民生研究｜晨听民声 2024.7.9_新浪财经

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宏观｜央行动态点评：央行“临时回购”的新义与深意

策略｜资金跟踪系列之一百二十七：ETF仍是主要买入力量，北上配置盘有所回流

策略｜二季度行业信息回顾与思考：经济弱稳，上游能源与资源品优势凸显

固收｜转债策略研究系列：7月转债策略组合：转债性价比回升

固收｜可转债周报20240708：关注高YTM转债策略

电子｜澜起科技（688008.SH）2024年中报预告点评：收入利润高增，AI运力芯片快速放量

医药｜医药行业周报：创新全链条支持政策催化，积极看好医药底部资产

商社｜零售周观点：新一轮消费税改革，零售行业或迎来新机遇

海外｜海外周报：关注特别分红，推教培

电子&海外｜海外AI研究系列（二）：英伟达（NVDA.O）深度报告：AI时代的算力领军人

▍央行动态点评：央行“临时回购”的新义与深意

今天央行的利率市场化改革再迈出了重要一步。

继上周宣布借债后，央行转而在短端出手：宣布今后将开展临时回购操作，期限为隔夜。值得一提的是新工具的“锚”依然是7天逆回购利率，一方面，潘功胜行长曾提及的“以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，其答案呼之欲出；另一方面，新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）仿佛与上周央行宣布借债时的市场10年期国债收益率（2.2-2.3%）“遥相呼应”，背后可能是央行推动利率曲线正常化的深意。

新的临时回购工具并非“降息”，但可能比“降息”更重要，主要体现在央行对短端利率“更有把握”。由于央行今后可以使用临时回购利率从市场吸纳/投放资金，从而约束银行间融资价格，新设的“下限-20bp、上限+50bp”价格或将代替之前的“下限超储率、上限SLF”，迈出利率走廊收窄的第一步。

收窄利率走廊，思路上与美联储类似。

美联储构建利率走廊的核心之一在于使用隔夜逆回购工具，确保了机构不会以低于目标下限水平融出资金，这一思路与这次央行临时回购工具类似。站在我国央行角度来看，我国银行间市场利率经常会受到缴税、假期、跨月等因素影响，波动幅度相对偏大，因此收窄利率走廊从而平抑资金价格波动可以说是“必经之路”。

同时，市场隔夜利率可能也有了“新基准”。

隔夜回购其实是金融机构间最主要的融资方式，曾长期占总回购规模的8到9成，但以往却缺乏明确的“政策利率”指引，容易“上蹿下跳”。从海外对比来看，美联储的联邦基金利率、欧央行的主要再融资利率均明确了隔夜利率“基准”，市场利率的波动也明显更低。

“更有把握”的背后，是央行“由短及长”的调控线索。

新临时回购工具的“锚”依然是7天逆回购利率，基本上印证了央行将7天OMO利率作为主要政策利率的思路，而以往常用的MLF可能逐步淡化其“政策利率”色彩。同时新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）恰好位于上周央行宣布借债时的市场10年期国债收益率（2.2%-2.3%）附近，我们认为央行“保持正常向上倾斜的收益率曲线”的目的不言而喻。

对于市场而言，我们认为新工具对资金价格的影响可控，而短债或有调整风险。

从近期的货币市场走势来看，DR001、R001均在新价格区间内波动，短期也难言触及区间上下沿；但考虑到短端债券收益率近期低于OMO利率运行，新工具的1.6%下沿可能对短债影响较大。

风险提示：

货币政策超预期；海外降息进度超预期；国内经济基本面超预期。

▍资金跟踪系列之一百二十七：ETF仍是主要买入力量，北上配置盘有所回流

市场整体的交易热度继续下滑至2023年10月以来的最低点。

全A的24/25年净利润预测同时被上调。

两融活跃度略有回升，仍处于春节以来相对低位，主动偏股基金仓位有所回落，代理变量显示：基民整体继续净申购基金。

市场整体的买入共识度有所回升，在汽车、石油石化、传媒、纺服等板块相对较高。

沪深300等宽基领域依然存在托底的力量，而市场微观流动性可能正在逐步改善，未来需要关注改善的幅度与持续性。

风险提示：

测算误差。

▍二季度行业信息回顾与思考：经济弱稳，上游能源与资源品优势凸显

二季度行业信息回顾：

生产端：淡季生产回落超季节性，煤炭、工业金属价格韧性凸显。二季度是生产由旺季切换至淡季的阶段，生产的边际回落属于正常节奏，但回落幅度超季节性水平。地产、基建投资偏弱是重要解释，主因资金到位率不足影响开工，拖累建材等相关需求。而制造业投资在设备更新推进下延续较优表现，带动机械内销企稳回升。价格端，国内安监趋严叠加海外矿端扰动频发，煤炭、工业金属价格韧性凸显；相对而言，能源金属、硅料供过于求格局难改，价格回落较多，减停产动作增多。

消费端：内需弱稳，外需向好，以价换量格局持续。二季度内需稳中偏弱，外销受益海外补库需求，维持稳健。同时服务消费强于商品消费，两者增速差边际收窄。当前服务消费的修复逻辑渐进尾声，以航空、酒旅为代表的细分行业结束单边改善趋势。“价格战“在更广泛的消费领域中演绎，高端白酒批价压力凸显，以价换量局面持续。总体来看，二季度消费电子、生猪景气度边际改善，快递行业维持稳健，是消费行业中的亮点。

政策端：二季度平衡经济的稳增长与结构切换仍是政策关注的两大重点。二季度以来，房地产松绑政策从地方到全国层面再加码、“以旧换新”政策积极推进和落实，体现出政策端对稳定传统经济运行的决心，行业层面来看，房地产、大宗消费品、机械设备是政策的直接受益方。另一方面，二季度科技创新板块迎来多项政策利好，涉及引导保险资金等长期资金参与创投。具体来看，与人工智能、人形机器人、智能驾驶、低空经济等当前我国科技重点突破方向关联度较高的电子、通信、计算机、汽车、国防军工板块受益较多。

二季度行业信息思考：

思考一：三季度实物消耗量有望回升。展望三季度，1）地产、基建投资来看，一方面，政策端6月以来专项债加速发行，有望带动三季度资金到位率边际改善，推动地产、基建项目开工率回升，从而增加实物消耗量。另一方面，基本面上在5月房地产松绑政策密集发布后，6月以来地产销售端迎来初步改善。三季度伴随地产政策效应持续发酵，供需规模或延续缓慢改善，房企信心好转；叠加中央保交楼等政策号召下，无论是新开工、还是竣工都有望止跌企稳，房地产投资三季度或呈底部弱复苏趋势。2）出口方面，全球补库周期上行持续，叠加去年三季度基数较低，同比增速或将继续上行。3）消费方面，三季度或维持弱稳，部分因价格不稳、等待“以旧换新”政策落地的观望需求或将在年底政策到期前释放。三季度经济整体有望企稳改善，带动实物消耗量提升。

思考二：消费在三季度的两个趋势判断：1）修复逻辑步入尾声叠加基数效应，三季度服务、商品消费同比增速差将继续收窄，考虑到地方政府的全年目标，服务消费增速或依旧强于商品消费。2）消费供给侧扩张、需求结构切换和促消费政策的落地共同导致了二季度消费以价换量状态。展望后续，以上因素在三季度难以扭转，以价换量格局仍将持续。

总结与展望：

回顾二季度行业信息，经济整体弱稳运行，生产端、消费端亮点较少，价格在上下游之间的表现趋于分化，下游“内卷“以价换量的同时，上游以煤炭、工业金属为代表的传统能源与资源品供给约束增强，价格易涨难跌。三季度实物消耗有望回升，利润向上仍然具有一定弹性，利润重分配下的产能价值重估远未结束。

风险提示：

稳增长政策落地不及预期；数据基于公开数据整理，可能存在滞后风险。

▍转债策略研究系列：7月转债策略组合：转债性价比回升

6月转债与正股均表现不佳，转债略好于对应正股。不同风格转债组合均下跌。

转债期权估值显著压缩，性价比提升。以转债二叉树理论定价看，当前可转债整体估值偏差已回正，可转债整体估值偏差高于2018/2022年以来平均水平，转债整体性价比提升。

中证转债指数择时：中长期来看，当前策略为看多信号；短期看，指数波动率指标维持中性。

转债策略组合推荐。考虑剔除正股财务退市风险、正股面值/市值退市风险转债，以及对组合中低价、低评级转债做一定剔除。

风险提示：

模型失效风险，流动性风险，信用风险

▍可转债周报20240708：关注高YTM转债策略

本轮低价转债调整行情中，高YTM转债回撤较大，后续怎么看？

历史来看，转债YTM水平与低价转债数量之间亦存在着较为明显的正向关系，而高YTM转债涨跌与市场转债YTM水平具有较强的负相关性。

高YTM转债策略如何调整？单纯从YTM指标看，5%以下的转债相对更稳定。进一步，考虑转债正股退市风险、信用风险及流动性等角度，结合正股及转债指标来筛选。

展望后续，建议关注高YTM转债机会。

风险提示：

1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本面变化超预期。

▍澜起科技（688008.SH）2024年中报预告点评：收入利润高增，AI运力芯片快速放量

事件：

澜起科技发布2024年中报预增公告，公司预计24H1实现营收16.65亿元，同比增长79.49%；实现归母净利润5.83~6.23亿元，同比增长612.73~661.59%；实现扣非净利润5.35~5.65亿元，同比增长13924.98~14711.96%。

Q2收入利润同环比高增。

2024Q2单季度来看，公司实现营收9.28亿元，同比增长82.6%，环比增长25.8%；实现归母净利润3.60~4.00亿元，同比增长479.1~543.5%，环比增长61.0~78.9%；实现扣非净利润3.15~3.45亿元，同比增长8911.4~9768.6%，环比增长43.6~57.3%。

分产品结构来看，24H1实现互连芯片收入15.28亿元，津逮服务器产品线收入1.30亿元，对应24Q2单季度互连芯片收入8.33亿元，同比增长67.6%，津逮服务器产品线收入0.91亿元，同比增长911.1%。互连类芯片仍为公司业绩的增量中枢。

DDR5加速渗透驱动接口芯片恢复增长。

公司于2023年10月开始批量出货DDR5第二子代RCD芯片，24H1出货量已经超过第一子代RCD芯片。第三子代RCD芯片预计于24H2开始规模出货，公司亦于2024年1月推出第四子代RCD芯片，并已经送样给主要内存客户。DDR5的渗透加速和DDR5子代迭代为公司接口芯片带来持续需求。

AI需求持续，三款运力芯片新品快速放量。

公司在AI算力领域布局了多款高性能运力芯片新产品，24Q2实现快速放量。

1）PCIe Retimer芯片：24Q2出货月30万颗，环比翻倍增长；

2）MRCD/MDB芯片：满足AI高性能计算对高带宽内存模组的需求，在主流云计算、互联网厂商规模试用，24Q2收入超过5000万元，环比翻倍以上增长；

3）CKD芯片：2024年4月在业界率先试产，受益于AIPC和高速率内存平台的需求，24Q2开始规模出货，实现收入超过1000万元。

投资建议：

公司作为内存接口芯片领域龙头，深度受益DDR5渗透加速，且公司开发PCIe retimer、CXL内存控制器（MXC）、CKD及MCR内存控制器（MRCD及MDB）等新品，后续成长路线清晰。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为14.33/21.80/26.20亿元，对应PE分别为46/30/25倍。维持“推荐”评级。

风险提示：

DDR5渗透节奏不及预期；行业竞争加剧；新品研发销售进度不及预期。

▍医药行业周报：创新全链条支持政策催化，积极看好医药底部资产

医药周观点：

医药创新全链条支持政策持续落地推进，全面看好创新驱动的底部医药资产。关注创新药、创新器械设备、创新产业链（国内收入占比较高、弹性较大的CXO头部标的，以及生命科学工具上游产业链）。继续重点关注并推荐GLP-1主线，包括头部药企的临床进度，以及产业链上游的原料药/制剂头部企业（国内外原料药及仿制药制剂需求旺盛，订单持续催化）

1）CXO：政策端支持创新药全产业链发展，各地产业基金陆续成立和投融资政策支持下国内创新需求将触底回升，上半年多个CXO新签订单回暖上升，我们预期CXO板块业绩将逐季度改善，看好国内收入占比高、弹性较大的临床CRO和临床前CRO板块。

2）创新药：礼来宣布新一代抗Aβ单抗Donanemab获FDA批准上市，建议关注后续产品放量以及AD药物研发进展。2024年国家陆续发布支持创新药械发展相关政策，国家鼓励创新药械企业进行创新研发，推动构建支持创新药械研发、生产、销售、临床应用良性循环的产业生态，看好医药政策持续引导支持创新药发展。

3）中医药：看好中药创新药大单品，注射用羟基红花黄色素A、参蒲盆安颗粒、安神滴丸、通络明目胶囊等多个中药创新药大产品已经处于研发后期至商业化阶段，建议关注相关企业的商业化进展情况。

4）疫苗血制品：持续看好静丙行业下半年及明年持续较快发展的弹性和确定性，关注相对稀缺的带疱疫苗放量为国内公司带来的潜在增量业绩。

5）医药上游供应链：创新药全产业链政策落地，伴随投融资底部回升，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。

6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望带来重大增量需求释放，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山；IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。

7）医疗服务：后续建议重点关注体外基金资产储备充足的相关标的、医保政策相对友好以及医保改革受益标的，例如：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等。

8）线下药店：长期来看，门诊统筹政策陆续落地实行，随着门诊统筹管理药房渗透率提升带来人流量提升。短期“四同药品“比价以及线上线下比价等政策的实施对于情绪面存在一定影响，但是我们认为随着药品定价体系的进一步透明化，头部药店由于具有明显商品采购优势、上游议价优势、价格管控优势、SKU调整优势将具备更强的竞争优势。

9）高值耗材：短期关注部分集采项目出清带来的下半年兑现机会，看好骨科的下半年基本面反转弹性，以及电生理、神经介入创新方向

10)原料药：行业扰动因素出清，原料药行业多款产品价格企稳，细分领域内龙头厂商有望在规模化效应和技改增效的成本优化下实现利润的同比增厚。建议关注华海药业、新和成、仙琚制药等行业相关龙头。

11）仪器设备：国产仪器厂商不断推出新产品提高高端一起国产化率，如聚光科技旗下谱育科技的质谱流式、光谱流式、微波消解仪，禾信仪器的四极杆联用飞行时间质谱，海能技术的高效液相色谱等。我们预计随着科学仪器需求端触底回暖，以及设备换新政策的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复。

12）低值耗材：短期重点关注丁腈手套需求端去库完成及上游价格变化驱动的产品价格持续上行带来的业绩弹性，中长期持续看好GLP-1产业链相关包材、针头产品广阔市场潜力的兑现。

投资建议：

建议关注博瑞医药（维权）、健友股份、诺泰生物、泰格医药、恒瑞医药、百济神州、兴齐眼药、微芯生物、怡和嘉业、聚光科技、珍宝岛、华润三九、方盛制药、康龙化成、迈瑞医疗等。

风险提示：

集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

▍零售周观点：新一轮消费税改革，零售行业或迎来新机遇

审计署提出消费税改革：

2024年6月，审计署向十四届全国人大常委会第十次会议作了《国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，在深化重点领域改革方面，报告提出谋划新一轮财税体制改革，主要内容是1）扩大税收范围，主要针对部分高端消费品和高耗能、高污染产品，且消费税改革可能在奢侈品、高档服务上先试点。2）后移征收环节，税收缴纳点将从生产地转至消费地。3）消费税稳步下划，完善中央与地方财政事权和支出责任划分，税收由中央下放至地方。

从消费税改革的三大方向来来看，对零售板块的影响主要有两方面：

第一扩大征收范围，主要针对一些高端消费品，中国政法大学的专家表示高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等监管条件成熟的品目可能会率先试点。我们认为，这一方向对于需求的影响比较有限，因为高端消费品的目标人群为价格敏感度较低的消费者，可能不会立即感受到价格上的显著变化，消费习惯比较稳定。扩大增收范围的主要的目的是，增加高端消费的消费税，以达到增加财政收入和调控消费结构的双重效果。第二后移征收环节，原先消费税在生产端或者进口端征收，因此使得地方政府更加重视生产而非消费的目标导向，一定程度导致了供需失衡。随着税收重心向消费端转移，零售端的税收贡献将更加突出，地方政府对零售终端的支持和激励措施可能增加，提高消费者需求，以吸引更多的销售和税收。第三消费税稳步下划到地方，在我国四大税种中，消费税是唯一未施行央地共享的税种，当下各地方政府财政吃紧，在房地产市场疲软情况下，地方政府也在寻找新的税收来源。消费税的下划有利于缓解地方政府财政紧张状态，所以更有动力促进本地消费，从而增加财政收入。总结来看，第一个方向以增加政府的财政收入和调控消费结构的为目的，第二、三条是以提升消费需求为导向的改革，同时也会增加地方财政收入。主要受益的是线下渠道相关的标的，渠道相比品牌受到整体需求影响更大。后续的改革效果还要看各地政府采用的刺激手段，以及相应的落地效果。

投资建议：

①美妆板块，推荐珀莱雅、巨子生物、上美股份、科思股份、水羊股份、丸美股份、福瑞达、嘉亨家化、华熙生物、贝泰妮、润本股份、上海家化、青松股份。②零售板块，推荐小商品城、华凯易佰、重庆百货、丽尚国潮；推荐明月镜片、博士眼镜，推荐全球零售商龙头名创优品，推荐专业母婴零售龙头孩子王。③培育钻石板块，建议关注力量钻石、沃尔德、惠丰钻石、四方达、黄河旋风等。④珠宝板块，推荐周大生、老凤祥、菜百股份、潮宏基、中国黄金、曼卡龙，建议关注周大福等。⑤医美板块，推荐爱美客、锦波生物、朗姿股份、美丽田园，建议关注昊海生科、普门科技。

风险提示：

新品推广不及预期，行业竞争格局恶化、终端需求不及预期等。

▍海外周报：关注特别分红，推教培

本期观点&投资建议：

1）关注低估值&高股东回报的互联网龙头，看好腾讯、拼多多、阿里；2）看好教培，行业趋势依旧强势，建议回调后加仓；3）看好海外中国资产的优质小票，建议关注万物新生、叮咚买菜等；4）关注中概特别股息标的

消费&教育，1）消费：a）出境游持续恢复，入境政策继续优化；推荐携程集团-S，公司是国内OTA龙头，国内业务稳健，出境业务复苏优于行业；国际业务take rate更高且有望带来增量。b）暑期饮品消费旺季临近，瑞幸单店量价的环比数据改善超预期；公司管理层的调整迅速。c）达势股份目前门店数量突破900家，有望于9月纳入港股通，建议关注。2）K12教培：暑期到来，全国多地针对校外培训的监管动作变多，但在我们预期范围内，寒暑假、节假日开展专项治理等行动属于常态。从重点公司教学点扩张、暑期招生情况看，头部机构发展趋势较好，持续看好当前新监管环境下，合规龙头公司市场份额提升。重点推荐新东方-S，积极关注学大教育、好未来、高途、卓越教育集团、思考乐教育。

科技互联网，1）电商零售：截至2024.6.30的季度，阿里巴巴回购金额达58亿美金，回购数量达6.13亿股普通股（ADS 7700万股）；从回购金额上看，为公司回购力度最大的一个季度。FY25Q1流通普通股净减少了4.45亿股，净减少比例为2.3；FY2024通过回购减少10.57亿普通股，股本减少比例为5.1%。建议关注阿里巴巴。2）长短视频：长视频ARM提升和持续推出优质内容驱动的会员数增加为核心逻辑，建议关注龙头爱奇艺。短视频核心关注收入增长带来的盈利杠杆驱动利润释放，建议关注快手、哔哩哔哩。3）互联网券商：a）中国工程师出海，参考富途在香港的成长史，目前跃向新加坡、马来西亚、日本等市场，面向C端用户的零售交易平台，参考盈透的全球扩张。b）中国资金出海，与商业模式相关，特别是港美股交易的活跃性和交易量。c）近期英伟达拆股交易直接利好。d）中长期美国的降息预期有望带来全球流动性提升，建议关注互联网券商富途控股、老虎证券。4）其他业态：据F6汽车科技数据显示，6月后市场产值同比下滑3%，环比下滑3%。进厂台次同比下滑1%，环比下滑1%。建议关注途虎-W。

新股初识：

1）本周递交/更新/公开披露招股书：①港股：1家公司，香港汇德收购公司。②美股：1家，全球家精选。2）本周获备案通知书：①港股：3家公司，脑动极光医疗科技有限公司、浙江同源康医药股份有限公司、多点数智有限公司。②美股：1家公司，爱云保技术有限公司。3）成功上市：①港股：3家公司，经发物业（1354.HK）、中赣通信（2545.HK）、元续科技（8637.HK）。②中概股：1家公司，君长数码（EHGO.O）。

风险提示：

消费复苏不及预期，政策监管风险，行业竞争加剧风险。

▍海外AI研究系列（二）：英伟达（NVDA.O）深度报告：AI时代的算力领军人

英伟达构建以CUDA生态为核心，将底层GPU+DPU+CPU进行整合，提供数据中心的全领域加速计算方案，成为软硬件一体化的云计算解决方案领导者。

英伟达通过H200等产品给客户提供更多更具性价比的选择的同时，又通过GB200在服务器架构上的优化，解决了GPU之间的互联瓶颈，大幅提升英伟达服务器的推理和训练能力，也提升英伟达的产业链话语权。

投资建议：

AI浪潮正在加速，云厂商在训练侧的需求持续提升，并且后续的推理场景有望带来更大的算力市场空间。英伟达在AI领域的布局领先，同时与竞争对手的差距逐步扩大。在生成式人工智能给英伟达数据中心业务带来持续成长动力的同时，公司的其他三大业务板块也在稳步增长。展望未来，公司业绩有望持续提升，建议积极关注。

风险提示：

AI行业需求波动的风险；行业竞争格局变化的风险；产品研发进度不及预期的风险；宏观经济及下游需求恢复不及预期的风险。

重要提示与免责声明

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