【兴证固收】4月发行节奏继续放缓，未来地方债发行或提速——2024年4月地方债观察|地方债_新浪财经

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一、多维度解析2024年4月地方债发行特征

2024年4月地方债发行偏少，新增债发行节奏继续放缓。受项目审核约束等因素影响，2024年1-4月新增专项债发行进度明显偏慢，4月各类地方债发行规模同比大多有所下降。2024年4月合计来看，地方债共发行3439.1亿元，低于2023年4月的6728.5亿元。其中，新增一般债和新增专项债分别发行401.7亿元和883.2亿元。
2024年以来新增债发行节奏较慢，1-4月发行进度明显落后于往年同期。2024年1-4月，新增一般债/新增专项债发行占全年限额的34.5%/18.4%，发行进度明显落后于2023年同期（45.9%和40.2%）。
发行期限与发行利率：由于新增专项债发行较少，2024年4月地方债加权发行期限环比继续下降至11.64年，同时也低于2023年的同期水平（13.05年）；此外，地方债加权票面利率环比下降至2.41%，明显低于2023年同期水平（3.00%）。
从2024年4月新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例：
1）基建类投向规模为341.88亿元，占项目收益专项债（下同）的91.2%；
2）棚改专项债的发行规模为32.83 亿元，占比8.8%。

二、发行展望：项目筛选已完成，新增专项债未来发行或提速

2024年以来新增专项债发行节奏较慢，或受项目审核约束、地方项目建设资金需求等多重因素影响。
随着2024年地方政府专项债券项目筛选工作的完成，同时4月政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，预计后续新增专项债发行或将提速。但考虑到超长特别国债发行的可能影响，预计未来新增专项债发行节奏或整体平稳。
从各地披露的地方债发行计划来看，截至2024年5月22日的数据统计，各地区二季度地方债计划发行规模超2.2万亿元，其中新增专项债合计1.2万亿元，结合目前实际发行情况来看，新增专项债或主要从5月下旬开始提速发行。

三、投资策略：关注地方债的配置价值和逐渐提升的交易价值

以10年期地方债为例，地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差在2024年以来进一步回落并稳定在12BP左右，接近利差回升前的水平。
当前10年期地方债较国债利差为18BP左右，仍具一定的配置性价比。2024年4月地方债的成交活跃度环比下降，但整体仍维持近期的高成交活跃度态势。
结合地方债的估值比价和各机构配置地方债的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍具一定的配置价值。
结合考虑地方债的票息、骑乘收益和成交活跃度，对于公募基金、理财等机构来说，当前地方债的交易价值在提升，可以择机把握地方债的投资机会。

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2024年4月地方债发行偏少，新增债发行节奏继续放缓。受项目审核约束等因素影响，今年以来新增专项债发行进度明显偏慢。但随着2024年地方政府专项债券项目筛选工作的完成，后续新增专项债发行或将提速。

2024年4月的地方债发行有何特征？2024年未来的发行节奏会怎样？当前地方债的投资价值如何？本文带您一一解读。

多维度解析2024年4月地方债发行特征

1.1 4月地方债发行偏少，新增债发行节奏继续放缓

2024年4月地方债发行偏少，新增债发行节奏继续放缓。受项目审核约束等因素影响，2024年1-4月新增专项债发行进度明显偏慢，4月各类地方债发行规模同比大多有所下降。2024年4月合计来看，地方债共发行3439.1亿元，低于2023年4月的6728.5亿元。其中，新增一般债和新增专项债分别发行401.7亿元和883.2亿元。

按新增债、再融资债的分类来看，2024年4月地方新增债合计发行1284.91亿元，占比37.4%，较2023年4月的发行规模（2825.41亿元）有所下降；2024年4月地方再融资债发行规模为2154.19亿元，占比62.6%，较2023年4月的发行规模（3903.08亿元）有所下降。
按一般债和专项债的分类来看，2024年4月专项债合计发行2103.83亿元，占比61.2%，较2023年4月的发行规模（4070.7亿元）有所下降；2024年4月一般债合计发行1335.27亿元，占比38.8%，较2023年4月的发行规模（2657.79亿元）有所下降。
2024年4月合计来看，地方债发行3439.1亿元，明显低于2023年4月的6728.5亿元。按新增一般债、新增专项债、一般再融资债、专项再融资债划分来看，2024年4月/2023年4月各类地方债分别发行401.7亿元/177.8亿元、883.2亿元/2647.6亿元、933.6亿元/2480.0亿元、1220.6亿元/1423.1亿元。与2023年同期相比，2024年1-4月新增专项债发行进度明显偏慢，再融资债发行继续放量。

2024年以来新增债发行节奏较慢，1-4月发行进度明显落后于往年同期。2024年1-4月，新增一般债发行2483.17亿元（占全年限额的34.5%），新增专项债（剔除支持中小银行专项债，下同）发行7164.28亿元（占全年限额的18.4%），发行进度明显落后于2023年同期（45.9%和40.2%）和2022年同期（40.1%和33.4%）。

对于2024年4月的地方债发行，分地区来看，贵州地方债发行规模为335.74亿元，位居各地区第一，紧随其后的是天津（308.40亿元）、北京（257.79亿元）和江西（253.69亿元）等地区。

对于新增专项债，4月共9个省市发行合计883.24亿元的新增专项债。其中，江西发行最多，单月发行253.69亿元，山东（230.61亿元，不含青岛）、北京（153.59亿元）和内蒙古（94.16亿元）等地区的发行规模也相对靠前。

2024年1-4月合计来看，山东（不含青岛）地方债发行规模为1705.45亿元，位居各地区第一，随后的是广东（1511.24亿元，不含深圳）、浙江（1201.31亿元，不含宁波）和江苏（1162.02亿元）等地区。从新增专项债来看，山东发行新增专项债1089.85亿元，发行最多，其次是广东（1025.16亿元，不含深圳）、浙江（794.92亿元，不含宁波）和河南（443.02亿元）。

1.2地方债2024年4月的加权发行期限环比下降至11.64年

由于新增专项债发行较少，2024年4月地方债加权发行期限环比继续下降，达到11.64年（2024年3月为12.81年），同时也低于2023年的同期水平（13.05年）。

从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2024年4月的10年和15年及以上超长期限地方债发行占比分别为24.4%和26.4%，较2023年4月皆明显减少（43.5%和35.2%）。其他期限方面，5年期和7年期地方债发行占比为分别为21.8%和21.5%，较2023年4月皆明显提升（5.1%和10.4%）。

1.3地方债2024年4月的加权票面利率环比下降至2.41%

地方债2024年4月的加权票面利率下降至2.41%。由于新增专项债发行进度较慢，同时伴随着无风险利率的中枢下移，地方债2024年4月的加权票面利率环比继续下降，为2.41%（2024年3月为2.46%），同时明显低于2023年4月同期水平（3.00%）。

分地区来看，多数地区2024年1-4月发行的地方债发行期限和发行成本皆有所下降。2024年1-4月发行地方债的地区2024年1-4月地方债的发行成本较2023年1-4月皆有所下行。从发行期限来看，大多数地区2024年1-4月的地方债发行期限同比有所缩短，但诸如青岛、辽宁和山东等少部分地区的地方债发行期限同比仍有所拉长。

1.4新增专项债中，2024年4月基建类投向占比为91.2%

从新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例（单只普通专项债的投向较为宽泛，不便于统计），2024年4月发行项目收益专项债（374.71亿元）中，基建类投向规模为341.88亿元，占比91.2%。此外，棚改专项债的发行规模为32.83 亿元，占比8.8%。

将2024年1-4月合计来看，2024年1-4月发行的项目收益专项债（3504.18亿元）中，基建类投向规模为2917.38亿元，占比83.3%，较2023年1-4月的75.6%有所提升。同时，社会事业专项债占比为5.8%，较2023年同期也有所提升（4.4%）。此外，棚改专项债、支持中小银行专项债和工业/产业园区专项债占比分别为7.9%、1.7%和1.4%，较2023年同期（9.3%、8.8%和1.9%）皆有所下降。

对2024年1-4月基建领域的项目收益专项债具体投向来看，民生服务、交通基础设施、市政和产业园区基础设施占比分别为54.9%、31.9%和11.6%。与去年同期相比，民生服务占比有所下降，交通基础设施领域和市政和产业园区基础设施领域占比有所提升。另外，还有少数专项债投向生态环保和冷链物流设施等领域。

发行展望：项目筛选已完成，新增专项债未来发行或提速

今年以来，新增专项债发行节奏整体偏慢。1）从实际发行和计划发行的对比来看，2024年1-4月新增债尤其是新增专项债发行整体不及预期，其中1月和4月新增专项债实际发行/计划发行皆不足40%。2）从发行进度来看，根据截至2024年5月22日的数据统计，即使考虑了5月的实际发行和发行前披露，2024年1-5月新增一般债/新增专项债发行2795.45亿元/ 10154.91亿元，分别占全年限额的38.8%/26.0%，发行进度仍明显落后于2023年的同期水平（49.6%和46.5%）。

2024年以来新增专项债发行节奏较慢，或受项目审核约束、地方项目建设资金需求等多重因素影响。

4月22日，预算司司长王建凡在国新办的新闻发布会上表示，“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，同时我们也在提高专项债项目质量、加强项目前期准备等方面做了大量工作，总体看全年发行规模总体仍然是符合预期的”。
总体来看，2024年开库时间推迟、项目审核标准由发改主导后趋严或是今年新增专项债发行节奏较慢的重要原因之一。一方面，由于2023年四季度增发的万亿国债于2024年2月才完成全部的项目下达，为让位增发国债项目的申报和审批，2024年专项债项目申报和开库时间或有所推迟。另一方面，按照党中央、国务院明确的地方政府专项债券工作机制和职责分工，国家发展改革委对项目投向领域、前期工作等进行审核把关，财政部对项目融资收益平衡等进行审核把关，结合4月发改委和财政部的相继表态，2024年项目审核标准由发改主导后审核趋严或是当前专项债项目审核的主要变化趋势。

随着2024年地方政府专项债券项目筛选工作的完成，同时4月政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，预计后续新增专项债发行或将提速。但考虑到超长特别国债发行的可能影响，预计未来新增专项债发行节奏或整体平稳。

根据4月23日发改委官网报道，近日，国家发展改革委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础。随着2024年地方政府专项债券项目筛选工作的完成，同时4月政治局会议提及“加快专项债发行使用进度”，预计后续新增专项债发行或将提速。
后续仍需关注超长期特别国债发行对地方债供给的影响。5月13日，财政部网站披露《关于公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》，明确了2024年超长期特别国债发行安排。发行时间方面，将从5月中旬持续至11月中旬。其中，30年超长期特别国债最先在5月17日发行，20年超长期特别国债最先在5月24日发行，50年超长期特别国债最先在6月14日发行。为统筹各类政府债券的发行，考虑到超长特别国债发行的可能影响，预计今年地方债发行节奏或整体平稳。
从各地披露的地方债发行计划来看，根据截至2024年5月22日的数据统计，各地区二季度地方债计划发行规模超2.2万亿元，其中4-6月新增专项债计划发行规模分别为1957.88亿元、4874.25亿元和5027.84亿元。结合目前实际发行情况来看，新增专项债或主要从5月下旬开始提速发行。

2024年特殊再融资债已发行1114.65亿元，潜在发行空间或在1.43万亿元左右，同时考虑到2024年地方债的到期规模仍然较高，2024年再融资债的发行规模虽然预计将环比回落，但或仍将保持相对高位。

对于传统再融资债，近3年传统再融资债借新还旧的比例（=传统再融资债规模/地方债到期规模）皆超过86%，考虑到2024年地方债的到期规模仍保持2.9万亿元的高位，以相同比例计算，预计“借新还旧”的传统再融资债发行规模或仍在2.5万亿元左右。
对于特殊再融资债，截至2024年5月22日，2024年贵州和天津分别披露发行489.67亿元和624.98亿元的特殊再融资债，2024年合计披露发行1114.65亿元，2023年以来特殊再融资债披露发行合计已达1.50万亿元。从未来潜在发行空间来看，截至2023年末，特殊再融资债的潜在发行空间或仍有1.43万亿元（全国地方政府债务限额-余额）。
考虑到2023年地方债到期规模较高+特殊再融资债发行放量，2023年再融资债发行规模创历史新高（4.68万亿元），2024年再融资债的发行规模虽然预计将环比回落，但或仍将保持相对高位。

投资策略：关注地方债的配置价值和逐渐提升的交易价值

3.1 10年期地方债发行利率较国债基准上浮利差回落至12BP左右

2024年以来，10年期地方债发行利率较国债基准利率的上浮利差回落并稳定在12BP左右。以10年期地方债为例，2020年以来，地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右，但自2022年以来，受部分经济强省将票面利率区间下限从“国债基准利率+15BP”下调至“国债基准利率+10BP”影响（2023年5月广东进一步调整为“国债基准利率+5BP”），利差有所下移，但2023年7月以来利差有所回升，2023年11月更是达到了29BP的阶段性高位。2023年12月以来利差开始回落，2024年以来进一步回落并稳定在12BP左右，接近利差回升前的水平。

3.2 10年期地方债较国债利差为18BP左右，流动性维持相对高位

当前10年期地方债较国债利差为18BP左右，仍具不错的配置性价比。2023年11月10日，10年期地方债与国债的利差再次调整到阶段性高点38BP上下，性价比已有所体现，此后利差开始回落。截至2024年5月22日，10年期地方债与国债的利差为18BP左右，仍具备一定的配置性价比。

2024年4月，地方债的二级市场成交活跃度较2024年3月环比有所降低，但整体仍维持2023年11月以来的高成交活跃度态势。

分地区来看，广东（1424.52亿元，不含深圳）、湖南（1064.47亿元）、贵州（912.69亿元）地区2024年4月的地方债成交量位居前三，黑龙江（6.2%）、贵州（5.8%）、湖南（5.7%）地区2024年4月的地方债成交换手率位居前三。

3.3关注地方债的配置价值和逐渐提升的交易价值

结合地方债的估值比价和各机构配置地方债的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍具一定的配置价值。

对于银行自营来说，考虑享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（一般债为10%，专项债为20%）的优势，当前10年期和15年期地方债的实际收益率（扣除税收和风险权重）明显优于10年期国开债、铁道债等。和10年期国债相比，15年期地方债的实际收益率也更优，但10年期专项债的配置性价比可能相对不高。
对于保险、券商自营来说，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的实际收益率明显优于10年期国开债、铁道债等，相比10年期国债的实际收益率也有一定优势。
结合1年期持有收益率静态测算来看，建议重点关注5年及以上期限地方债的配置价值，尤其是15年期更具配置性价比。