中金 | 中国化工崛起三部曲之三：扬帆出海，逐浪前行

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我们认为产能出海是当前中国化工企业推进国际化发展、拓展市场及合作共赢等的重要方式，也是中国化工优秀企业进一步做大做强的必由之路。虽然产能出海面临诸多挑战，但我们认为最重要的还是要积极发挥企业家的创新进取精神，二次创业。

目前产品出口是参与海外市场的主流方式，产能出海步伐明显加快。我们将中国产业出海方式分为产品出海（出口）、资本出海（海外收购）及产能出海（海外建厂）三类形式。目前本土生产+产品出口是我国参与海外市场的主流形式，2022年中国化学品出口额3,132亿美元，2010~2022年均复合增速11.2%，化工品出口额全球占比稳步提升。由于受限制因素较多，资本出海近几年整体比较稳健。产能出海方面，我们汇总收集了已经出海或已规划出海的44家化工企业进行了分析。近几年我国化工企业产能出海步伐明显加快，其中轮胎、PET瓶片、氨基酸、气体等行业相关企业公告计划或者继续推进产能出海。

当下我们积极看好产能出海的企业。虽然产能出海面临诸多经济性和非经济性挑战，但我们也看到中国轮胎企业海外建厂、中国炼化企业文莱炼化项目以及日本先进材料企业等国内外成功出海的案例，并进行了经验总结。我们认为当前国内化工龙头企业国际化程度较低，要在目前的基础上再上一个台阶，产能出海是必由之路。我们认为需求面向发达国家的行业、在全球技术处于相对领先的行业、国内紧缺的资源性行业、以及新建的海外大型炼化项目等四类企业面临的经济性挑战相对弱一些。当然我们更加期待在竞争性的行业，企业通过发扬企业家的创新进取精神成功出海。

以产能出海，实现二次创业。我们看好：（1）已在欧洲有生产基地并实现成功运营的化工龙头；轮胎海外仍有布局空间；瓶片企业积极“走出去”；（2）锂电池中游材料出海；（3）布局东南亚和中东的新建大炼化项目；（4）国内如油气、钾肥、萤石等紧缺资源行业走出去；（5）竞争性行业产能出海，二次创业。

风险

海外政治、经济环境的不确定性风险，产能出海后的跨国管理问题等。

中国化工行业出海现状

化工行业与全球需求紧密联系，中国作为全球化工制造业大国，化工产业通过不同形式在不断融入海外市场，我们认为当前中国化工企业出海主要可分为产品出海、资本出海、产能出海三大形式。1）产品出海：中国企业在本土生产化工产品，再将生产的化工产品以直接或间接方式进行出海，直接产品出海即化工产品直接出口，间接产品出海则是化工产品先供应给国内下游纺织鞋服等等产业，下游产业再以终端产成品形式出口。2）资本出海：中国化工企业通过收并购的方式获得海外标的，实现资本出海。3）产能出海：中国化工企业积极“走出去”，在海外自建工厂生产相关化工产品，实现产能出海。目前化工产品直接或者间接出口仍是我国化工产业出海的主要方式。

产品出海：当前主要的出海方式

目前产品出海是中国化工企业主要的出海方式，化工品出口额全球占比稳步提升。我们选取石油石化（中信）和基础化工（中信）的A股上市公司进行统计，2023年具有海外收入的公司数量占比78.8%，其中多数主要以产品出口方式实现海外收入，产品出海是当前中国化工企业主要的出海方式。从直接出口数据看，根据iFinD和WTO数据，2022年中国化学品出口额3,132亿美元，2010~2022年均复合增速11.2%，化工品出口额全球占比稳步提升。

图表1：中国化学品商品出口额及全球占比

资料来源：iFinD，WTO，中金公司研究部

图表2：化工行业出口交货值

资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部

2022-23年中国化工上市公司海外收入整体占比约15%。我们以石油石化（中信）和基础化工（中信）A股上市公司作为样本，剔除主要石油石化央企后，样本公司2019~2023年合计海外收入占合计营业收入比例分别为17.1%、14.1%、12.9%、15.3%、15.2%。

图表3：A股石化化工上市公司合计海外收入占合计营业收入的比例

注：计算样本选取CS石油石化和CS基础化工分类的A股上市公司，剔除主要石油石化央企

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表4：A股石化化工上市公司海外收入占营业收入的比例分布

注：公司选取石油石化（中信）和基础化工（中信）A股上市公司资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

我们认为中国化工品直接出口+间接出口整体比例可能相对较高。虽然多数化工上市公司海外收入占比低于25%，但近年来行业整体直接出口数据相对稳健；而化工品作为产业链中游，下游的纺织服装、家电等多领域同样有一定出口比例，考虑到间接出口部分，我们认为中国化工品直接出口与间接出口相加的合计出口整体可能相对较高。

中国化工行业产品出海相对较多的子行业主要包括农药、轮胎、聚氨酯、钛白粉、食品及饲料添加剂等。

碳纤维、锂电化学品等子行业的海外收入增速相对较快。

图表5：中国化工行业海外收入占比和海外收入复合增速对比

注：统计样本为化工行业上市公司 资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

中国部分化工产品的直接出口比例较高，部分产品出口逐步面临贸易摩擦挑战。根据卓创资讯数据，2023年中国柠檬酸、异戊二烯橡胶、赖氨酸、冰晶石、四氢呋喃、促进剂、聚合MDI、全钢轮胎、防老剂等直接出口占我国产量比例超过50%，半钢轮胎、磷酸、钛白粉、丙二醇、结晶葡萄糖、氯丁橡胶、三羟甲基丙烷、聚酯PET瓶片、异丙醇、分散染料、丁酮、聚醚多元醇、丙烯酸乙酯等化工产品直接出口占我国产量比例超过30%。随着国内化工产品出口持续提升以及抢占海外市场份额，部分化工产品出口逐步面临贸易摩擦挑战。

图表6：2023年中国主要化工产品直接出口程度

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

资本出海：受限因素较多，整体趋于平稳

资本出海受限制因素可能相对较多。海外收并购是中国化工企业进行出海的另一种方式，但资本出海面临的限制因素相对较多，比如海外对技术含量较高的企业资产出售有很多限制，而且往往是海外标的资产经营遭遇困境时股东才有意出售资产，海外收购对企业的管理能力要求较高；此外对海外标的的并购整合往往需要一定资金量支撑，相关企业可能难以获得较为充足的资金支持等。

我们以主要化工行业上市公司、主要非上市化工企业等为范围，汇总收集了70例中国化工企业资本出海案例作为统计样本进行分析。资本出海主要目的在于资源、技术、市场等方面的合作共赢。其中：1）油气、钾肥等相关收购主要为了获取海外资源。2）电子材料、锂电池材料、医药医疗等通过海外并购获取相关技术。3）农化、硅化工、轮胎等行业主要通过并购拓展海外市场。

中国化工企业资本出海在早期以央国企居多，目前央国企、民企均扮演重要角色。我们统计了中国化工企业资本出海的时间与企业属性，我们发现，在早期资本出海的中国化工企业主要为央国企。近几年央国企、民企均在中国化工行业资本出海中扮演重要角色。

中国化工企业资本出海较集中在2015-2016年，近年来资本出海相比高峰回落。从中国化工企业资本出海时间看，2015-2016年中国化工企业资本出海相对最多。2022年至今，中国化工企业资本出海步伐相对稳健，相比2015-2016年数量有所下降，我们认为这可能也与资本出海限制因素较多有关。

资本出海区域相对分散，其中美国、韩国、德国等相对居前。中国化工企业资本出海主要去向欧洲、亚洲、北美洲等区域。按国家划分，美国、韩国、德国、哈萨克斯坦是中国化工企业资本出海的主要去向国家，分别占比13%、10%、9%、6%。

图表7：中国化工企业资本出海的年份分布

注：数据范围为我们统计的70例中国化工企业资本出海案例资料来源：公司公告，公司官网，Wind，中金公司研究部

图表8：资本出海的中国化工企业去向的国家分布

注：数据范围为我们统计的70例中国化工企业资本出海案例，数据口径为按照案例个数

资料来源：公司公告，公司官网，Wind，中金公司研究部

资本出海呈现与产能出海相结合的趋势。我们观察到资本出海和产能出海并不相互独立，一些中国化工企业会率先通过资本出海形式实现出海，随后以并购标的为基础在海外当地进行工厂扩建。

中国化工企业的资本出海也有较多成功案例与经验。

产能出海：步伐明显加快

为规避贸易摩擦、拓展市场以及获取资源等，中国化工企业产能出海步伐逐步加快。我们以主要化工行业上市公司等为范围，汇总收集了已具备或已规划产能出海的44家中国化工企业作为统计样本。从产能出海动因看，中国化工企业产能出海主要为规避贸易摩擦、或凭借技术优势扩大市场、或寻求资源谋求未来发展。例如，近年来海外相关国家对中国出口的轮胎等化工品征收高额的反倾销税、反补贴税，中国轮胎企业产能出海有助于规避贸易壁垒、提升产业竞争力；中国电解液等锂电池材料企业具备技术优势，产能出海有助于扩大市场；油气、钾肥企业为寻求当地资源也积极产能出海，谋求未来发展。

轮胎、塑料制品、锂电池材料等相关企业产能出海较多。从行业分布数量看，我们观察到，轮胎行业是中国化工企业产能出海的最主要子行业。除此之外，塑料制品及改性塑料、电解液等子行业企业也积极推进产能布局，这些企业大多是为寻求海外市场发展。从效果看，这些海外工厂项目相对稳健。

图表9：产能出海的中国化工企业行业分布

注：数据范围为我们统计的44家中国化工企业产能出海案例资料来源：公司公告，公司官网，Wind，中金公司研究部

产能出海主要集中在东南亚、欧洲等地区，产能出海的民企数量较多。我们统计，东南亚、欧洲、南美洲、非洲、北美洲分别占中国化工企业产能出海的61%、15%、8%、8%、7%。按国家划分，越南、泰国、印尼、墨西哥、柬埔寨、马来西亚、美国、波兰、尼日利亚在中国化工企业产能出海主要去向国家的占比分别为20%、15%、9%、7%、5%、5%、5%、4%、4%，越南、泰国、印尼等是中国化工企业产能出海的主要去向国家。我们统计的中国化工企业产能出海中，民企、国企、央企分别占比82%、11%、7%，在产能出海的中国化工企业中，民企占比相对较多。

图表10：产能出海的中国化工企业去向的国家分布

注：数据范围为我们统计的44家中国化工企业产能出海案例资料来源：公司公告，公司官网，Wind，中金公司研究部

图表11：中国化工行业产能出海的企业属性分布

注：数据范围为我们统计的44家中国化工企业产能出海案例资料来源：公司公告，公司官网，Wind，中金公司研究部

近年来中国化工企业产能出海步伐明显加快，轮胎、PET瓶片、氨基酸、气体等行业相关企业公告计划或者继续推进产能出海。从时间看，我们统计的中国化工企业产能出海最早可至约2006年；2006~2015年中国化工企业陆续推进产能出海，但每年数量并不多。2018年中国化工企业产能出海相对较多。近几年，尤其是2023年以来，在海外建厂的中国化工企业数量显著提升，产能出海步伐整体明显加快。

图表12：中国化工企业产能出海的时间分布

注：数据范围为我们统计的44家中国化工企业产能出海案例，2024年统计截至2024年6月28日

资料来源：公司公告，公司官网，Wind，中金公司研究部

中国化工龙头企业应加大国际化产能布局

2022年中国化工品销售额占全球约44%。从销售额、产能、产量、消费量等数据看，中国相关大宗化工品的全球占比已经相对较高。从未来中国本土产能全球占比看，我们认为后续大幅提升空间可能有限。

图表13：2022年全球化工品销售额较大的主要国家地区

资料来源：欧洲化学工业委员会（CEFIC），中金公司研究部

图表14：2022年全球化工品销售额按国家地区分布

资料来源：欧洲化学工业委员会（CEFIC），中金公司研究部

尤其是中国化工龙头企业，目前国际化程度相对较低。我们统计截至2024年6月28日市值前20位石化化工企业（剔除主要石油石化央企）的出海情况。整体而言，这些龙头公司的国际化程度普遍较低，海外收入占比超过40%的仅4家企业，其中还有4家企业没有海外业务收入。20家公司当中，仅4家企业已经通过自建或收购方式实现产能出海、资本出海，仅2家企业计划通过自建或收购方式推进产能出海、资本出海。

综合考虑贸易摩擦挑战仍存、推进国际化发展等，建议中国龙头化工企业积极产能出海。一方面，近年来中国龙头化工企业面对的贸易摩擦挑战仍然存在，中国龙头化工企业产能出海有助于规避贸易壁垒、提升产业竞争力，也有助于寻求海外新增长点。另一方面，相关国际化工龙头均具备全球化产能布局。基于规模贸易摩擦、推进国际化发展等因素考虑，我们认为中国化工龙头企业产能出海具备必要性。

我国化工企业产能出海面临的挑战

产能出海是中国化工优秀企业进一步做大做强的必由之路。但是出海之路依然面临各种挑战，这里面既有经济性的因素，也有很多非经济的因素。要克服这些挑战，最重要的还是要有企业家的创新进取精神。产能出海，本质上是二次创业，需要积极发挥企业家的创新进取精神，在熟悉的领域、陌生的环境下再次出发，迎接各种挑战，把握发展机遇。

产能出海的经济性挑战

中国化工行业的优势在于需求及规模优势、强大的工程化能力、全产业链配套的优势。根据欧洲化学工业委员会（CEFIC，European Chemical Industry Council）数据，2022年，中国化工品销售额2.39万亿欧元，占全球化工品总销售额的44.0%，位居全球第一。中国化工行业之所以在全球能占据接近半壁江山，主要是如下因素：第一、需求优势以及随之而来的规模优势。化工是典型的中游行业，随着下游制造业的大发展而发展。中国是全球最大的服装、家电、汽车等产品的制造国之一，从而奠定了基础化工品和通用材料产能的全球大国，并且由于规模大，在生产成本上带了显著的优势；第二、强大的工程化能力。受益于国内工程师红利和装备制造业的发展，近二十年中国在大宗化工品方面取得了较多的技术突破。典型的如MDI、己二酸等产品。并且在工程建设、工程技术服务等方面已处于国际先进水平，擅长发扬光大相关工厂建设经验；第三、全产业链配套的优势。尤其是对于精细化工而言，需要诸多的中间体原料。在国内能够很方便地采购到各种中间体原料。

但当中国化工企业迈向产能出海的进程时，会面临原先诸多优势不复存在的挑战。如何在海外生存下来，并且取得较好的盈利，是诸多产能出海企业面临的挑战。但是有四类企业，其在出海的过程当中，面临的经济性挑战会比较小。

第一、需求面向发达国家的行业。典型的如轮胎企业，2015年中国出口美国的轮胎企业，被征收14.35%-87.99%的反倾销税和20.73%-100.77%的反补贴税。国内再低的生产成本，可能也无法抵消如此高额的税收。类似的行业还有聚酯瓶片、新能源材料、钛白粉等行业。

第二、国内紧缺的资源性行业。就油气化工而言，国内目前还需要大量的进口原油、天然气、钾肥、钛精矿、萤石等资源品。如果在海外能够获取较高品位的资源，则国内相关企业有望通过出海实现资源方面的合作共赢。

第三、在全球技术处于相对领先的行业。从跨国公司在中国的实践来看，一般而言，带着先进技术来中国投资的外商企业，不仅能够占据中国市场，同时往往还能够从当地政府获取较多的政策优惠，经济性能够得到较大的保证。而且从日本的经验来看，核心产品持续的在全球能够保持竞争力、并且坚定不移走国际化道路的企业，即使本国市场的总量不再增加，其营收和利润依然能持续的增加，相对应的股票价格很早就创出了历史新高。

第四、新建的海外大型炼化项目。新建的大型炼化项目，一般都是全球最具竞争力的工厂，并且一个大型炼化项目，投资动辄百亿美元，其较高的资金壁垒决定了真正能上的项目较少。

除了这四类项目之外，最重要的还是要积极发挥企业家的创新进取精神。产能出海，本质上是二次创业，在熟悉的领域、陌生的环境下再次出发，迎接各种挑战，把握发展机遇。

产能出海的非经济性挑战

化工企业产能出海过程并非“一帆风顺”，非经济性方面的挑战也很多。我们认为中国化工企业产能出海过程的非经济性挑战包括地缘局势、海外法律体系、融资渠道有限、出海国家文化差异、出海企业国际化经营管理能力不足、各国工程标准不一等等。

地缘局势多变，海外资产安全性面临挑战。近年来，全球安全环境稳定性遭遇挑战，全球安全格局加速演进，政治环境的不稳定因素会增加出海项目实现“共赢”的难度。化工企业的海外项目多是重资产项目，而对化工项目需求较高的多是经济发展阶段相对较早，政治生态较不稳定的国家及地区。

海外各国法律体系不一、资产保护规则有差异的挑战。产能出海的目标国家多是转型中国家和发展中国家，大部分国家沿袭了欧洲大陆的大陆法系、英美等国的普通法系、阿拉伯国家的阿拉伯法系等法律制度。出海相关国家的法律体系与我国存在着较大的不同，对海外投资者的财产保护规则也具有一定差异。如何适应不同出海国家的法律体系也是中国化工企业出海面临的主要挑战之一。

融资渠道有限、汇率波动幅度大的挑战。目前我国化工企业出海国家大多集中在亚太地区，这类国家企业融资支持主要受益于政策性金融机构，但是这些机构普遍具有贷款门槛高、信用要求高、项目审查严格等特点，并且资金主要流向了基础设施建设、民生等大型项目。政策性金融机构贷款门槛高，商业银行出于风险考虑对民营企业出海项目的资金支持不足使部分出海企业的海外项目“供血不足”。同时，化工出海企业的业绩更易受到汇率变动的影响，如果当年汇率大幅波动或对企业业绩造成显著影响。如何拓宽融资渠道并对冲汇率风险、推动我国出海化工企业的可持续发展，也是主要挑战之一。

出海国家文化差异大，潜在误解、冲突增多的挑战。文化差异会增加经济活动的难度与风险，加大企业协调和治理的成本。从交易双方来看，文化差异会带来信息传播的误差从而导致不必要的冲突与误解，使交易双方的风险预期上升。中国化工企业出海面临如何协调不同文化的行为方式并与当地政府进行有效合作的挑战。

国际化经营管理能力不足的挑战。出海企业既需要本国外派的管理及骨干队伍，也需要在当地培养相应的人才队伍。外派人员对当地文化容易出现不适应，而当地雇员生产技能相比国内成熟员工又相对欠缺。核心管理人才属于稀缺资源，国内外派的管理人员由于不适应东道国的文化背景和生活方式，导致员工流失率高; 国际人才市场体系不健全、信息不对称，造成在东道国或第三国寻找目标人选的成本高、难度大。对核心管理人员的迫切需求面临母国外派失败率高、人才本地化成本高的两难困境。对于一般员工而言，东道国当地的员工及第三国的劳务输送都因涉及管理、培训、文化和语言、距离等问题而产生不易估计的隐性成本。中国化工企业出海面临核心人员招聘难与一般员工管理难等挑战。

工程标准不一带来的挑战。化工业企业在海外建厂往往会面临施工标准不一带来的额外成本，出海企业建厂如果能够采用中国标准可有效提升施工及设备、材料采购的便利性，从而降低成本。如何提高中国标准在世界的认可度并提升中国设计和工程咨询企业在项目前期主导能力，同样也是中国化工企业出海面临的主要挑战之一。

国内外产能出海成功的案例

我们梳理了3个国内外产能出海成功的案例，以期对后续的出海有所裨益和启发。第一个是轮胎行业出海，轮胎行业出海早，成功案例多，主要得益于三方面的因素：第一是锚定欧美地区，规避了关税壁垒，建厂市场空间有保障；第二是成本低，选址东南亚，原材料和人工成本具备优势；第三是强大的工程化能力，依托国内先进的装备制造行业，打造了智能化程度较高的自动化生产线。第二个是某文莱炼化项目，克服了基础设施不足、标准制定、资金问题、ESG四大难点，大型炼化项目牵涉面广、工艺复杂，很好的代表了企业产能出海面临的常见问题。第三是日本化工的先进材料企业，给出了先进材料企业在面临本土市场天花板的情况下，如何打造核心技术，并且持续迭代，通过坚定不移的国际化道路，保持在全球的市场份额和领先地位，从而再创辉煌。

产能出海，二次创业，积极关注相关标的

站在当下，我们积极看好当下产能出海的企业。正如我们前面所指出的，当前国内化工龙头企业国际化程度低，要在目前的基础上再上一个台阶，产能出海是必由之路。产能出海，挑战很多，相对来说，需求面向发达国家的行业、在全球技术处于相对领先的行业、国内紧缺的资源性行业、新建的海外大型炼化项目等四方面企业面临的经济性挑战会弱一些。

但是我们更加期待的是，在竞争性的行业，积极发挥企业家的创新进取精神，去克服出海过程中的种种挑战，二次创业，在熟悉的领域、陌生的环境下再次出发。

产能出海，二次创业，积极关注相关标的。我们看好：（1）已在欧洲有生产基地并实现成功运营的化工龙头；轮胎海外仍有布局空间；瓶片企业积极“走出去”，建议关注PET瓶片行业出海公司；（2）锂电池中游材料出海，大有可为；（3）新建大炼化项目，布局东南亚和中东；（4）国内紧缺资源行业走出去，填补国内缺口，建议关注油气、钾肥、萤石矿等行业相关公司；（5）竞争性行业产能出海，二次创业。部分公司的海外工厂均实现了盈利，证明了自身在海外的运营能力。同时值得注意的一类子行业是依托中国丰富的原料农药供给、在海外建设轻资产的制剂工厂，竞争能力也不错。此外后续有更多的公司计划要走出去，建议积极关注这些公司的进展。

风险提示

海外政治、经济环境的不确定性风险。当前中国化工企业出海仍面临海外政治、经济环境的不确定性。尤其是地缘局势多变，对重资产的化工项目影响较大。海外国家法律体系不一，如何适应不同出海国家的法律体系也是我国化工企业出海面临的主要风险之一。此外出海企业项目的业绩也容易受到汇率变动的影响。另外，海外法律体系、融资渠道有限、出海国家文化差异，同样也是中国化工企业出海面临的海外政治、经济环境的不确定性风险。

产能出海后的跨国管理问题。中国化工企业产能出海可能面临国际化经营管理能力不足的挑战。管理当地一般的员工会面临较大的文化差异，加大企业协调和治理的成本。核心管理人员又面临母国外派失败率高、人才本地化成本高的两难困境。整体而言，出海企业国际化经营管理能力不足、各国工程标准不一等等均是中国化工企业产能出海可能面临的风险。

本文摘自：2024年6月30日已经发布的《中国化工崛起三部曲之三：扬帆出海，逐浪前行》

裘孝锋 分析员 SAC 执证编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

贾雄伟 分析员 SAC 执证编号：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843

徐奕晨 CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080518070013 SFC CE Ref：BTN255

严蓓娜 分析员 SAC 执证编号：S0080522110002 SFC CE Ref：BBQ744

傅锴铭 分析员 SAC 执证编号：S0080521010002 SFC CE Ref：BRF304

李熹凌 分析员 SAC 执证编号：S0080523110009

秦宇道 分析员 SAC 执证编号：S0080523060011 SFC CE Ref：BUN814

徐啸天  联系人 SAC 执证编号：S0080123060030

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