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我们看到由于下游需求回落，覆铜板价格从2021年下半年以来一直呈现下跌趋势，而2Q24开始主要的覆铜板厂商对不同类别的产品均有提价动作，主要因为今年上半年以来铜价及电子玻纤等上游原材料价格均有所上涨，而下游PCB厂商受益于人工智能、消费电子、服务器等领域的复苏需求逐步恢复。随着AI服务器、HPC、交换机和存储等基础设施系统对高端PCB产品带来不断增长的需求以及下游消费、工业、汽车等领域库存逐步恢复正常，我们认为覆铜板价格及盈利水平有望持续修复。
覆铜板行业具有较强的周期属性。行业前两轮分别于16-17年、20-21年启动周期，约1~2年见顶，随后步入下行周期。覆铜板行业的盈利能力及核心公司的股价变动与铜及玻纤等主要原材料走势相关，历史上覆铜板启动大的涨价周期往往伴随着供给端上游三大原材料成本上涨，以及下游PCB需求向好产品供不应求，从而实现价格的顺利传导。
利润弹性大于收入弹性，头部厂商有更高的议价权。据我们判断：1）行业上行阶段，PCB及终端下游需求旺盛，CCL厂商不仅可以将上游原材料的成本转移出去，同时可以通过进一步地提升价格来获得利润率的提升。2）行业低谷时，厂商往往稼动率较低，随着需求的提升，稼动率逐渐提升直至满产，从而拉动利润率的进一步提升。3）在行业低谷期部分小厂商产能因承受不了持续亏损逐步退出，行业上行期加剧供给不足往往让龙头厂商获得更高的利润率。同时不同厂商利润弹性亦有差异。头部厂商往往和上下游产业链有着较高的议价权，在提升产品价格及控制原材料成本上都有优势，另外产品结构的差异也会影响周期利润弹性。
上游原材料涨价叠加下游PCB复苏推动覆铜板价格修复。2023年PCB需求不振、库存过剩，价格有所下滑，行业内各厂商业绩承压。受益于下游人工智能、消费电子、服务器等领域需求逐步复苏，PCB相关厂商1Q24营收及利润已逐步回暖。供给端，24年2月以来，原铜价格持续步入上行区间，创历史新高。主要玻纤厂商陆续发布涨价函，调价范围大、品类全。受以上因素影响，覆铜板龙头厂商亦在2Q24相继调涨覆铜板价格。
下游终端整体需求不及预期，CCL价格传导进度低于预期。
CCL(覆铜板)：电子工业材料基础，具有较强周期性
CCL（Copper Clad Laminate，亦即覆铜板）是制作PCB的基本材料。其制作工艺为用木浆纸或电子级玻纤布等作增强材料，浸以环氧树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种产品，是电子工业的基础材料。CCL作为印制电路板制造中的基板材料，对PCB主要起互连导通、绝缘和支撑的作用，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。覆铜板按其基材类型可分为：刚性覆铜板、柔性覆铜板及特殊基材覆铜板，刚性覆铜板中又分为玻纤布基覆铜板、纸基覆铜板、金属基覆铜板。
图表1：覆铜板产品品类
资料来源：IPC，中金公司研究部
电子电路铜箔、电子玻纤布、环氧树脂为玻纤布覆铜板生产的三大原材料。刚性覆铜板主要以使用电解工艺的电子电路铜箔作为原材料，电解铜箔主要产能分配于电子电路铜箔与锂电铜箔，其成本受国际原铜价格及铜箔加工费影响较大，2024年据中商产业研究院数据统计显示，铜箔成本约占覆铜板整体成本比例约42%，是覆铜板最主要的制造原料。电子玻纤布是将玻璃纤维原丝置入浸润液中，经纺纱机进行纺织，形成玻纤纱线，再将玻纤纱线以平纹工艺织造成布，后覆以树脂、偶联剂等涂层所制，是覆铜板的主要原料之一。环氧树脂具有优良粘接性能、机械性能、电绝缘性能、耐化学腐蚀性能，是由双酚A及环氧氯丙烷反应作用制备的环氧化合物。
图表2：以生益科技为例，覆铜板成本结构（2019年）
资料来源：生益科技公司公告，中金公司研究部
图表3：覆铜板原材料成本结构细分（2024年）
资料来源：中商产业研究院，中金公司研究部
PCB作为电子工业重要材料，其应用范围广阔。PCB下游应用领域覆盖通信、计算机、汽车、消费电子、工业、航空、医疗器械等社会经济各个领域。据Prismark表示，通讯电子、计算机、消费类电子及汽车电子为PCB主要应用领域。下游终端市场需求不同对PCB板材要求不一，我们认为覆铜板需求侧长期来看持续上行，量质齐升：1）通信端：5G基站需要高频、低介质损耗、低介电常数板材，服务器及AI设备对覆铜板性能要求提升，高速高频CCL需求扩大；2）消费电子：消费类产品需求具有持续性，市场需求数量较为庞大，柔性等多种类覆铜板需求扩大；3）汽车端：新能源汽车不断发展，汽车出货量持续提升，对耐受高温高压覆铜板需求增大。
图表4：PCB上下游产业链
资料来源：生益电子招股说明书，中金公司研究部
周期复盘
覆铜板行业具有较强的周期性，每轮周期波动约4年左右。复盘行业龙头股价变化，可以看到股价随周期上行上涨。回顾过往历史，股价变动与覆铜板主要原材料铜及玻纤等走势相关，覆铜板启动涨价周期往往由供给端上游三大原材料成本上涨驱动，或者因为下游PCB需求向好，产品供不应求。下面对于CCL上游三大原材料、下游需求情况及个股变动进行历史复盘。
电子电路铜箔：受原铜价格影响，与锂电铜箔竞争产能
16-17年：受原铜价格上涨及锂电铜箔产能挤压影响，电子电路铜箔单价上升。2014-2016年，铜箔产量供过于求，国际铜价持续低迷，铜箔制造行业减产出清，铜箔供应量大幅减少，2016年随全球经济回暖，铜箔需求复苏，国内电解铜箔供应出现短缺情况。铜箔厂可生产电解铜箔及锂电铜箔，2016年新能源汽车处于行业上行期，锂电池为新能源汽车核心部件，部分电子电路铜箔厂商将产能转移至制造锂电池的电解铜箔，导致电子电路铜箔供给进一步收紧，叠加国际原铜价格上涨影响，电子电路铜箔价格走高。
20-21年：铜价上涨及锂电铜箔需求旺盛依旧为电子电路铜箔价格上行主要推力。2020年下半年随全球经济逐渐复苏，上游原料步入涨价周期。2H20国内与工业金属需求高度相关的房地产行业投资韧性持续，新开工单月同比转正，汽车、电网需求持续上行，铜材加工厂开工率高企，中国对原铜需求维持高水位，推动2H20铜价呈现强劲上涨态势。此外，主要应用途径为储能/动力电池/3C数码产品的锂电铜箔需求旺盛，且产品利润率相对较高，导致部分铜箔厂商将产能分配于锂电铜箔，加大电子电路铜箔端供给压力。
图表5：电解铜箔供给出现缺口
资料来源：智研咨询，中金公司研究部
图表6：电子电路铜箔产能向锂电池转移
资料来源：CCFA，中金公司研究部
图表7：LME铜指数走势（至24年5月）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：中国新能源电车年度销量变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
电子玻纤布：政策及需求影响景气度变化
16-17年：玻璃纤维供需缺口扩大，玻纤布单价持续上涨。供给端：1）落后产能退出：坩锅法制玻璃纤维能耗高且良品率低，受国家环保监督政策影响，采用坩锅法生产玻璃纤维的厂商数量减少，导致玻璃纤维供应量走低；2）新建产能投产时间滞后：据相应公司报告显示，中国巨石、长海股份等厂商新建产线原计划于2017年底投产，点火时间拖延导致开工时间相应延后；3）行业冷修周期到来。需求端：玻璃纤维需求增量主要来自于下游PCB、风电等应用领域。1）PCB：据Prismark，2017年全球/中国PCB产值为588.4/297.3亿美元，同比增长8.5%/9.6%；2）风电：2015-2017年，国家对于风电重视程度提升，相应政策落地，风电进入高速发展阶段。
20-21年：汽车/风电/消费电子行业复苏，玻纤布价格走出低谷。各行业景气度持续修复，2019年包含海上风电在内的中国风电市场涌现“抢装潮”，据GWEC，中国2019年公开招标容量较2018年翻一番，相关产能落地将带动玻纤布需求上升。新能源汽车增长显著，据CAAM数据显示，2021年中国新能源汽车首次突破300万销量，同比增长约1.5倍，迎来高速发展阶段。
图表9：台股玻璃纱厂商营收变化情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
环氧树脂：受环氧氯丙烷影响，供需错配推动价格变化
16-17年：受环境监管因素影响，主要原料环氧氯丙烷供给减少，价格上行。环氧树脂于2H17开始涨价，至2017年底触顶为28250元/吨。环氧树脂涨价主要由于主要原料环氧氯丙烷生产工艺以丙烯法及甘油法为主，国内甘油法装置存在较为严重的环境污染问题。2017年6月《中华人民共和国水污染防治法》修改通过，对化工企业环保检查的限制使环氧氯丙烷开工率降低，导致供给减少，推动该材料及环氧树脂价格上涨。此外，原油价格上涨带动环氧树脂另一原料双酚A价格不断走高，进一步推动环氧树脂价格上涨。
20-21年：供需趋紧，环氧树脂2H20步入涨价通道。需求端来看，环氧树脂下游主要为电子/风电等领域，20-21年需求持续旺盛。供给端来看，20年下半年昆山国度爆炸对环氧树脂供给短期产生了负面冲击。21年以来，下游厂家提前备货导致供需持续趋紧。根据宏昌21年年报表示：电子终端产品需求增加，风力叶片装机量增加，两大需求带动环氧树脂市场需求及价格提升。
图表10：环氧树脂与环氧氯丙烷价格（至24年5月）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：环氧树脂价格与双酚A原料价格（至24年5月）
资料来源：Wind，中金公司研究部
周期特征显著，利润弹性大于收入
利润弹性大于收入弹性，头部厂商有更高的议价权。我们认为板块利润较营收受行业影响波动更大，主要因为：1）行业上行阶段，PCB及终端下游需求旺盛；CCL厂商不仅可以将上游原材料的成本转移出去，同时可以通过进一步地提升价格来获得利润率的提升；2）行业低谷时，厂商往往稼动率较低，随着需求的提升，稼动率逐渐提升直至满产，从而拉动利润率的进一步提升；3）在行业低谷期部分小厂商产能因承受不了持续亏损逐步退出。行业上行期，供给不足往往让龙头厂商获得更高的利润率。同时不同厂商利润弹性亦有差异。头部厂商往往和上下游产业链有着较高的议价权，在提升产品价格及控制原材料成本上都有优势，另外产业结构的差异也会影响周期利润弹性。
原材料涨价叠加需求复苏或推动覆铜板价格持续修复
供给端：部分原材料涨价推动成本向下游转移
原铜价格持续上涨，铜箔价格亦有所上调。过往两轮周期中，铜价和覆铜板周期具有较强的相关性，24年2月以来，原铜价格持续步入上行区间，创历史新高。我们判断，铜箔供应方面：价格端，受国际原铜价格涨势迅猛影响，铜箔企业资金压力有所增大，加工费有所上调；产能端，锂电铜箔大幅减产期已过，电子电路铜箔供应总体较为充足。但随终端市场需求回暖，锂电铜箔产能回升，电子电路铜箔因转产所获产能或将逐步减少。
图表12：LME铜价年初至今走势（至24年5月）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：铜箔价格变化走势（至24年6月）
资料来源：百川盈孚，中金公司研究部
电子玻纤布价格触底上调，产能出清困难，龙头厂商或改变价格策略。据中金建材组报告，2024年3月25日，主要玻纤厂商陆续发布涨价函。据中金建材组预计，产能出清存在较高难度或对行业龙头企业价格策略有所影响，行业激烈价格竞争或已结束，价格有望步入上行区间。
环氧树脂价格低位稳定运行，产能供应充足。环氧树脂价格自21年中受风电等下游强劲需求带动触顶以来，已持续下行，仅于23年9月上旬出现显著、持续爬坡态势，23年9月下旬以来持续下跌，至24年5月仍在12800元/吨左右保持低位运行。2017-2020年，国内环氧树脂产能基本维持不变，至2H21行情持续上行时，各厂商纷纷积极扩产。据百川盈孚统计，2019-2023年我国环氧树脂产能保持扩张态势，2023年环氧树脂整体产能为321.6万吨，同比增长13.6%。
图表14：2024年以来玻纤价格有所上升（至24年6月）
资料来源：百川盈孚，中金公司研究部
图表15：2024年以来环氧树脂价格走势平稳（至24年5月）
资料来源：iFinD，中金公司研究部
需求端：PCB终端市场需求逐步回暖
AI行情上行，高端PCB需求景气度持续上升。PCB是支撑电子元件的板状基材，AI产品中对于电子元件的使用数量增多，对于PCB产品特性、数量有较高需求：1）单个AI服务器对于数据传输速度提出更高要求，PCIe协议迭代升级需要解决信号传输损耗问题，部分高频高速领域对于高端、特殊的PCB产品有更大需求量；2）AI服务器整体出货量持续攀升，据集邦咨询预测，2024年全球AI服务器出货量将超160万台，年增长率超30%，受AI服务器带动，PCB未来有望持续受益；3）AI PC销量逐年提升，据IDC预测，2024年全球AI PC的出货量将接近5000万台，预计至2027年全球AI PC出货量超1.67亿台，占全球PC出货量约60%。AI PC需要更多高密度互连PCB及多层PCB以处理复杂计算，其特殊PCB板材制造工艺均以高层数、多层堆叠为主。此外，我们认为，AI手机的需求或将扩大对于高层HDI PCB及柔性PCB板材的需求。
图表16：中国AI服务器出货量
资料来源：集邦咨询，中金公司研究部
图表17：全球AI服务器出货量
资料来源：集邦咨询，中金公司研究部
行业内相关厂商1Q24营收回暖，利润增长显著。受全球经济增速减弱影响，23年PCB需求不振、库存过剩，价格有所下滑，行业内各厂商业绩承压；受益于下游人工智能、消费电子、服务器等领域需求逐步复苏，行业内相关厂商1Q24营收及利润逐步回暖。我们认为，长期来看，PCB或将受益于AI发展，AI服务器、HPC、交换机和存储等基础设施系统对大尺寸、高层数、高阶HDI以及高频高速PCB产品有望带来不断增长的需求。
智能手机及传统PC景气度持续修复，高端产品线对高端PCB板材有较大需求。据IDC预测，2024年全球智能手机出货量预计将达12亿台，同比增长2.8%，据Canalys，1Q24全球智能手机出货量同比增长10%，市场持续回暖；据IDC预计，2024年全球PC出货量将达到2.65亿台，同比增长2%。随消费电子行业终端库存出清完成，产业链拉货节奏逐渐恢复，叠加低基数，消费电子行业呈现淡季不淡的特点。对应来看，产业链公司的收入利润均有明显改善，盈利能力提升显著。此外，VR/AR方面，我们判断，苹果MR产品获关注较多，其出货量提升利于拉动高端PCB需求。
图表18：中国PCB产值历年变化
资料来源：Prismark，中金公司研究部
图表19：全球PCB产值历年变化
资料来源：Prismark，中金公司研究部
相关厂商存货周转天数降低，库存释放至正常水位。据我们判断，主要受益于下游需求回暖，客户库存水位已去至正常，PCB产品或迎来行情上行，刺激客户补库需求，PCB厂商库存得以去化，厂商存货周转天数有所下降。我们认为，客户及PCB厂商库存降至正常水位后，行业供需趋于平衡，行业需求体现为真实需求，利好PCB行情上涨动能进一步释放。
风险提示
下游终端整体需求不及预期。CCL下游产品PCB应用较为广泛，据我们判断，PCB需求主要受终端应用市场的复苏牵引。PCB需求端复苏受到多因推动，终端市场回暖不及预期或经产业链传导作用，对CCL需求具有一定影响。
CCL价格传导进度低于预期。CCL作为产业链中游环节，下游产品PCB为终端市场的直接上游产品。价格传导逻辑为：受终端市场需求回暖带动，PCB行情上行，推动CCL景气度修复。PCB厂商及终端市场厂商库存情况等因素可能为CCL价格传导进度带来不确定性。
本文摘自：2024年6月11日已经发布的《原材料需求双驱动，覆铜板景气度有望步入上行通道》
唐宗其 分析员 SAC 执证编号：S0080521050014 SFC CE Ref：BRQ161
石晓彬 分析员 SAC 执证编号：S0080521030001
彭虎 分析员 SAC 执证编号：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806
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