华泰 | 固收：海外市场风格切换是插曲还是趋势？|降息_新浪财经

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近期美股的轮动和商品的回调表观上看似有衰退特征，但我们认为市场新的风格演绎背后可能是事件性交易（降息预期、特朗普2.0）催化的资金再平衡。后续展望，降息交易或仍有一定空间，不过下一次触发剂或需要等待7月FOMC或8月Jackson Hole会议的信号。“特朗普交易”第一阶段可能已接近尾声，第二阶段或将围绕具体的政策力度展开，节奏上可能需要等待最终大选日临近。海外降息与特朗普交易得到初步反应，权益风格切换明显，商品等风险资产短期承压，黄金等避险资产表现相对较好。我们认为国内短期环境下债市强于股市强于商品，后续仍需要关注政策落地情况。

核心主题：海外市场风格切换是插曲还是趋势？

近期海外股市和大宗商品多数调整，市场新的风格演绎背后可能是降息交易+“特朗普交易”催化的资金再平衡。降息交易方面，美国通胀数据等超预期回落点燃市场热情，降息交易成为当下主导市场的交易逻辑；“特朗普交易”随着特朗普领先优势扩大也迅速演进。降息预期增强+科技股资金拥挤+“特朗普交易”，催化了美股资金再平衡和板块轮动；行业层面，美股传统能源、基础设施、金融和地产受益。商品逻辑出现新特征，特朗普拟推行政策或导致供给增加+地缘扰动减轻影响下油价走弱；铜的核心驱动从对长期需求乐观→对短期库存担忧，中国国内需求+关税制裁担忧可能是主要原因。

本周配置建议：短期债市>股市>商品，后续仍需要关注政策落地情况

本周超预期降息对债市构成利好，当前位置不追涨超长端，非关键期老券、保险永续债或有小幅结构机会。股市短期缺少共振，建议围绕国内政策和海外交易寻找结构机会，高股息拥挤但跌不深，贵金属调整仍建议关注，关注受益于设备更新等政策的大内需，以及供应链安全+国产替代等泛科技品种，关注供给端收缩比较快的行业。美债曲线走陡可能性较大，维持10y美债利率围绕4.2~4.3%为中枢，在4.0~4.5%区间宽幅震荡观点。美股中小盘当前估值与拥挤度偏高，若业绩不及预期出现明显回调可能是补仓契机。商品情绪普遍偏弱，短期贵金属震荡为主，铜或企稳震荡，原油仍有调整压力。

市场状况评估：国内降息并提及“增强汇率弹性”，美国大选扰动增加

国内基本面仍处于波浪式修复进程中，供大于求以及融资需求偏弱的格局尚未改变；美国大选扰动增加，降息预期小幅回摆；后续重点关注7月政治局会议、美联储降息节奏、美国大选选情变化以及企业中期业绩。货币政策方面，逆回购利率以及LPR同步下调10BP，本次降息兼顾降低实体经济融资成本、稳定银行净息差、防范长债波动风险等多重目标。在美联储降息预期升温环境下，国内货币政策空间打开，汇率波动风险总体可控。财政政策方面，财政收入同比降幅走阔制约财政政策空间，预计下半年将有所发力。地产方面，销售热度下降，二手房成交有所回落。

后续关注：国内企业利润数据，美国PCE数据

国内：1）国内成品油开启新一轮调价窗口；2）中国6月企业利润数据。

海外：1）美国二季度实际GDP；2）美国6月PCE数据；3）美国至7月20日当周初请失业金人数；4）美国7月密歇根大学消费者信心指数终值。

风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。

正文

海外市场风格切换是插曲还是趋势？

近期海外股市和大宗商品多数调整。美国股市呈现资金再平衡和板块轮动现象，资金大量流出前期领涨的科技股，而代表小盘股的罗素2000则上涨至历史新高。大宗商品整体表现偏弱，铜和原油为代表的工业品跌幅明显，金铜比快速升高，接近2020年疫情初期的水平，这一指标在历史上有一定衰退指示意义。美股的轮动和商品的回调表观上看似有衰退特征，但我们认为，市场新的风格演绎背后可能并非是衰退交易，而是事件性交易（降息预期、特朗普2.0）催化的资金再平衡。

降息交易方面，美国通胀数据等超预期回落点燃市场热情，通胀和就业市场降温现象尤为明显，共同推动降息交易成为当下主导市场的交易逻辑。7月11日公布的美国6月CPI超预期回落，CPI同比连续第三个月降温，而美联储主席鲍威尔此前多次提及，“获得降息所需要的信心至少需要看到通胀连续三个月下行”。数据公布后市场一度完全定价9月降息预期，并预测年内或有三次降息。鲍威尔随后在华盛顿的活动中表示，美联储观察到通胀和经济活动数据的普遍放缓，4-5月的通胀数据“在某种程度上增加了信心”，“不必等到通胀回归2%才降息”，偏鸽派的表态进一步增强了市场对美联储即将开启降息周期的预期。

特朗普方面，随着领先优势扩大，特朗普或将当选下一任总统逐渐成为市场的“共识”，“特朗普交易”也迅速演进。从6月27日首轮大选辩论到枪击事件，特朗普获胜概率一路上升，即使拜登退选，潜在的民主党候选人哈里斯可能也较难撼动特朗普的优势。降低企业税率、支持全面关税、限制移民等政策取向是当前市场较为关注的重点。一方面，特朗普拟推行的政策“组合拳”可能推升通胀压力，高通胀环境或推动美债长端利率长期维持高位；另一方面，宽财政+宽货币的政策倾向支持美国基本面。特朗普在接受彭博商业周刊采访时表示“低利率”是“特朗普经济学”的关键词之一，或意味着特朗普希望降低短端政策利率；同时表示，希望美元走弱以收敛贸易逆差。美元近期走弱明显，美债曲线陡峭化也成为热度最高的交易之一。

美股出现风格切换与行业轮动：是趋势，但有变数

风格层面，美股近期表现为大小盘分化+落后资产补涨，降息预期增强+科技股资金拥挤+“特朗普交易”，催化了美股资金再平衡和板块轮动。小盘股在上半年表现持续落后，由于杠杆通常较高，更依赖浮动利率的债务融资，小市值公司在高利率环境中财务状况持续承压。本轮降息交易+“特朗普交易”催化下，对利率敏感的小盘股直接受益于盈利预期改善，叠加科技板块过度拥挤+财报季盈利预期扰动，资金选择从大盘科技股转向前期表现落后+赔率更好的小盘股，同时空头回补放大波动，市场呈现科技股带动大盘指数下跌+小盘股大涨的资金再平衡。

行业层面，美股传统能源、基础设施、金融和地产等同样受益于“特朗普交易”催化。相对于民主党的加税+支持ESG，特朗普的立场是减税+放松监管+支持传统能源等扩张性政策组合，推动制造业回流。特朗普提出削减拜登的清洁能源激励，支持传统能源开采、放松管控以降低能源价格，传统能源公司有望通过成本控制和获得许可（金麒麟分析师）证，提升盈利能力。金融行业或将受益于并购活动的监管放宽，可能的银行资本和流动性监管放松则利好区域银行。

商品逻辑出现新特征：特朗普交易+供求弱化+潜在地缘缓解可能

7月以来，主要商品中除贵金属之外普遍下跌，同时被视作衰退风险指标的金铜比上升至历史高位。我们认为这主要是在特朗普交易的催化下，部分商品交易的核心逻辑已经悄然改变。

油价走弱主要是受特朗普政策可能导致供给增加+地缘扰动减轻影响。特朗普在任期间推行的“能源独立”政策，显著增加了美国原油的产量。如果特朗普再次当选，或将支持页岩油气开发,放松监管限制,刺激美国原油供给进一步提升，进而压低全球油价。此外，中东局势扰动虽然仍在持续，但市场对供应中断的担忧已经部分消退，减轻了油价的上行压力。

铜和螺纹钢走势从年初的分化到近期同步下跌，国内需求+关税制裁担忧可能是主要原因，铜的核心驱动从对长期需求乐观→对短期库存担忧。市场对铜的长期需求持乐观态度，中长期供应偏紧+制造业周期回暖+AI和能源转型等提振长期需求是前期推动铜价上涨的核心因素。然而，近期对短期库存的担忧逐渐在铜的交易逻辑中占据主导地位。国内需求偏弱，尤其是房地产行业仍待企稳，使得铜和螺纹钢的需求减少。铜作为电子电器、汽车等行业的重要原材料,其需求很容易受到关税上调的冲击。近期铜价与家电股票指数的相关性明显上升,市场对关税风险的担忧不仅直接影响铜产品的出口，也间接抑制国内制造业对铜的需求。

后市展望：风格轮动是趋势还是插曲？

后续展望，降息交易或仍有一定空间，不过下一次触发剂可能需要等待7月FOMC或8月Jackson Hole会议的信号。美联储年内大概率降息1-2次，继续押注更大幅度降息的赔率不高。关注7月底的FOMC会议，尤其关注美联储会议声明是否会对通胀的措辞进行调整，比如修改“通胀仍高企”等表述，将为降息交易进一步推进提供支持。若措辞保持不变，则需要将注意力转向8月的Jackson Hole会议，届时若仍未释放9月降息的信号，降息交易有可能出现反转。

随着市场对特朗普胜选已达成共识，“特朗普交易”第一阶段可能已接近尾声，第二阶段或将围绕大选尤其国会选情、政策的具体力度展开，节奏上可能需要等待最终大选日临近才会开启。距离大选还有3个多月的时间，拜登退选为选举结果增加了更多的不确定性。一方面，虽然目前哈里斯相对特朗普仍处于劣势，但未必没有机会；另一方面，若民主党能够避免国会“横扫”，共和党的对内减税等重要政策大概率很难落地，“特朗普交易”能否延续仍存在一定变数。

资产配置方面，无论降息交易和特朗普交易，短期都已经有比较充分的反映，美股小盘等资产的赔率优势已明显下降，未来一段时间还面临业绩期等扰动。不过降息周期尚待开启，美国大选落地仍有三个多月的时间，长期来看降息交易与“特朗普交易”均有不小的空间，但中间难免有变数和反复。

本周配置建议

1）大类资产：海外降息与特朗普交易得到初步反应，权益风格切换明显，商品等风险资产短期承压，黄金等避险资产表现相对较好。国内基本面仍是波浪式运行，地缘扰动影响外需弹性，政策关注度是核心，股市面临机构行为等扰动，我们认为短期环境下债市强于股市强于商品，后续仍需要关注政策落地情况。

2）国内债市：本周超预期降息对债市构成利好，中短期限品种受益最明显。从基本面趋势、配置压力角度看，债市趋势到明年上半年都难逆转。但央行引导、后续政策和供给、机构行为可能带来阶段扰动，长端利率频繁上演慢涨快跌。我们之前建议久期+品种>杠杆>信用下沉，存单+5、10年利率+二永债+信用高等级适度拉长久期等基本组合，超长端继续在慢涨快跌中把握交易机会，当前位置不追涨超长端，非关键期老券、保险永续债有小幅结构机会。不过，5年期以内品种均已经与资金面倒挂，久期策略增厚作用也在快速弱化，资产荒与配置难同时存在。

3）国内股市：当前市场扰动因素较多，国内政策、经济数据、海外特朗普交易和联储降息节奏相互交织，机构行为可能对市场有扰动。但整体或难形成清晰合力，个股表现可能不及股指。预计股指还将继续呈现震荡走势，关键时点后深跌和大涨概率或不大，核心变量仍是政策和地缘。配置方面，短期还缺少共振，围绕国内政策和海外交易两个指引寻找结构机会，高股息拥挤但跌不深，贵金属调整仍建议关注，关注受益于设备更新等政策的大内需，以及供应链安全+国产替代等泛科技品种，继续关注供给端收缩比较快的行业。

4）美债：当前市场对美联储年内降息接近60BP的定价较为充分，不排除有小幅回摆的可能性。在大选等因素影响下，短端确定性更高，长端波动或加大，曲线走陡可能性较大。我们继续维持10y美债利率围绕4.2~4.3%为中枢，在4.0~4.5%区间宽幅震荡观点，后续关注7月FOMC或8月Jackson Hole会议是否会给出降息的相关指引，比如7月会议是否会调整关于“通胀过高”的表述。

5）美股：降息交易与特朗普交易进入后半程，资金从高拥挤度的避险科技股流向利率敏感的小盘股，实现新的再平衡。短期看，当前中小盘股已计入较多降息预期，科技股短期影响因素在于业绩能否如期兑现，当前估值与拥挤度偏高，若业绩不及预期出现明显回调可能是补仓契机。长期看，未来降息路径博弈以及美国大选不确定性仍高，关注半年报业绩+7月FOMC+美国大选进展。如果共和党横扫大选和国会，对美股可能构成利好。

6）宏观策略上，海外经济降温叠加国内基本面波浪式运行，特朗普交易下供给增加、地缘风险缓解，商品情绪普遍偏弱，短期价格承压。贵金属相对强势，但当前已积累较多涨幅，部分投资者获利了解情绪下，短期或以震荡为主。铜供给松动，需求偏弱，价格下跌后下游补库意愿提升，短期或企稳震荡。OPEC+预计不改变增产计划，叠加特朗普扩产能和地缘缓解憧憬，油价情绪偏弱，仍有调整压力。

市场状况评估

宏观象限：

国内：基本面仍处于波浪式修复进程中，供大于求以及融资需求偏弱的格局尚未改变。具体而言，增加值上工业变化不大，地产表现较弱，出口现实和制造业投资变化不大；居民人均消费支出同比5%，较Q1有所下滑，但强于名义GDP增速，居民消费担忧强化，财政和企业端的影响可能更为显著，价格信号有待强化。后续重点关注7月政治局会议、美联储降息节奏、美国大选选情变化以及企业中期业绩。

海外：美国大选扰动增加，降息预期小幅回摆。北京时间7月22日凌晨，美国总统拜登正式宣布退选，同时表态支持副总统哈里斯作为2024年民主党总统候选人，根据PredictIt数据，拜登宣布退选后，特朗普的获胜概率略有下降，从此前的64%降至61%，而哈里斯则从25%大幅上升至40%，虽然当前特朗普胜率较高，但未来仍有很大不确定性。上周美国经济数据略好于预期，美联储年内降息幅度预期有所回调。根据Bloomberg数据，截止7月22日，美联储9月降息概率约为91.5%，2024年降息58.1bp；根据CME Fed Watch数据,9月降息概率约为97.83%，2024年降50bp（2次）。

国内政策判断：

货币政策：7天逆回购利率以及1年和5年期以上LPR同步下调10BP，但对长债利率表述仍偏谨慎，本次降息兼顾降低实体经济融资成本、稳定银行净息差、防范长债波动风险等多重目标。汇率方面，提出“增强汇率弹性”，在美联储降息预期升温环境下，国内货币政策空间打开，汇率波动风险总体可控。

财政政策：财政收入同比降幅走扩制约财政政策空间，预计下半年将有所发力。1-6月一般公共预算收入同比下降2.8%，政府性基金收入同比下降至17.6%，主要受地产拖累。1-6月一般公共预算支出136571亿元，同比增长2%，低于名义GDP增速。1-6月实际赤字完成2.07万亿，广义赤字完成3.69万亿，占年初计划的34%和33%，预计下半年政府债发行将提速。

地产政策：地产销售热度下降，二手房成交有所回落。政策方面，北京启动首批住房“以旧换新”，采用中介市场化机制，涉及房源9000套；广州多家银行将首套房贷利率降至3.2%(LPR-75bp)；南京部分银行二套房贷利率降至3.05%：合肥多区发放购房补贴，单套最高10万元。需求方面，截至7月21日，30城商品房成交面积同比去年同期-34.2%（前值-11.3%），结构上看一线城市销售降幅小于非一线城市。