国君晨报0709｜环保、瀚蓝环境、建筑、金工|环保_新浪财经

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【环保】多维度对比，环保红利公司的升级之路

投资建议。我们重申环保红利资产的投资机会。对比部分传统行业的高股息公司，环保行业的固废及水务细分龙头估值仍有相对优势，其中固废行业资本开支下行，龙头公司分红有提升趋势，股息率仍有提升空间，配置价值明显。1）固废：业绩稳健增长，资本开支高峰后迎来分红提升时期。2）水务：行业逐步进入下一轮调价周期，业绩稳健增长，低估值，高分红。

环保行业固废和水务龙头公司今年以来显著跑赢大盘和行业指数。1）2024年初至今，上证指数与申万环保指数的涨跌幅分别为+1.10%、-14.92%，固废龙头瀚蓝环境、三峰环境同期涨跌幅分别为+23.78%、+29.15%，水务龙头洪城环境、兴蓉环境同期张跌幅分别为+17.01%、+37.63%。2）2024年初至今，恒生指数涨跌幅为+5.54%，光大环境和北控水务集团同期涨跌幅分别为+58.94%，+40.77%。

中证红利今年以来超额收益明显，估值仍在近十年历史中位数以下。1）从市场表现来看：2024年初至今，中证红利和沪深300指数涨跌幅分别为+8.97%、+2.71%，中证红利指数超额收益明显。2）从相对估值来看：中证红利指数PE TTM 7.42，位于42.45%分位点；PB 0.77，位于27.09%分位点，相对估值仍在最近十年历史中位数以下。

行业对比：不仅是资本开支的变化，更是资产负债表修复潜力的比较。固废公司资本开支下行，分红有提升趋势，股息率有提升空间。我们将固废、水务公司与电力、燃气、煤炭、交运等行业的典型红利资产做对比分析。1）分析2015-2023年各行业龙头公司资本开支变化趋势，可看到其他行业资本开支波动相对大，但环保固废和水务公司资本开支在2020-2021年达到高峰，随后进入下降趋势，其中固废行业的资本开支下降趋势更为明显。2）从资产负债率来看：目前来看水务和固废公司的资产负债率平均水平最高，交运、煤炭相对较低且维持在较低的水平，水务及固废公司资产负债表修复空间较大，提升分红比例的潜在空间也较大。水务固废“十四五”期间行业投资已逐步下行，其中，固废公司的资产负债率下降趋势目前已经较为明确。3）从相对估值来看：交运、电力、煤炭、水务、固废、燃气公司PE TTM分位点分别为73%、67%、62%、43%、38%、29%；PB（LF/MRQ）分位点分别为68%、89%、79%、29%、33%、39%；水务固废公司的PE、PB均在历史中位数之下，估值相对有优势。4）从股息率来看：煤炭、水务、交运、燃气、固废、电力公司预期股息率均值分别为7.13%、5.36%、5.22%、5.13%、4.46%、4.11%。伴随分红率提升，固废公司股息率仍有提升空间。

风险提示：未来分红率提升情况低于预期、行业政策变化等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：多维度对比，环保红利公司的升级之路，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【环保】瀚蓝环境（600323）拟收购粤丰环保，跻身行业前三

事件：

公司公告：正在筹划通过间接子公司瀚蓝（香港）提出协议安排计划，以协议安排方式私有化香港联交所上市公司粤丰环保。本潜在协议安排计划如进一步落实，公司最终将实现通过瀚蓝香港控股粤丰环保。

点评：

维持“增持”评级。我们维持公司2024-2026年的预测净利润分别为15.50、16.89、17.79亿元，对应EPS为1.90、2.07、2.18元，维持目标价33.49元，维持“增持”评级。

私有化收购粤丰环保计划终出台，兑现“十四五”战略目标迈出关键一步。1）瀚蓝环境拟联合投资人广东恒健及公司控股股东母公司南海控股向公司境内间接子公司瀚蓝佛山增资，并通过瀚蓝佛山直接子公司瀚蓝香港提出协议安排计划，以协议安排方式私有化香港联交所上市公司粤丰环保。2）本次交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保约92.77%股份。除上述股份外的其余股份由标的公司原控股股东臻达发展继续持有。公司最终实现通过瀚蓝香港控股粤丰环保。3）本次交易示意性注销价暂定为4.90港元/股，按照标的公司当前公开披露的已发行总股本计算，100%股权对应的整体金额为119.54亿港元，对比粤丰环保2024年7月5日收盘市值溢价21%，对应粤丰2024E净利润（万得一致预期中值）11.54亿HKD，收购PE（2024E）10.36倍。4）本次交易拟采用现金方式，不涉及发行股份购买资产。5）公司确定“十四五”战略发展路径时提出“固废面向全国，紧抓生活垃圾焚烧发电优质项目的窗口期扩大生活垃圾焚烧发电规模”，如今收购粤丰迈出关键一步，兑现规划，展现管理层强大的执行力。

强强联合，加码优质焚烧项目，扩大优质区域发展优势，协同空间打开。1）粤丰环保为项目优质的广东生活垃圾焚烧发电龙头企业，占据东莞73%、广东21%的市场份额，深耕东莞，辐射全国。在手垃圾焚烧产能54,540吨/日，其中已投产43690吨/日。瀚蓝环境目前在手垃圾焚烧产能35,750吨/日，其中已投29,800吨/日。瀚蓝收购粤丰后垃圾焚烧产能规模将达到行业前三的水平。2）粤丰环保垃圾焚烧项目优质，垃圾热值高，产能利用率高，盈利水平出色。公司通过本次收购持续加码优质焚烧资产，扩大优质区域发展优势，在资金利用、供应链整合、新业务拓展等多方面的协同空间打开，期待后续进展。

规划分红稳步提升，驱动价值重估。2023年公司经营活动现金流量净额24.82亿元。2023年分红率27.38%，同时规划2024-2026年每股现金股利同比增长不低于10%。公司规划分红稳步提升，待收购完成之后利润增厚，预计分红有较大提升空间，驱动价值重估。

风险提示：天然气价格波动，补贴政策变化，收购进度低于预期等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：瀚蓝环境（600323）拟收购粤丰环保，跻身行业前三，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【建筑】税改/土改/国改/房改/电改五大改革投资机会梳理

推进新一轮财税体制改革，健全更加高效土地管理制度。(1)财政部《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》指出2024年，要完善税收制度、优化税制结构，研究健全地方税体系，推动消费税改革，完善增值税制度。深化税收征管改革，依法依规征税收费。落实落细已出台的中央与地方财政事权和支出责任划分改革相关方案，稳步推进省以下财政体制改革。(2)中改委第四次会议，要求要建立健全同宏观政策、区域发展更加高效衔接土地管理制度，提高土地要素配置精准性和利用效率，增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力。

财税修正建筑一利五率盈利模式，土地拓宽投资盈利增长空间。(1)财税体制改革或将增加地方收入，或将增强地方政府投资能力和支付能力，一方面建筑公司新签订合同预期或增加，另外一方面在手订单或将加速推进更多形成实物工作量和业绩，提升PEG维度估值。同时地方政府支付增强或将使得建筑公司的应收款的减值比例和概率下降，建筑公司的资产质量将获得提升，PB维度估值提升。再就是地方政府的支付频率的或将增加建筑公司的经营性现金流流入，DCF维度估值提升。(2)优势地区土地增多将消除增长土地约束，或将打开建筑增长空间和提升项目投资回报水平。

进一步以全面深化国企改革，加快构建房地产发展新模式。(1)国资委要求坚定不移做强做优做大国有企业，完善中国特色现代企业制度，加快建设世界一流企业，不断增强企业核心功能、提高核心竞争力。(2)证监会要求强化上市公司现金分红监管，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。(3)住建部要求加强建设保障性住房、收购已建成存量商品房用作保障性住房、积极稳步推进城中村改造。

电力改革驱动电网投资加速，加大节能降碳工作推进力度。(1)国家能源局要求提升电力系统对新能源的消纳能力，重点推动一批配套电网项目建设，明确新增煤电灵活性改造、调节电源、抽水蓄能、新型储能和负荷侧调节能力规模。(2)中国能建在特高压交直流等领域具国际领先优势，储能领域打通压缩空气储能天然盐穴和人工硐室两条关键技术路线。定增下修不超过90亿，PB0.86倍。中国电建承担我国大中型水电站65%以上建设任务，抽水蓄能电站90%勘察设计和78%建设任务。2024PE6.8，PB0.72倍。(3)国家要求加快石化化工、建材、建筑、交运等行业节能降碳改造。

风险提示：宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：税改/土改/国改/房改/电改五大改革投资机会梳理，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。

【金工】BL模型本月表现亮眼，2024年收益已达4%

国君量化资产配置策略简介：国泰君安量化配置团队专注于资产配置量化模型研究，此前我们已经完成了Black-Litterman、风险平价、宏观因子3个基础资产配置模型的开发，并使用上述模型在国内股票、债券、商品、黄金4大类资产上开发了大类资产配置策略，进行样本外跟踪。

大类资产走势回顾：上月（2024-06-01到2024-06-30）国内高波动大类资产震荡整理。其中，中债-国债总财富(总值)指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录涨幅1.13%和0.49%；中证1000、沪深300、南华商品指数、中证转债、恒生指数和SHFE黄金分录跌幅8.58%、3.3%、2.9%、2.68%、1.63%和0.96%。从资产相关性来看，近期沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性达到-31.02%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数近一年走势相关性达到22.26%，沪深300与南华商品指数近一年走势相关性达到-9.4%。

大类资产配置策略跟踪：2024年以来，国内资产BL策略1已实现收益为4.23%，6月收益为0.64%，最大回撤为0.78%，波动率为1.18%；国内资产BL策略2已实现收益为3.96%，6月收益为0.58%，最大回撤为0.65%，波动率为1.09%；国内资产风险平价策略已实现收益为4.07%，6月收益为0.3%，最大回撤为0.23%，波动率为0.82%；基于宏观因子的资产配置策略已实现收益为3.3%，6月收益为0.22%，最大回撤为0.27%，波动率为0.82%。

风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：BL模型本月表现亮眼，2024年收益已达4%，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版9报告。