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转自：饶教授说资本
龙一龙二为何业绩表现不一样？
外部财务分析的分析任务是通过财务数据洞悉企业发展的核心驱动力。会计信息具有非对称特性，一种财务表现背后可能有多种原因。例如一家公司持续高速增长，可能是企业能力强，也可能是行业机遇，不同的驱动因素，我们在判断未来的时候就不一样，例如自身能力或许延续，而环境变化历史机遇则企业不能控制。财务表现就一个，归因才考验水平。雾里看花，什么才是真相？
有没有办法，同行比较。同行面临相同的环境行业，外部因素一样，此时暴露出来的比较差异，往往可以溯源到企业自身内在原因。
我们通过一个同行比较案例来说明。
移远通信（603236.SH）和广和通（300638.SZ）
两家公司是全球物联网模组行业的老大和老二。
2023年的财务业绩表现却天上地下。
龙头移远通信2023年营业收入138.61亿元，基本与上年142.30亿元持平，略降2.59%，归母净利润0.91亿元，较上年的6.23亿元，大幅下滑85.39%。按照移远通信2023年报的解释，主要受行业需求缓滞及研发投入影响。但是对比龙二广和通，2023年营业收入77.16亿，比上年增长36.66%，归母净利润5.64亿比上年增长54.95%。如果按照移远通信解释主要是外部因素行业需求放缓，研发投入也是预判行业好所以加大投入，结果行业需求不及预期导致踏空。显然在同一赛道的广和通似乎没有受到行业因素的影响反而实现高增长。
发生了什么？或者说广和通做对了什么？为什么同一赛道的龙一龙二在同一年份的表现出现显著差异，这是我们通过财务数据观察企业内在竞争力的好时机。
我们先讲结论，分析和资料比较多，放在后面，你有兴趣看。
综合下来，我认为在面临相同行业环境下，移远通信和广和通在2023年出现加大业绩分化的原因有两条，
直接原因，或者叫表观原因，是因为广和通2022年11月完成了对参股（49%）子公锐凌无线的收购，根据行业研究信息，锐凌无线2022年并表2个月收入4亿0.2亿利润，业内人士估计，2023年锐凌无线贡献合并收入在22-24亿，利润贡献超过2亿。这样算下来，如果扣除锐凌无线2023全年并表贡献了广和通2023年的大部分收入和利润同比增长。锐凌无线是2021年广和通联合深证红土等创投机构联合成立的收购主体，用来收购Sierra Wireless前装车载无线模块业务。
深层次的原因是策略选择。
移远通信，规模为王。以行业龙头为目标，出货量市占率近40%，规模优先模式，拥有全制式产品能力，不管毛利高不高，什么都做，经销模式，以量取胜。
广和通，盈利优先。出货量市占率近10%，盈利优先模式，聚焦高价值大颗粒场景，只选择单价高高价值高毛利的产品和客户，直销模式聚焦大客户，收购Sierra Wireless前装车载无线模块业务也是这种策略的延延伸。
不同的战略选择导致两家盈利水平有显著差异，在面对相同行业不景气环境时，两家业绩反应也不相同。
策略选择决定命运
我把分析材料和数据列在下面。
首先把非财务信息大致过一下，然后去看财务数据，互相对应，再回来加深理解非财务信息，完成财务数据-非财务信息的双循环。
这只是呈现顺序，实际分析中，随时交叉查询。
物联网模组
首先我们先搞清楚物联网模组是干啥的。
物联网，是通过通信技术和信息传感设备，按约定的协议，把任何物品与互联网连接起来，进行信息交换和通信，以实现智能化识别、定位、跟踪、监控和管理的一种网络。物联网实现在物与物之间的信息交换和通信，也就是“万物相连”，物联网的核心和基础仍是互联网，是对互联网的延伸与扩展。
物联网包含了感知识别层，网络传输层，平台管理层、应用服务层四个层级。物联网通信模组行业位于产业链中游的传输层。
通信模组行业的上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯片、电阻电容电感以及 PCB 板等原材料生产行业。下游这是物联网设备商。通信模组实现通信功能。通常被安装在终端设备内部，作为核心部件，负责与外部网络进行通信。
对应手机可以理解手机里也有一个通讯模组，需要联网发送接收数据的设备也需要一个通讯模组，这就是物联网模组。基本形式就是一块PCB板上集成了芯片和天线具备通信功能，客户拿去集成在设备中，例如智能电表、POS机、笔记本电脑、汽车等。
物联网模组上游是芯片，下游是用户，价值分配上看呈现典型的微笑曲线，上游芯片利润高，下游客户依靠品牌与市场也获取不错利润，中游通讯模组厂商虽然具有一定技术含量，但仍处于微笑曲线底部。这个价值链位子类似于手机设计/ODM商，这类公司经过大浪淘沙，现在的巨头是华勤、闻泰和龙旗。
模组公司的商业模式
模组是基于芯片平台，针对各个行业的需求和特性，进行定制和整合之后，形成的一个标准件。基本形式就是一块PCB板上集成了芯片和天线具备通信功能，例如智能电报、POS机、笔记本电脑、汽车等。有了模组之后，行业客户就可以把它集成到自己的产品上，形成整机，并交付给用户使用。模组公司类似一个设计公司，核心在于对射频技术、上游芯片和下游客户需求的理解，可以类比与手机方案商和ODM公司。移远通信的创始人具有中兴手机设计部、手机方案商希姆通等公司的背景。可以简单粗暴类比物联网模组是仅仅具有通信功能的一个小手机，不同之处仅仅是人联网的手机和物联网的通讯模组。
研究认为，互联网模组具有较高技术壁垒和客户壁垒。技术壁垒，需要理解芯片重新设计与集成，具有一定技术门槛和团队要求。客户壁垒高，需要满足不同客户和不同应用场景的具体需求和多样化的通信需求，不仅要承担联网功能还要能够有集成感知、前端数据处理、适度程度控制等综合功能。一般认为，上游芯片制造商无法直接向下游终端制造商提供定制服务，下游终端由于其技术能力和研发成本而难以直接采用通信芯片，模组成为上游通信芯片和下游终端的关键连接点。
模组厂商的商业模式就是围绕芯片进行应用设计符合客户要求的模组设计方案，采购芯片、定制PCB、天线和其他材料，外包或者自行完成电子组装等，将具备客户特定技术要求的模组交付。
模组厂商的核心能力包括：通信模组设计能力，与芯片企业关系、客户关系和供应链管理能力。在设计技术能力上，由于通信技术发展就快，模组产品也显著呈现代际（制式）变化，例如2G、3G、4G、5G等，模组公司需要根据芯片的发展和客户需求持续进行应用开发。
增长的物联网模组行业
万物互联大趋势下，物联网和物联网模组行业呈现快速增长。物联网连接数快速增长，带动无线通信模组需求扩张。物联网通信模组是连接感知层和网络层的重要器件，为万物互联的基石。模组作为万物互联的硬件基础受益于物联网连接数的高速增长。通常而言，每增加一个物联网连接数，就需要1-2个通信模块，因此伴随着物联网应用显著增加和连接数的快速增长，物联网模组板块景气度显著提升。
根据IoT analytics 2023年春季报告数据，2022年全球物联网终端连接数量增长18%，达到 144 亿台，2023年全球联网设备数量将再增长16%，达到167亿台，至2027年全球将有297亿台活跃物联网连接终端，2022-2027年CAGR达到15.6%。市场规模方面，据statista数据，2024年全球物联网市场规模将达到13873亿美元，并将以12.6%的复合增长率增长至2028年的 22266亿美元。
作为物联网设施中的重要组成物联网模组也就随物联网发展而强劲增长，综合各家预测，预计未来5年物联网连接数CAGR在10%-15%，远期将达到千亿级别，物联网模组需求数量也将同步增长，边际增速方面有一定放缓，其中4G/5G、LPWAN等由于渗透率提升对应增速将更高。
根据ABI Research 在2023年10月发布的预测数据，2023年全球蜂窝模组出货量为4.67亿片，至2028年预计全球蜂窝模组出货量达8.90亿，CAGR13.77%，其中5G、LPWAN占比明显提升。
行业空间和竞争格局
根据益研究王征宇的研究
物联网整体具有万亿美元市场规模，2022年市场规模9702.2亿美元，预计2028年超2.2万亿美元，CAGR14.62%，（2018-2022年实际GAGR达到59.21%）。
物联网包含了感知识别层，网络传输层，平台管理层、应用服务层四个层级。应用层35%、平台层34%、传输层10%、感知层21%。市场规模在千亿美元。传输层包括芯片、模组、终端等环节。
物联网模组价值量约占传输层市场的15%，对应150亿美元左右，合人民币1000亿元左右。物联网模组包括蜂窝模组、非蜂窝模组，蜂窝模组出货量约占20%。
物联网模组这个行业竞争格局，按证券分析师说法叫“东升西降”。之前完全是西方企业主导，后来是我们遥遥领先。根据民生证券2024年6月4日研究报告，目前物联网模组行业“东升西落”在全球范围逐步演绎，中国厂商已位居行业领军位置，到 2023年，移远通信、广和通、中国移动与日海智能（维权）四大中国厂商已占据全球市场半壁江山。
2015 年，SIMCom、Telit、Sierra Wireless和 Gemalto四家海外厂商占据近80%份额，中国企业仅有华为占据3%的市场。2018年，移远通信、日海智能等中国厂商赶超Sierra Wireless、Telit和Gemalto，位居领先地位，同时广和通占比达7%崭露头角。到 2023 年，移远通信、广和通等四大中国厂商已占据全球逾50%份额，产业格局东移明显，“东升西降”。
物联网下游应用场景占比居前的为智慧能源、工业、汽车等。
①根据IoT Analytics和Counterpoint发布数据：2022年全球物联网行业最大的下游应用场景是工业和制造业，占比超过20%；排名二三的应用场景分别为交通/车联网领域与智慧能源领域，占比在15%左右。
②根据Counterpoint数据：2022年，蜂窝模组在应用层面，智能电表、POS、能源、CPE、资产跟踪和车载等出货量排名前列。
③根据 Statista 数据，2023年物联网应用场景排名前三名分别为车联网（34%）、工业（23%）、消费（15%）。
总之，未来物联网模组，增速较之前虽有放缓，但仍是一个长期增长的赛道。ToB业务，具有一定技术门槛，设计方案是核心，处于产业链微笑曲线底部，但也可以预见利润不会太高。
中国企业这些年快速崛起，三个原因：
1.工程师红利。
2.手机产业链完整。
3.在保证性能的前提下，开展价格竞争。
最终，在不到10年时间里，中国企业已经在互联网模组行业取得绝对优势，TOP5有4家中国企业，占比超50%，其中龙头移远通信2023年市场份额达到34%，龙二广和通市场份额也达到7.8%。
下面我们来看两家的财务数据，看看我们能从财务数据中领悟什么。
第一步，看收入利润数据
移远通信和广和通两家公司在2015年营业收入差不多都只有3亿多，回忆下行业格局，2015年还是国外公司主导这个行业。随后几年，从收入规模上看，移远通信发展很快，远远超过广和通，只是在2023年收入略有下降，缩小两家的差距。财务数据支持移远通信以量取胜夺取龙头地位的策略。
虽然移远通信在收入规模上遥遥领先，但是在归母净利润水平上，并不总是高出广和通，说明广和通能以较少营业收入取得较多利润。说明广和通采取了差异化的策略，主动选择高毛利细市场。
归母净利润更说明了问题移远通信净利润率始终较低，在2018年取得龙头地位后更加如此，从数据可以推断，移远通信是以规模为第一要务，适当放弃利润取得更大市场份额，而广和通采用不同的策略，以较小的营业收入规模获得更好的利润。
两家的现金流对比，我们发现在2018年移远通信取得市场龙头地位后的3年里，仅仅净现金流连续出现3年负数，有可能是营运资金有较大投入，可能是为了规模扩张而在对客户信用上放松，后面我们分析营运资金WC时留意。
2014-2023年10年，两家公司收入利润现金流的合计比较，移远通信在两个指标上比较大，一个是营业收入，规模大，龙头按份额来，这不意外，其次是资本开支capex较大，原因还是两家生产环节策略不同，开始时两家都是外包生产，后来移远通信开始自己建设工厂，所以资本开支较大。其他指标移远通信显著不如广和通，收入大2.21倍,经营净现金流却只有一半，说明利润质量不高。两家扣非/归母净利润指标接近，移远通信非经营性收益略多。
2024年7月分析师对于两家公司未来年的一致预期（iFind数据）如上，移远通信利润得到恢复，但是利润绝对数预期仍然小于广和通。
第二步 毛利成本费用
从毛利率水平来看，2015年两家体量很小的时候毛利率都挺高，随后移远通信开始规模扩张，毛利率快速下降到10%左右，而广和通毛利率虽然也比历史上高点有下降，但是仍然保持在20%以上。20%-10%的毛利率也证实了我们之前的判断，处于微笑曲线的底部，有竞争力但是利润并不高。而两家不同的策略选择，导致即使在同行业毛利水平始终处于不同区域。
看平均利润率也能说明问题。规模上，移远通信一骑绝尘，从盈利能力上看正好反过来。
从期间费用看，两家差不多，广和通似乎经营效率略高，而移远通信财技好一点。
第三步 看增长
两家公司过去3-10年收入增长都是两位数，移远通信由于2023年利润出现意外波动，导致利润增长率失真。大趋势看，收入利润增速未来放缓是大概率。
第四步，看业务构成。
由于两家业务都是单一业务物联网模块，所以这里主要看量价和销售区域。
从区域看，广和通海外销售占比高于移远通信，从区域毛利看，海外毛利显著高于国内，看起来国内很卷，出海利润会高一些，同时即便同一区域，广和通毛利率均高于移远通信。
量价信息公司披露一般不充分，移远通信和广和通也不例外，需要通过与企业沟通来估计，我采用益研究王征宇的数据。
平均单价，元/模组（片），两家公司显著差异，根据研究，主要是两家产品策略有较大差别移远通信，出货量市占率近40%，规模优先模式，拥有全制式产品能力，什么都做，经销模式，以量取胜。
广和通，出货量市占率近10%，盈利优先模式，聚焦高价值大颗粒场景，只选择高价值高毛利的产品和客户，直销模式聚焦大客户。
第五步，看资产负债
物联网模块行业是技术设计主导的人力驱动行业，资产并不是核心驱动要素，非流动资产占比不高，资产负债率在可控范围。资产负债表的信息含量不大。只列几个指标大家看看。
相对而言，广和通财务结构更为稳健。
第六步，看投入产出。
我们可以把企业看成一个投入产出系统，目的是服务客户，客户满意，企业获得收入，实现商业循环。服务客户是有条件的。需要投入资本开支、营运资金和人力，这三项投入能帮助我们理解企业商业模式和驱动力，而这三项投入隐藏在财务数据后面，我们要进行数据处理才能得到。
一是，需要资本开支CAPEX购置设备、无形资产和固定设施等，例如制造企业，需要生产设施才能生产产品，其中最重要是固定资产。我是用每一元收入需要CAPEX（资本开支）的指标来观察。
二是，投入流动资金，例如商业销售，要先垫钱备货。我是用每一元收入需要WC（营运资金）的指标来观察。
三是投入人，任何资产都需要人去经营。我是用人均收入利润指标来观察。
一元收入需要固定资产
在2018年前后，两家公司在制造环节都采用外包，因而一元收入需要固定资产都非常低，移远通信2019年上市后，开始自建电子制造产能，导致一元收入需要固定资产指标大幅上升到广和通的4倍，不过由于电子组装并不是重资产投入，尽管自建产能似乎能带来5%-10%的加工费节省，但是EMS组装产能形成壁垒不高，代工非常发达，因而这种非核心能力的投入是否能带来好的效果，我心存疑虑。相比之下，广和通始终始终采用制造环节外包，聚焦于于设计技术环节。
一元收入需要WC
从一元收入需要WC来看，两家差不多，最近三年平均数广和通要高一些，可能是面对集中大客户的谈判能力弱，需要垫付更多营运资金，不过从绝对值和趋势看，未来达成销售占用的营运资金水平都不高。如果你有兴趣可以对比手机ODM行业，他们利润要更低但是WC是负数，属于少赚利润多赚现金流的生意模式。虽然物联网模组类似手机方案ODM商，但是利润略高而营运现金流需要适当投入。有意思的是，类似行业手机ODM，在WC环节上非常不同，往往是负WC经营，也就是利用链主地位，占用供应链的资金做生意。
人均数据
从人员结构上看。物联网模块行业是技术设计驱动，技术人员占多数，即使移远通信自建产能，生产人员占比仍然处于极其次要地位。
由于2023年移远通信利润断崖式变化扰动数据，因而我采用2019-2022年平均数。两家人均收入数据差不多，就考虑到移远通信还有11%的制造工人，可以理解两家在人均收入、利润和人均薪酬方面的差异。人均指标也证实移远通信的规模为王与广和通盈利优先的两种策略差异。
第七步， 看收益率。
我们是投资场景，因而需要看收益率指标。巴菲特说，如果他只看一个指标，他就看净资产收益率ROE。芒格说，长期而言，ROE等于你的投资回报率。
2021-2023年，3年平均ROE，移远通信是11.5%，广和通四19.9%，分析到现在，你对两家ROE的差异基础应当有了基本认识，在杜邦分析三要素中，显然销售净利润率起着决定性作用。
从历史上看，随着规模扩大，市占率上升，价格战成为竞争法宝，加上两家公司上市（广和通2017年，移远通信2019年）的资本扩张，ROE在过去呈现逐步下行的趋势，2023年移远通信出现业绩异常，也导致ROE异常。至于移远通信这个异常能否走出来变成短时异常，你理解了他们的核心驱动力以后，继续观察就能得出判断。
完成了非财务信息分析和上述7步财务分析，你需要回答8个问题：
1）靠什么赚钱？
2）顺风还是逆风？
3）空间有多大？
4）竞争格局好不好？
5）有什么优势？
6）管理层行不行？
7）风险在哪里？
8）未来会怎样？
这次是两家同行对比，面临的宏观环境行业格局一致，前4个问题基本一样略有差别，后3个问题就出现个性化差异，这7个问题的答案形成你对公司核心驱动力的判断，以此为基础结合外部环境的预判，形成你对该公司未来的主观判断。
上述答案应当很简单，你应当在2-3分钟间就能讲清楚，如果讲不清楚，就说明分析理解还不到位，继续回去看材料财务非财务双循环。
当然，有时反复研究，也未必能理解清楚。
芒格说，公司分三种，好公司、坏公司和看不懂的公司。
我们是在投资场景，好的投资，需要两个最本质的要素，好公司与好价格，我们之前都在判断好公司上打转转。投资决策还要看另外一个要素，价格好不好？
已经很长了，就写到这里吧。
本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。
饶钢书籍：
之前读者告我《资本市场的会计逻辑》正版买不到，我自己还有少量存书，如果需要，可以联系微信号raojiaoshou9
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