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日本泡沫经济及低利率环境演进
① 泡沫形成。70-80年代日本全面金融自由化浪潮为经济泡沫及银行业危机埋下隐患，1985年“广场协议”后日元升值压力加大，期间宽松货币环境下市场投机情绪渐浓，金融、地产泡沫形成。② 泡沫破裂。1990年8月货币政策“急转弯式”加息叠加地产融资政策收紧，泡沫破裂引发“债务型”通缩，金融机构不良债权问题积重难返，90年代末出现机构破产浪潮。③ 低利率环境，较长时期内超宽松货币政策，叠加通缩等内部结构性问题阻滞，经济步入长期“低通胀、低增长、高杠杆、低利率”阶段。
低利率环境下银行业经营：传统盈利模式重塑
泡沫破裂后，日本金融体系、监管制度均步入改革重塑阶段，货币政策较长时期维持宽松基调，广谱利率持续下行。期间银行经营模式亦有所转变，主要呈现以下特征：
① 量：资产端，实体融资需求收缩，信贷投放降速，低风险、高流动性资产配置力度提升。1994-2023年间日本国内银行总资产、贷款及贴现CAGR分别为2.2%、0.8%，期间贷款及贴现占资产比重自65%降至44%，证券投资、同业存放占比自23%提至44%。负债端：定期存款增长承压，负债久期缩短。
② 价：低息环境下存贷增长匹配性弱化，资产收益率下降、负债成本维持刚性，息差持续承压。日本银行业NIM自2000年1.5%附近逐步下行企稳至2021年0.5%左右。
③ 非息：低利率环境限制、分业管制放松、产品创新兴起等因素促使银行非息收入渠道拓宽，1997-2023年中收占比自20%走升至31%，其中都市银行得益于多元化业务布局非息收入占比更高。
④ 风险：泡沫时期企业投机情绪升温，银行信贷无序扩张，实体、金融领域风险持续累积。主银行制度与“护送船队”模式下，泡沫破裂初期银行体系不良债权问题未得到及时处置。后经历两轮金融体制改革及不良债权集中处置，日本银行业不良率逐步下行至稳态水平，基本实现了前期存量风险大幅出清。
⑤ 资本：危机后政府注资叠加监管从严，银行业资本储备逐步增厚，资本充足率水平向海外经济体靠拢。
⑥ 业绩表现与行业特征：低利率环境下银行业绩进入低增速、低波动稳态阶段，都市银行盈利表现更稳健。多次并购重整浪潮中行业集中度持续提升，马太（金麒麟分析师）效应显现。
后泡沫时代银行板块行情回顾
金融危机后宽松政策环境叠加长期结构性问题，日本经济整体呈现“低通胀、低增长、低利率”格局。这一时期内，从股价层面看，日股银行板块与大盘同向波动，相对收益表现平淡，头部都市银行及优质地方银行仍可走出独立行情。从估值层面看，低利率环境下板块估值整体下移至历史低位，优质银行存在一定溢价空间，都市银行估值普遍高于地方银行。从股息层面看，板块高股息优势突出，都市银行股息率普遍高于行业水平，地方银行分红比例差异较大。近年来，疫后通胀水平回暖，日股开启新一轮上涨行情，年初日央行加息，YCC结束，期限利差走阔缓解银行息差压力，银行板块跑出较强相对收益。
风险提示：日央行加息节奏或幅度超预期；通胀指标修复、经济复苏持续性、稳定性不及预期；个股样本选择偏误可能影响最终结论判断。
发布日期：2024-07-11
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