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颜慧菁
海通食品饮料研究首席分析师
S0850520020001
白酒：24Q1实现开门红，盈利能力延续上行。白酒行业23年收入稳健增长，24Q1实现开门红；利润端期间费用率管控良好，归母净利率整体延续上行，分红比例有所提升，其中舍得、洋河显著提升逾10pct，五粮液分红率提升超5pct。23年白酒板块上市酒企总计收入/归母净利润分别同比+15.6%/+18.9%至4121/1551亿元，24Q1分别同比+14.7%/+15.7%至1509/620亿元。高端白酒收入维持双位数稳健增长，全国性次高端收入表现分化，山西汾酒延续高增，区域龙头延续快速增长，24Q1古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘收入同比+25.9%/+21.3%/+22.8%。白酒板块毛利率整体提升，23年/24Q1分别同比+0.84pct/+0.46pct。行业期间费用率管控成效显著，23年/24Q1分别同比-0.34pct/-0.62pct，其中销售费用率分别同比+0.18pct /-0.02pct，管理费用率延续下行，分别同比-0.47pct/-0.53pct。归母净利率延续上行，23年/24Q1分别+1.02pct/+0.38pct至37.6%/41.1%。24Q1白酒板块合同负债维持高位（环比/同比分别-23.3%/+0.4%），其中高端/全国性次高端/区域名酒还原合同负债后收入分别同比+32.6%/+21.7%/+18.0%。23年/24Q1白酒板块销售回款分别同比+16.6%/+12.5%，其中23Q1高端/全国性次高端/区域名酒分别同比+8.6%/+26.8%/+16.1%。
啤酒：高端化延续&原料成本下行，利润弹性持续兑现。23年啤酒行业上市公司营业收入/归母净利分别同比+7.1%/+8.3%至1558/179亿元，其中啤酒板块(A股）营收/归母净利同比+6.2%/+16.9%。24Q1啤酒板块（A股）营收/归母净利同比-0.8%/+16.1%（23Q1营收/归母净利同比+13.0%/+28.2%）。外部环境波动，高端化趋势不改，结构升级持续进行。23年行业均价同比+3.5%，趋势上呈现前高后低；1Q24行业收入延续了4Q23的同比负增长态势，但结构升级持续进行：一季度青岛啤酒/珠江啤酒均价分别同比+2.6%/+6.2%，重庆啤酒高档产品营收同比+8.3%至25.72亿元，营收占比达到61.6%，珠江啤酒高档啤酒销量同比+15.1%。盈利能力方面，23年/24Q1啤酒板块（A股）毛利率同比-0.89pct/+2.74pct至40.9%/41.5%。一季度毛利率显著改善，我们认为主因是吨价持续上行的同时，原料成本价格逐步回落。24年至今啤酒主要原料价格均较23年同期有一定程度的下降，24年3月玻璃/瓦楞纸/铝/大麦均价同比-3.8%/-9.7%/-0.2%/-26.5%。期间费用管控良好，盈利能力显著提升。24Q1啤酒板块（A股）销售/管理/期间费用率分别同比-0.53pct/+0.25pct/-0.45pct，归母净利率同比+1.71pct。展望后续，随着啤酒旺季来临以及消费环境的持续复苏，我们认为啤酒ASP与原料成本之间的剪刀差有望延续，毛利率改善下啤酒公司利润弹性有望持续释放。
投资建议。我们推荐需求刚性稳健增长的高端白酒板块，以及需求复苏后收入弹性较大的次高端白酒板块；关注受益于餐饮复苏、消费场景恢复、成本回落的啤酒板块。
风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。
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