唱响A股好公司系列〡金山办公：数字经济、信创、AI等多热点加持的“现金奶牛”|数字经济_新浪财经

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编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第二十二篇。

中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。

但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

国务院发布的《“十四五”数字经济发展规划》指出，到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。规划中明确提出加快推进产业数字化转型、提升数字产业化水平，推动软件产业做大做强，提升自主创新能力。此外，国务院印发《数字中国建设整体布局规划》明确将数字经济建设上升到国家层级。到2025年，要基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展，数字经济战略地位不断提升。在国家政策推动下，数字经济已成为经济发展的重要引擎。

本次，估值之家给大家带来的是数字经济下国产办公软件龙头上市公司——金山办公。

北京金山办公软件股份有限公司(以下简称“金山办公”或“公司”)成立于2011年，公司地址位于北京市海淀区小营西路33号金山软件大厦，2019年11月登录上交所科创板，股票代码688111。截至2024年一季度末，公司控股股东为KingsoftWPS Corporation Limited，持股比例51.62%，实际控制人为雷军，合计持股比例为13.87%。

金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPSOffice办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。公司主要产品包括WPSOffice办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。其中：WPSOffice办公软件及金山文档等产品可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS、HarmonyOS等众多主流操作平台上应用，主要服务包括基于公司产品为客户提供涉及日常办公和文档相关的增值功能、互联网广告推广等服务；金山数字办公平台可根据组织级客户需求以对应的赋能方式及交付模式为其提供一站式、多平台应用的解决方案或服务。

根据金山办公2023年年报数据：办公服务订阅收入26.53亿元，收入占比58.24%；国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元，收入占比21.01%；国内机构授权业务收入6.55亿元，收入占比14.38%；互联网广告推广服务业务收入2.88亿元，收入占比6.32%；其他业务收入211.88万元，收入占比0.05%。2023年境内收入43.99亿元，收入占比96.54%，境外收入1.57亿元，收入占比3.46%。

一、“数字经济”、“信创”、“AI”等多热点加持，几十年专注办公软件领域，善于转型和抓住风口，未来订阅模式和机构授权业务仍有较大增长空间

近年来，我国在数字经济上取得了举世瞩目的发展成就，连续多年保持世界第二大规模体量，对经济社会发展的引领支撑作用日益凸显。根据中国信通院发布的《中国数字经济发展报告（2023年）》，2022年我国数字经济规模达到50.2万亿元，同比名义增长10.3%，高于GDP名义增速4.98个百分点，数字经济占GDP比重上升到41.5%，这一比重相当于第二产业占国民经济的比重。同时，数据作为全新的、关键的新型生产要素，已经成为驱动数字经济产业增长和创新的关键要素。2022年我国数据资源规模快速增长，数据产量达8.1ZB，同比增长22.7%，全球占比达10.5%，位居世界第二。随着5G高速网络普及、万物互联场景实现，数据有望迎来井喷期。

随着我国产业结构不断升级调整，我国软件产业总体保持平稳较快发展，产业规模持续扩大。据工信部2023年软件和信息技术服务业统计公报，2023年全国软件和信息技术服务业规模以上企业超3.8万家，累计完成软件业务收入123,258亿元，同比增长13.4%。2023年软件业利润总额14,591亿元，同比增长13.6%。

软件和信息技术服务行业的迅速发展，为办公软件行业提供了优越的基础发展环境，使国内的用户观念、信息传递更加先进。随着用户习惯不断改变，如今远程办公在线办公逐渐从偶发性需求成为常态化需求，协作用户攀升，云和协作将成为办公软件行业重点发展方向。随着AI兴起，办公软件+AI也将成为未来趋势。

金山办公作为国内办公软件的龙头，这些年来除了专注产品研发外，也紧跟市场需求和风口，通过各阶段的战略定位和关键时点的转型，在各项业务上取得了较为不错的成绩：

个人办公服务订阅业务：在个人办公服务订阅业务模式下，用户可通过下载WPSOffice等公司办公软件产品或通过在线应用免费体验基础功能。并可借由邮箱、QQ、微信、手机号等多种方式注册WPS帐号，在登录后使用公司为其提供更多的免费在线功能及服务。对比登录的免费注册用户，会员则可在付费后享受大量特权，助力其高效办公。付费会员主要分为WPS会员、稻壳会员、超级会员三类。2023年4月公司进行了会员体系调整，部分付费会员已升级至超级会员或超级会员Pro。上述会员均可以按月度、季度或年度形式付费。从2015年到2023年，个人订阅业务收入从0.2亿元增长135倍至26.35亿元，CAGR为85%。收入占比从4.95%增长至58.24%，成为第一大营收，毛利占比从2.53%增长至55.64%，毛利率从47.34%增长至81.49%，并在近6年保持在80%以上。详见下表、图。公司目前的第一大营收业务和毛利贡献业务是个人订阅，即C端客户。截至2023年12月31日，公司累计年度付费个人用户数达到3,549万，同比增长18.43%，付费率不足20%，还有较大增长空间。随着C端用户数的增多，用户基数大，新增用户的速度和业务开拓前几年相比会有所放缓，公司主要方向是通过提升产品增加提高客户的使用粘性，进而提高存量客户的续费率和新增客户的付费率。

单位：亿元

国内机构订阅及服务业务：在国内机构订阅及服务业务模式下，公司可为不同规模的组织级客户提供专业级办公软件产品、企业办公云服务及办公解决方案，通常与其签订逐年或多年合同。在合同约定期限内，公司授予此类客户依合同约定设备或用户数使用某一版本软件产品或服务模块的权利；公司依合同约定收取对应的软件授权或服务费用；合同期内，客户享有该版本软件产品或服务模块的升级和技术支持保障，同时客户也可选择付费增加其他增值模块或服务。合同到期后，客户可选择续约。机构（B端）订阅业务从2021年起步，推行至今已有3年。从2021年到2023年，机构订阅业务营业收入从4.46亿元增长1.15倍至9.57亿元，CAGR为46%。随着机构授权业务和广告业务的缩减，该业务已在2023年成为第二大营收业务和毛利贡献业务，且有持续上涨的趋势。并且机构订阅业务的毛利率也是保持在90%以上的高水平。详见下表、图。

单位：亿元

国内机构授权业务：在国内机构授权业务模式下，公司可授予部分组织级客户某一版本产品的一定数量的使用权，该使用权通常包括永久授权和随机授权两种，其中随机授权是指，其所购买的授权软件产品永远跟随原始计算机或设备，不可转移安装到其他计算机或设备上。该授权产品通常包含一定期限（通常为一年）的升级保障服务，超出期限的升级和服务保障则需要另外购买。从2015年到2023年，机构授权业务的营业收入从2.22亿元增长2倍至6.55亿元，毛利率较高，均在90%以上。收入和毛利占比在逐渐减少，一方面是因为机构授权模式逐渐向机构订阅模式转移，另一方是因为不宜使用公有云订阅模式的信创领域客户，如政府、事业单位、国央企等，该部分客户信创产业政策等多方因素影响，需求延后了。需求虽延后，但并未消失且势在必行，作为办公软件领域国产替代绝对龙头，公司在B端用户渗透率有望得到持续提升。

单位：亿元

互联网广告推广服务业务：在互联网广告推广服务业务模式下，对于免费用户，公司采用“免费+广告”的盈利模式。公司借助庞大用户群体，凭借良好的品牌价值，成为广告客户推广其产品的重要平台。从2015年到2023年，公司的广告业务毛利占比从38.08%缩减至5.79%。为了提升用户体验，切实践行“用户第一”，金山办公从2023年12月公告关停外部广告业务，进行战略性缩减。

单位：亿元

综上，金山办公从机构授权、互联网广告推广业务起家，逐步到现在个人和机构订阅业务为主，未来的趋势主要是订阅业务和信创领域客户的机构授权业务。30多年来，金山办公始终专注服务于办公软件领域，在为国内政府机关和企事业单位的信息化建设服务的过程中，建立了一支专注为各行业、客户群体提供办公服务的业务及技术专家队伍。截至2023年底，公司技术人员共有3087人，占全体员工比重达到68%。与之对应，公司2021年-2023年研发费用分别为10.82亿元、13.31亿元、14.72亿元，呈快速增长趋势，研发费用占营业收入的比例分别为32.98%、34.27%、32.32%。在公司几十年如一日的技术重视和投入下，截至2024 年3 月31日，公司主要产品月度活跃设备数为6.02 亿，其中：WPS OfficePC 版月度活跃设备数2.70亿，移动版月度活跃设备数3.29 亿。

不得不提的是，WPSAI已接入金山办公全产品线，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个方向，打造一站式协作办公平台。2023年4月18日金山办公正式发布了“WPSAI”，并于5月16日开始对外展示。2023年11月16日则正式开启公测。2024年3月底，公司已经开始了灰度测试，新的会员价格种已经包括WPSAI。在AI赋能下，公司付费率与客单价有望双升！

二、盈利能力行业领先，成长性强，营运能力非常强，资金充裕，资产负债率低，给股东稳稳的分红，属于优质现金奶牛公司

盈利能力方面：从2015年到2023年，金山办公的ROE（加权）在-48.9%~26.84%间，近三年的ROE分别为14.34%、13.64%和14.18%。从2015年到2024年一季度，金山办公的销售毛利率在84.8%~92.84%，近三年一期毛利率分别为86.91%、85%、85.3%和84.8%。金山办公的销售净利率在-36.95%~39.21%，近三年一期销售净利率分别为32.59%、29.11%、28.85%和29.82%。金山办公的盈利指标在同行业中处于头部领先水平。

成长性方面：从2015年到2023年，金山办公的营业收入从3.94亿元增长10.56倍至45.56亿元，CAGR为36%，每年均为正增长。2018年涨幅最大（+49.97%），2023年涨幅最小（+17.27%）。归母净利润从-1.45亿元增长至13.18亿元，2016-2023年间的CAGR为39%，每年也均为正增长，其中2016年涨幅最大（+189.31%），2022年涨幅最小（+7.33%）。2024年一季度，营业收入和归母净利润分别同比增长16.54%和37.31%。2015年到2024年一季度末，资产总额从5.87亿元增长23倍至140.84亿元；归母净资产从3.72亿元增长27倍至103.37亿元。金山办公8年间有转型有战略调整，成长有快有慢，综合成长能力较强。

单位：亿元

营运能力方面：从2015年到2024年一季度，金山办公应收账款周转天数在41.13~96.57天，近三年一期分别为44.43天、42.09天、42.03天和41.13天；应付账款周转天数在88.75~209.11天，近三年一期分别为147.82天、160.11天、204.17天和209.11天；存货周转天数在0.58~15.15天，近三年一期分别为1.53天、1.07天、0.69天和0.58天。近三年一期净营业周期天数在-167.40~-101.86天。公司近三年的净利润现金含量分别为179.04%、143.43%和156.14%。公司目前主营是订阅业务，该模式对应经营现金流好，属于现金奶牛业务。公司虽有对公业务，但从应收账款和应付账款的周转天数来看，账期较短，在上下游产业链中，客户处于优势地位，公司存货周转快。公司营运能力非常强。

偿债能力：从2015年到2024年一季度，金山办公的资产负债率在11.33%~36.55%，近三年一期的资产负债率分别为25.37%、27.03%、28.30%和26.11%。公司的资产负债率较低，偿债能力强。流动比率在3.19~9.19，速动比率在1.02~9.16，均大于1。截至2024年一季度末，公司账面货币资金21.11亿元，交易性金融资产（主要是理财产品）17.5亿元，无银行贷款或其他借款。

股利支付率：从2019年到2023年，现金股利支付率分别为34.53%、31.50%、30.99%、30.13%和30.83%。公司每年给予投资者稳定的分红。

三、机构一致性预测中对其成长看好，现市值距离峰值跌幅已达60%，估值分位数处于历史低估值区间，但PE（TTM）绝对数不低

根据机构一致性预测，2024~2026年的营业收入分别为57亿元、74亿元和95亿元，归母净利润分别为16.67亿元、21.8亿元和28.14亿元，PE分别为55.28、42.27、32.74，PEG分别为2.09、1.37和1.13。

结合历史数据，金山办公PE（TTM）最大值为328.06，最小值为61.13，PEG（历史）最大值为29.15，最小值为1.05。截至2024年7月18日收盘，金山办公总市值为921亿元，PE（TTM）为65，分位数为1.12%，PEG（预测）为2.09，分位数为24.21%。金山办公市值最高时为2023年6月20日，总市值为2386亿元，现市值距离最高值降幅达到61%。

从横向通用软件行业来看，金山办公虽然营收规模不及科大讯飞，但盈利能力已远远超过它，公司市值也已超过它。金山办公的业务模式很简单，是个现金奶牛的好生意。机构在其未来一致性预测中都给予了较高的增长比例。从历史数据分位数来看，公司目前估值处于低估值区间，但需要提醒投资者们注意的是现在65倍PE（TTM）在A股中也着实不低，其估值有望随着业绩增长落地而慢慢消化。