偿，所谓“关键时点”可能存在差异：

一是有条件回售（通常是最后两年），典型是辉丰转债。辉丰转债到期日原本在22年4月，但受回售条款影响，大部分余额退出时点提前至2020年。辉丰18年5月起长时间停产导致业绩下滑，主体评级也遭下调，随后正股股价几乎腰斩。按照深交所《深圳证券交易所股票上市规则（2018 年修订）》的规定，辉丰成为转债市场中第一个因连续两年亏损而暂停上市的转债品种。雪上加霜的是，2020年6月辉丰触发回售条款；在暂停上市情况下，投资者大多数选择了回售。最终公司通过腾挪流动现金得以兑付回售款，避免转债首次出现实质违约。

二是附加回售（转债项目变更），譬如灵康。2024年6月16日，灵康转债因募集资金项目终止，转债触发附加回售条款。公司尝试利用下修以避免提前偿债，但下修决议时间过晚叠加市场低价券冲击，公司价格并未上行至回售价格以上。最终灵康转债回售金额超2亿，提前偿还了一部分债务。

三是减资清偿，譬如美锦。历史上，减资清偿在转债投资者眼中并不重要：一方面，转债大多能在面值上，面值附近清偿意义并不大；另一方面，中小公司在触发清偿时也有意规避转债投资者。但2023年以来，转债大量券跌至面值下叠加部分转债投资者更重视自我权益，清偿逐步由理论转向落地。美锦是减资清偿最为典型个券，塞力、科顺、宏图等面值以下个券减资清偿关注度也明显较高。

但更普遍的事实是，大部分发行人会利用各种操作去规避提前偿债，减少债务压力、尽量将“关键时点”推后。譬如：

1、维尔：多次小幅下修多次规避回售。维尔利用 “下修后回售日期重新计算”这一规定，通过多次小幅下修多次规避回售。

2、宏图：取消/延长减资，规避减资清偿。宏图在24年4月公告《关于变更回购股份用途并注销暨减少注册资本的议案》，而公司转债价格不足90元。在意识到转债触发提前清偿需要大量资金后，公司尝试通过债权人会议沟通，但显然投资者更愿意公司提前偿债以获取确定性收益。而后公司否决了减资公告，以规避即将到来的提前清偿。

3、美锦、科顺等下修规避减资清偿，但并未如愿。美锦、科顺两只转债尝试利用下修，使转债价格回升至面值上，以规避减资清偿。但市场偏弱叠加投资者更希望提前落袋等因素影响下，最终价格并未回归，仍有不少投资者要求提前清偿。

非正常退出

转债非正常退出的模式有三种：

①正股退市、转债转入三板：譬如蓝盾、搜特、鸿达等，正股退出后转债仍需付息、可在三板交易。但容易实质违约，转债与高收益债类似。

②正股破产重组/重整：但转债处理方式因券而异。

③正股未退市、转债实质违约：目前还未有个券案例。

如果转债发行人是以非正常模式退出，一般风险就已无法避免，那么此时持有人关注的重点就应是最后的解决方案。非常规退出的转债最后处理方式虽各有不同，但违约率/回收率是可以计算和预判的：

历史上（截至2024年7月），案例只有两支——小额刚兑、大额转股。最后的处理方式：1、10万元以下刚兑+10万以上实施债转股；2、5.05万以下刚兑+超出部分70%转股、30%信托受益权。综合来看，个券利用存续期多次下修、退市破产重整等方式妥善处理了转债，投资者损失相对较小。当然破产重整需要资产相对有价值，破产重组案例并不适用于大部分弱资质公司，其解决方案有一定特殊性。

但依照信用债违约的处理结果，转债未来也有可能出现新的模式，譬如：小额刚兑+大额展期、小额刚兑+大额折价兑付、实质违约等，但这对机构投资者意义较小，更多作为了解即可。对机构投资者而言，过度博弈弱资质转债的违约解决方案没有太大意义，不但风险高收益低，还容易引发声誉风险。但对个人投资者而言，小幅参与博弈小额刚兑可能会获得一定收益，主要思路有三种：1、未实质违约，且公司资产仍有一定价值的个券，可以参考破产重整个券；2、公司相对偏弱，但有博弈小额刚兑空间，典型就是蓝盾等；3、搜特、鸿达等实质违约个券，小额刚兑不确定性也较高，可能需要走法律诉讼等途径。

风险提示：

1、转债市场监管政策变化。如果监管层面对交易性退市等规则修正或补丁，可能会很大程度影响弱资质风险个券的定价。

2、个别经验参考意义有限。历史风险个券案例相对不多，可能对市场参考意义有限。并且环境变化后，个券的历史参考意义或有限。

研报：《转债信用风波启示录》2024年7月26日

张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145

殷超 分析师 S0570521010002

方翔宇 分析师 S0570524070006

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