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光伏产业作为清洁能源的重要组成部分，在推动我国实现碳达峰碳中和目标中扮演着重要角色。近年来，以光伏组件为代表的主产业链上下游感受到了周期的阵痛，而作为配套的辅产业链上的公司的经营同样值得关注。
本文所分析的清源科技股份有限公司（以下简称“清源股份”或发行人，股票代码603628.SH），主营业务为分布式光伏支架、固定光伏支架及智能光伏跟踪器的研发、设计、生产和销售；光伏电站的开发、建设及运营和光伏电力电子产品的研发、生产和销售。其中，光伏支架业务的主要产品为：地面光伏支架和屋顶光伏支架产品；光伏电站开发及建设业务的主要产品或服务包括：光伏电站工程服务、光伏电站转让和光伏电站发电。
发行人近期向交易所递交的拟向不特定对象发行可转换公司债券申请于2023年11月被受理，募集资金总额不超过人民币55,000.00万元（含），扣除发行费用后拟投资于“分布式光伏支架智能工厂项目”33,200万、“能源研究开发中心项目”5,300万、补充流动资金16,500万。本次发行的保荐机构为华泰联合证券，审计机构为容诚会计师事务所。
一、发行人分季度业绩稳定性不足，盈利质量不高，货币资金降至上市以来最低，无纯信用借款，但可新增用于担保的资产比例较可比上市公司更低
1、23年四季度境内光伏支架收入突增，24年一季度营收环比降幅明显，分季度业绩稳定性不足，且20年-22年境内客户收入回函确认比例逐年下降
发行人历年营业收入主要来源于光伏支架，20年-23年，来源于光伏支架的主营业务收入分别为71,562.13万、85,086.79万、123,426.11万、167,415.79万，占主营业务收入的比例分别为80.06%、84.69%、86.72%、88.22%，占比高且呈上升趋势。该产品以外销境外为主，20年、21年、22年、23年1-9月境外收入占比分别为75%、80%、74%、75%，较稳定，但23年全年此产品境外收入占比突然下降至58%，主要由于四季度境内收入突增至42,140.18万，为前三季度合计境内收入的1.54倍。
从发行人20年-23年整体分季度营业收入来看，并未呈现明显的季节性特性，20年和23年的四季度收入环比增长较多，其中20年四季度环比增长57.69%，23年四季度环比增长54.74%。但四季度小高峰后，21年一季度和24年一季度收入的环比变动率分别为-37.62%、-46.73%，分季度收入稳定性不足。
另关于境内营业收入，有一个异常现象：发行人在本次再融资监管问询函回复中提到，20-22年，收入发函比例分别为86.27%、89.75%、94.39%，逐年提高，整体回函确认金额比例也有提高，从73.68%提高至79.54%，但拆分结构后，可以发现主要是境外客户收入回函确认比例由68.79%大幅提高至86.7%，境内客户收入回函确认比例在这3年实际是逐步下降的，由20年的82.61%下降至了22年的67.18%，而同属于募集说明书报告期的23年1-9月份函证情况未见提及。估值之家查阅到其他上市公司再融资项目是有披露非整个年度函证情况的，也就是说23年1-9月收入本身是可以函证且披露的。
2、应收补贴金额大、账龄长，各年发生额占当期营业利润超40%，盈利质量不高
发行人应收余额主要可分为三类组合，其中组合1应收海外客户款项应收余额除22年底超2亿外其他年份在1亿左右，组合3应收其他客户款项的应收余额在20-22年期间逐步增加至1.5亿，23年末则受23年四季度收入突增影响增加至3.8亿，而组合2应收国家电网公司及电力公司款项金额则一直较大，20-23年末金额分别为22,719万、26,883万、28,551万、29,109万，其中超98%为应收可再生能源补贴款。
根据发行人披露的应收可再生能源补贴款期后回款金额，可推算出21年、22年、23年发行人新增能源补贴金额分别约为7,110万、9,024万、8,921万，占当年度营业利润的比例分别为119%、61%、44%，占比虽有下降，但仍较高。而受国家发放周期较长影响，此部分回款进度较慢，账龄在1年以上的占比超过50%。从应收迁徙率来看，1年以内和1-2年的应收继续留存的比例在80%以上，要账龄在2年以上，应收迁徙率才降低至50%左右，也就是说大部分补贴回款周期在2年以上。
3、非流动资产处置损失率偏高，固定资产存在预计残值率和折旧年限设定偏高的可能性；价值约10%的闲置厂房存在应计未计减值准备的可能性
发行人近3年非流动资产处置损益金额分别为-18.72万、-49.05万、-81.33万，合计亏损149.1万，处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额分别为31.61万、2.06万、52.53万，合计86.2万，经计算，近3年每年的资产处置损益率分别为-37.2%、-95.97%、-60.76%，综合平均处置损益率为-63.37%，损失率高。
对应的资产处置的账面价值分别为50.33万、51.11万、133.86万，与固定资产处置账面价值基本相同，也就是说近3年处置的非流动资产基本为固定资产，而年报中相关披露数据显示处置的固定资产主要为机器设备和光伏电站。
发行人机器设备和光伏电站预计残值率为10%，房屋及建筑物及其他固定资产预计残值率则为0-10%，而同行业可比上市公司中信博[688408.SH]、意华股份[002897.SZ]、振江股份[603507.SH]的固定资产预计残值率均为5%，存在较大差异。
考虑到处置的固定资产主要为机器设备和光伏电站，故为方便测算，假设目前处置的固定资产残值率均为10%，若调整为5%，这三年处置资产的账面价值将分别调减至48万、41.92万、97.94万，均仍高于处置非流动资产收回的现金净额，也就是说仍不会产生资产处置收益，是合理的。经测算，若发行人将固定资产预计残值率均调整为5%，年新增计提折旧金额将增加260万-360万。
不过即使将残值率调降至5%，近三年综合平均资产处置损益率也仅调整至-54.12%，损失率仍较高。那发行人是否存在折旧年限设置偏高从而降低年折旧成本导致处置时账面价值虚高进而资产处置损失多的可能性呢？
再来看下折旧年限的设置情况，经将发行人折旧年限与可比上市公司折旧年限比较，可发现发行人折旧年限的设置相较来说是更高的。比如发行人价值最大的固定资产为光伏电站，占比84.17%，折旧年限设置为20年或者25年，但可比上市公司均为20年；对于运输设备，发行人折旧年限为4-10年，但可比上市公司为4年或者5年。
综合来看，发行人存在固定资产预计残值率和折旧年限设定偏高导致资产处置损失率高的可能性。
另外，发行人23年年报披露，存在包头易捷厂房尚未办妥产权证书，账面价值约为房屋及建筑物整体账面价值的10%，再往前查阅年报，可发现该厂房是18年转固的，且19年、20年均提及其未办妥产权证书。而20年-23年年报中披露的暂时闲置固定资产账面价值与披露的未办妥产权证书的账面价值一致，估值之家推断，发行人持有的这部分账面价值占比约10%的包头易捷厂房在18年转固之后至今6年仍未办妥产权证书，一直闲置，无经济利益流入，存在应计未计提减值准备的较大可能性。
4、货币资金占流动资产比例逐年减少，规模已为上市以来最低；公司无纯信用借款，但用于担保的资产受限比例高于可比上市公司，剩余可新增用于担保的资产比例更低
发行人货币资金占流动资产比例从17年16.21%逐步提高，20年38.28%为高点，近几年逐步降低到23年的15.58%。若扣除受限部分，可自由支配资金占流动资产比例则从20年的32.47%下降到23年仅9.64%，可自由支配资金金额已为上市以来最低，仅12,737.07万。
23年末，发行人银行借款金额约为54,574.73万，其中短期借款11,237万、长期借款43,337.72万（含一年内到期的长期借款6,427.68万），从下方类型可以看出，这些银行借款都是担保类借款，无纯信用借款。
再从发行人披露的受限资产情况来看，其受限资产账面价值为35,665万，占总资产的比例为14.34%。而可比上市公司中，中信博[688408.SH]和意华股份[002897.SZ]的受限资产比例分别仅为4.28%和9.46%，由此可见，发行人为银行借款提供担保的受限资产账面价值占总资产比例高出可比上市公司比例较多，即已用于担保的资产比例更高，剩余可用于融资担保的比例更少。
二、前次募集资金到手后两年半仅新增1.7%的项目投入，节余53.2%，合计补流及偿还贷款金额占募集资金总额的比例高达56.42%
发行人前次募集资金为2017年1月首次公开发行股票，募集资金总额为38,126.65万元，扣除发行费用后，募集资金净额为34,968.37万元，计划用于“清源科技园区项目”19,827.40万元、“研发检测中心项目”4,038.71万元、“运营服务平台及营销网络项目”4,872.05万元、“补充营运资金”6,230.21万元。
1、前次募投项目资金共节余53.2%，其中置换的前期投入金额占比高、周期长，且拟投入募集资金未扣减上市决议前的投入，融资规模合理性存疑
从下表中三个募投项目的具体投资进度来看，发行人17年1月上市后，于当年3月着手置换了前期45.1%的投入，之后至结项前合计仅新增投入1.7%，最终节余了53.2%的项目资金，置换的前期金额占整体项目投入的比例高达96.35%（12966.87/13457.70）。而项目的建设期均为2年，这些置换的前期投入可以追溯到12年5月（决议首次公开发行股票），距离上市已接近4.5年。
关于其中的“清源科技园区项目”，募投申报时，该项目的拟投入募集资金额与项目总投资额是一致的，均为19827.40万元，即原计划募集资金方案中不存在用自有资金进行项目投入的相关安排。而在结项时，对于存在51.3%的节余资金，发行人给的解释是“由于项目立项较早（2010年8月），前期利用自有资金投入较多，但募集资金能够置换的金额为公司作出首次公开发行股票的董事会决议之日（12年5月）后投入的金额”，所以才会产生这么多的节余。也就是说该项目在前次决议募资时就已投入部分金额，按发行人披露信息大概有7,624.48万，约为该项目募资需求的40%，但发行人在募资时，仍按项目总投资额来确定募集资金金额，并未扣减此部分，融资规模合理性存疑。
2、大额置换后仅少量新增投入，先决议闲置资金临时补流，1年后再将项目结项节余资金永久补流，合计补流金额占募集资金总额的比例高达56.42%
关于“清源科技园区项目”，发行人上市后不到一个季度，于17年3月决议将该项目闲置募集资金10,176.43万元临时补充公司流动资金，使用期限自本次董事会审议批准之日起不超过12个月。1年后，发行人于18年3月决议该项目结项，拟将节余资金10,165.08万元（仅新增投入11.35万元）偿还部分银行贷款及永久补充流动资金，其中6,100万元用于偿还银行贷款，4,065.08万元用于永久补充流动资金。
关于“研发检测中心项目”和“运营服务平台及营销网络项目”，发行人上市后在17年和18年上半年投入较少，合计400万左右，新增投入4.69%，剩余待投入金额为5,176.66万（约58%）。发行人在18年3月决议使用两个项目合计闲置资金4,800.00万元临时补充公司流动资金，在19年4月（1年后）又决议将这两个项目结项并将节余募集资金5,115.38万元永久补充流动资金。
综合这三个项目募集资金的使用情况来看，时间脉络很清晰，发行人在上市后先大量置换前期投入，之后新增投入较少，或许是觉得直接结项有点尴尬，先决议将节余资金临时补流，1年后再决议项目结项并永久补流。
而发行人原计划补流金额为6,230.21万，加上三个募投项目53.2%的节余资金，合计补流及偿还贷款金额为21,510.67万，占募集资金总额的比例高达56.42%，占募集资金净额的比例为61.51%。
三、本次募投设备投资标准较高且投资额包含非前期一次性投入支出，资金缺口测算中有近4亿未来经营流入未纳入考虑，未来亦存在临时或永久大额补流的可能性
发行人本次提交可转债发行申请于23年11月被交易所受理，计划募集资金总额不超过55,000万元，募集资金扣除相关发行费用后，约60%资金拟投入“分布式光伏支架智能工厂项目”、约9.64%资金拟投入“能源研究开发中心项目”，按上限30%补充流动资金。
1、本次募投的智能工厂项目设备投资标准较高
关于“分布式光伏支架智能工厂项目”，项目总投资为35,383.33万元，其中95%为建设性投资，由“设备购置费用”24,481.35万、“工程建筑及相关费用”8,363.95万、“土地购置费用”776万这三部分构成。对于占大头的设备购置费用，其主要生产设备共24种，203台，投资金额合计16,242万，其中单价在20万以上的有19种，142台，合计15,447万，金额占比95%，另外，辅助生产设备共10种，50台，投资金额合计2,025万，其中单价在20万以上的有7种，38台，合计1,863万，金额占比92%，也就是说“分布式光伏支架智能工厂项目”生产设备主要由单价20万以上的设备构成。
募集说明书中披露截至23年9月30日，发行人及其控股子公司单台账面原值20万元以上的主要机器设备仅8种，40台，原值合计1,706万，约仅占全部机器设备原值的33%。其中有6项成新率为70%以上即近3年购入的设备原值合计1,357.85万，也仅占21-23年购置和在建工程转入的机器设备原值增加额的43.76%（近3年增加金额分别为152.16万、1,289.21万、1,661.66万，合计3,103.03万）。相比之下，本次“分布式光伏支架智能工厂项目”无论从设备单价、种类数量还是投资额上，与公司现有水平相比都算是高标准投资了。
2、软硬件系统类支出规模大，但并非必须前期一次性投入，全部纳入项目投资额合理性存疑
“分布式光伏支架智能工厂项目”设备购置费用中，除了主要生产设备和辅助生产设备，还有软硬件系统类支出3,619万。23年年报中披露，发行人软件类无形资产原值仅1,083万，21年-23年购置金额分别为124.45万、128.44万、176.08万，合计428.97万。经计算，本次募投项目构建的软硬件系统支出约为23年软件类无形资产期末原值的3.34倍（3,619/1,083），为23年单年购置支出的20倍（3,619/176.08），如此大规模建设，难道说发行人本次要全面大范围升级软硬件系统？
经查阅，在这些软硬件系统支出中，最大支出为SAPS/4，共花费2,000万，占比55.26%，金额约为发行人23年营业利润的10%。从网上信息可查询到，SAPS/4是18年6月推出的一款专为新兴业务模式打造的第四代商务套件，包含财务、采购、制造、供应链、销售、研发等模块，是当前市场中唯一具有机器学习能力的产品，博主“工博谈ERP”提到价格为“首期包实施200万起步，按年租用”。基于这些信息，估值之家推断，这2,000万的投资支出应该不是像常规买设备一样需前期一次性付清的支出，更可能是10年的总租金支出，也就是说每年付200万租金，10年就是2000万。而且该系统并不与生产直接相关，更偏向管理类，相关支出完全可以用智能工厂生产后的利润来覆盖，并不需要一开始大量募资投入，对于这类支出，仅少额计入铺底流动资金来纳入投资额测算可能更为合适。
3、智能工厂项目效益测算严谨性存疑
发行人20年、21年、22年、23年销售、管理、研发三大费用的合计费用率分别为13.13%，12.53%、10.85%、11.56%，23年1-9月为12.21%。发行人在测算“分布式光伏支架智能工厂项目”效益预估期间费用时是按照最低值22年费率10.85%计算，并未取23年最新数值或者历史平均值，发行人在监管问询函回复中说明“项目效益测算是否谨慎合理”时，提到“22年低于20年和21年主要由于随着公司业务规模逐步提升，相关费用具有规模效应，相应费用率逐步降低，而23年与测算差异率不存在重大差异，故认为费用测算具有合理性”，此回复实际只解释了发行人费用率的变化情况，并未解释选择最低22年费用率来进行效益测算的原因。
从下表可见，23年销售费用率和研发费用率已经大幅提高，高于20年、21年、22年费率，且这两大费率的提高已经完全抵消了因规模效应导致的管理费用率减少，使得23年三大费用率高于22年三大费用率，23年1-9月亦然。在此背景下发行人仍选择按最低的22年费用率进行效益测算，存在特意取低费率估高利润的可能性。即便不用均值而用相对较低的23年费率11.56%来测算，该项目经营10年的营业利润也将减少11,618万,约为目前测算利润总额的9.22%。
4、测算的未来三年资金缺口虚高，有近4亿未来经营流入未考虑，缺口预计仅为3.8亿
发行人在监管问询函回复中，基于23年9月底数据测算未来三年存在资金缺口78,247.2万，认为本次募资55,000万具有必要性。经过分析，估值之家发现，发行人按募集说明书报告期内平均净利率7.87%来估算“未来三年预计自身经营利润积累”，未考虑折旧摊销类非付现成本的影响，会导致有近4亿未来经营净流入资金未纳入测算，若纳入，发行人资金缺口将下降至仅3.8亿，低于本次募资金额。
20-23年调增折旧摊销后的折旧摊销前利润率测算见下表，改按20-23年综合平均折旧摊销前利润率11.34%来测算，收入复合增长率仍按发行人采用的23.88%，“未来三年预计自身经营利润积累”的资金将为102,684.29万【193,645.43*（1.2388+1.23882+1.23883）*11.34%】，共增加39,698.88万。
5、可自由支配货币资金低于最低现金保有量近3.4亿
值得一提的是，上述发行人测算的资金需求中，最低现金保有量为46,580.2万，但23年末可自由支配的货币资金已降至12,737.07万，低于最低现金保有量33,843.13万。这个近3.4亿缺口是发行人急需面对解决，不解决就会影响正常经营的近期缺口。而相对来说，上方计算的未来三年3.8亿资金缺口是一个远期缺口，减少项目投入就可以减少缺口且并不会影响经营。从前次募集资金使用情况和发行人目前的资金状况来看，估值之家推测，发行人本次募资或许更多的是用于解决“近渴”，与扩产增收相比可能更需要关注的是眼前运营。
四、结语
综上，发行人分季度业绩稳定性不足，盈利质量不高，货币资金已降至上市以来最低，无纯信用借款，但可新增用于担保的资产比例较可比上市公司更低；前次募集资金到手至结项前两年半内合计仅新增1.7%的项目投入，置换的前期投入金额占比高、周期长，项目整体资金节余53.2%，合计补流及偿还贷款金额占募资总额的比例高达56.42%；本次募投项目设备投资标准较高，投资额包含非前期一次性投入支出，测算的未来三年资金缺口虚高，有近4亿未来经营流入未纳入考虑，融资规模合理性存疑；而在公司现有可自由支配资金显著低于最低货币资金保有量，资产负债率近50%，可新增用于担保的资产比例较可比上市公司更少的情况下，发行人本次募资或许更多的是用于解决“近渴”，与扩产增收相比可能更需要关注的是眼前运营，会有较大概率同前次募资一样先大额临时补流，后续再慢慢投入项目或减少项目投入将项目结项并将大额节余资金永久补流。
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