华泰2024中期策略 | 通信：把握运营商、AI、新质生产力投资机会_新浪财经

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展望2H24：以运营商为支点，把握AI、新质生产力风向

我们于2023年11月发布通信行业年度策略报告《一体两翼，孕育新机》，提出看好2024年通信行业中“一体”（电信运营商）与“两翼”（AI算力、卫星互联网）的投资机会。回顾1H24，通信（申万）指数累计涨幅为5%，其中光模块、电信运营商等板块均收获较好涨幅。展望2H24，我们建议关注：1）“一体”之电信运营：运营商行业利润及现金流向好，投资者回报持续提升；2）“两翼”之AI算力：国内外光模块需求高增有望进一步兑现，以及AI以太网交换机、液冷有望开启放量元年；3）“两翼”之新质生产力：关注卫星互联网、低空经济、车路云等新兴产业方向。

电信运营商：利润及现金流向好，投资者回报持续提升

自2024年以来，由于国资委对央企提出坚持“现金为王”、“以收定支”的原则，要求央企形成有利润的收入、有现金流的利润，电信运营商的经营战略也有所转变，对现金流及利润的重视程度逐步提升。展望2H24，我们认为：1）业务经营上，运营商C端业务将延续稳健增长态势，B端业务盈利能力、回款能力有望进一步提升；2）现金流方面，2024年三大运营商资本开支均呈现出下降趋势，为后续现金流释放提供良好的保障；3）投资者回报方面，港股红利税改革预期升温、运营商计划三年内进一步提升分红率，多重因素推动下，运营商投资者回报及吸引力持续提升。

AI算力链：光模块需求高增持续兑现，AI以太网/液冷有望开启放量元年

站在当前时点看光模块板块，我们认为以下产业趋势值得重点关注：1）GPU集群规模仍然在快速扩张，2026年或将出现百万卡集群，带来高速光模块需求进一步释放；2）AI推理侧需求也有望驱动高速光模块需求的持续增长。此外，我们认为国内AI算力的加大投入也有望驱动2H24国内400G/800G光模块的需求明显释放。交换机方面，英伟达、博通等巨头相继加码AI以太网，我们判断以太网方案的渗透率有望在AI上云的趋势下快速提升，国内以太网产业链或迎来长期发展机遇。散热方面，AIGC发展带动IT设备功率快速增长，在英伟达等主流厂商引领下，液冷产业链将开启放量元年。

新质生产力：关注卫星互联网、低空经济、车路云等新兴产业方向

我们认为2H24以下“新质生产力”板块有望迎来新变化：1）卫星互联网：展望24H2，板块催化密集：星舰试飞有望实现发射塔架夹持回收，AST、星链手机直连卫星服务落地商用，国内G60/星网启动组网等。建议关注空间段卫星火箭制造、地面段用户终端制造与运营等产业核心环节；2）低空经济：3月起各省市密集发布政策及发展规划，商业化落地提速，深圳、合肥等城市成立运营公司助力场景落地，2H24建议关注低空省级/市级平台大单发布情况；3）车路云一体化：近期试点车企/试点城市均已发布，京杭武堰等城市相继开标，建议关注其他试点订单落地情况，路侧有望率先建设。

风险提示：中美贸易摩擦加剧；云厂商资本开支投入不及预期；5G发展不及预期；地方推进不及预期；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表对该公司、该股票的推荐或覆盖。

1H24回顾：“一体”为基，“两翼”为矛

2023年11月16日，我们发布通信行业年度策略报告《通信：一体两翼，孕育新机》，明确提出看好2024年通信行业中“一体”（数字经济，电信运营商）与“两翼”（两大新兴产业趋势：AI算力、卫星互联网）的投资机会。回顾1H24（年初至6月30日），通信（申万）指数累计涨幅为5%，略跑赢沪深300（+3%），其中光模块、电信运营商等板块均收获较好涨幅，此外低空经济、车路云、铜互连等板块相关标的亦有轮动表现。我们将1H24通信板块走势大致划分为以下三个阶段：

①第一阶段（2024/1/1~2024/2/5）：该阶段通信（申万）指数累计下跌18%，跟随大盘呈现一定调整。另一方面，电信运营商板块基于低估值、高股息等优势，股价走势较为坚挺，在该阶段中均收获正收益。

②第二阶段（2024/2/6~2024/3/19）：该阶段中，随着大盘的回暖，通信（申万）指数呈现快速反弹，其中光模块板块领涨，主要催化剂包括OpenAI发布文生视频模型Sora、英伟达发布CY23Q4业绩以及英伟达召开GTC 2024大会等。卫星互联网板块方面，受星舰三次试飞成功、中国航天蓝皮书发布、商业航天写入政府工作报告等催化事件影响，相关标的股价迎来反弹。低空板块自3月两会召开后，低空经济再度被高规格定调，视作新质生产力重点发展，超过20个省份将低空写入政府工作报告，板块收获较好涨幅。

③第三阶段（2024/3/20~2024/6/30）：通信（申万）指数在该阶段跟随大盘呈现横盘震荡走势，期间光模块板块头部公司在市场对2025年需求预期逐步清晰背景下，股价再创历史新高。此外一季报良好业绩表现的个股收获较好涨幅。低空经济板块受益于2024年3月末工信部等发布通用航空装备发展指南，预计到2030年形成万亿市场规模，提振市场信心；但后续各地处于发展探索期，订单尚未落地、闭环尚未形成，板块呈现震荡趋势。车路云板块自5月末开始北京、武汉等城市陆续发布百亿级大单，首批试点车企名单出台，产业有望进入集中建设期，相关标的股价走势较为领先。

展望2H24，我们建议关注：1）“一体”之电信运营：运营商行业利润及现金流向好，投资者回报持续提升；2）“两翼”之AI算力：国内外光模块需求高增有望进一步兑现，以及AI以太网交换机、液冷有望开启放量元年；3）“两翼”之新质生产力：关注卫星互联网、低空经济、车路云等新兴产业方向。

“一体”之电信运营商：板块现金流向好，投资者回报持续提升

2024年上半年，红利、央国企等风格因子相对收益明显，符合这一特征的电信运营商板块A股/港股均有优异的股价表现。细究其背后的原因，我们认为是电信运营商板块经营稳健、现金流向好、投资者回报持续提升的优良特性契合了当下市场环境中投资者追求资产回报确定性的偏好。

展望2H24，我们认为：1）业务经营上，行业竞争趋缓，流量、宽带作为人们生活中的刚需为电信运营商提供牢固的基本盘支撑，C端业务或将延续稳健增长态势；以云计算、大数据为代表的B端业务则将更加重视现金流和盈利的兑现，为长期高质量发展提供新动能。2）现金流上，2024年三大运营商资本开支均呈现出下降趋势，资本开支下行为后续现金流释放提供良好的保障。3）投资者回报上，国资委拟将市值管理纳入央企负责人的考核范围、港股红利税改革预期升温、电信运营商拟三年内进一步提升分红率，多重因素叠加将推动运营商板块投资者回报持续提升。

经营：C端业务保持稳健，B端业务更加重视现金流及盈利兑现

C端业务方面，据工信部统计，2024年1-6月国内电信业务收入同比增长3%，保持稳健增长的态势。具体而言，2024年1-6月国内电信业务收入累计完成8941亿元，同比增长3%。移动数据流量业务收入3280亿元，同比下降2.3%，但我们认为在增值服务的带动下，全年维度看，运营商在个人市场的收入仍有望保持稳健增长态势。固网宽带业务收入1365亿元，同比增长5.4%，主要受益于固定宽带接入用户规模稳步增加，千兆用户渗透率持续提升。展望2H24，我们认为，随着5G渗透率持续提升，深耕存量用户价值、拉动移动/固网ARPU值稳健增长将是运营商在C端市场的发展主旋律，优质会员权益、全屋智能等增值服务将持续拓展更新，带动单用户价值提升。

B端业务方面，2024年电信运营商将更为重视现金流及利润的兑现。2019-2023年，我们见证了运营商在To B市场中的快速发展，较为典型的当属电信运营商的云计算业务收入持续快速增长，由2020年363亿元的收入规模快速提升至2023年的2316亿元。迈入2024年，三大运营商云计算业务收入增速较此前有所放缓，据工信部数据，2024年1-6月三家基础电信企业云计算收入同比增长13.2%，我们认为主因：1）三大运营商云计算业务收入基数已经较高；2）从发展战略上，三大运营商更加关注现金流及利润的兑现，而非单纯追求收入规模的扩张。例如，中国电信在其2023年报业绩会上提到，天翼云业务已达到千亿元的收入规模水平，下一步将会更关注高质量发展；中国移动在其2023年报业绩会上提到公司2024年在政企市场将继续做好产品化、标准化、平台化，提高政企业务盈利水平；中国联通则在2023年年报中提到，将兼顾规模增长与价值提升，坚持精准投入。

此外，我们关注到新质生产力背景下，运营商在B端市场的收入增长动能有望进一步增强。一方面，低空经济、车路云、卫星互联网、AI智算等新兴产业的发展离不开底层通信与数字基础设施的升级，三大运营商天然承担着服务国家战略需求的使命，会是产业发展的一大助力。另一方面，运营商在政企市场拥有广泛的客户基础及丰富的应用场景，参与低空、车路云、AI等新兴产业建设将为运营商产业数字化业务带来新需求、新增量，也意味着新的发展机遇。

现金流：CAPEX步入下降周期，自由现金流向好

现金流方面，自5G商用以来，随着行业竞争趋缓、政策引导从提速降费向高质量发展转变，电信运营商的业绩逐季好转，带动国内三大运营商企业自由现金流FCFF合计值由2019年的965亿元逐步提升至2021年的2119亿元。自2021年起，电信运营商产业数字化业务增长提速，政企客户对收入的贡献持续提升，由于政企客户应收账款账期通常大于个人客户，三大运营商资产负债表中应收账款账面余额亦相应有一定程度的增长，由2021年的799亿元逐步增长至2023年的1292亿元，对现金流形成一定程度上的占用。

展望2H24，我们认为电信运营商的自由现金流表现将进一步向好。主要基于：1）国资委倡导下，对政企业务的盈利能力、回款能力重视程度将进一步提升。国资委在一季度中央企业经济运行总结会议上表示，央企要坚持“现金为王”“以收定支”的原则，形成有利润的收入、有现金流的利润，大力提升经营质量。

2）我们认为随着5G建设步入尾声，三大运营商资本开支步入下降周期，将为未来现金流及分红表现提供良好的支撑。2024年，我国5G建设进入尾声，而6G建设周期尚未到来，三大运营商资本开支迎来拐点，据各公司业绩会材料，2024年三大运营商合计资本开支将同比下降5.4%至3340亿元，占收比进一步下降。具体而言， 2024年中国移动/中国电信/中国联通资本开支指引分别为1,730/960/650亿元，同比下降4.0%/2.9%/12.0%。

投资者回报：港股红利税改革预期升温，拟进一步提升分红率

我们认为红利税的差异是导致电信运营商港股估值低于A股的重要原因之一：1）现行规则下，内地个人投资者/基金通过港股通投资移动/电信/联通港股获取分红时，分别需缴纳28%/20%/28%的红利税，内地企业投资者需缴纳企业所得税；2）而投资运营商A股且持股超过一年则不需缴纳红利税。两会期间，香港证监会主席建议降低港股通个人投资者的股息红利税收水平，使之与A股市场持平。若未来港股红利税改革落地，电信运营商港股与A股之间的估值、股息率差异有望逐步收敛。

国资委负责人在中央企业高质量发布会上表示，将引导央企负责人及时运用增持、回购等手段增强市场信心，并加大现金分红力度。此外，新“国九条”进一步强化上市公司现金分红监管。三大运营商作为科技央企标杆积极响应。我们认为当前运营商正处于资本开支占收入比持续下降、经营效率持续提升的阶段，现金流表现良好，为其未来分红率的提升提供了坚实的保障。

“两翼”之AI算力：把握AI带来的产业新趋势

光模块：高速光模块需求高增持续兑现，带宽升级节奏显著提速

缩放定律依旧延续，GPU集群规模处于快速扩张趋势

缩放定律的指引下，AI大模型参数规模持续快速提升。2020年，OpenAI首次提出了缩放定律（Scaling Law），核心结论之一是AI大模型的性能会随着参数数量、数据集大小和计算量的增加而提高，这意味着通过提高模型的参数量、扩大数据集规模，模型的性能可以获得有预测性的提升；另一方面，谷歌的研究表明，当模型的参数量小于某一规模时，在部分复杂任务中的表现接近随机，而当规模超过某个阈值后，模型的性能会显著提升，这种现象即“涌现”。在缩放定律的指引下，AI大模型的参数规模呈现持续提升的趋势，根据华为发布的《星河AI网络白皮书》，在过去的6年时间里，AI大模型参数量从最初Transformer的6500万增长到GPT4的1.8万亿，增幅超过2万倍。

GPU集群规模仍处于快速扩张趋势中，驱动高速光模块需求释放。2024年4月，Marvell（MRVL US）在AI Day的交流会中提到，随着AI大模型参数规模及训练数据集的持续扩张，10万张GPU集群或会于近期出现；博通在2024年3月底召开的AI投资者交流日中也提到，其正在为客户潜在的100万级别节点集群所需的网络基础设施做准备；英伟达CEO在黄仁勋在COMPUTEX 2024前夕的主题演讲中提到未来GPU集群规模将达到百万张级别。我们判断随着GPU集群规模的持续扩张，英伟达等厂商或通过增加交换机端口数以使得组网架构保持在三层；另一种方式则是进一步增加网络层数以满足超大集群互联需求，根据Marvell执行副总裁Loi Nguyen在公司AI Day的演讲，未来GPU集群所需交换网络层数将持续增长，从而带来GPU与光模块配比的进一步提升。

AI时代，光模块迭代周期预计显著缩短

AI时代，光模块迭代周期预计显著缩短。我们认为在AI时代，随着英伟达GPU产品迭代周期的缩短，光模块速率的升级周期预计提速。2024年3月召开的美国光博会（OFC 2024）期间，Lumentum（LITE US）也表示随着AI时代的到来，光通信的角色从此前的“连接”变为了“计算的一部分”，这使得光模块的升级周期从云计算时代的4~5年缩短至AI时代的2年。

1.6T光模块加速导入，3.2T未来已来。目前随着英伟达Blackwell GPU平台的发布，光模块从800G迈向1.6T仅历时2年，扭转了此前云计算时代升级周期放慢的趋势。根据中际旭创于2024年4月22日发布的投资者关系记录表，公司1.6T光模块在海外重点客户已进入送样测试环节，预计在下半年会完成认证，并进入到客户下单环节，预计会在2025年看到规模上量；2024年6月英伟达CEO黄仁勋在COMPUTEX 2024前夕的主题演讲中预告了下一代GPU平台 Rubin，R系列GPU搭配的CX-9网卡速率为1.6T，我们判断届时交换机侧使用的光模块将升级至3.2T。

GPU间通信带宽持续攀升，1.6T光模块加速导入

GB200外联带宽进一步提升，1.6T加速导入。2024年3月英伟达在GTC2024中发布了最新一代GB200芯片，市场关注GB200架构对于光模块需求端的影响。回顾2023年5月底的COMPUTEX2023中，英伟达首次发布了GH200，根据我们的测算，其在256颗集群中所匹配的800G光模块为2304只（即单颗配比高达1:9），本次最新发布的GB200亦沿用该理念，根据黄仁勋演讲中的展示，单GPU互联带宽（双向）从此前900GB/s提高到1800GB/s。集群方面，单机柜最高可容纳72颗Blackwell GPU，通过新一代NVLink5交换机可让576颗GPU互联；通过IB/以太网交换机可将集群规模进一步扩大至万颗以上。

GB200机柜方案推出，互联带宽进一步升级。GB200芯片的集群方面，黄仁勋的主题演讲中展示了DGX GB200 NVL 72，该方案在单台机架中配置了36颗GRACE CPU和72颗Blackwell GPU，通过铜缆的方案将该72颗Blackwell GPU进行互联，这一点与GH200方案类似，第一层网络无需光互联；且根据黄仁勋主题演讲中的展示，基于最新一代NVLink Switch芯片，GB200可实现576颗BlackwellGPU组成计算集群，超越上一代GH200支持的256颗集群规模。互联带宽方面，集群中的每颗BlackwellGPU带宽达到1800GB/s（双向），较GH200带宽性能提升一倍。进一步的，可通过InfiniBand交换机实现更大规模集群的互联。

GB200集群中，GPU与1.6T光模块的用量配比有望提升至1:9。此处我们以NVLink域下576颗BlackwellGPU集群为例进行测算，由于单GPU互联带宽从此前GH200的900GB/s提高到1800GB/s（双向），对应光模块承载的带宽提升一倍，有望引入1.6T光模块。参考上文的测算思路，1）芯片接入层：单个GB200芯片匹配的双向外联带宽为1800GB/s，即单向900GB/s，则全部576个芯片带来的接入带宽为576×900GB/s=518.4TB/s；2）芯片层与L1层之间：使用铜缆互联，无光模块需求；3）L1层与L2层之间：576颗芯片带来的流量为518.4TB/s，单个1.6T光模块传输能力为200GB/s，单向传输需要518.4TB /200GB=2592个光模块，即L1层上行链路和L2层下行链路分别需要2592光模块，共需要5184只光模块。由此推导出GB200芯片与1.6T光模块数量配比为1:9。

AI推理侧需求正在显现，高速光模块需求长期受益

市场普遍担忧AI推理对于高速光模块需求或较训练侧有所放缓。而我们认为未来随着多模态大模型的不断推进，相较于文字生成场景，图片生成、视频生成等应用的不断发展或对于AI推理网络吞吐量、通信带宽等要求进一步提升，对于高速光模块的需求有望释放；另一方面，随着云厂商GPU集群更多的面向外部用户租用，用户侧对训练与推理的使用较难提前规划，且通常会有训练与推理需求并发的混合场景，故我们预计云厂商仍倾向按照训练的架构进行组网（训推一体），该架构下GPU集群仍保持对高速光模块的饱满需求。根据阿里巴巴发布的论文《Alibaba HPN: A Data Center Network for Large Language Model Training》，其前端网络（推理侧）的架构仍采用了无阻塞胖树架构。

交换机：以太网方案在GPU集群中渗透率有望提升

海外AI产业链高景气度驱动InfiniBand交换机需求高增长。自ChatGPT出圈以来，海外AI产业链保持着较高景气度，英伟达数据中心业务持续高速增长，其中，1Q24其数据中心网络产品收入同比增长242%，主要系InfiniBand交换机产品搭配其GPU芯片出货量提升所致。由于具备速率高、延迟低等优良特性，过去一年中，AI网络多以 InfiniBand组网解决方案为主，据Top 500 List统计，截止2024年6月，全球前500的计算中心中，IB网络方案占据了很大的份额。相较而言，高速以太网交换机2023年在AI网络中的放量并不十分明显，例如，Arista在其2023年年报业绩会上表示，2023年其AI网络业务仍处于试点阶段，收入贡献体量较小，自2023-2025年是AI业务从试验逐步走向量产的过程，预计其2025年将达成7.5亿美元的AI收入目标。

展望2H24，我们观察到北美各大科技巨头纷纷加码以太网赛道，以太网方案有望在AI网络中开启快速放量阶段。迈入2024年，我们从英伟达、博通、Arista等全球交换机产业链巨头的动向中发现明显的变化，各家对“AI以太网”方案的重视程度有较大提升。具体而言：1）在1Q24的业绩会上，英伟达强调了以太网在AI网络中的应用前景，并预计其以太网解决方案产品Spectrum X的收入规模将在一年内增长至数十亿美金，并推出了全新的Spectrum X 以太网络解决方案；2）在1Q24的业绩会上，博通表示全球最大的8个AI集群中有7个部署了博通的以太网解决方案，2025年将会有更多的超大规模集群部署在以太网上。3）2024年6月5日，Arista发布全新以太网交换机产品平台Etherlink AI，具体包含7060X6、7800R4、7700R4三款。其中，7060X6搭载博通Tomahawk 5芯片（51.2T、800G/400G），现已上市；7800R4搭载博通Jericho 3-AI芯片，具备出色的无阻塞吞吐量，单机箱最高支持460T，目前已在接受客户测试，将于2H24正式出货。

以太网与IB解决方案适用于不同的应用场景，两者在AI网络中市场份额的变化主要源于AI的需求结构的演变。我们认为2024年以来，三类AI需求场景放量带动了以太网在AI网络中的加速应用：1）推理场景：英伟达在其1Q24业绩会上表示，推理在其AI需求中的占比达到40%，在AI网络由训练向训练+推理一体化演进的过程中，以太网方案的兼容性更强、成本更低的优势逐步凸显出来；2）超大规模组网场景：Scale Out趋势下，AI网络走向更大规模组网，作为伴随了云计算时代发展的核心网络技术，以太网拥有极佳的可扩展性优势，支持超大规模组网的实现；3）AI云计算场景：据微软1Q24财报，AI服务贡献Azure及其他云服务收入增长约7个百分点，而支持多租户访问是云计算数据中心网络的必然需求，在这类场景中，以太网方案占优。因此英伟达也在其官网中强调，Spectrum X以太网平台是其针对AI云的性能和效率而设计的解决方案。

散热：AI时代，主流厂商合作推动液冷开启放量元年

AIGC的大规模应用下，AI服务器等IT设备功率持续攀升，高性能计算及碳中和需求共同推动液冷散热方案渗透率提升。据Dell’Oro，全球液冷系统渗透率将从当前的10%提升至2028年的30%，主要受以下三个因素驱动：1）高算力促进芯片进一步集成，机柜密度进一步提升，热源密度已超出风冷散热极限，需应用液冷保障IT设备高效运行。2）据SemiAnalysis估计，全球数据中心关键IT电力需求将从2023年的49GW增长到2026年的96GW，其中AI将消耗40GW；液冷热转换效率高且方便余热回收再利用，可达更低PUE。3）液冷方案下，边际电费与空间占地费用降低，随着算力密度持续上升，液冷方案的经济性逐步显现出来。据Vertiv，当机架密度高于50kW（芯片热功耗 > 700W）时，液冷将成为主流解决方案。

英伟达推出基于GH200、GB200的多节点液冷机架扩展系统，引领产业变革。2024年3月，英伟达在其GTC 2024大会上发布GB200机架新品，由36个GB200组成的单个GB200 NVL72机架级系统功耗达120KW，系统功率远超出风冷散热能力，黄仁勋称“为了让计算快速运行，GB200机架将采用液冷的设计方案，冷却液输入/输出水温分别为 25℃/45℃。”

在英伟达的带动下，主流厂商纷纷推进液冷布局，液冷产品收入贡献提升。1）Vertiv：2023年12月，Vertiv收购了为AI计算提供液冷解决方案的领先供应商CoolTera，两个月后便利用其技术开始生产，加大液冷投入。公司深度参与英伟达的CoolerChips计划，达成战略合作，共同提出机架式冷板液冷和浸没液冷耦合冷却系统方案。2）奇鋐：液冷产能产线持续扩张。据公司投资者官网，公司目前冷板、液冷相关模组、机架Manifold、CDU等业务线均有产能扩张计划，2024年6月，公司营业收入同比增长19%，主要得益于液冷及AI服务器新机柜需求。3）超微电脑：2023年10月，公司推出基于英伟达GH200 Crace Hopper超级芯片的服务器平台，利用直接到芯片液冷技术实现1U服务器中配置2颗GH200超级芯片的高密度硬件配置。4）双鸿：据公司投资者官网，公司计划在泰国扩张液冷板、CDU、CDM产能，这也将带动其24H2及2025年的收入增长；2024年6月，公司营收同比增长99%，主要系液冷需求持续升温所致。

除英伟达体系外，未来ASIC芯片的出货量增长有望进一步促进市场对液冷散热的需求。随着生成式AI的需求以及从训练向推理的演变，ASIC芯片在云服务提供商、AI推理和训练、以及边缘计算设备中有了更多的应用。典型的ASIC芯片例如：阿里平头哥推出含光800 AI芯片；百度昆仑系列AI芯片；腾讯在AI推理、视频转码、智能网卡均自研专用芯片等。由于ASIC往往用于在特定领域处理更加复杂和计算更加密集的任务，相较通用芯片可能产生更多热量，存在对更高效的散热方案如液冷的潜在需求。我们认为市场可能低估了ASIC，尤其是AI ASIC芯片使用比率提升对液冷市场发展的助推作用，未来专用芯片的出货量提升有望加速液冷方案的应用推广。

拆解目前应用较广的冷板式液冷方案的产业链环节，我们认为其主要由冷板、冷液分配装置（CDU）、歧管（Manifold）、快接头、风扇/后门热交换器（RDHx）和冷源等部分构成。其中，1）冷板：冷板是液冷系统中的关键组件，通常由铜或铝类高导热性材料支撑，安装在CPU或GPU上，用于直接吸收和传递热量到冷却液中。海外代表性供应商主要包括奇鋐、双鸿、台达电子、Cooler Master、Boyd、Nidec等。2）冷却液分配装置（CDU）：CDU负责冷却液的分配、循环和温度控制，确保冷却介质在系统各个部分均匀分布，是整个液冷系统的中枢。海外代表性供应商有奇鋐、双鸿、台达电子、Vertiv、Boyd、nVent等。3）歧管（Manifold）：歧管用于连接冷板和其他液冷组件，将冷却液均匀分配到系统中的各个部件或模块，确保均匀冷却。海外代表性供应商有奇鋐、双鸿、酷冷至尊、Nidec、nVent等。4）快接头：快速接头可连接服务器的冷板组件和歧管，简化了液冷系统的安装和维护，允许快速连接和断开冷却组件。该类产品需具备不漏液的安全结构，并具耐腐蚀等设计。海外代表性供应商有Nidec、Staubli、CPC等。

展望24H2，我们认为液冷领域将会看到以下变化：1）AIGC推动IT设备功率提升，在日益增长的设备散热需求及主流厂商扩产下，液冷产业链有望进一步放量，带动冷板、CDU、液冷机柜等产业链关键环节厂商收入增长提速；2）技术路线上，由于技术成熟度高、解决方案完善，冷板式液冷解决方案将率先实现规模化推广；3）随着技术的成熟和规模化推广，液冷系统的成本有望降低，产品稳定性、解耦采购、防漏液等行业痛点问题逐步得到解决，从而推动液冷方案在市场上进一步普及。

物联网模组：Q1基本面企稳回暖，长期看好边缘计算机遇

2023年板块景气度承压，1Q24企稳回暖

2023年受到市场需求承压、下游客户去库存等因素影响，全球蜂窝物联网模组出货量首次出现年度下滑（同比下滑2%，Counterpoint数据）；1Q24我们观察到受益于新能源车等大颗粒度市场的延续向好，POS、PC、泛IoT等细分市场需求的复苏，以及下游客户补库存等驱动下，行业呈现企稳回暖态势。根据我们对板块核心公司移远通信、广和通、美格智能一季报的梳理，1Q24三者总营收同比增长23.3%，增速较4Q23（同比-3.7%）转正，环比增长5.8%，从历史季节性规律来看，2019~2023年一季度环比上年四季度均有所回落，以上或反映板块需求端的企稳改善。利润方面，1Q24三者合计归母净利润同比增长982.6%，环比增长16.9%，其中同比高增部分系移远通信1Q23产生净亏损而导致的低基数效应。

从产业链上游来看，高通预计IoT板块2QCY24营收保持环比温和增长。Counterpoint在2023年5月发布的数据显示，高通的蜂窝物联网芯片出货量占全球主导地位，在2022年全球市场出货量中的份额达40%。根据高通于2024年5月发布的2QFY24（对应1QCY24）财报，公司QCT部门IoT板块业务实现收入12.4亿美元，同比下降11%，环比增长9%，略好于此前公司的预期。高通预计IoT业务将延续环比复苏趋势，指引3QFY24（对应2QCY24）板块收入环比增速为低个位至中个位百分数。

从A股物联网产业链来看，1Q24需求端亦呈现复苏趋势。我们梳理了A股物联网子板块需求端趋势，观察到智慧燃气表板块1Q24收入同比增长12%，保持稳健增长；车载网联板块、智慧电网板块、智能控制器板块1Q24收入同比增速分别为34%、35%、16%，均较4Q23（19%、26%、6%）呈现加速态势，或反映物联网产业链需求端的改善趋势。

AI时代，物联网模组角色由“连接”向“连接+计算”转变

物联网模组有望成为承载边缘算力的重要载体之一。根据美格智能产品总监封承利在2023年国际物联网技术创新与应用大会上以《算力模组：为边缘终端插上 AI 翅膀》为题的演讲，边缘计算将计算资源部署到靠近用户和数据源的网络边缘侧，从而实现更低的时延、更好的隐私保护以及更低成本。算力模组能让终端开发者有望基于标准化的模组完成低成本、短流程的产品设计和制造，为海量场景提供稳定的通信能力和边缘算力，降低大模型的使用成本，为边缘终端赋能AI，因此算力模组是承载边缘算力的最佳形式之一。

边缘计算物联网架构中算力下沉，物联网模组的定位有望由“连接”迈向“连接+计算”。迈向万物智联新时代，以“连接+算力”驱动产业升级，已经成为实现数智化的重要途径。边缘计算物联网架构中将边缘算力下沉至网络层，按照具体需求接收感知层获得的外部数据，进行本地分析和决策，筛选后再上传至平台层，快速适配不同行业边缘智能数据处理需求，实现关键业务本地毫秒级实时响应。我们认为在边缘计算物联网架构中，物联网模组一方面可以承担感知层和网络层的数据传输和通信，另一方面凭借内置算力可作为边缘算力的承载平台，集成通信和计算两个功能，角色由此前常规的“连接”迈向“连接+计算”，有望成为边缘计算物联网时代核心硬件。

“两翼”之新质生产力：关注卫星互联网、低空经济、车路云

卫星互联网：海外进展如火如荼，国内低轨星座即将组网

2024年上半年全球航天发射活动如火如荼，SpaceX保持快速发展态势。2024年1月~6月全球航天发射次数为128次，其中美国/中国/俄罗斯/日本/印度/伊朗共发射83/30/8/3/2/2次。美国上半年进行发射的主体分别为Space X、Rocket Lab、ULA、Virgin Galactic、Blue Origin，其中SpaceX保持了商业航天领军者地位，共发射69次（66次“猎鹰9号”、1次“猎鹰重型”、2次“星舰”），发射次数同比增长64%。中国上半年进行发射的主体中：国家队火箭发射25次（“长征”21次、“捷龙”1次、“快舟”3次），仍是发射主力；商业火箭发射5次，东方空间“引力一号”海上首飞，创下全球最大固体运载火箭记录。

Space X星舰快速迭代，年内有望实现星舰发射塔“筷子回收”。今年上半年，SpaceX公司在3月14日和6月6日开展了第三次和第四次星舰飞行试验，发射频率快速提升。其中，第三次试飞完成了星舰飞船首次入轨、载荷舱门开启关闭、在轨推进剂转移、再入大气层等任务，第四次飞行测试完成所有既定目标，首次实现了超重型助推器与星舰飞船的海面软着陆。经过四次飞行试验，星舰已经初步具备了回收能力，未来星舰二级的热防护系统和发射台筷子回收将是迭代改进的重点。马斯克在今年1月的演讲中曾表示，今年将有80-90%的概率实现星舰发射台“筷子回收”助推器。

星链商业化持续迈进，手机直连卫星有望贡献新增量。作为世界最大低轨卫星互联网星座，星链商业版图正在持续高速扩张。截至2024年6月30日，SpaceX累计发射180批、6698颗星链卫星，目前在轨6220颗，空间操作6148颗，正式运营5232颗；星链全球订阅数超过300万（1H24增长70万），成功落地100余个国家和地区市场。根据Quilty Space预测，24年Starlink营收将达66亿美金，有望实现盈利，充分证明商业航天模式走通。同时，星链正在推动存量手机直连卫星这一新兴的接入方式，主要通过在近地轨道部署大型相控阵天线的卫星，以及与电信运营商在地面蜂窝网络频段的合作来实现。截至24H1，星链部署了90颗具有手机直连功能的Starlink v2.0 mini-D2C版本的卫星，并基于这些卫星成了手机直连卫星的实验，首次实现了17Mbps的数据传输速率，并演示了视频电话的能力。按照规划，2024年内星链将会推出存量手机通过卫星发送短信的服务。

我国24H2火箭发射有望提速，可回收研发进展值得关注。根据2月26日航天科技集团发布的《中国航天科技活动蓝皮书（2023年）》，我国2024年全年预计实施100次左右发射任务，较去年同期增长49%。随着海南商业航天发射场的投用，24H2我国发射任务有望密集开展，8月5日G60星链首批组网星即将在太原发射，星网将在年底前发射低轨组网星，长征十二号、智神星一号、星云一号等多款商业火箭将首飞。在可回收火箭方面，1月19日蓝箭航天完成朱雀三号VTVL-1（垂直起降，Vertical Takeoff & Vertical Landing）试验飞行（飞行高度为350米），4月17日蓝箭航天10公里级垂直起降回收试验箭顺利完成总装工作；6月23日航天八院完成了我国第一次10公里VTVL试验飞行。展望24年下半年，我国可回收火箭试验有望稳步推进，致力于最早25年实现可回收。

多个卫星工厂相继落地，助力卫星互联网降本增效。2023年12月27日，格思航天G60卫星数字工厂投产，该工厂通过柔性智能化工艺，约1.5天生产1颗卫星，年产量预计300颗卫星。格思航天总经理曹金表示，通过订单牵引，格思航天今年将实现50-70颗卫星的规模化交付；制造成本方面，目前格思生产的单颗卫星成本在一千万左右，未来通过工艺创新等途径，卫星成本有望降至几百万的量级。4 月 7 日，海南“卫星超级工厂”项目进入论证最后阶段，该卫星超级工厂是指用造汽车的方式批量生产卫星，年产能力达1000颗卫星，实现海南“出厂即发射”，为星网部署提供保障。随着卫星制造量产能力的提升，以及大规模相控阵天线、激光通信等核心技术的成熟，我国卫星建设成本有望持续下降，支持卫星互联网星座的快速组网。

我国卫星互联网星座新增1万颗计划，产业链出海打开市场空间。5月24日，上海蓝箭鸿擎科技有限公司向国际电信联盟（ITU）申报了Honghu-3（鸿鹄三号）星座计划，将在160个轨道平面上总共发射10,000颗卫星。这一计划与星网和G60星链一同构成我国第三个超万颗卫星互联网星座，旨在实现全覆盖、高效能的卫星通信网络。5月21日，银河航天在泰国实现低轨卫星互联网宽带通信网络试验验证，标志着我国低轨宽带卫星互联网的首次海外应用。6月17日，时空道宇在中东阿曼完成了吉利未来出行星座首次海外通信商用部署测试，将携手多家全球领先的运营商，开启星座全球化商业应用。在技术进步、产能提升的推动下，我国民营卫星、火箭企业有望走向全球市场，与海外企业等同台竞技，在卫星宽带通信、手机直连卫星等领域打开市场空间。

展望24H2，随着G60和星网启动组网，商业航天及卫星互联网板块催化事件密集，建议关注空间段卫星火箭制造、地面段用户终端制造与运营等产业链核心环节。海外方面，我们认为受益于星链、Oneweb、Kuiper等大型星座的持续部署和订阅数量的增长，参与地面终端生产环节的相关标的有望持续受益。国内方面，G60、星网等星座的部署将带动星上载荷（通信载荷、相控阵天线、激光通信）以及卫星平台等环节厂商的业绩兑现，国内火箭发射次数的增加和商业化发射场的投用也将为火箭制造产业链提供发展机遇。在实现低轨星座组网与运营后，产业发展的重心将转移至星座商业化落地，下游用户段的开拓将成为重中之重。在大众消费市场、行业市场、出海等需求的驱动下，用户终端设备制造和卫星互联网运营商发展前景可期。

低空经济：商业化持续推进，关注2H24省/市级订单发布情况

我们在2024年4月20日发布的《低空经济：千帆已起，奋楫为先》报告中提到，低空产业的发展将呈现：顶层政策支持先行，而后各地逐步出台政策或发布订单进行响应，推动应用场景持续落地，最终打造商业闭环持续创造经济效益。上半年来看，低空产业先在2023年12月、2024年3月由国家政府进行高规格定调，被列入“经济增长引擎”、“新质生产力”重点打造；之后，全国20+省份将其列入政府工作报告；3月末，工信部等四部委发布支持通用航空装备升级的政策，强调供给侧升级+需求侧牵引并举；此后，各地政府陆续出台当地低空经济发展规划及相应补贴政策；与此同时，低空飞行器代表企业亿航智能、峰飞航空等在适航取证方面持续突破，深圳、合肥等发展先行城市开展文旅观光、物流运输等场景探索。我们认为，从宏观视角来看，未来产业的长期发展仍需要标准的进一步统一、空域的进一步开放，从产业价值来看，产业即将进入订单落地期，建议关注相关产业链机会。

2H24关注点#1：地方低空运营公司或迅速涌现。我们认为，低空产业要能实现商业闭环并产生持续稳定的经济效益，运营公司的组建成立必不可少。从具体的成立模式上来看，我们此前提出“地方政府（+X）”的模式，自深圳、合肥先行成立低空产业服务公司后，我们看到浙江、福建、珠海、成都等地也在陆续成立此类公司，这些公司中部分由政府独资成立，部分由政府和关键设备或基础设施提供商联合成立（如合肥与亿航智能合资、衢州与北斗伏羲合资等）。运营公司成立通常标志着该城市低空商业化进程的起步，因此建议关注重点地市低空运营公司的成立情况来判断产业进程。

2H24关注点#2：低空省级/市级平台订单蓄势待发。截至2024年6月30日，各地政府陆续发布了一系列的低空相关招标订单，从地区来看，大湾区、长三角率先布局，如2023年10月深圳开始建设低空智能融合基础设施项目（SILAS系统）一期工程，总金额超5亿元，2023年10月、2024年1月安徽省两度布局低空飞行服务平台，领跑长三角低空经济发展；从采购项目种类来看，各地政府现阶段主要采购飞行器和低空信息基础设施，飞行器包括eVTOL和无人机，低空信息基础设施则包括空域数字化或综合性基建项目，关于省市级低空飞行服务平台的招标较少。

展望未来，我们认为，省/市一级的整体性飞行服务平台将在统一地方技术标准、协调飞行器与基础设施以及协同军方、民航、地方政府三方进行低空空域管理方面发挥重要作用，建议关注从2H24开始陆续落地的低空省级/市级平台的相关招标项目。

我们认为，在省/市级平台的搭建过程中，相关配套的通信、导航、监视、空管系统等信息基础设施也必不可少。

车路云：2H24城市试点开始推进，重点关注路侧建设机遇

近期车路云一体化企业、城市试点稳步推进。在企业试点层面，6月4日工信部等四部委确认首批9个联合体开展智能网联汽车准入和上路通行试点；在城市试点层面，完整的首批20个试点城市名单已发布。

试点订单方面，从5月末开始，首批试点城市中的北京、武汉、杭州、十堰、广州的车路云一体化招标大单陆续发出（部分中标、部分备案）。我们认为，后续应持续跟踪其他试点城市订单的落地情况，且车路云一体化事业由当地政府进行协调统筹，本地企业更有可能参与过此前的智慧交通建设，在技术适配、订单获取层面具有比较优势，应关注当地路侧基础设施/车载终端企业的投资机遇。

我们认为，车路云一体化后续建设重点在于提升两率：即智能路侧基础设施覆盖率和车载终端装配率。我们看好具备全栈技术能力的整体方案集成商和领先的终端、模组、MEC提供商。产业链相关公司包括：1）整体方案商；2）路侧单元及车载终端；3）无线通信模组；4）边缘计算单元；5）云平台；6）通信服务商；7）高精地图及定位相关公司。