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核心观点：
不同所有制的企业具有不同的目标函数，2024年经济历程过半，我们关注不同所有制企业在6大维度的表现，发现：
第一，私企，或是上半年经济的主要支撑点，表现为：1）工增增速最高；2）投资中，制造业、基建投资高于整体，偏弱的主要是地产；3）出口，为唯一正增的企业类型；4）工业利润，仅次于因低基数而高增的外商及港澳台投资企业；5）融资，增速最高但资产负债率下降；6）就业，三类企业中表现最好。私企运行状况较好，或意味着经济内生主体“融资->吸纳就业->生产->销售->利润->投资”的循环相对畅通。
第二，国企，对经济的支撑主要在投资上，上半年固投同比6.8%>整体的3.9%。但生产偏弱、利润偏弱。由此外推的两个结论是，第一，除去结构性错位因素外，强投资&弱生产的组合，或意味着未来仍有一定新增产能压力；第二，强投资&弱利润的组合，或意味着未来国企投资的持续性需观察。
第三，外企，除了因低基数导致的工业利润高增外，其余5大维度均偏弱。
一、前言
2024年半年度经济数据出炉，半年之际，关注不同所有制企业在6大维度的表现（生产、投资、出口、盈利、融资、就业）。
之所以关注不同所有制企业的行为，原因在于，企业是经济活动的主要载体，而不同所有制企业的行为函数可能存在差异，例如私企可能以利润最大化为目标；国企可能还承担了一部分社会责任；而外企可能还存在一定机会成本、国际关系层面的考量。辨析当前经济的微观动力来源，有助于我们判断后续走势。
如何划分不同的所有制企业？主要参照统计局“按登记注册类类型”的分项数据，详细分类、制度，参见正文。
二、6大维度，国企、私企、外企表现如何？
1、工增，私企>国企>外企。今年上半年，工增高位略趋缓，1-6月同比增长6%，分企业类型看，私企（5.7%）>国企（4.6%）>外商及港澳台投资企业（4.3%），值得注意的是，前述三个分类并非完备分类，因而存在三个分项增速均低于整体的情况；动态来看，今年来外商及港澳台投资企业、国企放缓幅度更大，私企稍好，详见正文。
2、投资：国企>私企>外企。今年上半年，固投增速小幅放缓，1-6月同比3.9%，分企业类型看，国企（6.8%）>整体（3.9%）>私企（0.1%）>外企（-15.8%）。动态看，放缓较为明显的，主要是外企。
3、出口：私企>国企>外企。今年以来，出口温和修复，以美元计价，上半年出口同比增长3.6%。分企业类型看，私企（7.8%）>整体（3.6%）>国企（-1.1%）>外企（-3.1%）。从拉动看，今年上半年3.6%的出口增速中，私企拉动4.8pct。
4、盈利：外企>私企>国企。今年来，工业利润温和修复，1-5月同比3.4%。分企业类型看，外商及港澳台投资企业（12.6%）>私企（7.6%）>除规上工业国企之外的国企（4%，基于财政部数据轧差得来）>整体（3.4%）>规上工业国企（-2.4%）。其中，外商及港澳台投资企业利润增速偏高主因低基数，我们在前期报告《为何外商及港澳台投资企业利润偏强？》中有过详细分析。
5、融资：私企>国企>外企。从1-5月规上工业负债增速看，私企（7%）>整体（5.7%）>国企（3.4%）>外商及港澳台投资企业（3%）。其中，私企债务增速最高，但资产负债率小幅下降，今年5月为59.5%，较2023年末的59.7%小幅下行。
6、就业：私企>国企>外企。参照规上工业中的平均用工人数，今年来工业用工人数持续收缩，1-5月同比-1.6%。分企业类型看，私企（-1.6%）=整体（-1.6%）>国企（-3.3%）>外商及港澳台投资企业（-4%）。动态看，今年来各类企业降幅多有收窄。
三、总结：谁是“六边形战士”？
第一，私企，上半年6大指标均较好，表现为：1）工增增速最高、今年以来放缓程度最小；2）投资中，虽然上半年民间投资同比仅0.1%，但主要由房地产拖累，民间制造业投资、民间基建投资增速均高于整体；3）出口，私企为唯一正增项，上半年出口3.6%的增速中，私企拉动4.8pct，且今年以来，私企出口增速震荡上行；4）利润，1-5月，规上私企利润同比7.6%，略低于外商及港澳台投资企业的12.6%，而外商及港澳台投资企业利润增速偏高的重要原因在于低基数；5）债务，私企总负债增速最高，但债务力似乎未加大，今年来资产负债率反而小幅下行；6）就业，三种类型企业均在收缩，私企降幅最小。
第二，国企，上半年对经济的支撑主要体现在投资上。从数据上看，上半年国企投资偏强，同比6.8%、高于整体的3.9%。但生产偏弱，上半年工增同比4.6%，低于整体的6%；利润偏弱，1-5月规上国企工业利润同比-2.4%，低于整体的3.4%。
第三，外企，除因低基数导致的工业利润高增外，其余5大维度表现均欠佳。
风险提示：样本代表性偏差，数据估算误差，统计口径导致的偏差。
华创医药
2024/07/25
摘要：
需求端：透析适用人群持续增长，中国渗透率提升空间大
全球及中国终末期肾病患者（ESRD）数量持续增长，血液透析是ESRD患者的主要治疗方式。根据中国医师协会肾脏内科医师分会的数据，2012年国内医保覆盖血透后，我国大陆地区接受血透治疗的患者人数从24.8万人快速增加至2022年的84.4万人。但与其他国家/地区相比，我国透析渗透率和透析龄仍有较大的提升空间，庞大患者人群的透析需求有待逐步得到释放。
供给端：上游器械国产替代自下而上，中游血透服务存在缺口
1）国产替代是血透器械中短期内的核心增量来源。根据Frost & Sullivan的数据，随着国内患者血液透析需求的释放，2018-2022年间，我国血透产业链上游的医疗器械市场规模从100亿元增长至139亿元。国产厂商逐步完善血透产品线布局，国产替代自下而上，壁垒较低的透析管路已基本实现国产化，透析器、血液透析机领域处于攻坚阶段，仍有较大替代空间。
2）长期来看，行业驱动是靠中游血透服务普及来释放患者需求。我国血透服务供给不足，血透中心数量与发达国家/地区有较大差距，发展独立血透中心有望提高渗透率。但当下国内独立血透中心发展面临牌照、人才、盈利等限制因素，我们预计连锁化和垂直产业链整合将是未来趋势。
从美国透析行业历史看中国透析市场发展方向
1）美国医保政策对透析行业的影响。1972年，美国将ESRD纳入医保报销范围，ESRD患者的透析需求得到释放，独立透析中心逐渐成为主流。随着ESRD带来的医保支出负担越来越重，政府逐渐重视透析患者的医保支出控制。成本压力驱动美国透析行业的整合，行业整合诞生费森尤斯医疗和Davita两大透析巨头。2008年后医保政策逐渐重视以价值为导向，透析机构的收入也与医疗服务质量挂钩。
2）预计我国透析医保政策将向着“控制透析成本、提高医疗质量”的方向发展。在医保政策影响下，预计我国血透行业发展将分为三个阶段：快速成长期、整合期、成熟期。在医保报销实行之初的快速成长期内，由于国内医疗体系差异导致血透器械企业的发展状况优于透析服务供应商。在整合期阶段，预计在前期形成规模优势的血透器械厂家具备主动权，更容易在行业整合中扩大产业版图。在成熟期阶段，企业更应注重医疗质量的提升和海外市场开拓。
风险提示：1、医保报销政策变动风险；2、血透耗材集采降价风险；3、研发进度不及预期；4、并购整合不及预期。
华创传媒
2024/07/24
摘要：
引言：腾讯作为国内最大的互联网公司之一，是中国拥有最丰富社交文娱场景的科技公司之一，也是拥有中国最大规模流量的科技公司之一。在2023年以来的国内生成式AI浪潮中，腾讯在AI领域的发声相对其他科技大厂较为低调，混元大模型稍晚于一众友商于2023年9月发布，其C端应用产品亦稍晚于友商，通用聊天产品“腾讯元宝”与AI智能体创作与分发平台“腾讯元器”于2024年5月发布，当前C端产品线的布局亦相对精简。本报告从AI视角出发，梳理分析了腾讯在AI方向的战略演进、组织架构、基础设施、底层模型、应用布局与投资版图六大维度，尝试去解释分析腾讯在AI浪潮下保持相对低调的原因和未来发展的方向。
战略梳理：产业实用，以AI为乘数赋能自身业务增长，构建产业生态。我们观察到，腾讯在10年前就陆续开启了对AI领域的战略布局，从早期内部自建AI团队应用AI，到专门设置人工智能实验室负责基础研究与应用探索，长期部署让腾讯在2023年以来的生成式人工智能浪潮下得以跟紧产业第一梯队。当前腾讯以“产业实用”为核心理念，专注于建设AI基础设施、底层模型研发迭代、探索AI与腾讯原有业务场景结合（如广告等业务），对外2B构建产业生态。原生AI应用产品方面，腾讯预判未来一两年内不会有一个纯原生AI应用诞生，在相关研发和投入上保持相对克制。
组织架构：内部自建为主，以基础研究&模型为核心搭建团队。根据我们的整理，当前腾讯AI相关组织架构包括1）混元大模型团队（大模型研发）；2）隶属于TEG技术工程事业群的腾讯AI Lab（AI基础研究与应用探索）、Robotics实验室（机器人相关）；3）隶属于CSIG云与智慧事业群的腾讯优图（视觉方向）、腾讯云（对外输出渠道&对内云基础设施）；4）隶属于其他事业群内部的AI团队，如微信AI团队（应用在微信产品）。
基础设施：强大算力基座配合一站式平台筑牢AI基座。腾讯具备独家算、存、网技术，三位一体构筑强大的AI算力基座，配合强大的H800算力卡，让万亿参数的大模型训练时间从50天减少至4天。太极是腾讯自研的一站式机器学习生态服务平台，一站式的解决算法工程师在AI应用过程中特征处理，模型训练，模型服务等工程问题。
底层模型：全链路自研，混元大模型能力位于国产前列。混元大模型包括纯文本大模型和多模态大模型，升级后的腾讯混元采用混合专家模型(MoE)结构，模型总体性能相比上一代提升了50%，部分中文能力已追平GPT-4，在处理“时新”问题的表现上，包括数学、推理等方面的能力也有显著提升。在多模态方面，图片生成、视频生成、3D生成均有布局与进展。
应用布局：对内赋能业务，对外输出产业AI能力，C端应用保持克制。1）对内，混元大模型目前已经在腾讯内部600多个业务和场景中进行了落地测试，降本增效成果凸显，公司重点关注AI+广告与AI+游戏；2）对外，公司聚焦B端用户服务，输出产业AI化能力；3）对外，C端应用产品进度稳健，ChatBot类产品腾讯元宝差异度高，腾讯元器提供一站式AI智能体创作与分发平台。
投资版图：整体节奏有所放缓，AI依旧加码。据IT桔子资料显示，腾讯2023年对外投资总额为93.54亿元，其中人工智能领域投资数量最多。AI投资覆盖范围全面，2023年偏好大模型&基础设施。
风险提示：AI技术发展不及预期、政策监管风险、商业化落地不及预期等。
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