2024中期策略 | 货币环境展望：步入新阶段_新浪财经

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近年来，货币政策框架面临着更为复杂的宏观环境。在新的阶段，除稳增长、稳物价之外，支持结构升级、防止资金空转、稳定地产市场、平衡内外息差等多重目标更为明显，政策重心亦呈相机抉择特征和跨周期特征，政策的可预测性下降。

传统货币政策框架下，政策锚定增长和通胀两个目标逆周期操作，在名义增长上行期防过热，在名义增长下行期稳增长，货币政策的可预测性较强。近年来，货币政策框架面临着更为复杂的宏观环境。在新的阶段，除稳增长、稳物价之外，支持结构升级、防止资金空转、稳定地产市场、平衡内外息差等多重目标更为明显，政策重心亦呈相机抉择特征和跨周期特征，政策的可预测性下降。

我国货币政策属于多目标框架，政策目标包括稳通胀、稳增长、稳汇率、防空转、调结构，以及在宏观审慎框架下保持金融稳定等。在多个目标中，一直以来核心的是增长与通胀。名义增长（增长与通胀）上升至一定程度，央行往往逆周期政策升温防过热防通胀；名义增长（增长与通胀）回落至一定程度，央行往往逆周期政策升温稳增长，其他目标具有同周期性，或者状况大致稳定，对政策路径与操作的影响较小。

简单来说，在以往周期，可以锚定增长与通胀来判断货币政策，政策的可预测性比较强。

近年以来，货币政策框架进一步迭代和演变。2022年以来的名义增长偏弱周期中，货币政策面对的宏观经济形势更加复杂，支持结构升级，以及稳汇率、稳息差、防空转等目标变得更加重要。一是中美政策周期背离，内外利差收窄倒挂，在金融市场对外开放深度与广度都明显拓宽的情况下，跨境资本流动对金融市场的影响明显加大，稳汇率的重要性显著提升；二是经过多年稳增长与金融向实体让利，银行息差明显收窄，稳息差保持金融机构自身的健康性与对实体支持力度的可持续更加重要；三是房地产供求关系发生变化，化债约束下政府投融资需求减弱，政策宽松更容易带来资金淤积沉淀，引发空转套利，防空转的诉求提升。

稳汇率、稳息差与防空转逻辑上需要货币政策偏中性或偏紧，与稳增长稳物价对应的偏宽政策诉求相悖。为兼顾多重目标，央行操作变得更加审慎灵活。如2022年4月份创新性的将LPR与存款利率挂钩，在推动LPR下调降低实体融资成本的同时，也降低银行负债成本稳定息差。2023年末采用灵活的利率政策，保持政策利率不变，通过自律机制降低存款利率推动降低实体融资成本；

政策重心亦根据经济主要矛盾灵活调整，增长目标压力阶段性减弱便会切换政策重心，微调政策基调。如2022年1-8月政策主要特征为应对外部冲击、稳定内需；2022年9月至2023年一季度侧重于稳汇率与治理空转；2023年二季度以调结构和稳息差为特征；2023年三季度由于增长压力加大，货币政策连续降准降息稳增长；2023年四季度增长目标完成难度较小，政策呈现为防空转与稳汇率特征。

回溯2024年上半年，1-2月货币政策处于典型偏宽状态以稳定增长动能和微观预期，包括降准、下调再贷款再贴现利率、下调5年期LPR；3月起由于实际增长已确认高开，央行未再开展总量宽松操作，政策重心转向防空转与稳定长期利率，政策特征从偏宽微调为中性。

2024年1-2月货币政策的主要操作包括降准50BP，下调再贷款再贴现利率，下调5年期LPR利率等。从央行在1月末国新办会议“着力稳市场、强信心，巩固和增强经济回升向好态势，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境”的表述来看，上述货币政策操作目标之一是稳定微观主体预期，稳定资本市场。

3-6月央行没有再做降准降息操作，主要操作包括规范手工补息、多次发声引导长期利率定价管理市场预期、较大幅度回笼PSL、MLF等中长期流动性，并在7月宣布将开展国债借入操作。规范手工补息主要是避免资金沉淀以贷转存空转；发声做预期管理、回笼流动性与开展国债借入操作均是对长期利率定价纠偏，稳定长期利率水平，其内在诉求我们理解可能是稳定中美利差稳定汇率、保持金融机构资产端的投资回报率稳定息差、避免金融机构利率敞口过高防风险等。

2024年下半年这种灵活化操作的特征可能仍会延续。从央行指引来看，货币政策仍将兼顾稳增长、稳物价、防空转、稳利率、稳汇率等多重目标；从现实来看，二季度实际GDP同比增速较一季度放缓幅度略大，从5.3%至4.7%，实现全年增长目标对政策条件的要求有所上升，在相机抉择的框架下，稳增长目标的优先序可能会提前，年中政治局会议是一个重要的观测窗口。

关于下半年货币政策目标，央行在6月19日陆家嘴论坛上指出，“我们将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势…把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量…统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系…兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。

6月30日央行二季度货币政策委员会例会进一步指出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化…畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”。

从上述两个政策指引来看，下半年货币政策依然要兼顾稳增长、稳物价、稳汇率、稳息差、稳利率、防空转等多重目标，央行可能会继续根据宏观面的变化相机抉择审慎操作。

从现实来看，今年二季度实际GDP增速为4.7%，上半年累计同比增速为5%。在此基础上，要完成全年5%目标，需要实际GDP环比增速不低于季节性，需要逆周期调节政策适度发力，这在逻辑上有利于货币政策从中性转回偏宽，回归稳增长模式。

稳增长潜在的政策空间包括稳定新增信贷和社融规模、降准、通过自律机制压降存款利率、推进LPR改革降低实体融资成本等；降息（OMO）理论上存在外部均衡约束，但下半年这一约束可能随着海外央行开启新一轮降息周期而逐步松动。

央行在陆家嘴论坛上指出“未来会淡化MLF利率的政策利率功能”，MLF与LPR挂钩，MLF若进一步淡化，LPR的形成机制可能发生变化，考虑到现阶段LPR与最优质客户贷款利率并不完全匹配，LPR形成机制改革过程中，LPR可能下调以适应信贷供求的变化，使其更准确反映最优质客户贷款利率。

降息的主要约束是汇率，它在短期仍面临中美利差低位、名义增长预期待提振、港股集中分红购汇三重约束因素。但随着海外央行可能在三季度开启降息，中美利差压力预计减弱，港股集中分红购汇的影响也会逐渐褪去，汇率压力可能会有所减缓，降息面临的外部约束将有所弱化。

进一步展望中期，货币政策框架演变有两个趋势：一是向利率调控框架转型；二是放大结构弹性替代总量弹性。2024年央行淡化货币信贷规模、推进买卖国债、重构利率走廊等一系列举措均处于这两个趋势之下，其背后是顺应高质量发展的要求。

金融危机之后，政策框架便开始从数量型调控逐渐转向价格型调控（利率调控），这里面有多重原因：一是货币数量的测度与界定变得困难；二是微观金融结构变化，货币供给的驱动力更多元，实现货币供给目标难度升高；三是货币流通速度和需求变得不稳定；四是货币供给与通胀产出的相关性下降，数量型调控的有效性减弱。这一点我们曾在2021年报告《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》中有过详细阐述。

今年央行再度提及利率调控框架转型，转型进程预计会提速。我们理解除了前面提及的四个原因外，还与高质量发展要求有关。传统的货币政策框架是通过数量与价格操作调节银行扩表的流动性与需求约束，调节信贷与货币供给的变化，影响融资敏感型需求项（如基建地产链），进而对实体经济和物价水平产生影响。从政策操作—信贷社融M2—名义增长，传导过程高度依赖于融资敏感型的需求项目。但高质量发展要求加快新质生产力发展，更多利用创新与技术进步提升全要素生产率，降低对基建地产链等传统重资本需求的依赖，传统政策调控框架在政策效率上会逐步下降，所以货币政策框架需要求变来适应与服务高质量发展。

结构弹性放大的趋势集中体现为三点：一是结构目标位序升高。2021年之后，央行在经济尚未完全企稳便会主动调结构，调结构与稳增长同步推进；二是结构性工具的数量、规模明显增多。根据央行统计，2024年一季度末，各种结构性工具余额已超过7.5万亿元，占央行资产负债表规模的比例超过15%；三是关于资金结构优化的指引要求明显增多，如去年中央金融工作会议明确指出要做好五篇大文章。

与框架转型背后的逻辑相似，货币政策结构弹性的放大也与高质量发展的趋势与要求相关，它是央行服务于高质量发展的一个策略路径，通过信贷资源再分配、优化资金结构来支持新兴产业，加快新质生产力发展。

其中向利率调控框架转型是一个长期过程，目前政策利率的培育、政策利率与市场利率关系的梳理已初见成效，下一阶段可能完善的环节包括“从政策利率/市场利率向存贷款利率的传导机制”与“从存贷款利率向实体经济的传导机制”。

传统利率调控框架如美联储、欧央行的政策框架，通常会有一个主要的短期政策利率与顺畅的利率传导机制，政策利率变化引导货币市场利率变化，再传递至债券市场利率与存贷款利率，债券市场利率与存贷款利率变化再影响居民和企业部门的消费与投融资行为，进而影响增长与通胀。

目前看，已经取得初步成效的是短期政策利率的培育（7天逆回购利率）、政策利率与市场利率关系的梳理（DR007中枢在大部分时期贴合在7天逆回购利率附近）。今年7月央行宣布会视情况择机开展临时隔夜正、逆回购操作，此举相当于重构了利率走廊的上下限，也是理顺市场利率和政策利率关系的一个举措。

仍有待完善的是，政策利率/货币市场利率向存贷款利率的传导、存贷款利率对微观主体行为影响这两点。

政策利率/货币市场利率向存贷款利率的传导，此前央行构建的是“MLF—LPR/10年国债到期收益率—存贷款利率”，但6月中旬央行在陆家嘴论坛上强调未来会逐步淡化MLF利率，这意味着这一传导机制未来似乎要重构。如何重构，目前能见度还偏低。

存贷款利率要对微观主体的投融资行为产生显著影响，一个前提是微观主体预算硬约束，对于利率的变化会比较敏感，利率升高—融资成本升高—财务费用增加—企业缩减预算与融资—降低资本开支—经济下行的传导路径顺畅。目前，我们仍处经济转型阶段，部分国央企、城投与房地产企业预算仍是软约束，对利率的变化还不敏感。未来随着经济转型，主体约束强化，利率调控的微观基础会进一步夯实。

其中结构弹性放大主要是支持“五篇大文章与先进制造”，加杠杆主体会从居民地产进一步向科创、普惠、绿色与工业等产业切换，这一过程逻辑上会带来融资需求弹性收敛、金融指标周期性减弱、货币政策稳健性提升（收紧的条件将更少出现）等影响。

2021年以来，信贷结构事实上已经发生了明显变化，房地产相关贷款占比明显下降，工业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款、涉农贷款等类别贷款比例明显升高。这既是房地产供求关系发生变化后的结果，也是政策结构性导向的结果。

中期来看，随着去库存、稳地产政策的进一步推进，地产销售终会趋稳，房地产相关贷款比例会有所修复，但在人口周期高峰已经过去，以及经济结构已逐步变化的背景下，预计很难恢复至以往水平。政策仍会继续推动信贷资源向科创、普惠、养老、绿色、数字经济（五篇大文章）与先进制造等符合高质量发展方向的领域倾斜。这一过程在逻辑上会带来一系列的影响与变化。

一是融资需求弹性可能收敛，金融指标的周期性特征减弱。房地产是资本密集型产业，对债务融资的需求高，且具有金融加速器效应；而五篇大文章与先进制造多是技术密集型产业，没有金融加速器效应，债务融资需求更低。

二是货币政策可能更加稳健。由于产业链差异，加杠杆主体从地产切换为五篇大文章和先进制造，经济内生性的高通胀压力会趋于下降，货币政策会保持更长时间的稳健性，在中性与宽松之间轮转切换。供给侧改革和猪周期可能会推升通胀读数，但从以往经验看，如果不是需求修复推动的高通胀，货币政策很难对此做出收敛的反馈，比如2019年三季度、2021年下半年，分别对应着猪周期带来的高通胀与供给侧带来的高通胀，这两个时段货币政策都中性偏松。

下半年预计狭义流动性整体趋稳，DR007中枢大致维持在7天逆回购利率附近，分层可能仍然不显著。但需要警惕的风险是，若长期利率定价仍不在央行合意范围内，不排除央行会阶段性收敛流动性来进一步修正利率定价。

根据wind的统计[1]，上半年DR007月均值在1.8%-1.9%之间震荡，R007月均值从2.2%降至2%附近，R007-DR007利差趋于收敛，非银对流动性的感知要好于银行，分层现象明显缓解。这一特征主要与规范手工补息导致大量存款出表转为广义基金，广义基金负债比较充裕有关。

下半年狭义流动性系统性收敛与放松的可能性均偏低。一则低息差、低名义增长、防范化解地方债务风险的环境下，央行仍需要保持短端利率的相对稳定，以此稳定银行负债成本，推动实体融资成本稳中有降。

二则央行不唯增量、盘活存量的政策态度仍未变化，名义增长失速风险偏低，稳汇率也需保持流动性相对平稳，流动性显著宽松概率也偏低。三则央行在7月推出了临时隔夜正回购、逆回购操作，完善了利率走廊，这有助于货币市场利率更好的稳定在政策利率附近。

从以往经验来看，R007-DR007利差处于低位持续收窄也非常态，规范手工补息带来的存款脱媒效应会随着时间逐渐减弱，银行和非银之间的负债情况逻辑上应该会重新达到一个新平衡，R007-DR007利差应该会趋于稳定。

中期狭义流动性的一个趋势是波动性收敛，这一点与汇率市场化改革、政策利率换锚后调整更加稳健、中介目标从固定数量目标转为浮动目标等因素有关。随着政策框架转型、货币政策稳健性进一步提升，狭义流动性的波动性还会继续收敛，稳定在政策利率附近。

首先，汇率市场化改革降低了外汇占款等因素对货币市场利率的扰动。在2016年之前，汇率市场化改革尚未显性启动，汇率双边波动特征尚不显著，央行需要经常在外汇市场与银行进行结售汇交易，稳定汇率市场，这一过程会导致外汇占款大幅波动，对银行间市场流动性形成较大扰动。在2016年之后，经过811汇改，汇率的波动性抬升，市场化程度显著提升，双边波动特征更加明显，央行减少了在外汇市场与银行结售汇的频率与规模，外汇占款规模波动性下降，对银行间市场的扰动减弱，央行操作成为了银行体系流动性供给的主要来源，央行能更好的管控市场利率。

其次，在2016年之后，政策利率由存贷款基准利率切换为MLF与OMO利率。从2016年前后央行调整政策利率的操作来看，政策利率换锚后一个比较明显的变化是利率调整更加稳健。2016年之前央行调整政策利率的步频至少是25BP，2016年之后则降为5BP。

最后，中介目标变化让利率更能稳定在某一目标位置或区间，使市场利率稳定在政策利率附近成为可能，降低了狭义流动性的波动性。在2018年之前，政府工作报告对于中介目标（信贷、M2与社融）都会有明确的数值要求，中介目标是固定的数量目标，货币供给具有刚性，名义增长发生变化引致货币需求变化时，货币供给的变化相对滞后，货币供需关系易失衡，利率波动性会相对偏高，很难稳定在某一水平或区间上。在2018年之后，政府工作报告对于央行中介目标的要求变成了浮动值，大部分年份要求M2增速与社融增速和名义GDP增速基本匹配。在浮动的数量目标下，货币供给要求和名义增长基本匹配，会随着名义增长变化与货币需求变化而及时动态的调整，货币供求关系会更加平衡，利率波动性会因此趋于下降，更容易稳定在某一水平或区间内。

往后看，货币市场利率波动性还会进一步收敛，除上述三个因素外，还有另外两个逻辑：一是货币政策要更好发挥利率调控功能，需要进一步降低货币市场利率的波动性，使其更好的贴合在政策利率附近。货币市场利率的高波动不利于利率的传导，也不利于向外传递货币政策态度与预期；二是如上所述，由于货币政策的结构弹性放大，政策会变得更加稳健，这同样有利于保持狭义流动性的相对稳定。

下半年预计广义流动性规模收缩，同时实体融资成本下降。中性情形下社融存量增速年末预计在7.5%左右，M1与M2增速仍有不同程度的放缓趋势。不过需注意的两点是：（1）由于防空转挤水分等因素扰动，广义流动性同比失真，不完全映射基本面与金融条件变化，需结合BCI企业融资环境指数、票据利率等指标综合判断；（2）广义流动性与房地产关系密切。在中期报告《等待需求侧》中，我们指出地产去库存效果在多大程度上呈现是下半年名义GDP有没有“增量斜率”的关键。如前所述，货币政策也可能会出现重心调整，也会继续影响房地产市场。若新房销售出现一轮修复脉冲，则广义流动性也存在超预期的可能。

社融存量增速在下半年会面临四重约束。一是防空转、挤水分等因素扰动。套利贷款、冲规模虚增贷款同比规模会继续少增；二是央行政策不同于以往周期，本轮不唯增量、盘活存量、重价不重量的特征更加明显，信贷供给会比以往周期更加审慎；三是政府债的高基数。按照年初制定目标，今年下半年政府债融资规模还要比去年同期少增6100亿元；四是实体融资需求有待提升。化债环境下政府部门主导的投融资需求受到更多约束，居民部门预期也有待提升。

M1增速在上半年放缓，主要受规范手工补息导致企业部门活期存款出表/定期化、居民消费购房活动偏弱、金融对企业部门融资规模同比少增、政府部门融资支出进度偏慢四重因素影响。下半年这四个因素仍可能继续影响M1增速。值得特别提示的一点是，规范手工补息影响最大的时段应该在二季度，二季度后企业活期存款和广义基金之间会逐步形成新的平衡，但去年下半年企业活期存款的增长是有手工补息因素的助力，今年下半年企业活期存款失去了这一工具，同比来看规范手工补息政策还会继续产生影响。

M2增速在上半年同样明显放缓，从存款性公司概览表来看，实体信贷与同业资产是主要拖累因素，两者分别下拉了M2增速1.4个百分点与1.2个百分点。下半年实体信贷同比可能延续少增，同业资产可能趋于稳定或继续同比少增，M2增速仍可能放缓。

上述关于广义流动性的推论均建立在政策力度仍然审慎，房地产仍有待改善，微观主体预期仍有待修复的基础之上。但不能排除的另一种可能是房地产与微观主体预期发生变化。一则目前看，实现全年目标需要政策进一步发力支持，下半年逆周期调节政策力度应会有所加大；二则5月17日央行调整首付比例与取消房贷利率下限明确指向稳地产与稳定名义增长，地产若仍有待改善，则下半年关于房地产的政策应会有进一步的优化。若逆周期调节力度与稳地产政策的力度和效果超预期，微观主体的预期也会显著改善，广义流动性可能会超预期改善。

利率在上半年几乎是单边下行，表现最好的是短久期利率债与中长久期低评级信用债，这一定价背后一则是名义GDP同比低位，二则是广义基金主导的资产荒。下半年资产荒特征仍会延续，但预计较上半年有所缓解；叠加二季度4.0%的名义GDP增速可能是年内低点，预计利率下半年波动加大，不确定性也会上升，不排除有阶段性上行风险。从中期来看，一则名义增长会有周期性，但整体上总量增长弹性低于结构弹性；二则先进制造更偏技术密集型，相对于建筑业部门来说，对传统融资的需求弹性下降；三则货币政策整体呈结构性导向，均会在客观对利率中枢形成一定约束。在相对偏低的利率环境下，盈利预期保持稳定的资产（科技、出口出海链、供给受约束的资源品、政策红利的先进制造等）理论上有条件实现戴维斯双击，其资产价格弹性会相对更高。

今年上半年债券资产表现较好，根据wind统计，在利率债的期限品种中，1年期国债利率表现下行54BP、10年期国债利率下行35BP、30年期国债利率下行40BP，总体看短端表现要好于长端。

信用债市场表现更加强势，无论是城投债还是产业债，低评级中长久期都要明显好于高评级短久期。根据wind统计，城投债表现最好的是7YAA，利率下行101BP，最差的是1YAAA，下行55BP；产业债表现最好的是5YAA，利率下行111BP，最差的是1YAAA，下行50BP。

这种定价特征背后的主线是广义基金（非银机构）主导的结构性资产荒，它有两个核心驱动因素：一是资产供给不足，在地产调整、化债与加快新质生产力发展背景下，居民、政府与企业三大部门融资需求都处于低位；二是广义基金、保险等非银机构负债端充裕，资产配置需求较强。由于央行不唯增量盘活存量，投放流动性规模审慎，银行扩表配置资产的意愿和动力相对以往周期偏弱。

广义基金负债端充裕，一则带来了非银体系流动性的显著好转，短久期利率债对流动性比较敏感，会更加受益；二则广义基金偏好信用债，且追求超额收益/相对收益，在今年杠杆策略收益偏低的环境下，更倾向于向久期要收益，叠加保险机构负债久期偏长，也偏好长久期资产，所以中长久期低评级信用债表现较好，信用利差趋于收缩。

出现结构性资产荒最核心的原因在于实体融资需求未启动，供给较少，在这一背景下政策也难以收敛，金融机构负债端会偏充裕，配置需求偏强。下半年地产领域的政策还会继续发力调整，化债政策也可能微调，广义财政也会逐渐落地，但效果如何、实体融资需求会如何演变，目前仍有不确定性。

下半年相对确定的三点是：（1）货币政策难以实质性转向，流动性与金融机构负债端可能会有扰动，但系统性收敛的风险有限，这决定了下半年结构性资产荒特征尚不会出现典型逆转；（2）政府债供给较上半年会增加，资产供给会边际改善；（3）央行对于长期利率的纠偏不排除有实质性举措，比如利用借入国债、卖出国债等操作来引导长期利率定价，这一过程同样会调节资产供给，影响金融机构预期。

基于这三个相对确定性的因素，下半年利率可能面临更多定价因素，不确定性会有所上升。

风险提示

地产相关政策力度弱于预期，政策效果仍未显性化，名义增长低于预期，国内利率可能超预期下行；海外央行政策路径超预期，美债利率中枢仍偏高，利差与汇率的压力仍偏高；政策框架变化后利率变化幅度超预期。

正文

一、本轮货币政策相机抉择特征更加明显

我国货币政策属于多目标制。

按照中国人民银行法的规定，我国央行目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。保持货币币值的稳定，对内意味着通胀稳定，对外意味着汇率的稳定。所以从法理上看，央行的目标包括稳通胀、稳汇率与促进经济增长。

现实中，央行还会服务于政府的顶层设计，兼顾防空转、防风险、金融稳定、调结构等任务。

在多目标制下，以往名义增长偏弱周期，货币政策会以稳增长、稳物价为核心展开逆周期操作，兼顾其他目标，政策的可预测性较强。

以政策利率、法定存款准备金率与R007来表征货币政策的态度，他们在2012年之前与CPI走势拐点基本一致，在通胀趋于下行时，货币政策会趋于宽松，择机降准降息。

在2012-2021年期间，经济内生性通胀压力减弱，增长波动性收敛，央行开始更多考虑稳物价之外的其他目标，但仍主要锚定增长和物价。增长和物价存在压力时，货币政策会趋于宽松，如2012年、2014-2016年上半年、2018-2020年上半年；在增长物价稳定后，货币政策会转向其他目标，基调会发生变化，如2016年下半年至2017年、2020年下半年至2021年上半年。

2022年之后，名义增长再度放缓，央行面临着更加复杂的宏观金融环境，稳汇率、稳息差、防空转等目标变得更加重要。

一是名义增长放缓过程中，中美经济周期与政策周期错位，中美利差收窄倒挂，由于金融市场开放深度与广度均明显拓宽，跨境资本流动对国内金融市场的影响加大，维系外部均衡、稳定汇率变得更加重要。

二是经过多年稳增长与金融向实体让利，银行息差收窄至低位，银行进一步让利的空间与意愿下降，稳息差保持金融机构抵御风险的能力与对实体经济支持的持续性变得更加重要。

三是房地产供求关系发生变化，新一轮地方化债展开，实体融资需求弹性收敛，政策宽松更易带来资金沉淀空转套利，防空转治理资金空转套利诉求提升。

稳增长、稳物价和稳汇率、稳息差、防空转等目标对应的政策方向不同，货币政策操作变得更加审慎，相机抉择特征更加明显，政策的可预测性减弱。

稳增长与稳物价要求货币政策偏宽，保持流动性合理充裕，降低无风险利率与实体融资成本；但稳汇率、稳息差、防空转则要求货币政策偏中性或偏紧，流动性适度收敛，无风险利率与实体融资成本适度抬升。

货币政策如何兼顾这些目标？

从近些年操作来看，央行的策略是提升政策的灵活性，根据增长与物价的变化，相机抉择的微调政策重心与操作。

在增长、物价偏弱时，侧重稳增长稳物价，保持流动性偏宽，适时降准降息；在稳增长、稳物价压力减弱时，更加侧重防空转、稳汇率等。

2022年是如此。2022年1-8月，经济遭遇外生冲击，央行侧重于稳增长稳物价，降准降息，流动性宽松；2022年9月之后，政策调整，微观主体预期提升，经济修复概率升高，稳增长稳物价压力减弱，央行收敛流动性治理资金空转与稳汇率。

2023年也是如此。2023年一季度，政策调整的红利释放，经济高开，央行适度收敛流动性；2023年二季度至三季度，内外经济去库存，实现全年目标难度升高，央行降准降息稳增长；2023年四季度，基本确认可实现全年增长目标难度，央行稳增长压力减弱，适度收敛流动性稳汇率与治理资金空转。

2024年上半年货币政策同样也是类似的特征。其政策基调大致分为“稳健偏宽”与“稳健中性”两个阶段，对应的政策目标分别为稳预期稳市场和防空转稳定长期利率。

第一阶段是1-2月，货币政策先后降准、降低再贷款再贴现利率与降低5年期LPR，整体基调偏宽，从1月24日国新办新闻发布会[2]央行指出“着力稳市场、强信心，巩固和增强经济回升向好态势，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境”来看，政策的主要诉求是稳增长、稳预期与稳市场。

第二阶段是3-6月，实际增长确认高开，货币政策稳增长压力有所减弱，没有再开展总量宽松操作，采用的政策操作包括规范手工补息、取消房贷利率下限、较大幅度回笼PSL与MLF、多次发声进行预期管理对长期利率定价纠偏等，整体基调偏中性，主要目标切换为防空转与稳定长期利率。

二、如何理解2024年下半年货币政策

从央行指引看，下半年货币政策仍要兼顾稳增长、稳物价、稳汇率、稳息差、防空转、稳利率等多重目标，货币政策仍会延续相机抉择特征。

6月19日，央行在陆家嘴论坛上指出[3]，“我们将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势，为经济社会发展营造良好的货币金融环境”。

“在调控中我们将注重把握和处理好三方面关系：一是短期与长期的关系。把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量，灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收。二是稳增长与防风险的关系。统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系，坚持在推动经济高质量发展中防范化解金融风险。三是内部与外部的关系。主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。

6月30日，央行召开二季度货币政策委员会例会[4]。例会指出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化…畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”。

从基本面看，名义增长修复基础有待进一步夯实，同样指向货币政策不会实质性转向，必要性仍会开启稳增长稳物价模式。

名义增长在今年下半年存在三点支撑。一是出口年内风险不大、设备更新红利、广义财政逐渐落地等因素会继续托底实际增长；二是PPI翘尾因素；三是猪周期可能延续回升，猪价可能延续修复，经验上看能繁母猪存栏数领先猪价大约2个季度左右。

政策也可能对名义增长形成支撑。一是供给侧，新一轮节能降碳行动、部分新兴产业要求控产能；二是需求侧，房地产政策可能有新一轮调整，推动去库存与销售修复。

名义增长修复斜率有待提升，基础有待进一步稳固。一是居民收入预期有待提振，消费可能形成约束；二是房地产投资周期仍有待稳定，从经验看房地产投资周期与名义增长上行周期基本匹配，历史上名义增长趋势上行周期基本都伴随着房地产投资周期的修复。

另一个制约货币政策实质性转向的是地方政府债务。在目前地方与城投平台债务分离的化债模式下，央行需要进一步降低实体融资成本。

从2014年管理化解地方政府债务开始，化债的一贯原则是将城投与地方政府资产负债表进行分割，开正门堵偏门。

这种方式的优势在于地方政府资产负债表会变得相对透明清晰，便于债务管控；存在的约束是城投资产负债表与地方政府进行分割后，城投对名义增长修复的敏感度偏低，因为城投的资产端大部分是公益性基础设施等，名义增长的修复对这些资产的现金流与回报率影响相对偏弱。所以在城投与地方政府的资产负债表分离过程中，防范化解地方债务风险，需要更加依靠降低实体融资成本，让实体融资成本向城投ROA靠拢。

目前看，城投公司ROA大部分都低于2%，城投融资成本近些年已经明显下降，但仍高于2%，城投公司ROA和融资成本之间仍存在相对明显的差距。

三、如何看下半年降准可能性与利率政策

降准可能性无法完全排除。如果降准，降准规模应该会与银行体系流动性需求大致匹配，或与卖出国债操作、临时隔夜正回购操作搭配，避免加大长期利率下行或稳汇率压力。

一则下半年实际增长和名义增长可能会有所反复，微观主体预期可能波动，货币政策基调可能会重新切换至稳增长、稳预期、稳物价模式。

二则央行此前推出的借入国债操作（再卖出）、临时隔夜正回购操作能对冲降准之后流动性偏宽推动长期利率下行的影响，更好的稳利率与稳汇率，降准的“后顾之忧”减弱。

三则下半年政府债融资规模会更高。按照年初目标推算，下半年政府债月均融资规模超过9000亿元，会消耗更多的流动性。央行降准可以为银行补充流动性，降低负债成本，打开实体融资成本下降的空间，更好的体现政策协同。

四则今年5月下旬发改委联合央行下发降成本通知，这一通知在2020年以来每一年都有，但今年与往年相比，一个新的变化是增加了对准备金率的要求，要求继续对农村金融机构执行差别化的准备金率政策。

从上市公司数据看，目前农商行的法定存款准备金率为5%，部分城商行法定存款准备金率也是5%。如果执行差别化存款准备金率政策，央行可能会继续下调农商行、农信社等金融机构的法定存款准备金率。

通过自律机制降低存款利率可以兼顾内外均衡，逻辑上它有助于降低实体融资成本，但它面临着三点约束。

一则通过自律机制降低存款利率之后，存款收益进一步下降，会有更多存款出表，转向理财、公募基金等广义基金产品，广义基金负债端更加充裕，配置需求更强，不利于稳定长期利率。

二则存款利率下调后，居民部门安全资产收益率进一步下降，提前还贷性价比升高，可能推动居民进一步提前还贷，居民部门缩表，不利于稳增长与稳息差。

三则通过自律机制下调存款利率，进而推动贷款利率下降，这一过程政策利率如果继续保持刚性，市场利率降幅会更低，存贷款利率和市场利率之间的利差可能会拉大，滋生套利空间，不利于防空转。

降息（OMO）是降低实体融资成本的另一个重要手段，但它也面临着稳汇率、央行对基本面定调相对稳定等约束。

首先，从二季度货币政策委员会例会来看，央行仍认为基本面相对稳定，需要引导长期利率适度上行匹配基本面。在这一定调下，降息概率偏低。

其次，2019年以来，央行对外部均衡的关注度逐步升高，每一篇货币政策执行报告都会强调货币政策兼顾内外均衡，央行对外部均衡压力的评估成为降息择时的重要依据。

我们以即期汇率相对中间价的偏离幅度来评估央行对外部均衡压力的重视程度，偏离幅度较高意味着央行认为外部均衡压力较大，加大了逆周期调节因子的使用来稳定中间价进而限制汇率的升贬值幅度。

从经验数据来看，2019年以来，央行降息时点基本处于即期汇率相对中间价偏离幅度1%以下，最高的偏离度在2023年8月降息，偏离幅度为1.1%附近。目前来看，即期汇率相对中间价的偏离幅度处于2%附近的极限位置。

汇率在短期内面临着三重约束，中期有相对确定性的是利差可能修复，能否转入升值周期需看国内需求侧政策，海外大选可能存在一定扰动。

汇率定价由名义增长预期、中美利差、风险溢价三重因素决定，这三重因素分别对应持有人民币的收益、机会成本与风险。

利用这一框架，我们可以把汇率定价环境大致分为三种情形。一是名义增长预期偏强+中美利差走阔，对应持有人民币的收益高、成本低，汇率更易升值，如2017年与2021年；二是名义增长预期偏弱+中美利差收窄，对应持有人民币收益低、成本高，汇率更易贬值，如2018年、2022年与2023年；三是混合态，名义增长预期偏强+中美利差收窄、名义增长偏弱+中美利差走阔，这种组合汇率更容易呈双边波动状态，小幅升值或小幅贬值，如2019年是名义增长预期偏弱但美联储宽松中美利差走阔，人民币汇率波动较大，小幅贬值。

2024年上半年是名义增长预期偏弱+中美利差收窄，央行利用中间价稳定汇率，汇率小幅贬值。

短期而言，在需求侧政策尚未清晰之前，名义增长预期还有待提升，中美利差可能继续处于低位，汇率定价面临的组合与上半年相似。

同时，6-8月是港股集中购汇分红阶段，国内购汇需求会升高，也会给短期汇率形成约束。

中期而言，美联储政策应会趋于宽松，中美利差可能从低位逐步修复走阔，汇率的压力会减弱。这一背景下，需求侧的政策至关重要，它会影响市场的风险偏好与名义增长预期。

要破除上述约束，需要基本面、海外政策、汇率、金融市场等多重因素发生变化，目前已经有一些初步迹象，下半年利率政策的约束可能减弱。

如果增长、物价或金融市场再度出现波动，货币政策再度转入稳增长、稳物价、稳预期、稳市场模式，那么央行对基本面的定调可能会发生变化，稳利率的约束会减弱，利用自律机制降低存款利率的概率会升高。

如果进一步叠加海外政策路径变得更加清晰，美债利率中枢下移，利差压力减弱，汇率约束减弱，央行降息的概率也会进一步升高。

今年二季度实际GDP增速有所放缓，从5.3%降至4.7%，实现全年增长目标对政策要求提升，这有利于推动政策回归稳增长模式，稳利率的约束会有所减弱。

同时，按照海外利率期货定价，美联储可能在今年三季度开始新一轮降息，央行稳定外部均衡、稳汇率的压力可能减弱，降息的约束可能减弱。

四、中期货币政策演变的趋势是框架转型与结构性导向

按照潘功胜行长在陆家嘴论坛上的发言，货币政策未来将向利率调控框架转型。

6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出，“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在‘规模情结’，显然有悖经济运行规律。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用”。

货币政策另一个比较明显的趋势是结构性导向，对信贷与经济结构的重视程度明显提升。

货币政策重视结构由来已久，但以往货币政策对结构的优化主要在经济已经基本稳定的情况下，或是在稳增长阶段作为辅助。

2021年之后，货币政策对结构目标的重视程度明显提升，在经济尚未完全企稳时便主动调结构，调结构与稳增长同步推进。

结构性工具的数量、规模也明显增多。根据央行统计，2024年一季度末，各种结构性工具余额已经超过7.5万亿元，占央行资产负债表规模的比例超过15%。

近两年重要会议也一再突出强调政策的结构导向。比如去年中央金融工作会议[5]指出“优化资金供给结构，更加注重做好跨周期与逆周期调节，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”。

框架转型与结构性导向都是顺应高质量发展要求的结果。

金融危机之后，央行就已经开始推动政策框架从数量型向价格型（利率调控）转型，这里面有多重原因：一是货币数量的测度与界定变得困难；二是微观金融结构变化，货币供给的驱动力更加多元；三是货币流通速度和需求变得不稳定；四是M2与通胀产出的相关性下降，数量型调控的有效性减弱。这一点我们曾在2021年报告《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》中有过详细阐述。

今年央行再度提及利率调控框架转型，转型进程似乎会再度提速，我们理解这背后除了前期提及的四个原因外，还与传统货币政策框架与高质量发展要求不完全匹配有关。

传统的货币政策框架通过数量与价格操作，调节银行扩表的流动性与需求约束，调节信贷与货币供给的变化，影响融资敏感型需求项（如基建地产链），进而对实体经济和物价水平产生影响。从政策操作—信贷社融M2—名义增长，传导过程高度依赖于融资敏感型的需求项目。但高质量发展要求加快新质生产力发展，更多利用创新与技术进步提升全要素生产率，降低对基建地产链等传统重资本需求的依赖。传统政策调控框架的效率会逐步下降，政策需要主动求变来适应与服务高质量发展。

结构性导向的特征强化也是央行服务于高质量发展的一个策略路径，通过将信贷资源再分配，优化资金结构来支持新兴产业。

向利率调控框架转型已经取得一些成效，仍有待完善的是政策利率/市场利率向存贷款利率的传导、存贷款利率向实体经济的传导。

传统的利率调控框架如美联储、欧央行，通常会有一个主要的短期政策利率，政策利率变化引导货币市场利率变化，再传递至债券市场利率与存贷款利率，债券市场利率与存贷款利率变化再影响居民和企业部门的消费与投融资行为，进而调节经济与通胀。

目前看，已经取得初步成效的是短期政策利率的培育（7天逆回购利率）、政策利率与市场利率的关系的理顺（DR007中枢在大部分时期贴合在7天逆回购利率附近），今年7月央行宣布会视情况择机开展临时隔夜正、逆回购操作，此举重构了利率走廊的上下限，也是理顺市场利率和政策利率关系的一个举措。

仍有待完善的是，政策利率/货币市场利率向存贷款利率的传导、存贷款利率对微观主体行为的影响这两点。

政策利率/货币市场利率向存贷款利率的传导，此前央行构建的是“MLF—LPR/10年国债到期收益率—存贷款利率”，但6月中旬央行指出未来会逐步淡化MLF利率，这一传导机制未来似乎要重构。如何重构，目前能见度还偏低。

存贷款利率要对微观主体的投融资行为产生显著影响，一个前提是微观主体预算硬约束，对于利率的变化会比较敏感，利率升高—融资成本升高—财务费用增加—企业缩减预算与融资—降低资本开支—经济下行的传导机制相对顺畅。目前，我们仍处于经济转型阶段，部分国央企、城投与房地产企业预算仍是软约束，对利率的变化还不敏感。未来随着转型的推进，这些主体约束变硬，利率调控的微观基础会进一步夯实。

随着政策框架转型的推进，数量型工具如降准的宽松意义会进一步下降。

政策框架转型最显著的影响是政策分析思维方式的变化。

在以往偏数量调控的框架下，降准具有宽松意义，它会带来流动性的宽松，推动信贷扩张，金融条件改善。

但在偏利率调控的框架下，降准等数量型工具是补充银行流动性、保持流动性合理充裕的手段，降准后流动性环境不一定会发生变化，金融条件不一定会改善，政策宽松与否关键要看政策利率的变化。

结构性导向会带来信贷资源进一步向五篇大文章与先进制造倾斜，融资需求弹性可能收敛，货币政策的稳健性会被进一步强化。

2021年以来，信贷结构已经发生了显著变化，房地产相关贷款占比明显下降，工业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款、涉农贷款等类别贷款比例明显升高。这既是房地产供求关系发生变化后的结果，也是政策结构性导向的结果。

随着去库存、稳地产政策的进一步推进，地产销售终会趋稳，房地产相关贷款比例可能会有所修复，但在人口周期已经度过拐点与政策结构性导向下，很难恢复至以往水平，政策仍会继续推动信贷资源向科创、普惠、养老、绿色、数字经济（五篇大文章）与先进制造等符合高质量发展方向的领域倾斜。这一过程在逻辑上会带来一系列的影响与变化。

一是融资需求弹性会趋于收敛，金融指标的周期性减弱。房地产是重资本产业，对债务融资的需求高，且具有金融加速器效应；五篇大文章与先进制造多是技术密集型产业，且没有金融加速器效应，债务融资需求会更低。

二是货币政策会变得更加稳健。由于产业链特征的差异，加杠杆主体从房地产切换为五篇大文章和先进制造，经济内生性的高通胀压力会减弱，货币政策转向收敛加息的可能性偏低，会保持更长时间的稳健性。

供给侧改革和猪周期可能会推升通胀读数，但从以往经验看，如果不是需求修复推动的高通胀，货币政策很难对此做出收敛的反馈，比如2019年三季度、2021年下半年，分别对应着猪周期带来的高通胀与供给侧带来的高通胀，这两个时段货币政策都中性偏松。

五、如何看下半年狭义流动性

狭义流动性在上半年相对平稳，流动性分层现象明显缓解，非银体系流动性感官要明显好于银行体系。

狭义流动性可从量价两个维度来跟踪观测。量的维度主要看超储率，超储率更新频率偏慢，为季度数据，且主要反应银行体系的流动性供给；价的维度主要看DR007、R007等货币市场利率，可综合反应银行体系的流动性供求，更新频率高，所以我们主要观察货币市场利率的变化。

根据wind统计，DR007在上半年相对平稳，1-6月的月均值均在1.8%-1.9%之间，最高为1.9%，最低为1.85%，波动性偏低。

R007在上半年趋于下行，年初月均值为2.2%，此后波动下行至5月达到最低为1.88%，6月由于跨季，中枢回升至2%，但仍处于偏低位置。

DR007是银行与银行之间的质押式回购利率，R007相对更综合，它是银行与银行、银行与非银、非银与非银之间的质押式回购利率。DR007中枢相对平稳、R007中枢趋于下行，指向银行体系流动性变化不大但非银体系流动性趋于宽松，非银体系的流动性在上半年要好于银行体系，分层现象明显缓解。

流动性分层现象缓解与实际增长高开、央行淡化信贷、防空转等因素有关。

一则今年上半年实际增长高开，央行稳增长压力减弱，政策基调在今年3月份之后逐渐切换为稳健中性。

二则央行今年对信贷、货币供给的态度异于往年周期，不唯增量、盘活存量的诉求下，央行推动银行扩表的意愿减弱，投放流动性的意愿减弱。今年上半年，其他存款性公司资产规模增速趋于下行，这一点在以往稳增长周期中较为罕见。

三则为避免资金沉淀空转，央行在今年4月份之后规范手工补息，大量存款出表，变为银行理财、货币基金、债基等广义基金产品，广义基金负债端较为充裕，所以在央行没有大幅投放流动性、政策基调转向稳健中性的环境下，非银体系流动性仍然相对偏宽，分层得到显著缓解。

下半年狭义流动性仍会趋于平稳，分层可能仍然不明显。

狭义流动性系统性收敛与放松的可能性均偏低。一则低息差、低名义增长、防范化解地方债务环境下，央行仍需要保持短端利率的相对稳定，以此稳定银行负债成本，推动实体融资成本稳中有降。二则央行不唯增量、盘活存量的政策态度仍未变化，名义增长失速风险偏低，稳汇率也需要保持流动性相对平稳，流动性显著偏松概率也偏低；三则央行在7月推出了临时隔夜正回购、逆回购操作，完善了利率走廊，也提升了央行对于货币市场利率的掌控力。

从以往经验来看，R007-DR007利差处于低位并非常态，规范手工补息带来的存款脱媒效应会随着时间逐渐减弱，银行和非银之间的负债情况逻辑上应该会重新达到一个新平衡，R007-DR007利差应该会趋于稳定。

不能排除的一点是，如果长期利率水平仍不在央行合意范围内，央行可能阶段性的收敛流动性来推动长期利率定价纠偏。

尽管狭义流动性系统性收敛的可能性偏低，但在实际增长仍有支撑、失速风险有限的情况下，货币政策可能在下半年部分时段继续保持稳健中性，长期利率若仍处低位或进一步下行，央行有可能会阶段性收敛流动性来修正市场对长期利率的预期。

六、中期狭义流动性演变的趋势是波动性收敛

狭义流动性波动性在2016年之后显著收敛，在2018年之后越来越贴近政策利率。

根据wind统计数据，以R007为考察对象，它在2002-2015年期间的标准差为1.2，在2016-2023年期间的标准差为0.6，波动性明显收敛。

伴随着波动性收敛，狭义流动性也变得更加锚定政策利率。DR007与7天逆回购利率利差中枢在2018年之前为20BP，2018年之后降至7BP。

从走势看，2018年之前，DR007中枢曾长期偏离7天逆回购利率，如2017年，DR007系统性高于7天逆回购利率。2018年之后，除2020年与2022年遭遇外生冲击的特殊情况外，其他时段DR007中枢基本都贴合在政策利率附近。

波动性的收敛源于汇率市场化改革，也源于央行稳健的利率调整原则（“缩减原则”）。

在2016年之前，汇率市场化改革尚未显性启动，汇率双边波动的特征尚不显著，央行会经常在外汇市场与银行进行结售汇交易，稳定汇率市场，这一过程会导致外汇占款大幅波动，对银行间市场流动性形成较大扰动。

在2016年之后，经过811汇改，汇率的波动性抬升，市场化程度显著提升，双边波动的特征更加明显，央行显著减少了在外汇市场与银行结售汇的频率规模，外汇占款规模波动性下降，对银行间市场的扰动减弱。

同时，在2016年之后，政策利率换锚，由存贷款基准利率切换为MLF与OMO利率。从2016年前后央行调整政策利率的操作来看，一个比较明显的变化是利率调整更加稳健。2016年之前央行调整政策利率的步频至少是25BP，2016年之后则降为5BP。

对银行间市场流动性更强的掌控力+更稳健的政策带来了狭义流动性波动性的收敛。

DR007与政策利率偏离度系统性下降，源于政策利率的培育以及中介目标的变化。

如上所述，央行在2016年之后政策利率发生了变化，从此前存贷款市场的基准利率切换为OMO与MLF利率，并在此后持续开展OMO与MLF操作，持续强化OMO与MLF利率的政策利率地位。

与此前存贷款基准利率作为政策利率不同，OMO与MLF利率为货币市场利率提供了可锚定的政策锚，这使金融机构在货币市场上拆借回购有了可参考的定价锚，在向利率调控转型的大方向下，央行也有意将OMO与MLF利率打造为货币市场利率的锚。

同时另一个值得关注的视角是中介目标的变化。

在2018年之前，政府工作报告对于央行中介目标（信贷、M2与社融）都会有明确的数值要求，中介目标是固定的数量目标；在2018年之后，政府工作报告对于央行中介目标的要求变成了浮动值，大部分年份要求M2增速与社融增速和名义GDP增速基本匹配。

在以往固定数量目标下，货币供给具有刚性，名义增长发生变化引致货币需求变化时，货币供给的变化相对滞后，货币供需关系容易失衡，利率波动性会相对偏高，很难稳定在某一水平或区间。

而在浮动的数量目标下，货币供给要求和名义增长基本匹配，会随着名义增长变化与货币需求变化而及时动态的调整，货币供求关系会更加平衡，利率波动性会趋于下降，更容易稳定在某一水平或区间。

随着货币政策进一步向利率调控框架转型，以及政策稳健性的强化，狭义流动性的波动性未来还会进一步收敛，并更好的贴合在政策利率附近。

一方面，货币政策若要更好发挥利率调控功能，货币市场利率的波动性不能过高。在传统的利率调控框架下，政策利率变化向货币市场利率传导，进一步向债券、存贷款利率传导，货币市场利率的高波动不利于利率的传导，也不利于向外传递货币政策态度或预期。

另一方面，如上所述，由于货币政策的结构性导向进一步强化，政策会变得更加稳健，利率调整会更加审慎，这同样有利于保持狭义流动性的相对稳定。

七、如何看下半年广义流动性

广义流动性“量缩价低”，规模收缩但实体融资成本稳中有降。

广义流动性在量上主要观测M1、M2、社融等，价格上主要观测以贷款为代表的实体融资成本。

今年上半年，M1、M2与社融增速单边下行。根据wind数据，6月末，M1增速为-5%，较去年末下降6.3个百分点；M2增速为6.2%，较去年末下降3.5个百分点；社融存量增速为8.1%，较去年末下降1.3个百分点。

根据wind数据，一季度末，银行发放的贷款加权平均利率为3.99%，处于历史低位；企业部门贷款加权平均利率为3.73%，较上季度下降2BP；居民部门个人住房贷款加权平均利率为3.69%，较上季度下降28BP。

社融存量增速在下半年仍存在约束，预计年末增速降至7.5%附近。

社融存量增速在下半年还会面临四重约束。

一是防空转、挤水分等因素扰动，套利贷款、冲规模虚增贷款同比规模会继续少增，对社融同比读数继续形成扰动。

二是央行政策态度，它不同于以往周期，本轮不唯增量、盘活存量、重价不重量的特征更加明显，信贷供给会比以往周期更加审慎。

三是政府债的高基数，按照年初制定目标，今年下半年政府债融资规模还要比去年同期少增6100亿元。

四是实体融资需求有待提升，化债环境下政府部门主导的投融资需求受到更多约束，居民部门预期也有待提升。

M1同样面临多重约束。

M1主体是企业活期存款，它在理论上有五个来源。一是企业部门内部定期存款、理财等产品转为活期存款；二是金融部门对企业部门的融资支持；三是居民部门消费、购房等活动带来的存款转移；四是财政部门发债融资后的支出；五是海外部门购买国内企业商品输入的外汇通过结汇转为企业活期存款。

今年上半年，这五个因素对M1都构成了不同程度的拖累。企业部门在规范手工补息政策作用下，活期存款大量变为理财、公募基金等广义基金产品；以社融-居民部门贷款-政府部门融资来度量金融对企业部门的融资支持，它的存量同比增速在今年上半年同样趋于下降；居民部门消费、购房活动也有不同程度的收缩，根据wind数据，社零累计同比增速为3.7%，较去年末下降3.5个百分点，房地产销售累计同比为-25%，较去年末下降18.5百分点；财政部门发债融资规模以社融中的政府债券融资同比来看，上半年同样趋于下行；企业部门结汇规模在今年上半年同样在收缩，根据wind数据，贸易项目下的银行结汇规模在今年上半年为4.7万亿元，较去年同期下降大约3000亿元。

下半年，这五个因素仍会对M1形成约束。这里值得特别提示的一点是，规范手工补息影响最大的时段应该在二季度，二季度后企业活期存款和广义基金之间会形成新的平衡，但值得注意的是，去年下半年企业活期存款的增长是有手工补息因素的助力，今年下半年企业活期存款失去了这一工具，同比看规范手工补息政策还会继续产生影响。

M2增速在上半年快速下滑主要受实体信贷与同业资产两大因素拖累，下半年实体信贷预计延续少增，同业资产存在不确定性，M2增速可能继续处于低位。

从统计层面来看，央行通过统计制定存款性公司概览表来统计M2。基于此，我们可以从存款性公司概览表出发，依据资产=负债+所有者权益的恒等式，对M2增速做一个归因分析，如下表所示。

根据下表，M2增速的大幅下降主要受两个因素影响。一是实体信贷增速下滑，派生存款同比少增，它下拉了M2增速大约1.4个百分点；二是同业资产增速下降，它下拉了M2增速大约1.2个百分点。同业资产包括银行自营委外（购买公募债基、货基等）与买入返售资产（银行对非银拆借回购等）等，其中银行自营委外相对稳定，买入返售资产增速下滑较多。

下半年M2增速可能继续处于低位。实体信贷对M2的拉动率还会进一步下降，对M2增速形成拖累。同业资产尤其是买入返售资产与央行货币政策有较大关系。如果下半年央行仍审慎投放流动性、或进一步降低存款利率，则可能银行负债端仍存在压力，会继续减少对非银的拆出回购，如此买入返售资产将继续下拉M2增速；反之可能趋于稳定，对M2增速的拉动率趋于稳定，M2增速可能保持在低位，或小幅下降。

值得提示的一点是，由于防空转、挤水分等扰动因素，社融、M1与M2的同比读数失真，不能完全反应基本面与金融条件的变化，需要结合BCI企业融资环境指数、票据利率、PSL+政策性金融债融资规模等指标综合判断。

尽管M1、M2与社融存量增速会趋于下行，但需要注意的是，这种下行并不完全代表基本面或金融条件的变化，这些指标均是同比增速，在下半年同比读数会继续受到规范手工补息、金融业增加值核算方式改变等因素的扰动。

要剔除这两个因素的影响比较困难，我们可以借助其他变量来辅助判断融资需求与货币条件的变化。一是BCI企业融资环境指数，经验上它与M1、社融、信贷脉冲等指标都有较好的相关性；二是票据利率，它能够相对有效反映实体融资需求的变化；三是PSL+政策性金融债融资规模，它是政策性银行负债端情况的反映，能够间接映射出政策行贷款投放情况，帮助我们判断政府主导投融资需求的变化；四是30城商品房成交面积等其他高频数据。

值得提示的另一点是广义流动性与房地产和微观主体预期关系密切，下半年政策可能更加侧重稳增长、房地产政策也会有进一步的优化，若政策力度与效果超预期，广义流动性可能会有超预期的修复。

上述关于广义流动性的推论均建立在政策力度仍然审慎，房地产仍有待改善，微观主体预期仍有待修复的基础之上。

但不能排除的另一种可能是房地产与微观主体预期发生变化。

一则目前看，实现全年目标需要政策进一步发力支持，下半年逆周期调节政策力度应会有所加大。

二则5月17日央行调整首付比例与取消房贷利率下限明确指向稳地产与稳定名义增长，地产若仍有待改善，则下半年关于房地产的政策应会有进一步的优化。若逆周期调节力度与稳地产政策的力度和效果超预期，微观主体的预期也会显著改善，广义流动性可能会超预期改善。

实体融资成本预计仍会稳中有降，广义流动性的组合会延续“量缩价低”。

尽管银行息差已经处于低位，但我们仍倾向于央行会进一步降低实体融资成本，下半年广义流动性的价格还会下行。

一则在二季度货币政策委员会例会上，央行明确要求降低实体融资成本。

二则目前低物价中枢环境下，降低实体融资成本刺激需求能更好的稳定物价。

三则化解地方政府隐性债务需要进一步降低实体融资成本，这一点我们在上文已经有过详细阐述。

八、如何看股债定价

利率在今年上半年单边下行，表现最好的是短期限利率债与低评级长久期信用债。

上半年债券资产表现较好。从走势来看，利率在1-3月单边下行，4月开始，由于央行出手干预利率定价，利率下行速度放缓。根据wind数据，1年期国债表现最好，降至1.54%，下行54BP；10年期国债利率降至2.21%，下行35BP；30年期国债利率降至2.43%，下行40BP。

信用债市场表现更加强势，且无论是城投债还是产业债，低评级长久期都要明显好于高评级短久期，这是负债端极其充裕背景下金融机构追求高收益资产的表现。根据wind数据，城投债表现最好的是7YAA，利率下行了101BP，最差的是1YAAA，下行了55BP；产业债表现最好的是5YAA，利率下行了111BP，最差的是1YAAA,下行了50BP。

信用利差在上半年虽然有波动，但整体仍趋于收窄。以3年期AA+企业债利率-3年国开债利率来看，年初信用利差大约是45BP，6月末降至35BP左右，收窄了大约10BP。

这一定价特征背后的主线是广义基金（非银机构）主导的结构性资产荒。

这一轮资产荒有两个核心驱动因素：一是资产供给不足，在地产调整、化债与加快新质生产力发展背景下，居民、政府与企业三大部门融资需求都比较弱；二是广义基金、保险等非银机构负债端十分充裕，资产配置需求较强。由于央行不唯增量盘活存量，投放流动性规模审慎，银行扩表配置资产的意愿和动力相对以往周期偏弱。

广义基金负债端充裕，一则带来了非银体系流动性的显著好转，短久期利率债对流动性比较敏感，受益更加明显；二则广义基金偏好信用债，且追求超额收益/相对收益，在今年杠杆策略收益偏低的环境下，更倾向于向久期要收益，叠加保险机构负债久期偏长，也偏好长久期资产，所以长久期低评级信用债表现较好，信用利差趋于收缩。

下半年结构性资产荒仍可能延续，但相较上半年可能有所缓解，债券资产定价的扰动更多，利率中枢可能继续处于低位，但下行斜率会较上半年趋缓，波动也可能加大。

出现结构性资产荒的核心的原因在于实体融资需求未启动，在这一背景下政策难以收敛，金融机构负债端仍会偏充裕，配置需求偏强；实体创造资产供给偏弱，难以满足金融机构的资产配置需求。

下半年地产领域的政策还会继续发力稳地产，化债政策也可能微调，但效果如何、实体融资需求演变，目前仍有不确定性。

下半年相对确定的三点是：（1）货币政策难以实质性转向，流动性收敛可能性偏低，金融机构负债端可能会面临扰动，但系统性风险有限，这决定了下半年结构性资产荒很难有实质性改善；（2）政府债供给较上半年会增加，资产供给会边际改善；（3）央行对于长期利率的纠偏有实质性举措，可能会利用借入国债、卖出国债等操作来引导长期利率定价，这一过程同样是调节资产供给，影响金融机构预期。

基于这三个相对确定性的因素，下半年利率可能面临更多扰动，但中枢应该难以发生显著变化。

权益资产在今年上半年主要有两条定价线索，一是基本面的变化，二是政策预期的变化。根据这两条线索，我们可以将上半年的权益资产走势分为三个阶段。

第一阶段是一季度，基本面确认高开，政策积极稳定微观主体预期与资本市场，基本面与政策共振，万得全A在2月初触底回升。

第二阶段是4-5月，基本面仍相对稳定但未进一步改善，关于房地产的政策预期升温，万得全A虽有波动，但整体表现尚可。

第三阶段是6月，基本面回踩，但政策仍聚焦在化债、防空转、稳利率等领域，尚未启动新一轮稳增长，万得全A调整。

下半年基本面存在支撑，斜率有待改善，需求侧政策会是权益资产定价的关键因素。

如上所述，下半年基本面的主要支撑在于出口、加速落地的广义财政与设备更新的红利，这三项支撑市场已经有了初步定价。

待改善的仍是地产链与消费，它制约了需求与名义增长修复的斜率，政策能够对此做出有效应对，将是下半年权益资产定价的关键因素。

拉长时间维度看，货币政策结构性导向下，融资需求弹性收敛，这有助于打开利率中枢的下行空间。在更低的利率环境下。盈利能够保持相对稳定的资产如出口出海链、科技链、供给受约束的资源品、政策支持的先进制造等，能够更好的实现戴维斯双击，理论上这些资产在中期维度应该会有更高的弹性。

在前期报告《货币政策的三个维度》中，我们对这一逻辑有过详细阐述。

九、可能超出本文框架的三个风险

潜在的风险之一：地产相关政策力度弱于预期，政策效果仍未显性化，名义增长低于预期，微观主体预期仍有待改善，则广义流动性表现可能低于预期，货币政策宽松力度也会高于预期，国内利率可能超预期下行。