【广发资产研究】权益基金：沧海沉浮——“债务周期鉴资管”系列|日本_新浪财经

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报告摘要

●在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！在24年1月至今的13篇“债务周期大局观”系列中，我们将此框架融入大类资产分析的诸多方面（股/债/黄金等大类资产配置、国别比较等），运用“偿债总额/GDP”、“债务总额/GDP” 、“债务总额/GDP同比”三维度实现对债务周期更精准的把握；提出了“全球杠铃策略”、“债市长牛”“东南亚投资热土”“新亚洲四小龙（IVIP）崛起”“黄金信仰”“高股息是新范式下的长牛”等判断。

●债务周期框架的“能量”远不止如此，我们在研究的过程中发现，在海外债务周期的不同阶段，资管行业的变革也与之息息相关！当债务周期进入收缩阶段后，海外资管机构如何审时度势、迎接挑战？哪些类型的资管产品得以扩张，而哪些又面临萎缩甚至消亡？背后的原因是什么？对我们有哪些启示？基于这样的思考，我们将开启“债务周期鉴资管”的探索之旅。

●从结构上而言，1990年代日本债务萧条直接带来了权益与固收两大类资管产品的此消彼长。后者迎来十年的黄金扩张期，前者则多有波折，期间还存在特色产品问世、被动投资扩张、资金出海、行业降费等诸多现象。本篇作为系列的第一篇，我们首先聚焦日本过去30年权益类基金的沉浮历史，它们是如何度过债务萧条期？

●步入债务周期萧条阶段后，日本公募股票投资型基金历经起伏与三大转型：（1）主动&被动再平衡——被动投资规模逆势增长。1990年代的弱市为日本被动型投资基金提供了发展契机。2010年之后，主动投资切向被动投资的趋势加速。一方面，日本主动管理型基金未能显著跑赢基准，低费率、便于多样化投资、高透明度的被动产品更具性价比；另一方面，日本央行从2010年开始持续购入ETF以向市场注入流动性，也成为ETF快速增长的主要推动；（2）子弹打向海外——加大全球布局规模。90年代泡沫经济破灭后日本步入痛苦的债务收缩期，期间国内经济增速放缓&境内资产收益低迷成为常态，出海投资以“共享”海外其他国家的增长红利成为日本公募转型的另一条新思路；（3）竞争加剧，让利投资者——行业降费。近年来，日本公募的管理费率和销售费率整体呈平稳下降趋势。

● 风险提示：海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期、地缘政治冲突超预期。

报告正文

一

引言-债务周期视角，看海外资管业变迁

在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！在24年1月至今的13篇“债务周期大局观”系列中，我们将此框架融入大类资产分析的诸多方面（股/债/黄金等大类资产配置、国别比较等），运用“偿债总额/GDP”、“债务总额/GDP” 、“债务总额/GDP同比”三维度实现对债务周期更精准的把握；提出“全球杠铃策略”、“债市长牛”“东南亚投资热土”“新亚洲四小龙（IVIP）崛起”“黄金信仰”“高股息是新范式下的长牛”等判断。

债务周期框架的“能量”远不止如此，我们在研究的过程中发现，在海外债务周期的不同阶段，资管行业的变革也与之息息相关！当债务周期进入收缩阶段后，海外资管机构如何审时度势、迎接挑战？哪些类型的资管产品得以扩张，而哪些又面临萎缩甚至消亡？背后的原因是什么？对我们有哪些启示？基于这样的思考，我们将开启“债务周期鉴资管”的探索之旅。日本过去30年作为通缩性债务周期的典型案例，依然是我们研究的重点对象，同时也会穿插美欧的相关经验。

首先从结构上而言，1990年代日本债务萧条直接带来了权益与固收两大类资管产品的此消彼长，后者迎来十年的黄金扩张期，前者则多有波折，期间还存在特色产品问世、被动投资扩张、资金出海、行业降费等诸多现象。本篇作为系列的第一篇，我们首先聚焦日本过去30年权益类基金的沉浮历史，它们是如何度过债务收缩期？

日本公募股票投资型基金历经起伏与三大转型：

（1）主动&被动再平衡——被动投资规模逆势增长。1990年代的弱市为日本被动型投资基金提供了发展契机。2010年之后，主动投资切向被动投资的趋势加速。一方面，日本主动管理型基金未能显著跑赢基准，低费率、便于多样化投资、高透明度的被动产品更具性价比；另一方面，日本央行从2010年开始持续购入ETF以向市场注入流动性，也成为ETF快速增长的主要推动；

（2）子弹打向海外——加大全球布局规模。1990年代泡沫经济破灭后日本步入痛苦的债务收缩期，期间国内经济增速放缓&境内资产收益低迷成为常态，出海投资以“共享”海外其他国家的增长红利成为日本公募转型的另一条新思路；

（3）竞争加剧，让利投资者——行业降费。近年来，日本公募的管理费率和销售费率整体呈平稳下降趋势。

二

债务周期30年，如何影响日本资管业？

（一）经典重温：1990年代日本的长债务周期如何演绎？

在“债务周期大局观”系列中，我们曾通过“偿债总额/GDP”和“债务总额/GDP”两大指标来定位长债务周期演绎的6个阶段：周期的早期阶段→泡沫阶段→顶部→萧条→和谐去杠杆→正常化。

1990年以来的日本与2008年前后的美国都是其中的典型案例，但在不同的宏观背景与政策力度下走向不同的结局。

以日本为例，结合“偿债总额/GDP”和“债务总额/GDP”两大指标—>我们可以清晰定位1990年代日本长债务周期演绎的不同阶段——

1.债务周期的扩张阶段——

债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↑，债务总额/GDP↑。80年代中后期，日本央行连续降息，带动“信贷繁荣”，私人部门强化自发的加杠杆规模，偿债总额/GDP和债务总额/GDP同步抬升，催生资产泡沫。

2.债务周期的收缩阶段——

（被动加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑。1989年日本货币与信贷环境收紧，资产泡沫破灭，随之引发自我强化的经济收缩。1990年代，为削减偿债负担，日本私人部门自发的信贷支出增速已经开始放缓，但GDP增长率下滑的速度更快加之举新债偿还利息的现象客观存在—>导致“被动加杠杆”（债务总额/GDP继续抬升），1990年代日本都并未有效实现“去杠杆”。

和谐去杠杆、逐步走向正常化（去杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓。我们此前在24.2《债务周期视角中日的对比与展望》提示，债务危机爆发后，由于日本大规模财政/货币宽松政策启动时间相对较晚、政府对不良债务处置滞后再叠加人口问题，日本债务化解进程推进的十分缓慢、经济长期低迷、去杠杆的历程异常艰难。2000年之后，日本居民的债务总额/GDP才开始下降。2012年安倍经济学出台后日本经济显著改善，杠杆去化更多开始依靠经济增长实现，痛苦去杠杆过渡至和谐去杠杆阶段，债务周期逐步走向正常化阶段。

（二）债务周期框架下的资产轮动与资管业变迁

在债务周期的框架中，我们以日本、美国为例，历史上的典型债务周期各阶段大类资产的表现规律如下，固收类资产在泡沫破灭与萧条期表现显著占优：

1.债务周期的扩张期-泡沫阶段：权益资产相对占优，资产表现为股>汇>债，或股>债>汇组合。如日本1987-1989年、美国2004-2007年。

2.债务周期的收缩期-被动加杠杆阶段：债券表现显著占优，权益表现较差，资产表现一般为债>汇>股。如日本1990-2000年、美国2008-2009年。

3.债务周期的收缩期-去杠杆阶段：股债风格开始切换，债券相较股票的优势开始收敛（如日本的2001-2012年）；当步入和谐去杠杆阶段（杠杆去化更多开始依靠经济增长实现），权益资产显著占优，资产表现为股>汇>债或股>债>汇。如日本2013-2017年、美国2009-2011年。

日美的经验显示，资管业的变迁与债务周期下的大类资产轮动息息相关。

以日本为例，20世纪60年代后的经济繁荣带动资管业的规模扩张，根据日本投资信托协会的数据，公募规模从1960年的0.8万亿日元增长至1989年的58.7万亿日元，年度复合增速高达16%。其中权益类基金的规模在80年代股市走牛下占比快速抬升，与之相应的，固收类基金绝对规模有所增长，但在基金市场中的份额却显著下降，其占比从1980年的33.4%下降1989年的22.3%。

1990年代的日本陷入典型的债务周期萧条，而这十年也是权益&固收类基金结构大变动的十年。日本1990年代债务周期的萧条直接带来股市下挫与债市走牛，权益与固收类基金也因此走向不同的发展路径。根据日本投资信托协会的数据，其中权益类基金规模从1989年的45.6万亿日元大幅下降至1998年的11.5万亿日元，约为之前的四分之一；而债权类基金在债券牛市下开启黄金十年，规模从1990年的10.9万亿日元上升至2000年的34.8万亿日元，年复合增长率达到12.3%，市场占比从1990年的23.8%提升至2000年的70.4%。

这一现象在美国2008前后的债务周期中亦有表现。2008-2009年美国进入债务周期萧条阶段，权益类基金的市场份额同样出现萎缩，固收类基金和货币类基金则逆势扩张：根据CEIC的数据，美国权益类基金占比从2007年1月的57.2%下降的2009年1月36.5%，而同时期货币基金的占比从22.3%快速增长至41.4%，固收类基金从14.3%上升到17.0%。

三

日本权益基金——沧海沉浮

步入债务周期收缩阶段后，日本公募股票投资型基金历经起伏与三大转型：

（1）主动&被动再平衡——被动投资规模逆势增长；

（2）子弹打向海外——加大全球布局规模；

（3）竞争加剧，让利投资者——行业降费。

（一）主动&被动再平衡——被动投资规模逆势增长

弱市为日本被动型投资基金提供了发展契机。1990年代泡沫破灭后，日本陷入“失去的30年”，经济&股市低迷为常态，个股跑赢指数的难度也随之加大。1995年野村发布了日本首只上市的ETF（日经300 ETF），自此，日本被动投资基金开始缓慢发展。

2010年之后，日本被动型投资基金规模显著放量，主动投资切向被动投资的趋势加速。这一转型由多重因素共振所推动：（1）据S&P Dow Jones Indices数据，2000年以来，日本主动管理型基金未能显著跑赢基准。因此低费率、便于多样化投资、高透明度的被动产品更具性价比。（2）作为宽松政策的一部分，日本央行从2010年开始持续购入ETF以向市场注入流动性，也成为ETF快速增长的主要推动。

（二）子弹打向海外——加大全球布局规模

1990年代泡沫经济破灭后日本步入痛苦的债务收缩期，期间国内经济增速放缓&境内资产收益低迷成为常态，出海投资以“共享”海外其他国家的增长红利成为日本公募转型的另一条新思路。债务收缩期，日本股票型基金海外投资比重持续抬升，最高达到56.9%（2009年）。此后，安倍经济学的刺激下，日本国内经济&股市逐步回暖，日本股票型基金海外投资比重有所回落，但以主动投资为代表的海外基金规模仍然维持在较高水平。

截至2024年，美国、欧盟、英国、印度、中国香港位列日本公募海外投资额占比前五。本土资产表现不佳使日本投资者转向海外投资的意愿强烈，其中美股占据主导地位。截至2024年5月，日本公募对于美股的投资占日本公募海外投资规模的近八成比例。