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华创交运
2024/7/29
现象讨论：淡旺季峰谷拉大的背后？
复盘2023年下半年至今，行业呈现新特征：淡旺季波峰波谷差距拉大，季节性特征更为明显。旺季紧供需，推高票价与利润表现；淡季阶段性需求弱化，票价利润承压，但民营航司体现了更强的经营韧性。1、票价端：行业淡旺季价格缘何波动剧烈？1）需求端：细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行。因私市场中，旅游经济推动“旺季更旺”；公商务出行略显疲软，淡季缺乏支撑，致波谷加深。2）供给端：23年起国际线持续修复，但国内供给仍存在压力。a）根据民航局数据，23年末行业供给较19年增长10.1%，全民航旅客量恢复至19年的94%（主要为国际航线旅客量拖累），行业供给压力仍存，且淡季压力加大。b）国际线中部分长距离洲际线尚待恢复，宽体机运力有所过剩，其中部分转飞国内，且利用率整体偏低。
行业思辨：航司“供需-价格-利润弹性”闭环如何评估？
1、供给端：持续兑现，且飞机制造供应链扰动下，约束进一步加强。
1）波音、空客产能仍显著低于疫情前，中国商飞产能预计在爬坡。窄体机方面，B737系列、A320系列24Q1月均交付量分别为22、39架，而疫情前其月产能分别为52、63架。根据公司产能规划，预计未来1~2年仍将艰难爬坡。C919年产能预计仍在爬坡阶段。
2）“多对一”生产模式下，供应链制约更为明显。航空制造业采取国际化供应链体系，供应商覆盖全球多地。疫后各环节供应商恢复节奏各不相同，拖累整体效率。a）核心部件：普惠PW1100发动机召回检修，其主要装配在空客A320 NEO系列飞机，供给再收紧。b）波音737 MAX质量问题引发广泛关注，FAA对其产能设置上限，并加强了对于波音公司的监管力度，预计将进一步延缓波音的产能恢复进度。
3）波音、空客在手积压订单数量众多，交付时间拉长；三大航均下单百架C919，中国商飞在手订单持续增加。
4）供给增速测算：23-26年5家航司年均引进预计2.7%-4.1%。基于前述供给端约束，在不同增速假设下，测算23~26年上市5航司运力复合增速介于2.7%~4.1%之间；假设上市5航司运力增速近似看作行业运力增速，测算24年末较19年运力增长介于12.3%~15.4%之间，行业增速放缓。
2、需求侧：国际持续修复，国内平稳增长，推动运力消化。
1）国际航线持续修复，免签政策推动进境需求。根据CADAS数据，截至2024年6月，国内航司月均跨境旅客量已恢复至19年的86.9%。a）分区域看，北美地区仍有拖累，截至24年6月，中美、中加航线旅客量仅恢复至21%、11%。b）23年底以来，我国免签利好政策频出，有望推动进境需求，刺激国际线持续修复。
2）在中性假设下，若国内航司国内线、国际线旅客量分别恢复至2019年的118%、85%，测算民航旅客量达到7.5亿人，较19年增长13.7%。
3）在中性假设下，2024年底行业整体供给较2019年增长13.5%，整体需求较2019年增长13.7%，行业新增供给有望充分消化。
3、供需结构好转后，“供需-价格-利润”的闭环有望逐步兑现。
23Q3我们看到“供需-价格-利润”逻辑闭环的形成，但淡季又有所失效。核心原因或在于需求端尚处于大恢复周期中。根据我们上述测算分析，在2024年起，随着国际持续修复，国内平稳增长，运力有望得以充分消化，乐观情境下，供需差或可转正。在整体供需好转后，我们认为，价格向上将更具备支撑，并最终传递至利润。
投资建议：
1、暑运进行时，旺季再度回归景气。
2、投资建议：推荐成本管控强、固定成本拖累小的民营航司；大航静待弹性释放。1）我们持续看好春秋航空凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致。2）持续看好受益于支线航空补贴政策调整的华夏航空。3）看好国际领先恢复，宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放。4）静待大航弹性释放。
风险提示：经济出现下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨等。
华创策略
2024/7/29
结合二十届三中《决定》等相关文件材料及二十大报告等官方文稿，我们梳理了三中全会涉及的重点改革方向，以及对应的行业或主题，并大致分为三类：
1、重点行业：新质生产力、数字经济、教育、科技、文化、现代化基础设施建设、服务业、新型工业化；
2、重点主题：统一大市场、一带一路、绿色低碳、新动能新优势；
3、其他改革可能影响领域：城乡融合、医药、社保、金融、军工。
重点行业
①新质生产力：高质量发展第一要务，包括战略性新兴产业、未来产业、数字经济、传统产业转型升级。
②数字经济：关注算力、数据要素等基础设施，及工业互联网等应用领域。
③科技：聚焦基础研究领域、交叉前沿领域、重点领域。
④教育：关注基础学科&新兴学科等高教板块，以及职业教育；“高校系”上市公司；数字教育及教育信息化。
⑤文化：关注传统文化产业升级（广告、电影、游戏等）；文化服务（体育、数字媒体等）；文化产品（文旅等）；文化领域国资国企改革。
⑥现代化基础设施：关注数字基础设施（5G、工业互联网等）；交通基础设施（铁路、港口等）；水利基础设施（水利工程等）；能源基础设施（风光储、电网等）；新型运输设施（通用航空、低空经济）。
⑦服务业：关注生产型服务业（信息传输、软件和信息技术服务业等）；生活型服务业（酒店、旅游、餐饮、养老、托育等）。
⑧新型工业化：关注产业结构优化升级；产业链供应链韧性和安全水平；巩固提升优势产业；培育壮大新兴产业。
重点主题
①统一大市场：关注数据要素市场化改革、电力体制改革。
②一带一路：关注以绿色、数字经济、人工智能为代表的新基建。
③绿色低碳：关注清洁能源、碳市场建设、环保。
④新动能：绿色低碳、元宇宙、智能终端、高端制造业；新优势：新能源、新一代信息技术。
其他改革可能影响领域
①城乡融合：关注新型城镇化建设（智慧城市、城市管网等）；乡村振兴（农业机械化、高标准农田、农业供应链等）。
②医药卫生体制改革：整体沿着公平的脉络，关注医疗服务、医疗器械、创新药、中药。
③社会保障：社保覆盖面及支出规模或进一步提升。
④金融体制改革：畅通货币政策传导机制；健全投资和融资相协调的资本市场功能；制定金融法。
⑤国防军队改革：完善领导管理体制；深化联合作战体系和跨军地改革。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史资料收集不全面；历史经验不代表未来；报告内容来自官方政策和会议文稿的梳理，相关行业和公司不代表投资建议。
华创金融
2024/7/29
事项：
7月26日，瑞众人寿发布公告称，该公司通过港股通二级市场买入龙源电力H股股份，共计约526万股。交易完成后，该公司合计持有龙源电力1.66亿股股份，占龙源电力H股股本的5%，达到举牌条件。
评论：
龙源电力H属于公用事业行业标的，具备高ROE与高股息特征。2021-2023年龙源电力H的ROE分别为10.63%/7.81%/9.14%，2023年度股息率为3.37%。险资举牌再度延续高ROE与红利风格特征，契合耐心资本寻找长期稳定现金流的逻辑。值得注意的是，龙源电力AH两地上市，但A股2023年度股息率为1.28%，相较之下H股具备折价优势。且针对港股红利税问题，机构投资者通过港股通投资H股，连续持有H股满12个月取得的股息红利所得，可依法免征企业所得税。
险资举牌潮再起，举牌方较为聚集，行业主要涉及交运、环保。今年以来，险资举牌及增持达8次，参与方包括长城人寿（6）、紫金财险与瑞众人寿。从被投方来看，涉及交运（3）、环保（2）、公用事业、电力设备、银行。被举牌方整体呈现高股息特征，除江南水务、城发环境外2023年度股息率均高于3%。这两者ROE均相对较高，预计后续计入长期股权投资，对于提高险资自身ROE水平起积极作用。
从会计准则的角度看，险资举牌即触及5%持股比例以后，新准则下可能计入FVOCI或长股投。后者主要青睐高ROE资产。通过对历史举牌潮逻辑复盘发现，险资举牌高ROE特征有所弱化，预计原因包括偿付能力监管规则调整、单一持股集中度风险以及个股本身高ROE特征未能延续。新准则下计入FVOCI，主要考虑到持股比例达到5%，若计入FVTPL则公允价值波动对利润表造成较为明显影响。结合FVOCI计量门槛要求，预计险资偏好高股息资产，长期持有赚取分红现金流，为投资端提供稳定正贡献。
投资建议：险资举牌主要倾向质地优良、业绩稳定的公司，体现险资长期投资理念的践行及耐心资本作用的发挥。从会计角度考虑，我们预计OCI类资产会持续受到险资青睐。结合FVOCI计量要求与实务操作，预计主要流向高股息类资产。考虑偿付能力约束与负债端结构特征，预计险资在大类资产配置框架上显著增持权益类资产有一定难度，但仍建议关注结构性机会对OCI类资产的利好。
风险提示：监管变动、改革不及预期、长期利率下行、权益市场震荡
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