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本期导读
7月2日，兴证（香港）金控副总裁、首席经济学家张忆东（金麒麟分析师）先生在兴业证券2024年资本市场论坛暨中期策略会上进行了题为“熬出来的精华：核心资产星火燎原”的演讲，分享2024年下半年全球市场的投资策略，以下为演讲实录。
精彩观点摘要
海外展望：下半年美国经济降速但有韧性，美债收益率有望走弱
中国投资展望：在行业竞争格局改善的领域寻找熬出来的精华；关注新动能：出海新动能、消费新动能和科技新动能
新时代核心资产：推崇“重视股东回报”的股权文化
中国权益策略：聚焦新时代的核心资产，熬出精华
以下为演讲全文：
大家好，我今天和大家汇报的标题叫做“熬出来的精华：核心资产星火燎原”，也是对于我们下半年行情乃至于未来中长期行情的思考。
今天主要有四部分内容：第一部分，聊一下对海外的展望；第二部分聊一聊中国投资展望；第三部分，来分析一下“星火燎原的核心资产”，和16年提出的核心资产有何不同，即新时代的核心资产新在哪里？最后我们再对中国权益策略做出展望。
现在开始今天的分享。
首先讲第一部分，海外展望。下半年美国经济降速，但是仍然有韧性，而且我们认为美债收益率有望减弱。
为什么说下半年美国经济增速会降速呢？
因为美国经济体是建立在消费车轮上的一个经济体，下半年伴随着支撑美国消费动能的关键变量有不同程度的减弱，这个变量包括几个方面，第一个方面美国居民部门的超额储蓄在今年一季度基本耗尽。另外一个方面，财政政策对于居民可支配收入的提振相比23年，也明显减弱了。还有一个方面，劳动力市场的供给关系有所缓和，导致实际工资同比增速放缓的趋势也会越来越明显。最后一方面，如果我们判断5-7月美国都不降息，那么持续的较高利率将会在下半年对美国消费意愿和美国消费能力形成影响。综合来看，美国的消费动能在下半年将会弱于上半年。
那么我们再看通胀，下半年美国通胀也有望降温。
资料来源：ZILLOW、CEIC最明显的，我们要观察两个方向。第一个方向就是新签约租金指数，最近这几个月都开始回落，这预示着什么？下半年美国的住房通胀将会继续放缓。
另外一个方向就是超级核心服务通胀，受益于美国劳动力供给关系的正常化，在下半年也会有所回落。当然美国劳动力供给关系的正常化，与移民，包括非法移民的增加也是有关系的。
但总体来说我们回到大面上来看，美国整体核心通胀的下行趋势在今年下半年会更加明朗。
这种情况下（美国）会不会降息？以及美债收益率的变化趋势？
我们参考了一下历史上相似的场景，即1995年时的场景，都是在科技浪潮之下，美国开始面临着是不是要降息的抉择。参考1995年的情况之后，我们认为今年下半年，美国如果降息，有可能就降一次，甚至也存在着今年下半年不降息的可能性。而对于美债10年期收益率，今年下半年我们认为会有所走弱，但是不太可能轻松的、大幅度的走弱，很可能在4%左右就形成比较强的支撑。
为什么有这样的判断？
我们来对比一下1995年的时候，美联储降息之前，美国的经济数据明显走弱，而且金融风险开始爆发。比如说，一个是美国加利福尼亚呈现的财政危机开始出现，这是1994年的12月左右发生的事情。另外1994年年底，墨西哥的比索危机也爆发了。这些都是金融风险。
我们来看现在的情况，截止到目前，美国经济比2015年的时候更有韧性，更加有内生的动能，同时我们也看到目前整体金融风险也都是可控的，而且我们看到目前美国家庭部门的债务负担的压力比较小，居民部门的风险偏好是偏高的，最关键的是财产性收入的预期也很强，这些都支撑了美国经济中期的韧性。对比1995年的情况，大家不应该过度期待今年下半年美国降息的幅度，也不能够过度期待美债收益率的下行的空间。
接下来我们来谈谈第二部分，中国的投资展望。
我们用一个经典的话语总结，那就是“伟大都是熬出来的”。我们要在行业竞争格局改善的领域寻找熬出来的精华。
从自上而下的视角来看，什么叫做伟大都是熬出来的？
我们第一部分也讲了，不要过度期待海外的“大放水”，今年下半年美国不一定会降息，就算降息可能也只降一次，所以依靠海外大放水，进而去期待国内大放水，这样的想法不要有。反而我们要立足于政治经济学的思维，认知并且顺应中国经济发展的新模式，即从过20多年由地产驱动的中国经济旧模式，转向为新质生产力驱动的中国经济新模式。那么在新旧动能切换的震荡期，我们靠什么熬过去？不是靠着这种大放水、大刺激，不是走西方经济学欧美的路，而是要依靠熬练内功去缓解新旧动能转换的阵痛。
对于内外部的政策放松或许会有，但是不要过度期待。比如今年上半年，无论地产政策、货币政策还是财政政策，都比去年年底大家的预期要宽松一点。但是我们也看到整个中国经济转型，已经摆脱了简单粗暴推动GDP高增长的模式，而进入到一个高质量发展的新阶段。
这是从中长期的角度来谈的，大家要认清楚现实，现实是我们要熬练内功来缓解阵痛。
从短期的维度，对于今年下半年的展望，我们认为今年下半年财政政策、货币政策乃至于房地产政策，有可能相较于今年上半年，能够进一步发力。结合着化解债务的压力，包括地方债务、企业债务或者居民债务，从中长期的维度来说，中国的无风险收益率有希望进一步下移。
如果今年下半年美国经济走弱，美债收益率能够比上半年略有回落的话，那么汇率对中国货币政策的掣肘，有可能会阶段性放松。那么下半年就存在着财政政策与货币政策配合度进一步优化和改善的可能性，如此下半年中国名义GDP的增速有希望好于上半年。这是我们对宏观的一个判断。
从中观角度的判断，我们建议大家去关注新动能，分为三个部分，出海新动能、消费新动能和科技新动能。
其中出海新动能我们要关注到两个方面，第一个方面是，从产品出海到产能出海，从GDP走向精品。另外一个方面，终端需求从欧美市场扩散到非欧美市场。
我们对于出海这个层面的判断，可以参考上世纪80、90年代日本企业出海的经验。往后面来看，中国最优秀的一批公司将会走出国门，他们的海外子公司对整体的占比，无论是销售收入还是利润的占比，可能都会逐步的提升。
资料来源：CEIC、日本经济产业省以日本为例，他们的制造业出海公司的海外子公司的销售收入占比在00年代，一度能够达到40%多的水平。虽然历史的场景不会重演，但是它往往可以让我们吸取经验教训。借鉴这些例子，下一步我们觉得中国经济的新动能，特别是从中观的角度来说，我们最优秀的企业会开始他们向全球布局，向海外拓展的步伐。
第二个新动能就是消费新动能。虽然社零增速有可能较长时间会保持在低位徘徊，但是高性价比的这种结构，以及新兴的服务消费，他们是中国消费的新动能新亮点。
第三个方面是从科技的角度来说，全球AI科技浪潮加上中国要实现高水平科技自立自强，带来了一系列的结构性机会。包括AI在各个科技领域的应用，以及我们中国的半导体、军工科技这种也都会受益于科技新动能，成为中国经济的一个结构性亮点。
这是从中观维度的判断。
从中观的维度再看供给侧，一个指标关注资本开支，从产能周期和库存周期两个维度，我们判断中国供给侧压力最大的阶段已经过去了，所以我们可以在竞争格局改善的领域寻找熬出来的精华。
资料来源：Wind我们来看这张图，A股非金融的产能周期，红色的线是资本开支的同比增速，从2020年的高点至今，现在资本开支的同比增速已经回到了2016、2017年那种低位水平。每次在这个水平情况下，我们都可以看到行业竞争格局会加速出清、加速优胜劣汰，因此死不了的龙头公司，他们的竞争格局改善了。2021年以来的产能周期，先进制造业引领的产能周期，现在已经在冲高回落。
但除了先进制造业引领的产能周期以外，我们看到传统的领域里面，比如有色金属、石油石化、公用事业等等，他们的产能扩张在过去的四五年并不明显。所以我们可以围绕着行业竞争格局的角度来去找机会，去挖掘熬出来的精华，即经过熬炼内功，在竞争中能够获胜的“剩”者为王。
如果再往前面看一点，在一些今年能够涨价的领域，即竞争格局较为改善，因为竞争格局的改善且库存又在低位，有了涨价的动能的这些领域，他们的龙头公司的盈利弹性将会更明显的恢复，这都是我们讲的熬出来的精华。
所以熬出来的精华本身就是一个“剩”者为王的逻辑。从产能周期的角度来说，现在竞争格局比较好的反而在一些传统行业里面，特别是偏上游的能源、资源品。往后面来看，随着中下游竞争领域的企业出清，也会慢慢的进入到从量变到质变，对应到宏观上面，就是经济的新旧动能的切换到了后期，每每都是行业龙头的盈利能力会变得更强。
从这个角度来说，和2016年到2020年的情况比较像，都是核心资产的逻辑，就是竞争格局，强者恒强，优胜劣汰，然后赢家通吃。但是接下来我们要聊一聊新时代的核心资产和2016年到2020年的核心资产有什么区别？
我们认为最大的区别在于，未来的核心资产要更加重视股东回报，我们要推崇重视股东回报的这种股权文化。
海外发达市场可以让我们借鉴的优秀的或者说成熟的股权文化是什么呢？是分红加回落。比如2008年次贷危机之后，美国和欧洲较长一段时间陷入到低利率、低增长、低通胀的三“低”格局，但是他们的股市持续上升，他们最优秀的那批公司，代表他们的这种代表性成分指数持续上升，这背后是什么？背后是最优秀的公司持续的分红再加上回购，是非常重要的股权文化，而且这种股权文化能够推动股东回报，成为一个良性循环。
我们看个数据，美国、欧洲股市代表性的指数，他们的股息加上回购的收益率，每年基本上平均维持在4%-5%左右。日本股市，特别是从2016年以来，维持在3%左右。
当经济降速，社会进入到高质量发展的阶段，发达市场的核心指数中年复合收益率里边，回购和股息的年均收益率基本上都贡献了一半左右。以此为借鉴，中国这些核心资产，未来他们的分红持续性和回购持续性，也值得作为我们的重点观察指标，给予估值的溢价。
资料来源：Bloomberg我们来看这张图，很明显，从2005年到2023年标普500、日经225以及欧洲的指数，他们的年均回报率，我们来拆解，红色那块就是回购收益率，再加上粉红色的股息收益率，基本上这两块加起来都是在5%左右，占了他们年复合收益率的一半左右。
这对于中国是一个很好的借鉴。中国以前是偏融资的股权文化，现在开始鼓励重视股东回报的股权文化。
我们以美股的公司为例，美股为什么会有持续的股权回报，为什么会有好公司持续走牛？他们的现金流非常充分，而且拥有非常好的重视股东回报的股权文化氛围。无论是宏观标普500的数据，还是具体到M7这些公司，这么多年来的股东回报都是非常慷慨，传统领域里边比如美国的菲利普莫里斯（卷烟制造商），特征是高ROE、高毛利率以及充沛的现金流，所以这里边回购增厚EPS又提升了股息率。成长的龙头，以苹果为例，也是分红非常慷慨，当然不止苹果，还有英伟达等等也都是一样的，虽然业绩高增长，但是他们依然很慷慨的愿意进行回购。
资料来源：Wind我们可以看到这张图，苹果过去几年的分红加回购，长期以来可以维持在6%-8%的水平，高的时候一度超过10%，2018年的时候就达到过11.8%，这两年两者加起来也是能够稳定在4%以上。
这对我们是很好的借鉴，下一阶段无论是A股还是港股，我们要给予这些注重股东回报的优质上市公司，这些核心资产，给予他们估值溢价，从而形成良性循环。
最后，我们来分享一下对于下半年行情的展望。
我主要讲的是港股。明确的说，我们看多下半年的港股，爱在深秋，我们认为今年港股年度高点应该是在四季度，可能10月或者11月初，也就是我们比较看多8月到10月，是核心资产驱动的戴维斯双击，也就是港股继上半年空头回补驱动的第一段趋势性行情之后，下半年8月到11月初的美国大选之前，将会迎来第二段上行。
第二段上行，我们甚至认为，随着优质公司，这些核心资产的盈利预测有希望伴随中报而提升，在下半年三季度开始，8月份之后，港股市场可能迎来内外资共振式的流入。
我们再讲一讲投资建议。
看多归看多，但这不是一个牛鬼蛇神一哄而上的行情，而是围绕着核心资产和高股息资产这两类资产进行的，以这两种资产为代表的高胜率资产是港股的赢家之道。
我们来讲一讲核心资产，核心资产是下半年大家特别关注的，经过4年的深度调整，港股各行业各领域最具有竞争力的龙头公司，估值重塑已经基本完成，即便以最悲观的盈利预期来说，现在港股的各个行业龙头的估值也都不高，所以下半年随着中国名义GDP的企稳并且开始改善，好公司可能会迎来戴维斯双击。
港股的核心资产，我认为有四个方面值得大家重视。
第一，优先推荐互联网的龙头，特别是愿意给分红、回购力度比较大的优质互联网龙头。一方面，他们的股权文化值得更加有中期逻辑的被认可，同时互联网经过了过去三年的调整、行业的规范，互联网行业的竞争格局改善，同时他们又受益于高性价比的消费趋势，并且他们积极在布局出海，同时往后面来看，那些受益于AI应用落地的互联网龙头们，可能又有更好的戴维斯双击的动能。
第二方面，高性价比消费以及科技突破的受益者，精选教育、服务业、先进制造、医药等等这些行业的“剩”者为王、新赢家。
第三个港股核心资产重估的就是精选出海的佼佼者，包括电动工具、家电家居、互联网、消费电子、汽车及清洁能源等这些出海产业链的优胜者，也可能包括中国的重化工业出海的优胜者。
第四个方面，港股的核心资产重估的就是精选上游有一定金融属性的资源和能源领域的优胜者。
时间关系我们不给大家一一列举中国港股新时代核心资产的图表，如果大家有兴趣的时候，可以自己去看报告。
最后，我们讲讲除了核心资产之外的另一类高胜率资产，即高股息资产。央国企加上香港本地股的这种高股息港股资产，我们建议是可以作为港股投资，特别是港股价值投资的底仓资产。相比较于2022年初的类“纯债”配置策略，2024年下半年可以进一步优化为类“可转债”配置策略，就是那些基本面向上或者能够超预期的高股息资产。一方面是盈利向上有弹性从而能够增加分红标的的，比如公用事业；另一类是“预期差”修复动能较大的港股高股息资产，比如地产产业链的优质央国企龙头，还有香港本地股中的优质高股息红利资产。
以上就是我今天的分享，谢谢大家。
张忆东简介
兴证金控副行政总裁、首席经济学家，兴业证券全球首席策略分析师，研究院联席院长、海外研究中心总经理，总量领域首位新财富钻石分析师。
2002年-2006年在台湾宝来证券负责A股、港股策略研究。2006年至今，在兴业证券负责策略研究、大类资产配置、海外市场研究，先后十次获得新财富卖方分析师评选第一名，是A股策略和港股策略的双料第一名，2023年成为中国总量研究领域首位新财富钻石分析师。
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