【兴证固收.信用】银行二永债“利率波动放大器”属性失效了么？|银行_新浪财经

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一、银行二永债“利率波动放大器”属性的历史复盘

我们以银行二永债日度的市场表现作为判断基准，并按照相应标准将2021年以来银行二永债的市场表现划分为“利率波动放大器”特征凸显阶段，以及“利率波动放大器”特征不明显阶段（或者称之为“利率波动放大器”特征相对“失效”的阶段）。
历史上，银行二永债“利率波动放大器”特征凸显的阶段，多伴随着债市行情演绎接近尾声、利差处于相对低位的时期，后续多会出现估值的明显调整；而银行二永债“利率波动放大器”特征不明显的阶段，往往是在债市整体走牛的时期。

二、“利率波动放大器”属性背后的驱动因素和各阶段投资回报表现

银行二永债“利率波动放大器”属性或与机构行为的关联度更大。
1）在行情演绎较为极致、利差处于相对低位的时候，配置盘对银行二永债的参与动力可能不足，此时银行二永债的边际定价可能由交易盘主导，交易盘“追涨杀跌”的特性在一定程度上助推了银行二永债的“大涨大跌”；
2）在银行二永债估值吸引力较高尤其是债市开始走牛的时期，市场分歧度相对较低，该阶段配置盘和交易盘对银行二永债皆有较强的参与意愿，此时的利差表现与利率债的联动性可能相对较弱，特别是如果叠加资产荒演绎，往往会走出独立行情，给投资者一种 “利率波动放大器”特征似乎“失效”的感受。
历史经验来看，在银行二永债“利率波动放大器”特征凸显的阶段，持有银行二级资本债相较于持有同期限国开债获得超额回报的胜率偏低；但在银行二永债“利率波动放大器”特征不明显的阶段，持有银行二级资本债相较于持有同期限国开债获得超额回报的胜率往往较高。

三、投资建议：“利率波动放大器”属性再次凸显，等待可以再次参与的机会

当前银行二永债利差的安全垫依然不高，考虑到当前正处于“利率波动放大器”特征凸显的阶段，该阶段对银行二永债持有的体验感在变差，潜在的持有期回报可能并不高，因此建议短期谨慎观望，如果前期仓位较重，可以对银行二永债适当降仓位、降久期。
后续银行二永债的利差走势可能演绎“过山车”走势（类似2023年5-10月），建议投资者可以积极关注二永债估值性价比的边际变化，等待可以再次参与的信号。考虑到短期资产荒的逻辑或仍在持续，3年期AAA-级银行二级资本债利差可能很难短期内再次调整到65-70BP的顶部位置；没有超预期冲击的情况下，利差回调到前期的阶段性高点（2024年3月底最高调整到40-45BP上下）可能会有一定投资性价比。

风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差。

2021年以来，投资者对银行二永债的参与度持续提升，同时其“利率波动放大器”的属性也屡被提及。但在本轮资产荒演绎下，其“利率波动放大器”的属性是否有些“失效”也受到市场关注。

本文主要就银行二永债“利率波动放大器”属性进行探讨，给出我们衡量其“利率波动放大器”属性是否凸显的评判标准，对2021年以来银行二永债“利率波动放大器”特征凸显和不明显阶段进行划分和历史复盘；并结合机构行为（成交热情）分析其“利率波动放大器”属性背后的驱动因素，对各阶段的市场表现进行规律总结。最后，结合当前银行二永债的估值性价比，给出投资建议。

银行二永债“利率波动放大器”属性的定义和历史复盘端为何出现调整？

2021年以来，伴随着信用债结构性“资产荒”行情的常态化演绎，投资者积极向品种“下沉”要收益，其中，“安全性高+有品种溢价”的高等级银行二永债逐渐受到投资者关注。同时，伴随着投资者特别是以广义基金为代表的交易盘对银行二永债的参与度持续提升，银行二永债的流动性和交易属性也改善明显。

整体来看，由于拥有“流动性好+安全性高+有品种溢价”等特征，一方面使得高等级银行二永债兼具配置价值和交易价值，是极为重要的债券投资品种；另一方面，也形成了高等级银行二永债“利率波动放大器”的属性。

所谓“利率波动放大器”，是指在走势一致的情况下，相较于同期限的国开债，银行二永债的估值波动性（涨跌幅度）相对更大。对应到收益率表现来看，意味着在国开债和银行二永债收益率皆上行或者下行阶段，银行二永债的收益率上行或下行幅度更大，即信用利差（减同期限国开债）走阔或者收窄。

从大的时间趋势来看，银行二永债“利率波动放大器”属性似乎一直存在。

以3年期AAA-级银行二永债为例，从其信用利差和3年期国开债收益率大趋势上的走势可以看出，两者呈现出明显的正相关性；包括从银行二永债和国开债收益率的波动率（标准差系数）走势也可以看出，多数情况下银行二永债的收益率波动性明显更大。

考虑到当前银行二永债的交易属性在增强，更加精细化地把握银行二永债的“利率波动放大器”属性，对投资的指导意义相对更大。

我们以银行二永债日度的市场表现作为判断基准，并按照以下标准将2021年以来银行二永债的市场表现划分为“利率波动放大器”特征凸显阶段，以及“利率波动放大器”特征不明显阶段（或者称之为“利率波动放大器”特征相对“失效”的阶段）。

我们以3年期AAA-级银行二级资本债为例进行观察，测算了2021年以来3年期国开债收益率和3年期AAA-级银行二级资本债信用利差的日度变动情况。1）如果当日国开债和银行二级资本债收益率皆上行，且银行二级资本债的信用利差走阔幅度超2BP，则定义为“利率波动放大器（利差走阔）典型时点”；2）如果当日国开债和银行二级资本债收益率皆下行，且银行二级资本债的信用利差收窄幅度超2BP，则定义为“利率波动放大器（利差收窄）典型时点”。
我们结合2021年以来银行二永债“利率波动放大器典型时点”发生的频率，并综合考虑银行二级资本债和3年期国开债收益率的波动率情况，粗略的将相对高频出现“利率波动放大器典型时点”的时期，定义为银行二永债“利率波动放大器”特征凸显的阶段；并将“利率波动放大器典型时点”出现频次较低的时期，定义为银行二永债“利率波动放大器”特征不明显的阶段。

我们对2021年以来银行二永债走势按照“利率波动放大器”特征凸显阶段以及“利率波动放大器”特征不明显阶段进行简单的行情复盘。

1）2021年初-2021/8/26，“利率波动放大器”特征不明显阶段。永煤事件缓和后，投资者向品种“下沉”要收益，银行二永债开始受到市场关注，该阶段利差整体下行，除了偶有“利率波动放大器（利差收窄）典型时点”外，整体上并未表现出明显的“利率波动放大器”特征。
2）2021/8/26-2021/10/15，“利率波动放大器”特征凸显阶段。在银行理财净值化整改等消息扰动下，该阶段处于相对低位的银行二级资本债信用利差出现了迅速走阔，并多次出现“利率波动放大器（利差走阔）典型时点”。
3）2021/10/15-2022/1/19，“利率波动放大器”特征不明显阶段。初期在国开债收益率大幅上行的情况下，银行二级资本债利差反而逆势压缩；之后利率债开始修复，银行二级资本债利差继续收窄；但进入2021年12月，利差未跟随债市收益率下行继续压缩，反而逆势走阔；2022年初有一定缓和。整体来看，该阶段银行二永债更多是走“独立行情”，未体现出明显的“利率波动放大器”特征。
4）2022/1/19-2022/3/28，“利率波动放大器”特征凸显阶段。在稳增长+宽信用预期升温下，债市整体调整，同时股债市场的波动有所加剧，银行二永债“利率波动放大器”特征再次凸显，利差整体震荡走阔。
5）2022/3/28-2022/11/11，“利率波动放大器”特征不明显阶段。前期银行二级资本债利差与国开债走势关联性不大，走“独立行情”；2022年7月开始利差随着国开债收益率下行继续收窄；之后在资产荒行情持续演绎下，银行二级资本债利差继续震荡收窄。但整体上并未表现出明显的“利率波动放大器”特征。
6）2022/11/11-2023/4/12，“利率波动放大器”特征凸显阶段。2022年11月中旬防疫政策优化+地产政策持续放松引发了债市下跌，之后在理财负债端赎回负反馈下，银行二永债利差回调明显；2022年12月中下旬以来市场情绪有所缓解，配置盘买入推动利差压缩；尤其是2023年春节过后，配置盘+交易盘接续发力，助推行情进一步演绎。该阶段银行二级资本债从“大跌”再到“大涨”，“利率波动放大器”的特征凸显。
7）2023/4/12-2023/6/7，“利率波动放大器”特征不明显阶段。银行二级资本债利差趋势性压缩行情基本接近尾声，特别是在2023年5月中旬以来，伴随着前期利差走低，部分投资者转向“防守”，银行二级资本债利差未跟随债市收益率下行继续压缩，反而出现被动走阔。整体来看，该阶段银行二永债“利率波动放大器”特征有所走弱。
8）2023/6/7-2023/11/2，“利率波动放大器”特征凸显阶段。该阶段债市表现反复，银行二永债波动更为明显；特别是2023年8月以后，伴随着政策密集发布、资金偏紧等制约下，银行二级资本债利差在债市调整下震荡上行。该阶段银行二级资本债利差跟随国开债收益率反复波动，演绎“过山车”走势，具有典型的“利率波动放大器”特征。
9）2023/11/2-2024/3/14，“利率波动放大器”特征不明显阶段。资产荒持续演绎，该阶段前期（2023年11月-12月中旬）在国开债收益率上行的情况下，银行二级资本债利差反而逆势大幅压缩；进入2024年以后跟随国开债收益率的下行利差继续收窄，虽然期间国开债收益率亦有过几次阶段性调整，但银行二级资本债依然表现钝化，利差走阔幅度不大或者继续逆势收窄。整体来看，该阶段银行二永债“利率波动放大器”特征似乎“失效”（尤其是在债市阶段性调整阶段）。
10）2024/3/14-至今，该阶段银行二永债利差压缩到历史极低水平，“利率波动放大器”特征再次凸显，利差波动明显放大。诸如在3月中下旬和4月下旬债市阶段性调整下，银行二级资本债的利差也明显走阔；但在4月中上旬和5月上旬债市情绪修复行情下，银行二级资本债利差再次压缩，并多次出现“利率波动放大器典型时点”。

总结来看，历史上银行二永债“利率波动放大器”特征凸显的阶段，多伴随着债市行情演绎接近尾声、利差处于相对低位的时期，后续多会出现估值的明显调整；而银行二永债“利率波动放大器”特征不明显的阶段，往往是在债市整体走牛的时期，期间银行二永债往往会在资产荒持续演绎、估值吸引力较高和机构行为等因素的影响下，走出利差逆势收窄的“独立行情”（但也有可能类似2023/4/12-2023/6/7，在利差处于相对低位时，市场选择主动“防守”，在债市大方向依然走牛的情况下，银行二永债利差逆势被动走阔）。

银行二永债“利率波动放大器”属性背后的驱动因素和各阶段投资回报表现

银行二永债“利率波动放大器”属性背后的驱动因素：

从银行二永债“利率波动放大器”特征凸显和不明显阶段对应的资金面背景来看，两者似乎没有必然的联系；但是结合银行二永债的成交热情及其背后反映的机构行为来看，银行二永债“利率波动放大器”属性或与机构行为的关联度更大。

由于2021年以来，以广义基金为代表的交易盘对银行二永债的参与度持续提升，交易盘“追涨杀跌”的特性在一定程度上助推了银行二永债的“大涨大跌”；
特别是在行情演绎较为极致、利差处于相对低位的时候，配置盘对银行二永债的参与动力可能不足，此时银行二永债的边际定价可能由交易盘主导，一旦债市出现情绪反转，叠加交易盘负债端相对不稳定的特征，对银行二永债的抛压可能会加剧利差的走阔；反之收益率下行阶段可能也会加剧利差的收窄。
从历史上的AAA-级银行二级资本债的成交热度走势来看，在银行二永债“利率波动放大器”属性凸显的阶段，成交换手率往往边际走高或者处于相对高位。
但是在银行二永债估值吸引力较高尤其是债市开始走牛的时期，市场分歧度相对较低，该阶段配置盘和交易盘对银行二永债皆有较强的参与意愿，特别是如果叠加资产荒的演绎，银行二永债往往会走出独立行情，此时的利差表现与利率债的联动性可能相对较弱，甚至表现出较强的抗跌属性，给投资者一种银行二永债“利率波动放大器”特征似乎“失效”的感受。

2021年以来银行二永债“利率波动放大器”特征凸显和不明显的各阶段下的投资回报表现：

从2021年以来各阶段的1-5年期国开债、1-5年期AAA-级银行二级资本债的收益率和信用利差表现来看，在“利率波动放大器”特征凸显的阶段，收益率和利差往往上行，很难赚到资本利得的钱（由于2024/3/14以来尚处于利率波动放大器属性凸显的初始阶段，后续走势有待进一步观察）。但在银行二永债“利率波动放大器”特征不明显的时期，收益率和信用利差多出现下行。
进一步测算各阶段的持有收益率（年化）表现来看，在“利率波动放大器”特征凸显的阶段，银行二级资本债的持有期回报相对较低，特别是如果拉久期的情况下，持有收益率和相较于同期限国开债的超额溢价可能为负。但在银行二永债“利率波动放大器”特征不明显的时期，持有收益率表现往往较好，并多有优于国开债的超额回报。
我们采用中债财富指数（以中债-国开行债券总财富(3-5年)指数和中债国有银行及股份制银行二级资本财富(3-5年)指数，分别代表国开债和银行二级资本债）测算的持有期回报也有相似的结果。在银行二永债“利率波动放大器”特征凸显的阶段，持有银行二级资本债相较于持有同期限国开债获得超额回报的胜率偏低；但在银行二永债“利率波动放大器”特征不明显的阶段，持有银行二级资本债相较于持有同期限国开债获得超额回报的胜率往往较高。

投资建议：银行二永债“利率波动放大器”属性再次凸显，等待可以再次参与的机会

2021年以来，银行二级资本债相对估值呈现出较为明显的“上有顶，下有底”的特征，但在本轮资产荒演绎下，其利差底部出现了进一步下探。

银行二级资本债（以3年期AAA-国有大行为观察的锚）2021年以来的相对估值呈现出“上有顶，下有底”的特征，信用利差调整的顶部基本在65-70BP上下，但是在2022年11月的理财负债端赎回负反馈下，信用利差再次冲高到100BP以上（2021年以前的高点）；
利差压缩的底部位置和市场环境、机构行为等因素的关联性较大，在资产荒极致演绎下，利差压缩的底部可能会出现进一步下探的可能。伴随本轮资产荒行情的演绎，3年期AAA-级二级资本债信用利差在2023年4月23日一度压缩到18BP上下，已经低于2022年11月的利差压缩底部，该利差或是当前的阶段性低点。
信用利差作为收益率间的差值指标，在当前债市收益率整体处于历史低位的情况下，可能会存在一定程度的“失真”；因此我们也可以同时观察两者的收益率比价走势（3年期AAA-级二级资本债/国开债）作为辅助性观察指标，从收益率比价走势来看，亦在2023年4月23日创造新低，但与2022年11月的底部位置相似。

虽然4月底以来银行二永债的信用利差已经出现了一定上行，但截至2024年5月21日，3年期AAA-级银行二级资本债利差仍处于23BP上下的相对低位（与2022年11月发生理财赎回负反馈前利差压缩的阶段性底部大体相当），收益率比价也仍处在相对底部。

投资建议：在行情演绎极致、利差处于相对低位的时候，配置盘对银行二永债的参与动力可能不足，此时银行二永债的边际定价可能由交易盘主导，一旦债市出现情绪反转，叠加交易盘负债端相对不稳定的特征，对银行二永债的抛压可能会加剧利差的走阔。

对于配置盘来说，当前银行二永债的配置性价比可能依然不高；但考虑到高等级银行二永债兼具“流动性好+安全性高”等优势，保险机构等配置盘对银行二永债的参与意愿可能高于城投债等传统信用债。
对于交易盘来说，当前银行二永债利差的安全垫依然不高，考虑到当前正处于“利率波动放大器”特征凸显的阶段，该阶段对银行二永债持有的体验感在变差，潜在的持有期回报可能并不高，因此建议短期谨慎观望，如果前期仓位较重，可以对银行二永债适当降仓位、降久期。
后续银行二永债的利差走势可能演绎“过山车”走势（类似2023年5-10月），建议投资者可以积极关注二永债估值性价比的边际变化，等待可以再次参与的信号。考虑到短期资产荒的逻辑或仍在持续，3年期AAA-级银行二级资本债利差可能很难短期内再次调整到65-70BP的顶部位置；没有超预期冲击的情况下，利差回调到前期的阶段性高点（2024年3月底最高调整到40-45BP上下）可能会有一定投资性价比。