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风险提示：地缘政治冲击，美国大选冲击。
具体内容详见华创证券研究所5月28日发布的报告《【华创大类资产配置】寻求全球产业链重组中的稳定锚》
02
【华创固收】低利率，新均衡——2024年利率债中期策略报告
2024年对于债券市场必然是浓墨重彩的一笔，债券收益率快速下行至历史低位，引发了关于“低利率”、“资产荒”、“债市失锚”等市场讨论，无论对于债券投资还是资管机构的资产负债管理，都需要做出相应调整。然而，上半年市场的疾风骤雨之后，下半年在政府债券供给放量、供需结构逐步变化、基本面与政策条件基本维持、债市价格体系均衡调整阶段，债市或重新进入区间盘整行情，这也给了投资者再平衡的时间。我们给出的债市投资策略的出发点，也将从2024年上半场的积极牛市，转向下半场的中性均衡。
基本面方面：趋势不转向，变量在价格。2024年上半年经济结构呈现三维度分化：量＞价、供给＞需求、外需＞内需。下半年新旧政策合力，经济面临的积极因素增多，边际上或形成对长端定价的扰动，需关注四个维度：（1）“弱”项能否扭转？房地产：调控转向“供需再平衡”，但传导存在时滞，下半年房地产或延续L型筑底。基建：宽财政于年中开始发力，资金效应下，下半年基建表现或更积极。消费：当前“服务消费上行+商品零售下沉”特征显著。服务消费对收入放缓的敏感性低，其占比提升是长期趋势，下半年或依旧不弱；汽车等耐用消费品或因收入下移而保持低增。（2）“强”项能否持续？下半年工业生产或仍受到出口、制造业两条主线支撑。出口：下半年海外库存见底后有望修复，对出口向上拉动的概率更高，叠加低基数、价格修复，出口读数预计上行。制造业：名义库存见底，下半年价格与内需环境修复，补库弹性虽需要观察，但方向上对生产或继续形成支撑。（3）通胀：输入性通胀影响下，乐观情形PPI同比将在7月转正；季节性、考虑猪肉涨价、公用事业涨价情形下全年CPI同比分别为0.4%、0.6%、0.7%。（4）GDP：预计2024年GDP不变价增速或在5.1%，Q2-Q4分别在5.5%、4.9%、4.7%，政策发力下三季度经济动能或相对更强。考虑到价格修复，预计下半年名义增速将明显修复、或升至5%以上，全年名义增速或在4.6%。
流动性方面：货币政策多目标下的“新均衡”。（1）政策目标：下半年央行或主要在稳增长和防空转的目标下进行均衡排布，宽松操作的窗口主要观察外部约束的解除。（2）政策工具：价格工具“重传导”，降息短期紧迫性不强，关注海外宽松节奏，下半年通过“MLF-LPR1y-存款挂牌利率”推进的概率更大。数量工具“有空间”，降准方面，财政摩擦加大的阶段或是观察降准是否落地的重要窗口；逆回购、MLF有较大调剂空间；创新工具“待观察”，公开市场国债买卖或将作为调节基础货币和流动性供应的重要储备。（3）流动性环境：广义流动性而言，高质量主线下，信贷逐渐“换挡”，社融在政府债券的外生支撑下，同比增速或先上后下。狭义流动性方面，DR体系略偏高的“新均衡”或延续，DR007小幅偏高政策利率在1.8%-1.9%区间内平稳运行。
机构行为方面，2024年下半年供需结构或逐步逆转，成为主导债市策略变化的核心因素。2024年上半年债券供给节奏偏慢，供需错配推动债市收益率较快下行，但下半年仍有较多债券待发，供需结构或逐步逆转，债市进一步回归对基本面的定价。三季度或是供给压力集中释放的窗口，需要关注银行缺负债对债券承接能力的影响，可能会放大供给冲击对市场的扰动，收益率易上难下。年末供给进入淡季，对债市的掣肘减小，长期而言高票息资产更加稀缺、机构仍面临“资产荒”，保险资金和广义基金“有钱”的情况下或延续跨年早配置的思路，关注年末机构抢跑可能带来的收益率下行修复行情。
策略方面，2024年下半年从牛市积极转向中性均衡。
1、收益率快速下行后，再次进入盘整区间。（1）长端：区间盘整，延续低偏MLF运行, 10y国债的波动区间大致在2.2%-2.5%，30y国债在2.5%-2.8%。（2）短端：资金条件或难有增量利好，短期赔率有限，1y国债运行区间或在1.6%-1.8%；大行负债流失，存单供给或较积极，与国债价差较难明显压缩，1年期国股行定价中枢或在2.2%附近；中短票定价或与1年期国股行存单基本一致。（3）银行二永债：久期赔率下降，5年期AAA-二级资本债目标区间2.4%-2.9%，后续或逐步向30年国债收益率靠拢。3年期以内城农商行下沉收益可继续挖掘。
2、操作上，低利率环境中交易更加极致：波段与票息
（1）震荡环境中，建议积极参与波段交易行情，点位比较重要。上半年时间仍是债市的朋友，且“资产荒”欠配部分尚未完全消化，考虑票息保护后交易操作可以更加积极；进入到下半年面对供需结构逆转的持续推进，债市策略从牛市积极转向中性均衡，操作则需更加谨慎。
（2）低利率环境中寻找波动性，博弈更高资本利得。把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得；除了30y国债和二永债等交易活跃品种，地方债、长久期信用债等具备波动性的券种流动性也在提高。
（3）资产荒背景下寻找高票息，把握利差挖掘机会。积极比价，寻找曲线利差，在做陡时间窗口把握利率债5-7y期限的凸点机会；寻找个券利差，不同久期诉求账户可关注1y和3y金融次级债的票息挖掘；把握国开换券等确定性较高的套利策略。
风险提示：“稳增长”政策力度偏强，债市出现明显回调；汇率压力持续，限制央行宽松空间；净值化转型进一步深化，“赎回潮”将持续对市场形成扰动。
03
【华创大消费】重构效用函数——人生逻辑下的消费新趋势
人生是每个人最大的消费对象：“性价比、情绪消费、体验式消费”等是人们消费倾向的外在特征，但本质上是，这些情绪调动起我们本就认可的人生逻辑，进而推动我们做出最终的消费决策。
重构效用函数：
在“人生逻辑下的消费选择”的决策框架下，人们每时每刻都需要在现在和未来中分配有限的时间和金钱甚至感情，以期获得最大的人生效用。考虑到一个消费活动可以同时折叠时间、折叠多层次需求，实现更高的总效用，我们重构了一个效用函数以更符合逻辑地评估消费活动的“性价比”。
（1）折叠时间：一是每个人不仅受到价格的约束，也受到时间的约束和时间观的主导，性价比的衡量需要加上时间代价；二是不同消费活动产生效用可持续性差距较大，一次美好的回忆可能在余生都会产生持续的积极效用，总效用等于愉悦强度在时间轴上的积分面积，例如一次偶像的演唱会可能花掉整月的工资，但它留给人们的美好回忆是受用一生。
（2）折叠需求：如果简单划分人生的三个阶段式的追求，我们可以分为“生存、生活、生命”，一个活动如果能够同时满足“生存、生活、生命”三种效用（尤其是后两者），那么它获得的效用可能会更大，能够帮助人们折叠多种效用的业态也将更具生命力。
在重构效用函数的基础上，我们构建一个三维立体图，垂直的Z轴是总效用，X轴是价格，Y轴是时间代价，如果在所有消费活动中对比，单位时间单位价格的基础上，总效用越大，越可能是消费者青睐的新趋势。
实现美好人生的那些“场景”是新消费时代里最刚需的：一杯咖啡卖30-40元可能会很贵，但我们买的可能不一定是产品本身，如果买的是自己专心致志工作或学习、在户外享受闲暇或自然风光、与人愉悦地交流的两小时，则总效用因折叠多层级需求而变得较大，其消费的“性价比”较高，对比去购物中心，可能是更受消费者青睐的消费场景。好的业态能帮助人们更好地折叠时间与需求，即在一次消费花费的时间、金钱固定的情况下，产生的效用层次越多、高层次的占比越大，且效用持续的时间越长，则总效用越大，也就意味着“性价比”越高，越可能成为消费新趋势。
人与人之间的愉悦是最强的效用等级：马斯洛的需求层次理论和三浦展的《第四消费时代》均总结出了消费的一些普适性规律，但他们对于需求均偏向于阶段划分，层次清晰，我们认为，在新科技、新渠道、新社会形态下，一个人的消费特点并不一定是金字塔型，甚至可以跳跃需求层次，也可以横跨几个“消费时代”，在不同的工作、生活状态和时间观下，对消费类型的青睐、价格敏感度也会有所不同，同一个消费活动也可能会兼容我们对“生存、生活、生命”的追求。但无论是马斯洛还是三浦展的研究结果，都显示“人与人的关系”从来都是需求的最高层级，是人类最大的愉悦来源，
在上述框架下，我们对各业态做一个新审视，进一步挖掘看待新消费的新视角、新评价，从而找到不同业态的供给创造、兼容需求的能力，争取找到少数资本有可能有回报的地方：如果一个消费业态能契合、兼容多个“人群部落”的兴趣，在新的效用函数里，性价比做到相对优越，那么该业态有望成为未来的消费趋势，这个业态可能会逐步长大，逐步孕育出一些健康的生态位，一些供给端的“企业物种”将有希望盈利、长大。
报告的第二部分试图在各细分领域内回答以下问题：
食饮：“买杯咖啡，哄自己上班”，为何资本大量涌入的咖啡赛道也创造出了同等强度的需求？零食量贩行业为何疫情期间爆火？“零食很忙们”做对了什么？价格战、要返点，行业未来前景如何？硬折扣兴起，供需再平衡下，渠道品牌化会是必然趋势吗？
商社：“功能性护肤品”教育市场多年之后，“情绪性护肤”为何悄然蹿红？“必选品，可选化”，洗护产品如何打开10倍价格空间？“囿于爱与厨房”之外，居家香氛接力，把“爱自己”贯彻到浴室与客厅。月薪3k为何能够掏光口袋飞往异地参加“圆梦”演唱会？单身社畜彻夜排队购买毛绒玩具，只为上班间隙“公园20分钟”带chiikawa拍照？
宠物：多年“猫经济”盛行，为何“小狗经济”爆发式崛起，带动宠物数量第二增长曲线？“功能性”宠物食品概念走红，“防胜于治”理念快速渗透，背后体现了宠物经济内部什么样的预算分配顺序？边际被不断摊薄的费用与能级跃迁的效用体验让“单宠家庭”逐步向“多宠家庭”发展。线下宠物社交打开人类社交新世界大门，宠物*户外成为情绪价值新的增长点。
家电：伴随消费者追求品质生活，现在买家电看功能还是看颜值？洗碗机、扫地机是“神器”还是“智商税”？经济低迷时人们更愿意消费什么？家电终端市场需求正在从过去功能代表的生存/生活价值，向家庭、归属等生活/生命价值迭代。考虑日常使用频次和更新周期，哪怕在经济下行期家电仍具极强韧性。企业技术升级（清洁电器）和供给改革（无主灯），成为价值升级中重要环节。
轻工：马面裙全网爆火、改良款旗袍销量遥遥领先，服饰的新中式潮流何以兴起？故宫文创渗透至各类生活用品，新中式装修风格受年轻消费群体青睐，新中式的品类扩散几何？家纺消费形象从“大红大紫土气风”到“艺术简约审美导向”，中国特色消费的头部品牌何以屹立不倒？从单品类到多品类到全屋定制到整装大家居，一站式消费习惯指引下家居行业格局如何演变？
医药：严肃医疗跨界消费需求，GLP-1成千亿美元蓝海市场。减重兼具医疗和消费双重属性，庞大市场需求尚未被满足。GLP-1产品的出现引爆全球减重市场需求，凭借出色的表现成为减重领域明星单品。从时间维度看，GLP-1产品的减重是高效的，完整且严谨的临场数据是其时间价值最好的背书；从融合需求维度看，处方药的身份本身就是对其生存需求的证明，同时，GLP-1能够满足求美和追求健康的减重消费需求，也是对生活需求的诠释。因此，GLP-1产品无疑是当前减重领域的性价比之选。
风险提示：需求恢复不及预期、品牌和渠道竞争加剧、消费品库存周转风险、消费品估值下杀风险等
04
【华创宏观】以“价”定“价”——2024年中期策略报告
前言:
“价、量”于经济而言是互相决定、左右手一样的亲密关系，但面对当下经济分析与投资决策的客观需要，我们必须明确一个观点——此刻，价比量重要，这是第一部分我们叙述的核心。我们认为价格是最有效的传递一切稀缺信息的载体，且它的珍贵之处是足够显性，显性意味着其在凝结市场共识上会有独特的魔力，所以我们认为当下很多市场争论不休、无法定价的宏观问题，反而“价格”可以很好地回答——经济供需何时才能均衡并走出低通胀，谁是吹哨人？是煤炭价格。新旧动能转换何时才算走出拖累期？是钢铁价格。贸易摩擦再起波澜，什么是测压仪？是光伏价格。以设备更新为抓手的新一轮供改，从哪个排头兵先识别？是化工价格。房地产行业循环重启的开关是什么？是房价。这些问题的回答是第二部分叙述的核心。基于此，我们半年报的题目也应运而生——以“价”定“价”——意为通过仔细挑选有特殊含义的商品“价格”去一定程度上帮助投资者识别资本市场的定“价”难题。第三部分，我们聚焦各大类资产的展望。第四部分，提示一些可能的X因素。第五部分是数据预测的附录，虽然我们认为当下价比量重要，但我们依然会给出包含量、价的全部重要数据预测，以供参考。
第一部分，总量观点：价比量重要，等待价的答案
宏观总量层面，我们继续强调“价”的重要性。在2024年的年度策略报告《挣脱》中，我们从低名义利率与高实际利率的角度指出，“价”是“挣脱”这一困境的最佳手段。在本篇中期策略报告中，我们在年度报告的基础上，额外补充一些“价”的思考。
1）就“价”与量的比较来看，需要降低“量”的关注。2）就“价”对权益资产而言，“价”决定了弹性（增长弹性、盈利弹性、估值弹性）。3）就当下的内外部不确定性而言，我们认为价格可以给予答案（地产政策的效果、美国库存的强度等）。4）价的最关键分析，领先信号看什么？本篇报告结合年初以来的经济情况额外补充两个信号。一是煤炭的价格。二是供给侧改革的推进情况。
第二部分，结构观点：聚焦五个价格，皆有特殊含义。
结构层面，我们以“价”为切入点，聚焦五个重要的价格。面对五个重要的、市场热议的经济结构问题，即供需均衡、经济转型、贸易摩擦、供给侧的“新改革”、房地产的“新均衡”，我们通过某特定商品的价格来助力判断，寻找一些思考的“锚”。
第三部分，资产观点：价是主旋律，踩准资产节奏
1）对于权益：从趋势性投资机会来看，A股利润弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的回升、M1同比的回升、PMI的回升、煤炭价格的向上突破），当下尚难做择时判断，仅提供条件触发型判断。结构方面，相对看好三个方向：红利资产、大盘、港股。2）对于债券：波动或加大，曲线或趋陡。整体趋势而言，震荡为主。3）对于汇率：年内美元指数维持震荡偏强，因此汇率弹性重点看政策意图，有波动加大的可能。4）对于地产：房价上行有待库存的回落。5）对于黄金：十年维度战略机遇看多。
第四部分，提示一些可能的X因素
1）金融层面，两个变化。一是社融与M2的读数可能都会受到压空转的影响。二是关注商业银行的不可能三角，可能对信贷带来的一定的供给约束。2）财政层面，融资层面的不足或对支出端形成压力。3）经济层面，重点关注外需的变化。4）海外方面，重点关注可能影响美联储货币政策节奏的影响因素。
风险提示：物价低迷，房价低迷，地方收支矛盾加大，贸易摩擦加大，数据可得性限制与主观假设导致的偏差。
05
【华创医药】三诺生物（300298）深度研究报告：CGM大有可为
国产血糖检测龙头，深耕行业二十年。三诺生物专注血糖监测，经过二十余年的发展，公司形成了以血糖检测为核心的慢性病快检产品体系，覆盖不同应用场景。
血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇。
1）我国血糖检测市场提升空间大：我国糖尿病患者基数持续扩大，根据微泰医疗招股书，预计2023年我国糖尿病检测市场规模达到138亿元，但我国糖尿病患者血糖仪渗透率和血糖监测频率远低于发达国家及全球平均水平。随着国家政策的推动和人群健康意识的提高，我国血糖检测市场规模将持续增长。
2）技术迭代带来巨大机遇：CGM（连续血糖监测）相比BGM（传统血时点单次血糖监测）优势显著，技术迭代带来巨大的市场机遇。德康仅以CGM单品成就500亿美元市值。根据微泰医疗招股书，全球CGM市场规模将从2020年的57亿美元增长至2030年的365亿美元。未来CGM还有望从医疗领域拓展至大消费领域，潜在市场进一步扩大。
3）国产CGM内卷的有利影响：海内外CGM市场均有巨大的成长空间，国产CGM的激烈竞争有利于加快国内CGM的渗透速度和国产CGM的产品力提升，并推动企业将目光转向海外市场，培育出具备全球竞争力的国产品牌。
BGM龙头主业稳健发展，有望在CGM赛道迸发新活力。
1）传统主业稳健发展：公司是国产血糖检测BGM龙头，2014-2022年间血糖检测收入CAGR达到17.7%。目前国内血糖监测渗透率相比发达国家还有较大差距，预计公司的BGM业务仍将保持稳健增长。此外公司从血糖检测拓展到多指标POCT（即时检测），打开成长空间。
2）积极拥抱行业变革，有望在CGM赛道迸发新活力：①公司在BGM形成的品牌渠道、生产体系优势有望传导至CGM，为其在新赛道的竞争打下坚实基础。公司爱看i3在2023年双十一期间销售超10万盒，位居国产CGM第一。②公司重视研发投入，推出全球首个第三代技术的CGM产品，产品性能优异，并且迭代升级版本已经开始在NMPA注册。③公司CGM产品已在欧盟获批，24年开启销售，并且正有序推进在FDA的认证。欧美市场注册、渠道搭建逐步落地，海外放量在即。
投资建议：公司是国产BGM龙头，并积极拥抱CGM带来的行业变革，一方面国内BGM主业有望随着国内血糖检测渗透率提高而保持稳健增长；另一方面CGM业务能够在公司BGM形成的品牌渠道、制造能力基础上抢占海内外市场。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.4、5.4、6.5亿元，同比增长54.9%、22.1%、21.6%，对应EPS分别为0.78、0.95、1.16元。考虑到公司国内BGM龙头地位和CGM赛道的优越成长性，我们给予公司2024年41倍估值，对应目标价约32元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：1、CGM行业竞争加剧；2、CGM出海不及预期；3、产品迭代及FDA注册进度不及预期；4、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险；5、商誉减值风险。
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法律声明
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
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