城投挖系列（十一）之智造引领，山城启航：重庆市城投债现状4个知多少（东吴固收李勇徐津晶）20240625_新浪财经

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◼存量城投债及主体现状：

1）2018年以来重庆地方债务负担持续加重并居全国中上游，通过紧抓经济修复、采取化债措施，双管齐下抑制债务率上升趋势。

2）重庆城投融资规模及融资成本均处于全国较高水平，特殊地形地貌加剧基建需求、地产业下行周期对财政形成冲击共同导致城投主体大量举债募资以支撑区域经济增速目标。当前区县级平台债务压力相对突出，平台资质差异较大，融资成本普遍偏高，但考虑到化债政策对债务风险整体存在利好效应，因此短期内区县级平台的信用风险有望得以缓释。

3）主体评级以中高评级为主，信用资质整体尚可，适于作为资质下沉策略的目标区域；剩余期限以中短期为主，2024年下半年及2025年为城投平台偿债高峰；债券种类以公司债为主，私募-公募融资渠道平衡但稍倾向于私募；票面利率以3%-5%区间为主，5%-7%区间其次，城投供给紧缩、无风险利率维持低位、债务置换重组助力压降票面利率，故后续债券发行成本或将相应下行，减轻区域内主体利息负担。

◼一级市场发行情况：

1）重庆2023年共发行城投债2,049.25亿元，较大的发行规模或主要源于债券集中到达兑付和回售期以及债市无风险利率处于下行通道。

2）2024年融资节奏受“一揽子化债方案”的推进而变化，2024年1-5月包括重庆在内的全国各区域城投净融资以负值居多且同比显著缩量，严监管颇见成效。

3）2023年重庆城投债平均票面利率为4.92%，在利率下行的驱动下较往年已有所下降，但与其他区域横向对比仍存在风险溢价，未来各类化债措施或可能进一步压降融资成本。

4）主体评级中AA+级高评级占比增加；发行期限中5Y发行量增加；券种仍以公司债居多、私募债为主；主体行业基本集中于工业行业。

◼未来偿债压力：

2024H2-2025年期间再融资节奏整体均衡，公司债兑付金额最大，企业债兑付金额较少但债券数量较多表明重庆城投将兑付的个券平均本金较低，兑付压力有限、偿债风险分散；AA级主体兑付金额最高而AAA较小表明高评级主体违约风险有限，适宜向久期要收益。

◼二级市场成交与收益表现：

1）2023年成交量4286.52亿元，年换手率83.08%，市场热度较高或主要由于重庆存量规模较大且高债务率转化为可观的收益率。

2）重庆城投债收益率走势大致可以2022年末为节点切分：2022年末理财赎回潮之前，区域内主体自身的舆情影响较少，收益率以被动跟随板块宏观变化为主；赎回潮之后城投板块开启全面修复，2023Q1-3期间收益率下行和利差压缩主要系投资者积极入场捕捉2022年末估值错杀而产生的套利机会所致，重庆市此类债务率高企的区域迅速成为市场焦点；Q4期间收益率下行加速、利差收窄加速主要系35号、47号文推动市场情绪再度升温，短期内标债保刚兑的预期差带来攫取资本利得的可能，叠加重庆市新增发债受限导致存量债券遭遇市场“抢配”，利差空间不断挤压；进入2024年后因利差空间已较有限，故收窄速度放缓，当前各评级利差均处于历史底部位置。

3）重庆与其余11个高债务负担的区域均面临城投利差极致压缩的现状，仅个别区域尚有一定空间，如AAA级中的宁夏，AA+级中的贵州、辽宁、甘肃，AA级中的云南、吉林，因此针对12大重点区域采取下沉策略的性价比或受限，建议仍以久期策略为主，短期内可适度拉长久期至2-3年以取得票息收益。此外，资金利率调整、化债措施落地效果及化债政策变化等因素均有较大概率引起重庆市等重点区域城投债的估值波动，但风险与机会同在，倘若区域顺利退出高风险重点省份之列并得以重启新增融资，则可受益于金融资源再分配趋势，突破融资掣肘、盘活存量资产，故建议关注重庆市“退名单”的政策信号，优先关注区域内未被列入“借新还旧”名单的主体、转型进程顺利的主体及产业投资型、金融控股型主体。

◼ 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。

1. 重庆市概况

1.1. 经济与财政视角：经济坐稳五强城市，财政实力居中游水平

重庆市经济实力强劲，位列全国城市GDP前列。重庆市西接四川、东临湖北，是中国西南地区融贯东西、汇通南北的综合交通枢纽，也是“一带一路”和长江经济圈的连接点。2023年重庆市实现地区生产总值30,145.79亿元，同比增长6.1%，经济增速超全国平均水平，不仅是西部地区首个加入“GDP万亿俱乐部”的城市，也是全国五个经济总量超过3万亿的城市之一，其余四个城市分别为上海、北京、深圳、广州，然而相较于其亮眼的经济总量数据，重庆市的人均GDP表现则并不突出，2023年人均GDP约9.41万元，远低于其余四个总量超过3万亿的城市。

财政方面，重庆市的综合财政实力居全国中游水平。2023年重庆市一般公共预算收入为2,440.70亿元，全国排名19，西部地区排名第4，同比增长16.03%，增速位列全国第三，与四川省一般公共预算收入以5,529.12亿元位列全国第7、西部第1相比，重庆市财政实力的绝对值水平或受限于区域体量差异而仍具备提升空间，但其较快的收入增速表明重庆市财政收入发力势头强劲。结合财政自给率来看，2023年重庆市财政自给率为46.01%，排名第11位，处于全国中上游水平。因此，叠加前期低基数因素，重庆市2023年财政收入伴随全国各地经济稳步修复而呈现较快的恢复性增长，尽管财政收入总量在全国范围内排名不高，但是鉴于其财政自给率尚可，重庆市地方财政“小而精”的状态或有助于抑制地方财政风险扩张。

分区域看，重庆市下辖26个区、8个县和4个自治县，下辖各区域的财政自给能力总体不强，主城九区（包括渝中区、大渡口区、江北区、沙坪坝区、九龙坡区、南岸区、北碚区、渝北区、巴南区）整体财政收支规模仍具有领先优势。具体而言，财政收入数量方面，江北区、万州区、涪陵区的收入表现情况较好，2023年一般公共预算收入均在70亿元以上，其中江北区的预算收入更是突破80亿元；而巫山区、巫溪区和城口区2023年一般公共预算收入位列全市最末，分别为13.03亿元、11.77亿元和4.50亿元，远低于中位数34.83亿元。财政收入质量方面，江北区、璧山区、九龙坡和南岸区收支平衡情况较好，财政自给率分别为78.83%、70.17%、68.27%和67.48%。

进一步拆分一般公共预算收入，可以发现重庆市的一般公共预算收入以税收收入为主，2015年至2023年间税收收入占比呈先增后减的“抛物线”态势，于2019年达72.19%的峰值后逐步下降，2023年占比约60.48%，为近8年来新低。具体而言，重庆市2023年税收收入约1,476亿元，同比增长16.1%，增幅较高主要源于上年大规模留抵退税形成低基数的同时经济修复带动税收收入回升。

横向对比，重庆市税收收入占比仍处于全国偏低水平，在四直辖市中排名最末。一方面表明重庆市财政收入结构与质量仍有待改善，另一方面主要与盘活资产资源驱动下非税收入增速较快密切相关。在减税降费的大环境下，盘活资源具有其必然性，重庆市罚没收入较低的实际情况亦表明当地营商环境正在逐步优化。

1.2. 产业布局视角：传统工业重镇，“33618”驱动下“再出发”

重庆市不仅是国务院认定的中国重要中心城市，也是长江上游地区的经济枢纽和现代制造业的重要基地。重庆市的产业格局在2015年至2023年呈现出一二产业下降、第三产业提升的发展趋势，但第二产业在重庆市的GDP构成中始终保持举足轻重的地位，主要原因在于重庆市是中国西部地区的制造业重镇，拥有制造业全部31个大类行业，并已初步形成汽车、电子、装备、材料、消费品等领域的现代化产业集群。但是近年来，与其他制造业城市相似，重庆市制造业同样面临“大而不强，全而不优”的局面。2022年重庆市规模以上工业企业实现营业收入仅2.8万亿元，仅有10家企业上榜中国制造业500强。

因此，在2027年即重庆市直辖满30年这一时点之前，重庆市人民政府发布了《重庆市先进制造业发展产业地图（2023年）》（以下简称《产业地图》），提出重庆市将着力打造“33618”现代制造业集群体系，迭代升级制造业产业结构，全力打造国家重要先进制造中心。具体而言，2个“3”分别指智能网联新能源汽车、新一代电子信息制造业、先进材料3大万亿级产业集群和智能装备及智能制造、食品及农产品加工、软件信息服务3大五千亿级支柱产业集群，“6”是指包括新型显示、高端摩托车、轻合金材料、轻纺、生物医药、新能源及新型储能在内的6大千亿级特色优势产业集群，“18”是指包括卫星互联网、生物制造、生命科学、元宇宙等6个未来产业集群和包括功率半体及集成电路、AI及机器人、服务器、智能家居等12个高成长性产业集群。

得益于重庆市在“33618”现代制造业集群体系的战略布局，2023年重庆市第一、二、三产业分别同比增长4.6%、6.5%和5.9%，其中第二产业表现突出，在工业领域全面发力，如智能手表、新能源汽车等高新技术产品分别增长44.6%、30.3%，为重庆市工业转型升级注入新动能。

1.3. 战略地位视角：成渝双城经济圈加持下区位优势突出

1997年，为承接三峡库区移民、发挥重庆作为特大经济中心城市的作用，重庆市被设立为直辖市，1999年重庆市成为西部大开发重要战略支点，2010年重庆市升级为国家中心城市，这一历史发展轨迹表明重庆市始终围绕着服务国家战略铺陈，与国家同行，与时代俱进。

从空间维度看，重庆市作为中西部地区唯一的直辖市、国家重要的中心城市，共建“一带一路”、长江经济带发展、新时代西部大开发以及成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道建设等重大战略的叠加突出了重庆市在全国发展大局中的重要地位和重大责任。

2. 重庆市存量城投债及城投主体知多少？

2.1. 重庆市城投债的变化与发展回顾

2.1.1. 重庆市政府债务发展历程回顾

重庆市是国内较早创建城投平台的城市之一。早在2002年初，由重庆交投、重庆高速、重庆城投、重庆地产、重庆能投、重庆水利、重庆水务和重庆旅投组成的“八大投”相继成立，同期重庆面临三峡库区建设、设立直辖市、西部大开发的发展机遇，基础设施建设急需资金来源，因此彼时“八大投”成功扮演了基础设施建设投融资主体的角色。根据世界银行披露的数据，2004-2006年“八大投”累计投资金额达到798亿元，累计融资金额达到926亿元。

在2012年之前，“八大投”的债务快速扩张，带动重庆市的负债率持续攀升并于2012年达到峰值，而与债务增长相伴的是投资扩张和经济增长，2012年以前各年度GDP均保持双位数高增，2012年当年GDP同比增速达13.60%。2012年之后，重庆市面临经济转型的压力，政府加杠杆的速度明显放缓，在2013年至2018年之前，负债率明显下降，从2012年高峰的57.74%大幅下降至2017年的20.03%，“八大投”在此期间的积极整合和转型也为当地负债率的降低作出贡献。

2018年起，重庆市着手寻求产业转型，例如2018年12月重庆市政府发布《关于加快汽车产业转型升级的指导意见》，提出以发展新能源和智能网联汽车为主线，推动汽车和先进制造、信息通讯、互联网、大数据、人工智能融合等产业的转型升级。2020年以来，汽车等主要工业品产量有所回升，而产业转型再度推升负债率，2023年重庆市负债率抬升至40.66%。截至2023年末，重庆市城投债余额占地方政府债务的比例在全国位列第三，仅次于江苏省和浙江省，并在2023年末国务院发布的35号文及47号文中被列入“12大高风险重点区域”，城投主体举债自此受到严格管控。

2.1.2. 重庆市地方债务与财政情况

地方债务方面，2018年以来重庆市地方债务负担持续加重，当前债务负担居全国中上游，但考虑到中央转移性收入支持和良好的经济基本面，风险总体可控。根据Wind宽口径负债率（（地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债）/ GDP）和宽口径债务率（（地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债）/ 地方政府综合财力）数据显示，2023年，重庆市宽口径负债率高达93.37%，全国排名第5位，显著高于全国平均负债率水平63.59%；宽口径债务率达624.64%，同样排名第5并显著高于全国平均债务率水平272.44%。近五年来，重庆市宽口径负债率水平连年提升，宽口径债务率水平同样呈现波动上升态势，该走势与前文所述的当地举债发展经济的历史进程相匹配。

结合重庆市各年度地方公共财政收入占全国比重来看，2014-2016年期间，重庆市地方公共财政收入呈现温和增长，但由于财政收入增速低于城投存量债务增速，导致重庆市城投债务率（存量城投债务余额 / 地方公共财政收入）在此期间大幅增长。进入2016年后，重庆市地方公共财政收入占比逐年递减，地区经济体量的创收能力有所下降，尽管平均收入降幅仅4%，但在较高的存量城投债务占比下仍引发收入负债失衡，城投债务率由2016年的110.41%大幅攀升至2022年的峰值255.44%。2023年以来，中央多次发声强调要有效防范地方债务风险并压实地方政府、企业部门和金融机构三方的化债责任，因此重庆市一方面积极增加财政收入、紧抓经济修复，另一方面积极采取措施缓解偿债压力，双管齐下抑制债务率上升趋势，城投债务率于2023年末略微下探至241.55%。

结合前文的财政收入和经济发展情况总体而言，重庆市财政收入对土地出让收入依赖程度不减，收入结构仍有优化空间，加之2018年以来当地经济出现“转型阵痛”，传统支柱产业如汽车等的产量大幅下滑，经济增长乏力，导致地方债务负担维持高位。但是随着近年来重庆市政府积极推动债务去化和经济转型，重庆市未来有望在“33618”战略的引领下进一步实现经济的高质量发展，缓解地方债务压力。

2.2. 聚焦当前存量债券与结构

截至2024年6月14日，根据Wind城投债统计口径，重庆市城投债存量债券共计887只，存量债券余额约5,918.01亿元，位列全国第6位，远高于全国中位数1,402.71亿元和平均数3,647.06亿元，存量城投债加权平均票面利率约5.00%（截至2023年末存量城投债加权平均票面利率5.33%），高于全国中位数（4.42%）58 pct和平均数（4.73%） 27 pct，表明重庆市城投主体历史融资规模以及融资成本均处于全国较高水平。重庆市作为我国中西部地区唯一的直辖市，一方面肩负西部大开发的使命，特殊的地形地貌加剧了当地基础设施建设需求，另一方面，重庆市对土地财政较为依赖，地产行业下行周期对当地的财政造血能力形成一定冲击，政府自有资金有限，两方面原因共同导致重庆市城投主体大量举债募资以支撑区域经济增速目标。近年来，由于受区域内主体重庆钢铁与重庆能投先后破产重整以及区域整体庞大的城投债务体量等因素影响，重庆地区的发债主体在融资便利程度与资金成本上劣势明显，市场索求较高的信用风险补偿，推高过往城投债券发行票面利率。当前重庆市区县级平台的债务压力相对突出，由于不同区县之间经济发展的分化特征也较明显，故而城投平台资质差异较大，融资成本普遍偏高，但考虑到化债政策对重庆地区债务风险整体存在利好效应，因此短期内区县级平台的信用风险有望得以缓释。

从总量视角转向结构视角，截至2024年6月14日，从主体信用评级来看，重庆市AA及AA+级主体的存量债券余额占比较多，分别为40.76%和47.11%，AA-级和无评级占比较小，不足1%，表明重庆市城投平台评级分布集中于中高评级，信用资质整体尚可。其中，AAA级平台均分布在省级和省级(开发区)，区县级平台则多为AA+级和AA级。从债券剩余期限来看，重庆市存量城投债主要集中于1-3年剩余期限区间，余额为2,239.45亿元，占比37.84%，其次是3-5年内到期的债券，余额为2,030.96亿元，占比34.32%，剩余期限小于1年的债券规模为1,458.55亿元，占比24.65%，而5年以上到期的债券规模较小，占比仅3.19%，表明重庆市存量城投债以中短期为主，2024年下半年及2025年为城投平台偿债高峰，或主要源于过去重庆市为改善当地丘陵、山地为主的地貌而大力举债用于投资交通基础设施建设，期间所发债券以中短期为主所致。从债券种类来看，重庆市存量城投债以公司债为主，占比45.08%，中期票据、定向工具和企业债分列其后，占比分别为25.31%、17.14%和7.51%，短期融资融券占比较少，占比不足5%，其中短融、企业债和中票主要采用公募形式发行，而定向工具和公司债则主要以私募形式发行，因此，重庆市城投主体的融资渠道整体呈现私募-公募平衡但稍倾向于私募渠道的情形。从票面利率来看，重庆市存量城投债中，票面利率位于3%-5%区间的债券余额占比约45.35%，占比最高，其次为票面利率在5%-7%区间的债券，余额占比约33.16%，票面利率大于7%的债券余额占比为14.33%，而票面利率小于3%的余额占比仅7.15%。受2023年末化债政策影响，城投板块供给进一步紧缩导致债市整体资产荒情形加剧，叠加无风险利率进入下行通道并预计将维持低位，此外债务置换、重组等化债措施将助力压降新发债券票面利率从而降低应付利息规模，因此重庆市后续存续债券及新发债券的发行成本或将相应下行，减轻区域内城投主体的利息负担。

2.3. 聚焦当前城投主体现状

从城投主体来看，截至2024年6月14日，根据Wind口径下发债城投名单显示，重庆市共有城投主体140家，数量较多，其中109家主体拥有存续债券。按照平台层级划分，重庆市拥有省(开发区)级城投主体11家，省级11家，区县级17家，国家新区级1家，地市(开发区)3家，地市级97家，地市级平台数量较多故存续债券规模较大，区县级次之。按照主体评级划分，重庆市城投主体中，AAA级主体5家，AA+pi级1家，AA+级25家，AA级83家，AA-级8家，无评级18家，评级以中高等级为主，AA级主体数量较多意味着重庆市或于四川省相似，同样适于作为资质下沉策略可选标的的目标区域。

具体而言，截至2024年6月14日，有18家城投主体存量债券规模超百亿元，13家属地市级，1家属区县级，2家属省级，2家属省（开发区）级。其中，重庆两江新区开发投资集团有限公司、重庆市南部新城产业投资集团有限公司的存债规模均超过300亿元，重庆长寿开发投资(集团)有限公司、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司超200亿元，4家主体评级均为AA+及以上。18家主体中，2024年一季度末的资产负债率和流动比率2项指标均表现突出的主体为重庆两江新区开发投资集团有限公司、重庆长寿投资发展集团有限公司、重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司、重庆市涪陵区新城区开发(集团)有限公司、重庆市永川区惠通建设发展有限公司。

截至2024年6月14日，重庆市南部新城产业投资集团有限公司（以下简称“南部新城”）存量城投债余额最高，为309.34亿元，最新主体评级为AA+级，其存量债券类别涵盖私募债144.11亿元、中期票据78.09亿元、定向工具61.04亿元、公司债20亿元、短期融资融券4.1亿元和海外债2亿元，债券类型丰富多样。具体来说，南部新城的区域专营性突出，随着土地开发及基础设施建设业务的推进，该公司资金需求量相应增加，导致其整体债务规模有所上升，2020-2023年末及2024年3月末，公司负债总额分别为618.25亿元、689.46亿元、719.49亿元、750.22亿元和790.40亿元，逐年递增。但得益于近年来公司在资本金及资产注入、股权划转、政府补助方面受到巴南区政府的有力支持，当前公司财务杠杆仍保持在合理水平，2020年至2024年3月末的资产负债率分别为65.71%、66.84%、64.38%、62.28%和63.61%。总体而言，南部新城从事的土地整治、出让和工材建设等业务具有持续性强但回款滞后的特性，资金需求量大，短期内公司将面临一定的集中偿付压力。但是南部新城作为巴南区最重要的基础设施建设和土地整治实施主体，而巴南区是重庆市九大主城区之一，因此较强的经济实力和较好的发展环境为南部新城业务运营提供良好的外部支持条件。

3. 2023年重庆市城投债一级市场发行情况知多少？

进一步聚焦2023年重庆市城投债发行情况，根据Wind城投债口径统计，重庆市2023年共发行城投债2,049.25亿元，全国范围内位列第9，处于中上游区间，较大的发行规模或主要源于债券集中到达兑付和回售期故再融资需求较高以及债市无风险利率处于下行通道。2023年重庆市城投债全年总净融资额为526.08亿元，按月度看，除5月和11月外，其余月份的月度净融资额皆为正值，区域内城投板块供给继续保持扩容态势；而进入2024年后，融资节奏受2023年四季度“一揽子化债方案”的推进而变化， 2024年1月至5月包括重庆市在内的全国各区域城投债净融资以负值居多且较2023年同期显著缩量，遏增化存、仅限借新还旧的严监管颇见成效。

2023年重庆市城投债发行平均票面利率为4.92%，显著低于其存量平均票面利率5.33%，但仍高于全国票面利率均值4.76%和票面利率中位数4.67%，表明重庆市2023年新发城投债的票面利率在全市场利率下行的背景驱动下较往年已有所下降，但是与全国其他区域横向对比仍存在一定的风险溢价，未来通过各类化债措施，重庆市城投主体的融资成本或可能进一步压降，但与此同时市场对发债主体的融资能力将更为看重。

从发行总量视角转向发行结构视角来看，主体评级方面，2023年重庆市发债城投外部评级以AA+级主体为主，占比55.31%，AA级和AAA级分别占比33.29%和11.40%，该发行评级结构与存量评级结构以AA级和AA+级为主不同，主要系城投债发行监管趋严的态势对中低等级主体发债募资产生一定负面影响所致，市场参与者对评级较低的主体的信用风险持谨慎态度。发行期限方面，2023年重庆市约53.21%的城投债发行期限在3年以内，其中小于1年、1年-3年、3年的发行量占比分别为16.38%、16.25%和20.58%，而5年期城投债的发行量占比达42.30%，表明2023年重庆市城投债发行期限较过往有所拉长，或与发行成本下降趋势有关，即发行中长期债券可帮助发债主体提前锁定低息资金、减少利息负担。债券种类方面，2023年重庆市新发城投债的券种结构延续存量债券结构，以公司债居多，占比为41.22%，其次为短期融资券和中期票据，占比分别为21.90%和18.38%，发行方式仍以私募债为主，占比达53.49%。主体行业方面，2023年重庆市发债主体行业基本集中于工业行业，所发债券规模占比达96.56%，主要系重庆市经济发展以工业建设为重要抓手所致，其次为公用事业，占比2.80%，房地产业占比极小，仅0.63%，该行业结构与四川省基本一致。

4. 2023年重庆市城投债兑付情况知多少？

兑付总量方面，2023年9月，国务院办公厅发布的35号文对各个省份债务情况提出一系列化债管控要求，其中明确指出包括重庆市在内的12个重点区域的城投标债至少要在2025年前不出现兑付风险。故此，2024-2025年是各个地方政府债务化解的关键年，需重点关注2025年末以前相关城投平台的兑付压力。截至2024年6月14日，2024 年二季度至2025年四季度重庆市城投债预计兑付金额共计2,540.79亿元，占存量债券余额的比重约为42.93%，期间2024年第二季度偿还金额最多，2025年第四季度偿还金额最少，其余各季度偿还规模基本相当，故2024年下半年至2025年的再融资节奏整体均衡。

兑付结构方面，截至2024年6月14日，从债券种类来看，2024年二季度至2025年四季度期间，重庆市城投债中公司债兑付金额最大，为1,176.36亿元，约占全部兑付金额的43.30%，其次为中期票据（499.38亿元，19.65%）、短期融资券（372.92亿元，14.68%）、定向工具（321.84亿元，12.67%）、企业债（170.29亿元，6.70%），其中企业债兑付金额较少但待偿还债券数量却明显较多，表明重庆市城投企业债在未来1年半期间预计将兑付的个券平均本金较低，提示企业债发债城投的兑付压力有限、偿债风险分散；从主体评级来看，兑付金额最高的主体评级为AA级，约1,270.09亿元，占全部兑付金额约49.99%，其次为占比41.79%的AA+级主体，其余评级兑付量均较小，值得注意的是重庆市AAA级主体在2024年下半年至2025年期间的兑付规模较小，约187.02亿元，仅占比7.36%，或表明重庆市高评级主体违约风险有限，适宜向久期要收益。总体而言，重庆市城投债整体兑付结构与前文分析的存量债券结构相符。

进一步聚焦来看2024年二季度后的主体兑付情况，截至2024年6月14日，1,977.26亿元的城投债预计将由共计92家重庆市发债城投偿付，平均兑付金额约21.49亿元，期间单笔兑付金额达15亿元及以上的城投债共14笔，包括3笔合计50亿元由重庆市轨道交通（集团）有限公司（以下简称“重庆轨道”）偿付、3笔20亿元由重庆长寿开发投资（集团）有限公司、重庆迈瑞城市建设投资有限责任公司、重庆市合川城市建设投资（集团）有限公司分别到期偿付。具体而言，重庆轨道在近一年内的兑付金额较高，占其存量债券余额的比例近半，加之其2024年一季度末的流动比率仅0.90，或存在一定流动性风险，但鉴于公司是重庆市最重要的轨道交通投资建设和运营主体，与政府保持紧密关系，且其在建项目模式稳定，后续资金回款可期，因此预计该主体在2025年末以前发生违约的可能性较低。

5. 重庆市城投债二级市场成交与收益表现知多少？

在成交表现方面，重庆市城投债2023年二级市场全年成交量约4286.52亿元，全国范围内位列第六，少于四川省年成交量；2023年年换手率约83.08%，高于全国平均值73.25%及中位数78.10%，且高于四川省年换手率，表明重庆市城投债在二级市场中热度较高，一方面或主要由于重庆市作为直辖市，其存量城投债规模在全国各省市中相对较大、位于中上游范畴，债券供给较充沛，另一方面或与重庆市相对偏高的债务率相关，即较高的债务率意味着违约风险的累积，推高信用风险溢价并进而转化为相对可观的到期收益率水平，在当前结构性“资产荒”的背景下具备显著吸引力。

在到期收益率表现方面，为估计重庆市城投债的到期收益率，我们根据Wind概念板块城投债口径，对2015年11月30日至2024年 6月12日期间重庆市存量城投债个券的中债估值收益率进行算术平均，并基于重庆市发债城投数量以AA级居多且剩余期限结构以中短期限为主的特征，选择3年期AA级中债城投债到期收益率及3年期国开债收益率作为参照基准利率，与重庆市存量城投债到期收益率走势进行对比。

测算结果显示，重庆市城投债到期收益率走势大致可以2022年末、2023年初为节点切分为两个主要阶段。2015年末至2022年末，重庆市城投债到期收益率走势与3年期AA级城投债收益率、3年期国开债收益率走势总体趋同，表明区域内主体自身的舆情影响较少，收益率以被动跟随板块宏观变化为主，期间，利差在2018年4月开始有所走阔并维持高位。该走势一直延续至2022年末债市理财赎回潮冲击影响减弱之时，2023年城投板块开启全面修复，重庆市城投债收益率快速下行，与基准利率之间的利差空间快速压缩。其中，收益率下行速度和利差压缩幅度在2023年四季度前后有所不同，原因或在于2023年一至三季度期间的收益率下行和利差压缩主要系投资者积极入场捕捉2022年末信用债大范围估值错杀而产生的套利机会所致，重庆市此类以中评级债券为主且债务率相对高企的区域迅速成为市场焦点；而2023年四季度期间的收益率下行加速、利差收窄加速主要系国务院35号文及47号文的发布推动市场情绪再度升温，重庆市作为文件确定的12大重点区域之一，短期内标债保刚兑的预期差带来攫取资本利得的可能，叠加重庆市新增发债受限、募资用途仅限借新还旧，因此其存量债券遭遇市场“抢配”，利差空间不断被挤压，AAA、AA+及AA级城投债的利差历史分位数均从2022年末的100%快速下行至2023年末的10%左右；进入2024年后因重庆市各评级城投债的利差空间已较为有限，因此收窄速度稍有放缓，截至2024年6月12日，区域内存续各评级城投债的利差历史分位数均处于历史底部位置。

细分至不同评级角度而言，重庆市各评级城投债之间的等级利差明显自2018年以来大幅收窄，在过去的6年间，AAA、AA+、AA、AA-级城投债信用利差分别从2018年1月2日的113BP、172BP、208BP、360BP收窄至2024年6月12日的72BP、59BP、106BP、193BP，其中AAA级债券收窄幅度稍小，约41BP，而AA+和AA级收窄幅度约110BP，AA-级收窄幅度较大，约167BP，即中低评级债券利差收窄幅度明显大于高评级债券，表明投资者对于重庆市的城投债个券更倾向于采取资质下沉策略，一方面或主要系区域内中评级城投主体数量较多故中低评级债券供给丰富所致，另一方面或主要系2023年下半年的债务风险管控政策落地有效提振短期内市场对于债务负担较重地区的信心，博弈情绪浓厚。

截至2024年6月12日，目前重庆市AAA及AA+级城投债利差水平接近且出现小幅倒挂，AA级利差在2023年下半年期间显著收窄并向区域内高评级债券靠拢，估值抬升较多故收益风险性价比有所减少，AA-级利差虽然同样显著收窄，但其利差水平仍明显高于中高评级债券，表明投资者对于进一步下沉仍持谨慎态度，或系城投债主要配置力量中的公募基金、理财子公司等机构投资者对持仓债券流动性要求较高所致。

综上所述，结合重庆市整体的城投债结构现状、过去的收益率和利差走势以及其与其余11大重点区域的信用利差表现比较综合考虑，我们认为重庆市各评级城投债的利差空间已基本全面压缩，而其余11个高债务负担的区域同样面临利差极致压缩的现状，仅个别区域尚有一定空间，如AAA级中的宁夏，AA+级中的贵州、辽宁、甘肃，AA级中的云南、吉林，因此当前针对包括重庆市在内的12大重点区域的城投主体采取资质下沉策略的效果或不佳，性价比总体受限，建议仍以久期策略为主，短期内可适度拉长区域内债券久期至2-3年以取得票息收益。此外，资金利率调整、化债措施的落地效果及化债政策的变化等因素均有较大概率引起重庆市等重点区域城投债的估值波动，但风险与机会同在，倘若区域顺利退出12大高风险重点省份之列并得以重启新增融资，则可受益于全国范围内的金融资源再分配趋势，突破融资掣肘、盘活存量资产，为当地的城投板块注入新活力，故建议关注重庆市“退名单”的政策信号，针对区域内未被列入“借新还旧”名单的主体、转型进程顺利的主体以及产业投资型、金融控股型主体优先关注。