民生研究｜晨听民声 2024.7.26|MLF_新浪财经

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宏观｜央行动态点评：“临时的加场”MLF释放何种信号

固收｜信用策略系列：2.5%以上信用债，有哪些？

固收｜可转债打新系列：奥锐转债：国际知名药企原料药供应商

固收｜利率专题：债市：潜龙在渊

金工｜量化专题报告：超额收益增长模型AEG：PE估值的内涵逻辑

金工｜量化分析报告：公募“逆风”的原因解析与应对思考

汽车｜汽车行业事件点评：以旧换新政策加码板块需求向上

汽车｜特斯拉系列点评五：2024Q2盈利承压 AI智驾升级

电子｜ASMPT（0522.HK）2024年中报点评：先进封装进展顺利，SMT需求下行短期压制业绩

医药｜泰格医药（300347.SZ）深度报告：创新政策催化不断，一体化临床CRO龙头稳健成长

化工｜华谊集团（600623.SH）首次覆盖报告：管理效率优化，钦州基地打开发展新格局

商社｜苏美达（600710.SH）公司深度：“双循环”发展迸发动能，稳定高分红共享成长红利

▍央行动态点评：“临时的加场”MLF释放何种信号

非惯例时间开展MLF操作，这在近三年还是第一次。

当市场“降息”预期落地，央行今天却又一次快速出手，临时操作MLF（通常是每月15日左右开展MLF），且利率调降幅度比OMO更大。我们认为新的货币政策框架演进中MLF的意义虽有淡化，但这次“非对称、非照例”的MLF操作释放的信号意义仍不可忽视，这也与大会后资本市场的调整不无关系。

MLF跟随调降虽是“情理之中”，但是在特殊的时点确实容易让人读出特殊的意味，我们认为有三点值得关注：

一是临近月末呵护流动性。《金融时报》解释称“本次加场MLF操作临近月末，金融机构流动性需求增加，货币市场利率有一定上行压力”。同时8月MLF到期量4010亿元，环比明显上行，本次投放也有一定“前瞻”作用。

二是以史为鉴，央行“非常规”操作通常有的“稳预期”作用。类似今年年初1月在市场连续调整下降准的超预期公布，这次本可在8月中旬跟随调降的MLF却前置到7月下旬“加场”操作，这与年初央行通过货币先行来“稳市场”的政策考量“异曲同工”。

三是抓紧重要的宏观窗口，兑现宽松。我们曾在周一的报告《央行7月的“降”心独具》中提到7月降息的时间点恰到好处，一方面是外部压力减轻，美联储降息条件“松口”；二是近期经济动能有所波动，货币宽松的必要性有所提升。央行在4月政治局会议后迟迟未遇合意时机宽松，随本次LPR机制改革，在7月政治局会议之前将宽松“应出尽出”，也有利于下一阶段的政策统筹。

此外，随着今天五大行存款利率的调降，新的利率传导体系也完成“首秀”：“7天OMO利率→LPR利率→存款挂牌→MLF利率”可能成为后续降息链条的重要参考，这意味着后续的降息的观察窗口有所改变，可能由此前每月15号的“MLF操作”更替至20号的“LPR操作”，但也不排除央行在每日开展逆回购公告中“先行”调整利率。

风险提示：

货币政策超预期；国内经济基本面超预期。

▍信用策略系列：2.5%以上信用债，有哪些？

截至2024年7月19日，信用债市场（不包含金融债）存量债券规模为285600亿元。本文重点关注公募非永续债券，剔除私募债及永续债后，公募非永续的信用债存量规模为171882亿元，其中城投债为99689亿元，产业债为72193亿元。

在这一范围中，我们以2.5%的估值为初筛标准，分城投债、产业债来梳理，以供市场机构参考选择性价比与适配性较高的资产。

风险提示：

城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

▍可转债打新系列：奥锐转债：国际知名药企原料药供应商

奥锐转债发行规模8.12亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价25.23元，截至2024年7月23日转股价值97.66元；发行期限为6年。

奥锐转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内东亚转债（规模为6.90亿元，评级为AA-，转股溢价率为14.64%）和博瑞转债（规模为4.65亿元，评级为AA-，转股溢价率为33.25%），综合审慎考虑，我们给予奥锐转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。

企业定位：国际知名药企原料药供应商。

风险提示：

1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。

▍利率专题：债市：潜龙在渊

当前在缺资产、尤其是高票息资产的环境下，我们预计“资产荒”还将继续演绎，阶段性或有所缓解，但趋势或难以扭转，长久期票息资产仍占优。

超长利率债：从票息角度考虑，其仍有一定价值，做平空间仍然存在，只是节奏或不会很快。当前通过“存单+5Y、10Y利率债”组合以保持适当久期或相对占优。

超长信用债：票息优势相对凸显，或将继续做窄利差，但需结合考虑机构自身负债端属性予以配置。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

▍量化专题报告：超额收益增长模型AEG：PE估值的内涵逻辑

基于DCF贴现模型的传统PE估值难以解释相同增速下的不同估值问题。

收益并非价值流量的完美度量，AEG模型的核心在于其综合考量了包括股利再投资在内的全收益和机会成本。

基于全收益估值下的红利择时表现更加稳定。

带息收益下的估值因子表现较传统EP得到显著提升。

两步筛选法得到“AEG估值潜力组合”，近十年年化收益接近30%。

风险提示：

再投资效率风险；股利政策变动风险；模型假设风险；量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。

▍量化分析报告：公募“逆风”的原因解析与应对思考

2021年以来公募超额持续回落的核心的问题在于公募的风格选择。公募在风格上长期偏好高成长、高Beta、高动量风格，核心是其考核方式下对“成长”逻辑更为偏好。

公募为何不再偏好动量风格？原因在于成长中的动量“含量”下降。那么这样的现象是短期的还是长期的？从美股经验来看一般是短期的。

当下动量策略如果减少了成长的持仓后是不是会主要包含价值股票呢？既不是成长也不是价值的股票是什么呢？可能是红利质量。

综上所述，公募选择成长而“逆风”，管理者要应对可以加强组合管理，提高其他风格收益。

风险提示：

量化结论基于历史统计，如若市场环境发生变化不排除失效可能。

▍汽车行业事件点评：以旧换新政策加码板块需求向上

事件：7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提高汽车报废更新补贴标准。

明确资金渠道中央资金支持比例高。

本次政策明确，国家发展改革委牵头，直接向地方安排 1,500 亿元左右超长期特别国债资金，用于落实第（三）、（四）、（五）、（七）、（八）、（九）条所列支持政策（其中三、五、八与汽车相关）。政策中汽车行业相关补贴所涉及的支持资金按照总体 9:1 的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为 85%、90%、95%。相比于此前政策，本次政策进一步明确了资金渠道和具体数额，其中中央承担比例高，支持力度大，有望大力推动以旧换新，刺激需求向上。

金额与范围均超预期补贴政策刺激重卡需求。

以旧换新政策支持报废国三及以下排放标准营运类柴油货车，加快更新为低排放货车。报废并更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴8万元；无报废只更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴3.5万元；只提前报废老旧营运类柴油货车，平均每辆车补贴3万元。从金额角度看，补贴力度超市场预期，在运力处于低位的条件下有望刺激购车需求。从范围上看，补贴政策全面覆盖，不仅考虑车辆的置换需求，仅淘汰老旧车辆也有补贴政策覆盖，超出市场预期。根据交强险数据，2024H1我国重卡累计上牌量为30.1万辆，同比-5.5%，内需有待复苏。根据方得网，截至2022年我国国三重卡保有量约36万辆，我们假设以旧换新政策带来20%的置换需求，将直接拉动约7.2万辆的新增内需。我们认为，货车以旧换新政策的超预期有望为下半年内需复苏提供坚实有力的基础。

乘用车报废更新补贴标准提升促进需求向上。

乘用车报废更新补贴标准提升：政策明确，个人消费者报废国三以下排放标准燃油乘用车或 2018 年 4 月 30 日（含当日）前注册记的新能源乘用车，并购买纳入《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或 2.0 升及以下排量燃油乘用车，补贴标准提高至购买新能源乘用车补 2 万元、购买 2.0 升及以下排量燃油乘用车补 1.5 万元，其中新能源车、燃油车补贴金额分别提升1万元、0.8万元。且根据政策细则，前期申请补贴的消费者也可按照本政策标准享受补贴。

促进需求向上。截止6月25日中午12点，商务部汽车以旧换新信息平台收到汽车报废更新补贴申请约11.3万份，申请量呈现加快增长态势。我们预计，国三及以下排放标准燃油乘用车、2018年4月前新能源乘用车基本均具有报废置换性价比，前者、后者置换新车需求预计分别以中低端车、中高端新能源车为主。我们测算，2023年报废回收量约450万辆，根据以旧换新政策指引，2024/2025/ 2026/2027报废回收量约551/675/779/900万辆；2024年报废换新预计带来100+万辆左右乘用车增量，政策加码有望促进需求进一步向上。

汽车产业链将如何受益？

乘用车：1）国三乘用车主置换需求以低端车型为主，在下沉市场布局较多、新能源/小排量销量占比高的车企有望优先受益，2023年10万元以下份额领先的车企为上汽通用五菱（25%）、长安（16%）、吉利（11%）、比亚迪（11%）、奇瑞（7%）；10-15万元市场份额领先的车企为比亚迪（18%）、长安（11%）、吉利（9%）、奇瑞（6%）；0-10万元销量占总销量比最高的车企依次为上汽通用五菱（95%）、上汽乘用车（47%）、长安（32%）、奇瑞（30%）、吉利（23%），我们看好政策刺激中低端车型置换需求，看好份额领先、2024年新车密集推出的比亚迪、长安、吉利、奇瑞等。2）新能源车主置换结构整体倾向高端化，高端产品线丰富的车企有望优先受益，如华为系、比亚迪、理想、长城、吉利极氪（2023年30万以上市场份额分别18%、10%、27%、6%、3%）。政策推出+4月车展期间新车上市供给丰富，车企补库带来基本面向上；零部件：汽车刺激政策若落地，整车销量复苏驱动零部件共振，量价齐升进入良性循环，配套核心车企的优质自主零部件企业有望率先实现业绩修复，2024年看好客户维度T+华为+小米产业链，产品维度看好智能化。

投资建议：

零部件：中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量：

1、新势力产业链：建议关注T链-【拓普集团、新泉股份、双环传动】；华为产业链-【沪光股份、瑞鹄模具、文灿股份、星宇股份】。

2、智能化核心主线：建议关注智能驾驶-【伯特利、德赛西威、科博达】+智能座舱-【上声电子、继峰股份】。

风险提示：

汽车行业竞争加剧；需求不及预期；智驾进度不及预期。

▍特斯拉系列点评五：2024Q2盈利承压 AI智驾升级

事件:

北京时间2024年7月24日早5:30，特斯拉公布2024Q2财报：

销量：2024Q2公司交付量为44.4万辆，同比/环比分别为-4.8%/+14.8%，其中S/X+Cybertruck交付2.2万辆，同比/环比分别为+12.1%/+26.6%；3/Y交付42.2万辆，同比/环比分别为-5.5%/+14.2%。

收入：2024Q2公司汽车收入198.8亿美元，同比/环比分别为-6.5%/+14.4%。2024Q2公司总收入255.0亿美元，同比/环比分别为+2.3%/+19.7%。

毛利：2024Q2汽车业务毛利为36.7亿美元，同比/环比分别为-10.2%/+14.3%。2024Q2汽车业务毛利率（剔除新能源积分后）为14.6%，同比/环比分别为-3.5pts/-1.7pts。2024Q2总毛利为45.8亿美元，同比/环比分别为+1.0%/+23.9%。2024Q2总毛利率为18.0%，同比/环比分别为-0.2pts/+0.6pts。

营收同比微增能源业务收入超预期

营收端：2024Q2公司总收入255.0亿美元，同比/环比分别为+2.3%/+19.7%；其中：2024Q2汽车业务收入198.8亿美元，同比/环比分别为-6.5%/+14.4%。单车ASP方面，剔除新能源积分收入后，2024Q2较2023Q2由4.5万美元下降至4.3万美元。2024Q2能源业务收入为30.1亿美元，同比/环比分别为+99.7%/+84.3%。2024Q2服务和其他业务收入为26.1亿美元，同比/环比分别为+21.3%/+14.0%。我们判断，收入增加的主要原因为能源发电与存储业务板块的扩张和Cybertruck的交付。

利润端：2024Q2毛利率为2024Q2在GAAP准则下归母净利润为14.8亿美元，同比/环比分别为-45.3%/+30.9%。单车净利润方面，2024Q2non-GAAP单车净利润为4,081.5美元，较2024Q1年上涨110.6美元；

毛利方面，2024Q2汽车业务毛利率（剔除新能源积分后）为14.6%，同比/环比分别为-3.5pts/-1.7pts。2024Q2总毛利率为18.0%，同比/环比分别为-0.2pts/+0.6pts。我们判断，盈利能力的下滑主要受到以下因素影响：1）公司重组费用；2）AI及相关研发投入的增多；3）车型销量下降和单车ASP的下滑；负面影响部分由监管信贷收入的增加、能源发电与存储业务的毛利增长、单车的平均成本包括原材料成本、运费和关税等下降、以及4680电池的生产成本和相关费用减少所冲抵。

智能化研发投入加大产能维持高位

费用端：2024Q2公司研发费用为10.7亿美元，同比/环比分别为+13.9%/-6.7%；研发费用率为4.2%，同比/环比+0.4pts/-1.2pts。2024Q2销售管理费用为12.8亿美元，同比/环比分别为+7.2%/-7.1%；销售管理费用率为5.0%，同比/环比分别为+0.2pts/-1.5pts。

产能端：特斯拉加州工厂当前产能超过65万辆，其中Model S/X 10万辆，Model 3/Y超过 55万辆。上海工厂当前产能超过95万辆，均为Model 3/Y。柏林工厂当前产能超过37.5万辆，均为Model Y。德州工厂产能超过37.5万辆，其中Model Y超过25万辆，Cybertruck超过12.5万辆。当前特斯拉全球工厂总产为235万辆。

Robotaxi推迟发布 Optimus V1预计2025年初生产

FSD V12.5：2024Q2特斯拉推出FDS（监督）版本，依靠眼部跟踪软件精准监控驾驶员注意力，预计后续将大幅增加参数来提高下一代FSD（监督）模型的稳健性。据马斯克表示，当前发布的FSD V12.5版本合并高速公路和城市技术栈，未来将逐步过渡到无监督的FSD，释放自动驾驶车队的巨大潜力。

Robotaxi：Robotaxi仍在改进中，产品发布会推迟至2024年10月10日；未来将会在德州超级工厂生产，预计2025年正式投产。

人形机器人：据马斯克表示，Optimus目前已经在特斯拉工厂中执行任务。预计2025年初，Optimus第一个生产版本将进行限量生产。2026年特斯拉将推出Optimus第二个生产版本，进一步提高产量并对外出售。长期来看，Optimus将大幅提升特斯拉的估值。

投资建议：

特斯拉通过技术升级和供应链优化追求极致的生产效率和规模优势，通过智能驾驶技术引领行业发展。特斯拉布局新车型+新工厂+新技术，拓宽产品矩阵，加速智能驾驶落地。国内供应商响应快速，成本优化能力强，产业链相关标的有望持续受益。

零部件中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量。电动智能重塑秩序，优质自主零部件供应商凭借性价比和快速响应能力获得更多配套，同时卡脖子技术借机实现0-1的突破，全球化进程加快，打破外资垄断格局。建议关注：

1、新势力产业链：建议关注T链-【拓普集团、新泉股份、双环传动】；华为产业链-【沪光股份、瑞鹄模具、文灿股份、星宇股份】。

2、智能化核心主线：建议关注智能驾驶-【伯特利、德赛西威、科博达】+智能座舱-【上声电子、继峰股份】。

风险提示：

车型销量不及预期；新车型投放进度不及预期。

▍ASMPT（0522.HK）2024年中报点评：先进封装进展顺利，SMT需求下行短期压制业绩

事件：7月24日，ASMPT发布2024年中报，公司2024年Q2单季度实现营收33.4亿港元，YOY -14.3%，QOQ +6.5%；实现净利润1.37亿港元，YOY -55.6%，QOQ -23.0%。

Q2业绩符合预期，SMT需求走弱Q3指引承压。

公司24Q2单季度营收33.4亿港元（4.27亿美元），YOY -14.3%，QOQ +6.5%，接近前期指引上限（指引3.8-4.4亿美元）。分业务来看，半导体业务保持了较好的增长趋势，SMT业务则仍受限于需求下行：

半导体方面，24Q2实现收入16.6亿港元，YOY +0.4%，QOQ +20.9%，净利润0.9亿港元，YOY +218.3%，毛利率44.5%，YOY +1.83pct，新签订单17.4亿港元，YOY +36.7%，QOQ +11.6%。高增长主要来自TCB设备的拉动。

SMT方面，24Q2实现收入16.8亿港元，YOY -25.2%，QOQ -4.7%，实现净利1.9亿港元，YOY -55.5%，QOQ -34.4%，新签订单13.9亿港元，YOY -20.6%，QOQ -15.6%，下滑主要来自汽车及工业市场的需求下行。

受制于SMT业务的低迷，公司指引24Q3收入3.7-4.3亿美元，中值对应YOY -9.9%，QOQ -6.4%。

TCB新品推进顺利，HB取得突破性进展。

公司作为先进封装设备全球龙头，在算力芯片先进封装和HBM封装领域不断取得突破。当前公司TCB设备可实现小于1um的精度和低至10um的微凸块间距，技术性能业内领先，Hybrid Bonding设备亦持续获得新客户突破。

逻辑客户方面，公司TCB设备24Q2订单保持增长，获得头部客户C2W工艺订单，并与客户合作开发下一代无助焊剂（fluxless）TCB设备。

HBM客户方面，公司TCB设备在主要客户12Hi产线进展良好，并于7月获得2台fluxless订单。同时，公司HB设备首次取得2台订单用于HB市场，继24Q1取得逻辑客户订单之后再度实现客户拓展。

投资建议：

ASMPT作为全球半导体封装设备领军者，具有较强的产品实力。参考公司的业绩指引，我们调整公司2024-2026年营收预测至146.22/176.76/204.78亿港元，调整归母净利润预测至9.04/15.53/22.21亿港元，对应现价PE为40/23/16倍，我们看好ASMPT在封装设备行业的领先地位，维持“推荐”评级。

风险提示：

半导体行业复苏不及预期；市场竞争加剧；新品验证导入不及预期。

▍泰格医药（300347.SZ）深度报告：创新政策催化不断，一体化临床CRO龙头稳健成长

泰格医药：中国临床CRO龙头企业，一体化+国际化战略驱动迅速扩张。

中国临床试验活动保持活跃，创新政策回暖驱动临床CRO行业持续增长。在政策端，国家高度重视创新药产业发展，医药政策持续边际回暖，带动国内生物医药投融资改善。

巩固国内龙头地位、积极拓展海外市场，高效管理体系确保服务质量与盈利能力。深耕核心临床CRO服务，高质量赋能客户项目推进；围绕临床试验布局全链条服务能力，协同临床试验高效推进；内部建设+外部并购布局全球服务网络，专业团队和交付质量获得全球客户高度认可

投资建议：

公司是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场，随着全领域服务布局深化，业务协同效应持续体现。我们预计2024-2026年公司实现收入82.83/96.36/112.88亿元，分别同比增长12.2%/16.3%/17.1%，归母净利润22.30/26.03/30.97亿元，分别同比增长10.1%/16.7%/19.0%，对应PE为20/17/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

需求下降风险、海外政策风险、业务扩张风险、技术迭代风险、行业投融资环境变化风险。

▍华谊集团（600623.SH）首次覆盖报告：管理效率优化，钦州基地打开发展新格局

公司是上海市国资委旗下大型化工集团，业务领域涉及能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务等板块，已形成“制造+服务”双核驱动发展模式。

公司2019年以来管理效率优化明显，人员总数从9660人下降至8223人，人员结构也得到极大优化。

公司近年来重点在广西钦州建设一体化基地，目前已实施和规划超过300亿元的投资项目，钦州基地将成为拉动公司各板块业务的重要支撑和引擎。

投资建议：

公司是上海市国资委下属的大型化工集团企业，在能源化工、绿色轮胎、精细化工、先进材料等领域都有较强竞争优势和自主创新能力。经过多年的持续管理优化，公司内部人员效率得到大幅提升，公司在广西钦州实施的一体化基地项目将为公司发展开辟全新天地。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为10.97、16.46、17.11亿元，EPS 分别0.51、0.77、0.80元，现价（2024年07月23日）对应 PE 分别为12x、8x、7x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

1）项目建设进度不及预期的风险；2）重点产品价格下滑的风险。

▍苏美达（600710.SH）公司深度：“双循环”发展迸发动能，稳定高分红共享成长红利

主业坚实，持续优化产业结构。

“双循环”战略迸发动能，深耕一带一路市场，持续优化市场结构。

股东背景雄厚，治理体系完善。

央企改革红利释放，穿越周期稳健增长。

作为央企混改先锋、双循环发展标杆，公司聚焦“先进制造业、新能源环保业、现代服务业”三大领域，稳健经营带来优良的业绩，以及稳定的分红与成长。

投资建议：

作为央企混改先锋、双循环发展标杆，公司聚焦“先进制造业、新能源环保业、现代服务业”三大领域，稳健经营带来优良的业绩，以及稳定的分红与成长。我们预计24-26年公司实现归母净利润10.82/11.32/11.74亿元，同比+5.1%/4.6%/3.7%，对应PE为10/9/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

海外需求不及预期，供应链业务原材料成本大幅变化，产业链业务新订单签约和落地不及预期。

重要提示与免责声明

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