【申万宏源策略 | 2024年A股夏季策略】价值管理重塑A股审美|A股_新浪财经

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一、价值管理重塑A股审美：“新国九条”开启了A股价值管理的新范式，公司治理、股东回报成为了A股重要的新审美。广义高股息投资是新的A股“第三排序审美”，有成长做成长，没成长做高股息(而不是做缺乏基本面支撑的交易性机会)，这是一种国际接轨。这使得A股的“基准线”从零和/负和博弈，转变为正和博弈，这才是A股投资向更价值迈进的关键一步。“新国九条”也可能为A股带来万亿级别增量资金：保险公司权益配置比例有效提升，被动产品发展再加速。

“新国九条”开启了A股价值管理新范式。价值管理的成败，是政策导向、资金属性、市场审美偏好共同作用的结果。“新国九条”之后，市场开始关注公司治理、股东回报，将其视为成长性之外，最重要的基本面因素。上市公司也积极响应政策导向变化，开始尝试新的价值管理方式。政策导向、市场审美、企业行为正在形成正循环。我们认为，“新国九条”最终会深刻改变A股审美排序、资金相对力量，进而改变A股市场特征。

2024年越来越多的投资者将广义高股息叫做新核心资产。但在我们看来，广义高股息投资可能是新的A股“排序第三的审美”。“有成长做成长”是全球股市共同的特征，A股排序第一第二的审美也是景气赛道和主题赛道(当期缺乏业绩支撑，但远期成长性兑现线索清晰)。区别在于，成长投资机会乏善可陈的时候该做什么？美欧日股市“没成长做高股息”是普遍特征。而A股原本“排序第三的审美”主要是缺乏基本面支撑的交易性机会，是最终基本面被证伪的“伪成长”。中国经济高增长阶段，A股机构投资者成长思维占绝对主导，只有成长思维的真伪之别，非成长因子对估值提升难有持续贡献。“伪成长”投资的问题在于，这类投资机会通常是零和/负和博弈的，信息优势对收益实现有决定性影响。一个市场的“第三排序审美”才是这个市场的“基准线”。A股交易性资金影响力较大，A股持续的价值创造稍显不足，都是与市场主流审美相匹配的市场特征。而“新国九条”之后，A股的“第三排序审美”可能逐渐转变为高股息。这种转变将伴随着一系列变化：1. A股的“基准线”将转为正和博弈。2. 零和/负和博弈的投资交易性机会依然存在，但越来越难以成为主流，机构投资者参与这类投资机会的净值贡献可能不断下降。3. 保险权益投资和被动产品可能迎来快速发展期。保险公司提升权益配置比例，能够提供稳定现金流回报的正和博弈资产是基础。有了稳定的基础回报，被动产品基准选择和结构设计对收益的增厚才更有意义。

2024年优质成长投资机会相对稀缺，高股息是边际改善(分红比例提升)最确定的方向，广义高股息成为主线板块。未来，当然还会有高成长的投资机会，但相对于居民机构投资者规模的扩张，高成长资产大部分时候会相对稀缺。高成长投资高度内卷是常态。把握基于非成长因子的提估值机会，可能是大部分投资者的必修课。高股息投资不会昙花一现，相反，我们看好其长期成为A股市场的基本盘、基准线。

“新国九条”也可能为A股带来万亿级别增量资金。2016年A股对外开放改革，最终外资增量资金是万亿级别，国内机构投资者大发展的增量也是万亿级别。“新国九条”下的增量资金可能来自于保险权益配置比例提升。我们乐观预测，最终保险配置权益的比例可能超过20%(截至24Q1为12.5%)。保险提高配置比例离不开新增稳定分红资产。我们测算，满足保险增量配置需求，可能需要有保险持仓的高股息股票总流通市值翻倍增长。“新国九条”落地执行需持之以恒，但也别低估了高股息资产的扩张速度，如果按照趋势外推，可以被投资的高股息资产越来越多，自身规模翻倍（并非谈论股价）可能只需要2-3年时间。产业上越来越多的行业进入格局优化阶段，优质公司的股东回报能力提升。ROE波动率下降，分红比例提升的公司将自然增加。基于高股息买入的机构投资者，也会用自身投资加减仓变化，对上市公司的分红行为构成约束。

2024年配置类资金和被动基金的相对影响力提升，“新国九条”政策导向下，这两类资金也是长期增量资金的主要来源。很多投资者都在讨论成长性、高盈利能力和高股息的结合。但从增量资金属性看，红利低波策略可能有更强的持续性。实际上，2024年3月以来，高股息与高ROE的结合效果减弱，红利低波策略重新占优，市场对高股息投资的关注点重新回归了持续分红能力的评估。

二、为什么2024年发酵总体基本面乐观预期一定要内外需共振改善？房地产投资仍拖累经济增长 + 供给释放压力普遍存在。我们可能已错过了2024年内外需共振改善的窗口。后续基于需求侧改善发酵基本面乐观预期仍面临较大阻力。

4月下旬以来，稳增长和兜底房地产政策加码预期升温，内外需共振改善预期发酵。而5月下旬以来，内需马上改善的乐观预期证伪，基本面预期下修。我们可能已经错过了2024年内外需共振改善的窗口，后续基于需求侧改善发酵基本面乐观预期仍面临较大阻力：国内专项债发行5月才放量，落实实物工作量的窗口集中在24H2；而外需方面，24Q1-Q2美国补库加速，中国出口增速改善，24Q3开始美国补库减速，中国出口增速可能显著回落。另外，下半年海外政治周期对中国出口预期的扰动可能增加，从外需阶段性改善寻找A股投资机会的阻力增加。

为什么2024年发酵总体基本面乐观预期一定要内外需共振改善？一方面是2024年房地产投资仍是重要的拖累项，财政和外需需要共振改善，才可能填补需求侧的缺口。另一方面是2024年供给释放压力普遍存在，需求改善需要有弹性才能最终体现为盈利能力的改善。

三、房地产问题解决仍有待政策持续发力。我们距离房地产市场新均衡仍较远：1. 房地产去库存压力：现房库存仍在累积；施工面积仍显著高于均衡水平；已销售未竣工面积高企，保交楼仍任重而道远。2. 房地产融资缺口仍有待弥补。3. 居民买房倾向仍持续回落，消费倾向仍底部震荡。

若房地产市场新均衡出现，房地产股票存在巨大的估值重估机会：地产股剩者为王，在新均衡下将至少是优质的高股息资产。短期市场更加关注房地产市场的边际变化，但在股价已经反映了政策加码 + 部分城市地产销售改善之后，中周期格局的推演，将重新成为主要矛盾。我们认为，房地产市场新均衡到来仍有很长的路要走：1. 现房库存去化尚未达成。2022年以来，期房销售占比下降，现房销售占比提升。而2023年现房库存仍在累积，销售改善需要首先达到现房库存去化的效果。另外，施工面积、已销售未竣工面积，仍显著高于新均衡下的合理水平。2020-22年，房地产才是过度投资问题最严重的行业。房地产销售需持续改善，才能有效化解施工环节堆积的库存。保交楼依然任重而道远。这种情况下，房地产销售改善向拿地重启的传导，仍有非常长的距离。没有拿地重启，就难言新均衡确立。2. 房地产信贷恢复较快，但总体资金来源仍有较大缺口。超额信贷来弥补发债和销售回款的缺口，需要进一步政策安排。3. 房地产销售的新均衡，与居民收支行为的新均衡应该同步确立。现阶段，居民买房倾向仍处于下行趋势中，居民消费倾向也仅底部震荡。房地产新均衡下，需看到居民买房倾向企稳，居民消费倾向能够出现阶段性上行(消费对经济的拉动开始有弹性)。

四、2024年供给释放压力普遍存在，A股各行业固定资产周转率普遍回落。新经济也有供给释放压力。A股盈利能力改善需要需求侧高弹性改善。

我们继续提示2024年供给释放压力普遍存在。24Q1全A两非固定资产增速与全A两非累计营收增速的差额扩大到了9%(23Q3为7%)，中游制造的该指标则显著扩大到了27%(23Q3为11%)。A股总体，各大类行业，绝大部分一级行业的固定资产周转率都处于下行周期中。新经济同样有供给侧问题，2021年底创投融资规模创出了历史最高水平，彼时新热点迸发，但也出现了一些过度投资的情况。对应22-24年新经济行业竞争加剧，创投融资规模调整。2024年A股盈利能力改善要看到需求侧有弹性。

2024年供给释放压力较大，但需求侧有成长性的行业，供给问题的解决往往是时间问题。2024年中游制造的固定资产增速已验证提前回落，微观主体调节供给释放节奏(暂缓或停止在投项目)正加速供给问题的缓和。2025年供给释放压力显著缓和已是大概率，彼时需求侧改善更容易带来盈利能力提升，A股盈利向上弹性将打开。

五、逆境中开出坚韧的花朵，各行业Alpha逻辑普遍存在：周期供需紧平衡，ROE波动率下行；消费优质公司把握出海、高端化、下沉等新需求，降本增效提升盈利能力；出口链更是优质公司的新战场；TMT优质公司正迎来估值合理的外延扩张机会。2016-20年之后，A股又迎来了一个行业集中度普遍提升的窗口。

需求调整周期，各行业格局优化，Alpha逻辑累积正当其时。A股总体行业集中度提升的三级行业占比又回到了2021年的高点。继2016-20年之后，A股又迎来了一个行业集中度普遍提升的窗口。A股践行龙头投资正当其时，是基本面和政策面共振的方向。

我们对各大类行业的Alpha逻辑进行了梳理：1. 周期：周期行业总体供需格局扭转时机未到。但在大宗商品价格阶段性低位，市占率高的头部企业联合挺价能够取得一定效果。周期行业能够讨论ROE中枢稳定的方向较多。但像煤炭这样，能够支撑ROE中枢抬升 + ROE波动率下行(2024年周期品提估值的核心逻辑)的资产则相对聚焦，典型方向还是煤、铜、油。2. 消费：消费品优质公司“修炼内功”的效果正在显现。消费行业集中度提升的来源主要有两方面：一是对新需求的把握，出海、高端化、下沉都成为了优质企业发挥竞争优势的方向。二是降本增效，提升盈利能力，头部企业相对非头部的盈利能力差距拉大。3. 出口链：2024年投资出口链的关键是寻找增加值率提升，只有产品力久经考验，海外渠道力、品牌力提升的个股才有股价弹性。所以，出口链更是优质公司的新战场。出海板块自下而上选股效果，可能持续显著好于自上而下配置。4. TMT：TMT优质公司实现加速成长的机会，可能来自于一级市场调整后，创投企业估值正趋于合理。优质公司借外延并购实现业绩高增 + 新赛道含量提升的契机将逐步趋于成熟。

六、盈利预测更新：2024年A股盈利底部区域的判断不变。我们对2024年全A两非的归母净利润同比增速的预测是-0.5%，4个季度单季同比增速分别为-7.5%，2.8%，0.5%，6.5%(Q1为实际值，Q2-Q4为预测值)。A股盈利能力仍处于历史相对低位。

大势研判核心观点：2024年三季度A股仍为震荡市，四季度基本面锚定向2025年切换，指数中枢有望上台阶。我们更加看好2025年的A股市场。

中国经济改善持续性和弹性不足 + 海外货币政策仍处于摇摆期，港股三季度总体也是震荡市。港股相对A股有两个优势：一是港股相对A股是高Beta资产，四季度仍看好港股向上弹性大于A股。二是港股特色资产(互联网、估值更低的高股息、教育、旅游平台等)现阶段都是港股Alpha的来源。

七、结构选择：三季度继续强调广义高股息资产仍是主线。推荐底仓配置：电力、电网设备、煤炭、有色、银行、核心白酒。保持配置科技和出口链Alpha资产：算力龙头、AI手机、汽车IT；出口链中品牌力提升的个股。四季度看好先进制造(新能车电池链、出口链Alpha)预期2025年供需格局改善，盈利弹性提升。同时，关注科技外延并购可能启动，A股优质公司新赛道含量提升的投资机会。

我们依然强调，短期的宏观环境相对于24Q1并未发生根本变化。24Q1占优的广义高股息资产才是2024年的结构主线。我们建议守住那些基本面未验证明显回落的广义高股息资产。重点关注电力、传统电力设备、煤炭、有色、银行和核心白酒。科技和出口链中稀缺高景气的Alpha资产继续保持配置，科技中主要是算力龙头、AI手机、汽车IT，出口链中主要是渠道力、品牌力提升的个股。港股继续提示围绕着Alpha布局，重点关注港股高股息和互联网的投资机会。

四季度的结构主线是2025年可能业绩改善的方向，先进制造供需格局改善，将有更广泛的投资机会。我们重点关注两个方向，一是供给收缩相对较早，且下游需求继续高增(新能车整车创投投资仍在扩张)的新能车电池链。二是24Q3外需回落，出口链Beta退坡，Alpha将更清晰显现，三季度仍能维持景气稳中有升的出口链方向，四季度将有望迎来更好的股价表现。

关于AI，中国AI大模型和应用，基本能够做到“人有我有”，那么中国AI从算力的全球产业链，到大模型和应用的本土化发展，产业催化可能只是慢于世界最领先的水平。而A股“含AI量”提升的进程，离不开优质企业并购重组，产业链整合发展。中期关注科技外延并购启动，A股优质公司新赛道含量提升的投资机会。

风险提示：1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）美债利率处于高位的时间过长；3）海外地缘政治冲突；4）国内经济复苏不及预期，后续刺激政策不及预期；5）中游景气行业产能释放竞争加剧