华泰 | 食品饮料：二季度大幅减配，期待需求改善|白酒_新浪财经

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24Q2持仓：板块环比大幅减配，布局价值逐步显现

24Q2中信食饮板块公募基金持仓比环比-3.7pct至9.5%，超配比环比-2.9pct至2.8%；仓位回落主要系消费弱复苏延续，多数子板块处春节后消费淡季、业绩有所承压；此外，资金流向红利资产行业、北向资金流出亦是重要因素。分板块看，24Q2白酒持仓回落但高端酒仍居持仓前列；啤酒减配系高基数/雨水天气扰动；乳制品减配系Q2淡季龙头乳企控货调整，业绩或有波动；调味品小幅减仓；速冻龙头估值渐回性价比区间，带动板块持仓小幅回升。当前食饮板块正处低估值/低预期，建议把握结构分化和低位配置机会。

白酒：机构持仓大幅回落，龙头配置价值显现

24Q2白酒持仓比环比-3.08pct至8.57%，超配比环比-2.38pct，我们判断Q2资金减配主要系白酒终端消费略显疲弱，宴席需求表现平淡所致。高端白酒：贵州茅台/五粮液/泸州老窖24Q2持仓比环比-1.03/-0.30/-0.09pct，环比下滑，但持仓仍居板块前列；次高端白酒：24Q2山西汾酒/洋河股份/舍得酒业/今世缘/口子窖持仓比环比-0.05/-0.06/-0.03/-0.05/-0.02pct，酒鬼酒/水井坊24Q2持仓比基本持平；古井贡酒基本面稳健叠加估值低位，24Q2持仓环比+0.06pct。整体看，当前酒企实际经营端稳健，核心资产属性不改，估值压力边际释放，板块当前估值处18年以来低位，配置价值显现。

大众品：啤酒/调味品/乳制品减配，速冻持仓环比回升

24Q2啤酒板块持仓比环比-0.20pct，超配比环比-0.19pct，基金配置意愿降低，系Q2雨水天气/餐饮偏弱/高基数导致销售承压；24Q2调味品板块持仓比环比-0.10pct，超配比环比-0.05pct，需求平淡导致低配幅度持续拉大；24Q2乳制品板块持仓比环比-0.32pct，超配比环比-0.51pct，仓位回落相对明显，主要系板块淡季期间需求平淡、龙头乳企业绩表现或有所承压、基金配置意愿降低；23Q4速冻板块持仓比环比+0.05pct，超配比环比+0.05pct，系速冻龙头企业估值逐步回归性价比区间，资金配置意愿自24Q1的低点有所回升。

展望：配置价值逐步显现，期待需求进一步改善

在食品饮料多个子板块持仓比环比下降后，当前估值处于低位，配置价值显现。展望24全年，白酒板块预期改善和估值回升有望同步，建议优选业绩支撑较强/估值性价比突出/股息率较高的部分高端酒，推荐基地市场稳健/经营势能更加稳健的酒企；大众品板块在分化中寻机，建议关注高股息标的，及大单品引领升级、利润持续释放的啤酒企业；以及其他估值具备性价比的龙头企业。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

24Q2持仓：板块环比大幅减配，布局价值逐步显现

24Q2中信食品饮料板块持仓比环比-3.7pct，超配比环比-2.9pct。24Q2中信食品饮料板块主动偏股型公募基金重仓股持仓比（基金持股市值占基金股票投资市值比，下同）较24Q1环比-3.7pct至9.5%；超配比（板块持仓比-板块在流通A股中的市值占比，下同）环比-2.9pct至2.8%。究其原因，我们认为主要为1）24Q2国内消费复苏态势偏缓、需求整体表现较为平淡；2）多个板块处于春节旺季后的消费淡季，龙头企业经营动作更倾向于修炼内功，主动控货调整后、短期业绩或有波动；3）市场资金流向更偏好红利资产行业（如煤炭水利等）、北向资金持续流出。随着24Q3暑期消费来临，啤酒/软饮料等子板块走入需求旺季，且后续中秋节带来的节日效应有望拉动多个子板块动销，食品饮料板块布局价值逐步凸显。

多数子板块24Q2减配，速冻持仓环比小幅回升。分板块来看，24Q2白酒/啤酒/乳制品/调味品/休闲食品/速冻食品持仓比环比-3.08/-0.20/-0.32/-0.11/-0.01/+0.05pct至8.57%/0.20%/0.13%/0.02%/0.12%/0.10%，超配比环比-2.38/-0.19/-0.51/-0.05/ -0.01/0.05 pct至3.63%/0.02%/-0.20%/-0.40%/-0.06%/0.04%。白酒板块与宏观经济发展强关联，受经济复苏节奏趋缓影响，行业需求亦呈现弱复苏态势，叠加外资流出影响，机构持仓回落，但高端白酒仍稳居基金持仓前列、凸显核心资产属性；啤酒减配，我们判断系天气多雨影响叠加消费力趋弱，需求端销量增长略显乏力，同时市场担忧消费弱复苏之下行业高端化节奏放缓；调味品在需求平淡的背景下维持小幅减配趋势；乳制品持仓比明显回落，我们判断系Q2淡季期间需求表现平淡，龙头乳企控货调整、业绩表现有所波动；速冻食品持仓经历一季度调整后、估值回归至性价比区间，24Q2获小幅增配。

从个股持仓情况看：白酒板块中，高端酒代表持仓环比下滑但仍是机构重点配置标的；次高端白酒中大多数企业24Q2均获环比减配，其中古井贡酒小幅加仓；大众品板块中，啤酒龙头青岛啤酒/华润啤酒23Q2持仓比环比微降，重庆啤酒小幅加仓；乳制品龙头伊利股份持仓比环比-0.16pct至0.06%，处于19年以来低位；速冻食品龙头安井食品经历前期调整后，Q2持仓比环比+0.02pct至0.05%。

白酒：机构持仓大幅回落，龙头配置价值显现

白酒板块与宏观经济发展关联性较强，在经济复苏节奏趋缓下，行业需求呈现弱复苏态势，叠加市场资金面波动影响，24Q2白酒板块机构持仓回落。24Q2白酒持仓比环比-3.08pct至8.57%，超配比环比-2.38pct至3.63%，但仍然维持超配。我们判断24Q2机构资金减配白酒板块主要系外部消费环境整体呈弱复苏态势，商务消费端表现略显疲弱，宴席需求趋于平缓，且春节旺季后各龙头企业处于淡季控货调整期。同时，板块内个股层面出现分化，整体来看高端白酒经营稳健，仓位仍居持仓前列。

结构维度看，高端白酒仓位配置有所下滑但仍居基金持仓前列，次高端酒企部分减配。高端白酒：贵州茅台/五粮液/泸州老窖24Q2持仓比环比-1.03/-0.30/-0.09pct；持仓比例环比下滑，但仍居于板块前列（在食饮板块分别保持第1/2/3位）。次高端白酒：消费力弱复苏态势下，次高端白酒整体压力仍存，24Q2山西汾酒/洋河股份/舍得酒业/今世缘/口子窖持仓比环比-0.05/-0.06/-0.03/-0.05/-0.02pct；酒鬼酒、水井坊24Q2持仓比基本持平；古井贡酒24Q2持仓环比+0.06pct。

我们认为，当前宏观经济呈现弱复苏态势，但酒企实际经营端稳健，多致力于推动库存去化，减少非理性压货，为经销商纾压，整体经营节奏把控得当，核心资产属性不改。当前酒企经营重心逐步从注重渠道回款转向注重渠道及终端动销，酒企与渠道端一同着力库存消化、促进终端动销和市场维护，我们建议当前应持续关注终端动销恢复情况。此外考虑白酒板块估值回落，估值压力边际释放，当前估值处18年以来的低位区间（截至2024.7.22日，高端/次高端/区域龙头酒企平均PE-TTM位于18年至今的2.5%/15%/6%分位数），部分高端白酒等股息率已具备较高吸引力，配置价值显现。

啤酒：持仓回落但仍维持超配，期待后续环比改善

啤酒板块24Q2持仓比及超配比持续下滑，期待后续环比有所改善。24Q2中信啤酒板块基金持仓比环比-0.20pct至0.20%，板块超配比环比-0.19pct至0.02%，持仓比及超配比持续下滑、但仍维持超配。24Q2南方雨水天气较多，叠加外部消费环境复苏较缓，对啤酒消费有所扰动；同时高端现饮渠道仍处弱修复进程中，市场对行业高端化进程仍有担忧，持仓环比下滑。展望2024全年，行业升级仍在延续，成本改善兑现带动盈利改善。

调味品：低配比环比加大，期待长期价值回归

行业持续调整，24Q2调味品板块低配比降幅进一步拉大。24Q2中信调味品板块基金持仓比环比-0.10pct至0.02%，基金重仓比例低于板块对应市值比0.40pct，低配比环比24Q1（低配比0.35%）进一步拉大。24Q2调味品龙头延续调整、改革成果仍待兑现，板块市值占比保持相对稳定（环比-0.05pct至0.42%），但基金配置意愿下滑较为明显。中长期看，行业产品结构升级空间广阔，同时调味品行业必选属性强、龙头护城河仍在，随需求、库存、成本等因素改善，基本面有望向上修复。

乳制品：需求相对平淡，板块转为低配

24Q2乳制品处淡季调整期，持仓比环比回落明显，板块转为低配。24Q2中信乳制品板块基金持仓比环比-0.22pct至0.13%，板块重仓仓位配置水平降至22年以来的低点，板块转为低配。我们判断主要系Q2板块处于淡季、整体需求表现平淡；乳企龙头主动控货调整，Q2业绩表现或有波动，短期影响基金配置热情。短期看，伴随渠道库存逐渐趋于合理，我们判断下半年龙头乳企的液奶业务经营有望环比改善，原奶价格低位贡献成本端的利好，费用投放维持理性；中长期看，随着国内乳制品行业步入稳定发展期，在上下游集中度提升、各家乳企差异化扩张的背景之下，行业竞争有望维持理性，利润率提升逻辑依然顺畅。此外，乳企龙头资本开支逐渐趋于稳定，具备稳健的分红能力，股息层面看、具备配置价值。

速冻食品：持仓比环比有所回升，板块转为超配

速冻食品板块24Q2持仓比和超配比环比均有所回升。24Q2中信速冻食品板块基金持仓比环比持仓比是环比+0.05pct至0.1%，超配比环比+0.05pct至0.10%。22年在疫情利好C端需求、成本压力缓解等多因素共振下，板块持仓水平处相对高位；23年需求弱复苏的大背景下，B端需求在经历春节的脉冲式修复后复苏斜率趋缓，C端需求保持平稳，在23Q2经历仓位短期恢复后、23Q3速冻食品板块的持仓比和超配比进入下降通道，23Q4-24Q1由于暖冬及消费力偏弱、餐饮需求疲软等外部因素影响下，部分速冻食品企业短期经营承压，持仓比和超配比回落至近年低点。24Q2看，随着速冻龙头企业估值逐步回落至性价比区间，板块再迎加仓配置。